今天的研报从一口火锅说起。

话说“这个世界没有什么是一顿火锅解决不了的问题。如果有，那就顿！”，那火锅凭什么能够火呢？关键是它有“料”，正是这个“料”挑起了中华大地的味觉江湖，这个“料”里也深深地隐藏着一门巨大的生意经。

这个“料”就是本文的主题—复合调味品，它是指将两种或两种以上的基础调味品在科学的调味理论的指导下，按照一定比例进行配制，经特殊加工而制成的调味料，是调味品行业的一个新兴品类。

疫情至今，在餐饮业持续萧条的情况下，复合调味料的市场却依旧增长如斯，这个结果符合预期也超出想象。原因是不管在哪里吃饭，大饭店小馆子，外卖送自己煮，都要用到酱料，包括火锅底料、中式复合调味料。借鉴日本，近年来特定菜式调味料占家庭年调味品消费金额比重持续扩大。随着中国居民工作生活节奏的加快和户均人口降低，商业餐饮持续增长，随着职业厨师资源日趋稀缺、年轻群体日益懒宅，中式调味料未来将快速增长。

一、关注逻辑

1.千亿市场规模，方兴未艾的高成长赛道。

根据中国产业信息网数据显示，2018年中国复合调味品占整个调味品市场的比重约为26%，远低于其他国家。发达国家，如日本、韩国、美国，复合调味品种类多、用量大、附加值高，消费占比在59%以上。

国内复合调味品市场上主要细分的消费领域包括：鸡精、火锅底料、中式复合调味品、西式复合调味品以及其他复合调味品。在复合调味品中，鸡精占据着最大的市场份额，火锅底料、西式复合调味品以及中式复合调味料分别位于第二、第三和第四。复合调味品发展潜力巨大，市场集中度较低。

根据Frost&Sullivan统计，预计到2020年复合调味料市场规模可上升至1,488亿元，16-20年复合增长率约为14.70%。根据中国产业信息网数据显示，2018年中国复合调味品占整个调味品市场的比重约为26%，远低于其他国家。发达国家，如日本、韩国、美国，复合调味品种类多、用量大、附加值高，消费占比在59%以上。

中式复合调味料和火锅底料市场规模都在不断增大。中式复合调味料的规模从2013年的90亿元增加至2018年的184亿元，复合增长率为15.38%，预计2021年规模可以达到302亿元，从2018年到2021年复合增长率为17.96%。火锅底料2013年、2018年规模分别为94亿元、194亿元，复合增长率为15.60%，预计2021火锅调料产品的市场规模为350亿元。

2.餐饮规范化和连锁化趋势推动标准化复合调味料市场快速增长。

餐饮行业规模不断扩大，拉动调味品行业的发展。2016-2019年国内餐饮行业收入规模保持高个位数增长，疫情后仍有望恢复至高个位数的增速。近年来加盟模式兴起，尤其是火锅连锁化率提升。火锅餐饮行业集中度和连锁化率均在不断提升，同时随着标准化供应链专业服务不断完善，加盟模式的餐饮品牌逐渐增多，例如小龙坎、大龙焱、朝天门、刘一手等，火锅加盟模式的兴起也加快了复合调味品2B端业务的爆发。

2015-2019年国内连锁餐饮企业营业收入复合增长率为9.94%，未来仍有望保持接近两位数的增速。当然对比海外，我国餐饮连锁化率仍较低。2019年我国餐饮连锁化率为10.3%，远低于美国。出于对口味的统一性以及提升烹饪效率的要求，连锁餐厅更有动力使用标准化的复合调味品产品。复合调味料企业可以根据餐饮企业的要求，为其定制适用于某款菜品烹饪的调味料，不仅大大简化了厨师工作，更让餐饮企业的特色化、标准化和规模化成为可能。国内接近50%的调味品销往餐饮行业，连锁标准化餐饮企业对复合调味料的需求越来越刚性。展望未来，我们预计随着中国餐饮连锁化比例提升，复合调味品市场规模有望提高。作为专业的复合调味料解决方案提供商，将享受到下游需求增长红利，实现快速扩张。

以火锅底料为例。以前火锅店大多是以单店自制底料为主，费时费力且口味难以控制，自己炒货做料，成本不经济。同时政府对火锅底料的政策监管逐渐趋严，自行炒制的食品安全风险较大，加之连锁化、规模化率不断提升，因此为实现菜品的标准化，安全经营，越来越多的火锅店使用标准化加工生产的调味品。

3.被一口火锅带火的生意

鉴于火锅调底料是鸡精之外最大的复合调味品，这里特别提一下火锅底料市场近年来快速发展的情况。“这个世界没有什么是一顿火锅解决不了的问题。如果有，那就两顿！”，搞笑归搞笑，段子里透露的却是消费者对火锅的依恋。从商家赚钱能力的角度来说，同样是做餐饮，西餐、炒菜都比不过一口火锅。火锅行业每平米营收高达2.63万元，快餐次之为2.5万元，而正餐仅为1.02万元。同时营业额增速上火锅以24.7%的增速位列首位。在净利率方面，火锅达到11.8%，同样高于其他三种餐饮类型。

同时，与其他菜系相比标准化程度更高，火锅对烹饪要求不高，经营效率及利润率更好，有利于连锁拓店，规模化经营。火锅因其口味独特丰富，文化内涵深厚适宜社交，易于标准化经营与规模扩张等优势，成为餐饮行业优质赛道。

托消费者的偏爱，火锅已经发展成为中餐最大细分品类，2013-2018年，火锅餐饮市场复合增长率为11.34%，未来增速仍有望保持在10%附近。火锅餐饮的发展也带动了火锅调味料市场的快速发展。

4.B端复合调味料产品复购率高、转换成本高，行业商业模式优秀

调味品是每个人生活中都必不可少的部分，有味觉记忆，口味粘性，长期来看行业不存在被淘汰的风险。

A.转换成本高。餐饮企业更关注品质稳定性、食品安全与口味。餐饮企业更换调味品供应商的转换成本较高，尤其是研发定制模式下需要经过双方磨合检验、测试等环节，更换可能存在口味品质不稳定、餐厅厨师对新的操作不熟悉等风险。而且相对口味与安全，终端客户对价格不敏感。

B.基于转换成本，产品复购率高、经典复合调味品的生命周期长。

C.因此，公司的商业模式也体现出随着增量市场的增加，存量也不断增加的特点，随着时间的推移，时间会成为公司业绩增长的朋友。

目前国内上市的复合调味品公司中，我们选取了在西南地区以火锅底料为主打特色的川味复合调味品公司天味食品和综合酱汁口味为的主日辰股份来做一下对比。两家公司采取的是不同的销售模式，天味食品主要是以经销商为主，日辰股份则是以直销为主，看一下两种不同模式下，哪一家更有竞争力。

二、公司基本情况介绍

1、天味食品

天味食品创建于2007年，自成立以来一直致力于川味复合调味料的研发、生产和销售，2019年4月在上交所上市。公司产品矩阵丰富，除火锅底料和川菜调味料两大核心品类外，还包括鸡精、香肠腊肉调味料、调味酱和方便食品等品类。公司主要品牌包括“大红袍”、“好人家”、“天车”及“有点火”。其中，“大红袍”、“好人家”获“四川名牌产品”称号；“天车”商标被中华人民共和国商务部认定为“中华老字号”。

天味主营火锅底料、川菜调料两大业务，立足西南布局全国。从业务分类来看，19年火锅底料和川菜调料合计收入占比高达91.48%。其中火锅底料业务一直为公司的第一大业务，且占比相对稳定，19 年火锅底料业务实现收入8.16亿元，收入占比47.28%；川菜调料业务快速增长，从11年的1.62亿元快速增加至19年的7.63亿元，同期收入占比从28.17%提升至44.21%。从区域分布来看，公司立足西南大本营市场，逐步实现全国化布局。其中西南是公司大本营市场，也一直是公司第一大市场，19年西南区域实现收入4.70亿元，收入占比27.21%;此外华中、华东、华北、东北、西北、华南、国外区域收入 占比分别为21.68%、 16.93%、9.14%、9.58%、7.75%、6.50%、0.62%。

公司创始人为实际控制人，股权结构稳定，核心管理层激励充分。公司实际控制人为邓文、唐璐夫妇,其中邓文持有公司67.84%的股份,唐璐持股公司10.89%。

天味食品目前采取以经销商为主、其他销售模式为辅的复合销售模式。截至2019年末，经销商渠道营收占比高达83%，公司的B端占比低于行业水平。天味食品从2015年开始进军定制餐调业务，2016年起作为公司发展重点，积极拓展定制餐调渠道。2016-2018年期间，公司定制餐调客户数量明显增加，分别达77家、190家和203家。但2018-2019年定制餐调业务占比增长停滞，似乎是该部业务毛利较低的缘故。

从主营占比最大的零售端来看，天味食品的核心逻辑在于C端渠道的掌控力和基于产品口味安全、稳定、多样化的品牌力。

2、日辰股份

公司于2001年在青岛成立，日本食品是公司历史上的股东，2001年至2007年，公司主要为对日出口鸡肉调理品企业，为其提供鸡肉炭烤类或油炸类产品所用的酱汁类调味料、粉体类调味料。2008年，受日本“毒饺子事件”食品安全事故的冲击，以及世界金融危机的爆发，我国加工食品对日出口大幅下降，公司的发展也进入了调整阶段。

公司目前的主营业务分为：

1.为生产鸡肉调理食品企业（主要对日本出口）提供酱汁、裹粉、裹浆等复合调味料所使用的辅料。在这一领域公司的竞争对手主要为新日清制粉食品（青岛）有限公司（日清FOODS株式会社，日本最大的制粉企业日清制粉集团在中国设立的预拌粉事业的制造及销售的总部，主要生产和经营外裹粉、浆粉、预拌粉及烘焙粉等。），上海宝立食品科技有限公司，主要生产和经营油炸食品所用的腌料、裹浆料、裹粉料及快餐用调味品，向全国连锁快餐店和知名食品企业销售。

2.餐饮企业和零售领域，为连锁餐饮企业提供复合调味料定制业务。主要竞争对手有：海天味业、安记食品、颐海国际、天味食品、苏州食研、荏原食品（上海）、青岛有明食品等。

公司产品风味综合性强，并不仅限于日式风格。在品类上，公司目前主要有牛排酱烤肉酱系列、中式烹饪酱系列、风味汤料系列、凉拌调味汁系列和火锅底料系列等。在口味上，公司产品包括了番茄、骨汤、麻辣、酸辣、甜香等多种口味。

公司产品主要有酱汁类调料、粉体类调料和食品添加剂。酱汁类调料分为定制化产品和标准化产品，定制化产品主要包括腌制酱、涂抹酱、炒制酱、煮制液、风味汤以及调味油等，标准化产品主要有牛排酱烤肉酱系列、中式烹饪酱系列、风味汤料系列、凉拌调味汁系列和火锅系列等多个系列的产品。粉体类调料也分为定制化产品与标准化产品，定制化产品主要包括裹粉裹浆、腌制类调味粉、复合汤粉、烘焙粉和预拌粉等，标准化产品主要包括黑胡椒腌料、奥尔良腌料、天妇罗粉、黄金炸粉等。食品添加剂应用于各类加工食品添加，主要为复配酸度调节剂、复配水分保持剂、焦糖色等。

2012年以来，日本出口市场恢复发展，公司继续保持了在境外市场的优势。随着国内连锁餐饮业的快速发展，大力拓展国内市场，不断为国内食品加工企业和餐饮连锁企业提供个性化的调味料定制服务，内销产品比例不断上升，且开拓了味千拉面、鱼酷等知名连锁餐饮品牌。2016年至2019年，公司餐饮企业客户占比从25.2% 提升到42.1%， 标准化产品也进入了零售终端及流通批发市场销售。

以呷哺呷哺为例，公司于18年成为呷哺呷哺的合格供应商，主要为其提供门店所用的火锅底料，公司对其销售额增长较快。截至19年上半年末，呷哺呷哺贡献公司收入已达1,298.83万元，占公司当期收入的比重为10.55%。

以味千拉面为例，公司于12年开始向味千提供拉面汤、调味汁等产品，近几年来合作产品品种逐年增加，16年下半年新增鸡汤、鸡汤调味料、叉烧炒饭调味酱等产品，产品品项由最开始的2项到15年的13项再增加至17年的17项。17年至19年上半年，味千拉面店面菜单更新采购公司产品品项和比例进一步增加，销售额涨幅较大。通过导入新品，公司对味千销售额占味千食材成本的比例稳步提升。

日辰股份的核心逻辑是社会生活节奏加快，商业餐饮快速发展，行业连锁化率不断提升，在此背景下，厨师的短缺和口味统一、食品安全标准化管理成为餐饮连锁企业经营痛点，这正是日辰股份要为餐饮行业服务的价值所在。公司管理层在调研也表示B端业务是公司的重点，从募投项目和营销中心建设方面也看到公司在B端正在进一步发力。

3.C端零售业务：公司拥有自有品牌“味之物语”。截止2019年末，公司商超和电商渠道合计收入仅为1,600万元，16-19年复合增速为25.89%。20年前三季度，受益于疫情以及ODM需求增长，公司C端收入同比增长105.5%。但该部分暂时还不是公司的重点战略所在。

公司创始人之一张华君先生现通过青岛博亚间接持有公司53.42%股权，通过晨星投资间接持有公司4.73%的股权，合计间接持有公司58.15%的股权，系公司的实际控制人。晨星投资系公司员工持股平台，42名中高层管理人员和核心骨干人员通过其间接持有公司股份。

销售渠道以直销为主，大力开发连锁餐饮渠道。直销渠道主要客户为食品加工企业和餐饮企业，以及部分商超直销客户和电商自营客户，2016前两类客户的收入约占94%。近几年来，食品加工企业营收贡献占比在不断下降，餐饮企业营收占比逐渐提高，同时商超占比也在迅速增加。2020年前三季度，食品加工企业的营收占比从16年的67%下降到46%，餐饮企业营收占比从16年的27%上升到41%，商超占比从5%上升到11%。

再看对标的天味食品，前几年定制餐渠道的收入每年也是在大幅上升。

但是根据天味食品2020年报数据，定制餐渠道营收和毛利率同比2019年都是下降的。

三、主要财务指标对比分析

1、公司业绩

天味食品的营业收入总量是日辰股份的好几倍，营收增速也非常快，逐年向上的。

天味食品2011-2019年营业收入从5.7亿元增长至17.3亿元，新冠肺炎疫情下，居民外出就餐受到较大限制，多选择在家用餐，带动公司家用火锅底料和调味料销售大幅增长。2020 年前三季度公司实现收入15.3亿元，同比增长41.5%。

日辰股份2019年公司93.77%的收入来自直销渠道，其中46%来自食品工业客户，42%来自餐饮客户，餐饮渠道收入同比增78%，2020年受到疫情影响，前三季度来自食品加工企业、餐饮企业的收入下降15.34%、15.49%，前三季度营收同比下滑8.68%，其中Q3 随着疫情后消费好转，收入同比下滑2.03%，随着疫情后餐饮客户逐渐恢复，公司业绩将逐步改善。

扣非净利润总额天味食品更高，在扣非净利润增速上，2020年受疫情影响，由于销售渠道的不同，天味食品受益于在家吃饭的人多了，营收大幅增长扣非净利润增速也快速上升。

日辰股份则由于餐厅收疫情影响比较大，营收下滑比较多，扣非净利润增速也大幅下降。

短期的非正常因素倒不是最重要的，关键是公司未来的成长目标。我们在两家公司内在激励计划上找了微观的价值亮点，排除2020年疫情影响，如果未来公司能够实现目标，则成长可期。

未来产能扩展也是公司业绩发展的支撑。

2、产能扩展方面：

天味食品：基于行业平均增速水平及对行业龙头可能获得的更快的市场增速的预期，公司目前的生产能力尚不足以巩固并扩大市场占有率，尚不足以支持公司未来经营业绩目标的实现，需要有序搭建与经营目标相配套的生产体系，为实现公司经营目标做好产能储备。在全年产能已经比较饱和的情况下，公司旺季面临产能严重不足的情况，布局短、中、长期相结合的产能结构是支撑公司收入增长的重要保障。为此，公司在2020年通过非公开发行A股股票募集资金16.3亿元，用于食品、调味品产业化生产基地扩建项目及天味食品调味品产业化项目。2020年公司产能为15.8万吨，食品、调味品产业化生产基地扩建项目将在2021年投产，该项目将成为行业标杆智能化工厂，项目建设完成后，达产年预计可新增火锅底料产能9万吨/年，新增川菜调料产能10万吨/年。公司预计未来5年有望步入产能释放期。

日辰股份：IPO募投资金主要投向四个项目。产能方面，公司现有产能16500吨，此次新建15000吨酱汁生产线、5000吨汤类抽取生产线，一年半后开始释放产能，四年后全部达产。

3、盈利水平

日辰股份的毛利率和净利率水平都要高出天味食品十几个百分点。日辰股份毛利率近年来稳定高于同业，近五年毛利率均高于45%，且毛利率和净利率均整体呈现上升趋势。2020年前三季度受疫情冲击情况下仍能维持48%以上的高毛利率，主要系公司“小规模，定制化”的产品特征所致。相比于传统标准化调味品，定制调味品产品附加值更高，产品可替代性更弱，能够为公司带来更大毛利空间。另一方面，公司下游客户集中且多为大客户，同时合作关系稳定，也是公司毛利率较高的原因。

日辰股份毛利率高于同行业上市公司平均毛利率的原因：（1）产品更加复合化、定制化。同等条件下，调味料产品的复合化、定制化程度越高，意味着企业越倾向于凭借产品差异化来满足客户需求，从而获取超额利润率，其利润率会高于相对基础化、标准化的产品。（2）相对宽松的竞争环境。公司面向客户提供个性化定制产品及服务时，市场参与者数量较少，面对的市场竞争激烈程度明显低于同行业上市公司。公司在调研中表示自己主要是做定制产品，对客户来说是唯一的，同行没有做相同的产品，和标准品调味料不太好比。随着销量逐步上来，毛利率水平不会有太大的波动，公司定制品的报价体系已经比较成熟。

4、偿债情况

日辰股份的资产负债率非常低，远低于行业平均水平，且每年下降的趋势非常明显。

5、无息负债比率

日辰股份的无息负债比率比天味食品更高一些，而且逐年上升的趋势非常明显，说明公司对上下游企业的掌控力和话语权在不断增强。

6、运营能力

2018年之前，两家公司的总资产周转率比较接近。日辰股份19年上市之后，公司募集资金尚未完全投入生产建设导致总资产周转率下降。但是随着公司新建产能逐渐投产，公司总资产周转率将会有提升，也将会带动ROE上行。

天味食品采用的是现款后货的政策，所以应收账款非常少，应收账款周转天数非常低。存货周转天数日辰股份也要比天味食品高出二十天左右。

7、应收与存货增速

天味食品的存货增速与营收增速趋势比较一致。

日辰股份应收与存货增速与营收增速相关性不是很大。

8、三费情况

销售费用率日辰股份要远远低于天味食品。日辰股份的管理费用率则远高于天味食品。

天味食品，近年来公司销售费用率呈现波动上升趋势，2019 年销售费用率高达13.95%，其中广告宣传推广费占比44.67%，即广告宣传费用率为6.23%。日辰股份销售费用主要为人力成本和运输费用，公司客户主要为食品加工企业和连锁餐饮企业，因此市场推广和宣传活动很少，也不需要雇佣太多销售人员。在规模效应下，单位产出的人力成本在减少。此外，由于产品均价不断上涨，运输量增速不及营业收入增速，因此单位产出的运输成本在下降。

日辰股份管理费用主要为人力成本。管理费用率日辰股份本来也是在逐年下降的，但是19 年由于上市相关费用增加，公司管理费用率大幅提升。

财务费用率两家公司比较接近，2019年开始，日辰股份利息收入大幅上涨，财务费用率大幅下降，远远低于天味食品。

9、应收账款账龄结构

天味食品采用的是现款后货的销售模式，因此基本上没有应收账款，因此账龄100%都是在一年以内的，没有坏账风险。

日辰股份大部分都是企业客户，但是账龄结构也很不错，99%以上的应收账款账龄都是在一年以内的，坏账风险也很小。

10、现金流情况

两家公司的现金流情况都很不错，经营性现金流净额都高于扣非净利润。但2020年日辰股份受疫情影响现金流下降幅度比较大。

11、重要股东买卖

天味食品去年高管股东减持比较频繁。

日辰股份去年没有高官股东减持。

12、杜邦分析

2020H1天味食品净资产收益率同比有大幅提升，主要是得益于销售净利率和资产周转率的上升。

日辰股份2020H1净资产收益率下降比较多，主要是资产周转率下降幅度比较大，资产负债率的降低导致权益乘数也有所下降，但是销售净利率还是上升的。

总的来说，日辰股份的净资产收益率以往几年都是远远高于天味食品的。日辰股份14-18年，大力发展餐饮渠道，业务毛利率和净利率都在提升，同时也在带动ROE不断提升。2019年上市以后，净资产大幅增加，导致净资产收益率下滑比较明显。

13、估值

经过前期食品饮料板块的一轮调整之后，目前两家公司的估值都在中位线下方。

14、小结

从财务数据上看两家公司，初步的感觉是以C端为主的生意好像不如B端的日辰股份：

（1）营收规模和增速上看，天味食品要比日辰股份高出很多；扣非净利率规模也是天味食品更高，扣非净利润增速上两家公司往年来看是不相上下，但是2020年受疫情影响，由于客户端的定位差异，天味净利润增速大幅上升，日辰净利率增速则是大幅下降。

（2）从毛利率和净利率上看，日辰股份要远远高于天味食品。

（3）资产负债率日辰股份更低而且每年下降的速度非常快。

（4）无息负债比率也是日辰股份更高，对上下游企业的话语权更强。

（5）总资产周转率两家公司还是比较接近的。存货周转天数和应收账款周转天数日辰股份要比天味食品高出很多。

（6）管理费用率和研发费用率日辰股份更高，销售费用率和财务费用率日辰股份更低。

（7）应收账款账龄结构两家公司都很不错，天味食品由于采用的是现款后货的销售政策，因此应收账款百分百都是在一年内的，几乎没有坏账风险。

（8）现金流情况两家公司都还不错，近两年天味食品更优秀一些。

（9）天味食品的高管股东买卖更频繁。

（10）两家公司的估值目前都在中位线以下，如果参考两家公司股权激励绩效目标，在未来2-3年之后，PE可能更低。

四、关于未来定性的思考

从上面的财务数据可以看出，两家公司其实都非常优秀，属于细分行业里面的佼佼者了。但是我们同时也在思考，这样的优秀是否可以持续下去？复合调味品公司的行业护城河到底在哪里？是消费者味觉记忆的依赖性？还是公司不断地研发新口味，不断满足人们对新奇特的追求？

1.行业研究的起点。

基于之前对酱油产业的研究，我们得知调味品龙头可以有两个取向，一、B端；二、C端。但从未来消费习惯趋势来看，商业餐饮的比重会越来越大，因而我们得出了从未来十年看占据B端优势的海天酱油更值得期待。

B端需求越来越大，餐饮行业在急速连锁扩张的同时，也面临着厨师资源的稀缺。此时，如何在厨师资源稀缺的时候，做到菜品的标准化已经成为行业亟待破解的难题。这时，我们会发现，可以帮助连锁餐饮企业弥补厨师不足的标准化的火锅底料、中式复合调味料就成了一种刚需。

酱油行业研究的起点是大厨，火锅底料、中式复合调味料则是店长、菜品研发厨师和管理层的战略定位。从连锁化和集团化管控的角度，总店的需求一方面是调味料的品质的可靠性和口味的稳定性，另一方面是调味料供应商的SKU要丰富以保证菜品的多样化，研发服务能够满足终端个性化需求和快速迭代。这就要求调味料企业的重点并非营销PR，而是紧密关注客户需求，不断研发创新，并在生产工艺端实现精准控制，满足定制餐调的品质可靠和稳定性要求。

2.突破：渠道卡位构成先发起点，未来市场还要以产品征服。

毕竟市场刚刚开局，大幕刚刚拉开，即使是B端市场，日辰也算不上龙头公司。未来谁将主导B端的味觉江湖，胜负似乎还未定局。在变革、扩张的时代，行业如何破局？

从市场定位上看，天味食品从原来的以C端为主，现在开始布局餐饮渠道B端客户；日辰股份的销售渠道从原来的企业和餐饮渠道客户为主，开始加大布局零售C端客户。大家都在平衡以分散渠道单一带来的风险。B端客户的黏性更强，B端客户不会轻易更换调味品供应商，因为味道变化而导致的客户流失风险，以及厨师需要重新适应的成本。因此，一旦成功卡位，就可以形成易守难攻的高地，兵家必争。首先，调味品企业要从渠道的宽度着手，即根据企业自身的战略定位选择适合自己的渠道类型。

除了渠道之外，品牌也是调味品企业竞争的关键。近年来，消费者的品牌意识不断提高，对于细分品类龙头企业的认知不断强化。我们往往提到老抽就会想到海天，提到蚝油就会想到李锦记，提到鸡精就会想到太太乐。因此调味品企业如何打造品牌、抢占用户心智十分重要。

最后则是产品了，找到差异化的产品很有可能是成功的“终南捷径”。

尤其是类似于日辰股份，要在B端站稳脚跟，调味料公司还需要以客户个性需求和配方研发方面有深厚的技术积累。原辅料采购和配方调配保证了风味的独特性，是产品力形成的核心竞争力。

3.产品力的根源：研发积累或将成为关键竞争力。

日辰公司拥有10项发明专利、23项实用新型专利。日辰具有专门的研发团队，保持对日韩终端市场、国内餐饮市场和终端消费者的追踪和分析。截至2019年末，公司研发人员有39人，占公司总员工人数的比例为12.26%。截至2019年末，公司研发费用率为3.37%。

日辰从2012年开始面向餐饮企业提供复合调味料解决方案，目前已积累了上千种配方。凭借前期积累的研发经验和产品配方，公司在开发新客户方面有更为快速的响应能力，和柔性定制能力。

在天味食品的年报中，公司对配方和产品的定论是：在对消费者需求进行调研和论证的基础上，公司借助市场采风和餐饮的经验，对经市场和消费者认可的产品进行细致的感官品评和理化分析，对优点和特点进行提炼和转化，最终形成公司的独特配方。我们所开发的产品贴近于餐饮和家庭，健康美味。同时，为了保证保质期内产品的稳定，公司会对中试样品进行3-4个月的破坏性验证实验，以满足产品货架期内安全性和稳定性的要求。近年来公司陆续开发出手工火锅底料、酸萝卜老鸭汤调料、老坛酸菜鱼调料、青花椒鱼调料、新疆大盘鸡调料、靓汤酸菜鱼调料，粉蒸肉调料等新配方和新产品，获得了消费者的喜爱和市场的认可。天味食品拥有31项发明专利（授权12项），9项实用新型专利，保护产品具备独特的知识产权。公司研发的火锅底料冷却成型生产系统、牛油火锅底料全自动包装生产线等已获得国家专利。火锅底料灌装工序自动化技术及装备获得了中国调味品协会“新工艺”奖。2019年12月好人家手工老火锅底料获得四川省食品工业科学技术奖。

从上面两家各自的表述中可以看出，日辰公司更注重产品的研发端数据积累，天味更注重生产工艺的创新和安全稳定，可谓各有所长。但从长期趋势上来看，公司的研发投入、研发人员，日辰公司更胜一筹。

从下图中我们可以看出，日辰股份的研发费用率远高于天味食品。相较于C端客户，直接面对B端的日辰公司更注重产品的研发和服务能力。日辰股份“快准稳”的产品研发能力保障了公司客户开发和维护。

4.行业挑战：行业龙头不明，争霸或将继续。老牌调味料公司转型升级或将受益于小B端巨量市场。

商业餐饮快速发展的路上，国内餐饮连锁化、集团化的市场份额毕竟还在起步，更大的市场在于小B端。有品牌、渠道、价格优势的公司或将受益。

全国品牌效应的食品加工品牌，例如红九九、天味食品等传统食品加工企业以中端产品为定位，较早地进入火锅底料行业，通过先发优势形成了品牌力的基础，同时研发能力有足够的沉淀，经销商体系建立和管理较为完善，定位中低端也有利于品牌完成了较好的市场渗透和下沉。目前随着消费升级的趋势，这类品牌也正尝试进行品牌升级，从而进入中高端底料行业，或者通过某个单品的爆发、借助强大的渠道力快速铺开。但对于低渗透率的行业而言，巨头的进入可以共同做大市场。

20年天味食品对好人家和大红袍进行了重新定位，好人家定位中高端，品牌为纲，注重品牌传播费用投放，大红袍定位中低端，渠道为王，注重市场基础建设和渠道运营，随着双轮驱动的开启，公司收入增长将步入新台阶。公司进行组织架构调整，成立战略市场中心，为新品研发、品宣提供支持，通过与“一线明星、一线综艺、一线媒体、一线广告公司”的合作，积极扩大品牌影响力。2020公司经销商渠道销售增速良好，增长40.16%，主要是产品销售及新增经销商开拓，全年新增经销商1780家，截至20年底公司合作经销商达到3001家，其中定位于大众市场和餐饮小B端市场的大红袍经销商1043家。

海天味业，近期海天在产品上选择差异化竞争，推出的火锅底料口味以番茄、韩式、酸汤为主，也推出了两款川渝风味底料，在包装的设计上选择了卡通风格，偏向年轻化、休闲化。基于海天在市场端的品牌力和渠道力，当然我们也可以说，海天在酱油之外有可能另外开辟一个新天地。

关于海天入局火锅底料市场，公司管理层认为：海天现在是非常好的一家企业，慢慢从基础调味料往复合调味料靠，这对于餐饮行业是很好的一件事。但是担心它从酱油蚝油这种简单的技术产品往复合调味料这种技术条件相对复杂的产品靠，它的体系，它的模式，它的人员是否能够转变过来，可能我觉得需要好好看看海天如何解决。相信海天的渠道没有问题，复合调味料的受众群体和酱油蚝油不一样，可能会产生一些问题。海天的进入还是会加强复合调味料企业的危机感。

潮牌企业颐海国际拥抱的大腿—海底捞或与同业存在竞品关系，优势也是因为海底捞公司的强大品牌力和灵活、贴近市场的研发机制，颐海目前在B端、C端同步发力，但就其底层的基因优势而言，颐海国际未来在C端的想象力似乎更大一些。

小B端市场体量是大，但这个客群的却有着难以克服的劣势：占据大部分市场份额的小微零售餐饮生命周期短，店主更多的追求方便和低价，对品质和品牌要求不高，品牌粘性较差。近年来传统的调味品厂商纷纷推出复合调味品产品，预示着行业较低的进入门槛，要实现行业集中，价格拼杀将难以避免。

5. 大B端是一条难走的路。

本文写到这里，我们的倾向可能又回到了B端。这里有朋友可能会问，传统企业转到B端会不会很容易，特别是有品牌力的公司，比如海天和颐海国际。我们经过调研发现，企业用户看的核心不是品牌，而且还要甩掉品牌，他们关注核心是产品。C端转B端没有想象的那么容易。这里说的不容易，一方面是团队基因决定想不想做，二是利益面前，愿不愿意去做。定制化复合调味料企业为餐饮企业提供的不仅仅是产品，更是一系列精细化服务，包括菜品研究策划、成本控制、烹饪流程优化等，其往往会参与到大型餐饮企业的研发团队工作中，从调味产品的供应商变为餐饮解决方案的提供者。如果要转型B端业务，习惯于C端渠道作业的传统企业，就要改变原有的作业流程，放下自己的品牌身段，倾听企业声音并快速做出反应，还要接受别人的商标贴牌。日辰股份3天可以完成初步研发送样的速度，恐怕是新品研发动辄半年以上的传统企业无法想象的。当然，鉴于定制餐调的高难度、长周期（1-2年研发试用周期）、低毛利，不是所有的企业都能看得上这个业务。

连锁餐饮的成长会促进复合调味料的发展，矛盾的另外一面是客大欺店，调味料公司的溢价能力或将被削弱。同时，大客户的经营卫生安全和开店速度的萎缩会对调味料公司造成负面影响。

苦逼也好，孤寂也好，难走的路往往也是有门槛、有价值的路。

关于未来的看点，在这里我们要对前面的分析倾向做一些调整。即不能用一把尺子去衡量所有的公司。天味和日辰两家公司的区别在于二者的定位不同，所以发展的逻辑也不同，日辰的大B端生意由产品研发服务优势推动，偏C端的天味食品则由销售渠道推动。所以关注的重点会有所不同。

结语：

我国复合调味品市场渗透率低、格局分散，未来有望持续提升，推动行业规模持续扩大，预计远期规模或超4000亿元。在巨大的市场规模面前，不论是在B端还是C端，天味食品和日辰股份基本面都还不错，在顺应趋势的大道上，只要公司的护城河能够不断加固，公司的管理层只要不犯致命错误，就能够吃饱，如果能够抓住本质、专注客户、战略明确，则会有更多的机会跑出黑马。

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