风口上的猪：药明生物的投资亮点分析

核心观点：

1、2021年是药明生物CMO的元年，今年将贡献五六亿美元；预计到2025年能做到40亿；

2、长远来看美国收入还是会高于中国收入，美国有很多大的项目，虽然中国的订单多，但是中国的前期项目多，后期项目少。能卖四五个billion的都是欧美市场；

3、今年上市的8个产品里面估计5-6个是海外，2-3个是中国；

4、欧美的毛利低于中国，未来大部分产能都在中国，欧美基本保持在10万升左右就足够；

5、全球产能紧缺，药明生物近期不断以低价去收购产能；

6、新冠疫苗在中国、欧洲、美国等地还是有需求的，mRNA疫苗和腺病毒在市场上还有很多机会；

7、去年增加了103个项目，非新冠项目有83个，是历史新高；

8、药明生物现在的效率是最快的，如果动物实验能缩短，7-9个月也是可行的；

9、CMO是100%的转化率，即你签了订单，你不做了，你也要付钱；

关于业绩相关问答

问：去年下半年的业绩增速是高于指引的，那我们对2021年和未来产品会不会有所调整？

答：2021年肯定会比2020年更好，但是指引的话有几个不确定性，一个是我们现在有订单，有厂房，就是人（不足）。现在看到我们可能有六千多个员工，今年预计要加三千人，就是这三千人有多大的可能性找到，这是不确定的。目前还维持指引，到6月份的时候可以更大家讲全年会是一个什么情况。

问：我们对我们未来长期的商业项目，以及临床前项目、临床项目的整个收益在未来，比如说五年后这个比例有没有一个大致的考量？

答：我们的CMO收入下面会有一个飞速的发展，能做到多到，从我们的产能布局就可以看出来，今年上线的14个厂，两三年之内满产的话能够带来1.2-1.4个billion的收入，而且产能中80%是CMO，所以之后几年CMO的收入至少在一个billion以上，如果再加上现有的产能的话，则在1.5-2个billion。

我们现在是21个厂（7个老厂+14个新收购），满产的的收入大概在1.8-2个billion，如果你在减去20%（不是CMO产能），就能算出CMO在1.5-2个billion。

问：资本开支问题，21年81亿元，之前说22年的资本开支会下来，那现在这样一个产值计划的话是不是还会继续往上提？

答：增加了12万升的产能，所以21年还是会加大投资。今年我们预计是80亿，22年预计还是在60-80亿，23年争取到30亿。今年的现金流已经到18个亿了，如果按照每年50%增长的话，到后年还是有可能会做现金流。

问：去年因为疫情，美国业务增速有所下滑，那么今年从年初到现在来看的话，美国的增速是不是又恢复到一个最快的情况？

答：中国和美国这样的比的话，长远来看美国收入还是会高于中国收入，因为美国有很多大的项目，虽然中国的订单多，但是中国的前期项目多，后期项目少，而且中国市场相对还是要小一点的，之前提到能卖四五个billion的都是欧美市场的。今年上市的8个产品里面估计5-6个是海外，2-3个是中国。美国的毛利没有受影响，中国和美国的毛利是一致的。

问：我们未完成服务订单从16亿增加到66亿美元嘛，那增加的50亿美元能不能拆分一下？我理解的是30亿是20年的疫苗项目，剩下20亿主要是什么？想知道这20亿大概多少和新冠相关？

答：这20亿里面10亿是和新冠不相关的，10亿是和新冠相关的，一半一半。

问：我们现在主要提供服务的这个厂，人都是在国内吗？在国内我们现在有一个所谓的工程师红利，未来随着我们这个国外的厂房越来越多，那公司的毛利还能不能保持？

答：欧美的毛利肯定比跟国内比起来至少要低5个点，欧美是战略上非常重要的，但是运营太多的话，做得越大，毛利的影响越大，所以我们保持在四分之一的产能，以后基本保持在10万升左右就足够了，以后都应该还是在中国了。

关于产能相关问答

问：我们产能扩建也是在不断地加速，包括爱尔兰，还有近期辉瑞的产能收购，目前多少产能是为了疫苗或者综合抗体建设的？怎么看待全球疫苗产能不足的问题？是不是给我们更多的CDMO机会？

答：产能规划，我们也是看到了全球产能的紧缺，所以我觉我自己最自豪的就是在全球产能最紧缺的时候，我们还能拿到很低的价格去购买到这些产能，增加产能，这也是全球这些客户对我们的信任、支持。如辉瑞对我们的信任，把这个厂交给我们可能是最好的一个选择。

疫苗的产能，新冠到底会如何发展，谁也无法预测，所以我们还是有很大的机会。疫苗到底需要多少，至少在中国、在欧洲、在美国还是需要疫苗产能的，所以我们也认为像mRNA虽然推出的晚一点，过去一直在主推腺病毒这个平台，mRNA疫苗在市场上还是有很多机会，腺病毒有更多的机会。

如果把药明生物的平台应用起来，我们做几十亿份的腺病毒疫苗是没有问题的，几十亿份的重组蛋白疫苗是没有问题的，还有几亿份的mRNA疫苗是没有问题的，药明对全球一共可以贡献几十亿份的新冠疫苗。

问：关于收购产能的情况

答：我们的产能确实不够，所以我们在全球范围内收购，收购了德国厂，但是德国厂招人慢，虽然收购一两年，但是运营基本和中国收购的厂差不多，到今年年底才能真正的全部运营。

收购的苏州和杭州的厂房都是有现成的员工，可能会更快一点，所以虽然杭州、苏州收购晚一年，但我们的运营差不多同时开始启动。目前我们所有厂房的利用率还是100%，收购的中国厂房目前利用率还非常低，低于20%，所以我们是希望把中国收购的厂房一下子从20%提到80%，这也是因为我们在中国有团队，有人，才能更快。这几个厂房到明年的时候厂房利用率能做到80%。

问：关于产能的问题，目前有43万升产能，其中多少是早期研发，多少是临床？

答：为满足不断增加的后期项目及激增的全球产能需求，并实现「药明生物提供全球双厂生产」生产模式。公司在全球的总规划产能已达约430,000升。产能效率里面这个43万升，20%以内是做临床，大部分都是做商业化，这也是我们在为CMO在做布局。21年对药明生物来讲，CMO是个拐点，我们有厂房，有订单，也有产品马上上市，所以CMO收入是飞速发展。上一次我们讲过，前五个产品，我预计到2025年能做到40亿的CMO收入，今年CMO收入就应该超过五六亿美元，就是我们去年收入的一半。去年我们CMO收入基本上100万美元、200万美元，都是非常小的数，但是今年一下子就变成五六亿美元，然后希望到2025年时，就前几个项目就能做到这个数。今年应该是CMO的元年。

关于项目相关问答

问：有这么多三期，有几个可能会推出来？

答：今年可能有两个项目推出。

问：公司在临床前项目，从以前涵盖的60个每年，现在提升到80个，这个增长的原因是什么？每年增长多少个项目是比较好的？

答：我们把这个能力从60个提升到80个，最主要是我们对市场的预期，因为我们预计全球每年大概会释放出200-240、250个项目，也就是我们能够拿到多少市场份额，如100个，基本上已经是40%的市场份额了，所以我们80个就是35%的市场份额，我们认为我们至少能拿到市场1/3的市场份额。对我们来说是没有限制的，如果市场需要100个，我们就100个，120个我们就120个，如果市场需要300个，我们也能做300个，这就是我们的平台是可以扩的。

问：现在有32个三期项目，你觉得这32个三期项目中有多少个有发展潜力的，有多少是和新冠相关的？

答：32个项目里面新冠大概3-4个，没有仔细去统计新冠的。能够卖到四五十亿美元的项目有四五个。新冠项目具有不确定性，没有把它放到长期的规划里面。

问：去年一共增加了103个项目，今年已经增加了28个项目，这里面分别有多少和新冠相关的项目？

答：我们去年增加了103个项目，新冠项目大概20个左右，非新冠项目有83个，也是历史新高，即使把新冠项目拿掉，还是比前年多的。

问：今年会有8个商业化的项目，这8个商业化项目有几个是海外的？海外项目是不是都要做检查的？预计现在来中国是不是方便？如果不能来，有没有替代的方案？

答：欧盟已经给我们做了一个遥控检查仪，欧盟已经有这个体制了，美国FDA是第一次对药明生物做遥控检查，以前从来没有做过，所以对我们以后产品也没有什么问题，预计今年上半年JAK产品希望能够上市。检查以后不是一个门槛，不是一个限制因素。

关于人员运作相关问答

问：公司越来越大，今年年底可能计划要到1万人，那我们一般来说大型组织会越来越大，运行效率都会有问题。公司是如何继续维持高效运转的？

答：这个其实我们在三年前就考虑到了，从1000人到3000人，我们认为是一个蜕变，1000人好管，3000人难管。而3000人跟10000人是没有区别的，我们下面一个门槛也许是两三万之后。我们认为我们目前的组织架构，到两三万人还是能够执行的。我们在三四年前就把这个组织架构的事情做好了，做成了一个能够扩张的组织架构。

问：欧美的运营如何可以保持国内的速度？因为欧美他们这个工程师的数量比起国内数目已经没有那么充沛，然后薪资要求高，而且他们普遍工作的动力没有国内那么容易去激励，我们怎么可以保持这个药品的速度呢？

答：欧美的员工比中国员工要有经验的多，我们只要让他们接受我们的文化，我们派中国的员工过去让他们一起耳濡目染。总体来说，我对欧美的进展非常满意，他们成本虽然高很多，但是欧美能招到非常优秀的员工。德国招人是最有挑战的，但我们德国厂有一百七十多个人。海外我们是把我们的文化带过去，把执行力带过去，把做项目的经验带过去，然后外派一些员工过去，进展比我想象容易的多。

关于其他情况的问答

问：PDA检查情况

答：我们的项目FDA检查正在进行，已经十多天了，一共是20天，预计上半年应该很快会批准，还有玉衡和基石的这个检查是下个月开始，应该今年年底批准，所以我们今年的CMO收入应该会超过3、4亿美元，应该在4、5亿美元。

2020年对公司历史上是一个重要的一年，第一是一次性平台，我们能做一周抗体，这个技术能够做商业化；第二个是商业化收入也自然而然来了。所以今年这两个都是能够在今年实行，今年公司商业化CDMO上是一个拐点，因为我们一下子从两个项目可能到至少6个项目，甚至是6-8个项目，或者甚至10个项目。

问：关于研发效率，去年因为疫情，研发周期大幅缩短，之后全球整体的药物研发速度会有个大幅度提升吗？

答：效率提升确实是非常快，去年大家做新冠疫苗、新冠抗体，从拿到DNA到做产品，再到最终上市可能都不到12个月，所以我们也需要生产上升级也就是因为这个原因。全球也在想如何把做新冠药的机制用到肿瘤，用到罕见病，这也间接的变成药明是最大的受益者，因为我们知道如何用最快的速度去推，其实我们已经把这个最快的做药机制已经放到了我们的速度里面，全球最快速度12个月，新冠是3-6个月。我们现在已经是最快速度了，耽误的是做动物实验这一块，如果动物实验能缩短，9个月也是可行的，甚至7个月也是可行的。

问：从订单来看，如果按实验室、服务、CMO等去分的时候，大概我们这个订单金额是怎么样的一个分配比例？成功率或者是说这个收入的一个转化率，这个分别是怎么样的？

答：我们那66个亿，你基本上可以把20%看做是实验室，80%都是生产。CMO是100%的转化率，即你签了订单，你不做了，你也要付钱。

问：药明对于整个行业一直有非常前瞻性的布局，从双抗到WuXia™、到WuXiUP™、到ADC,再到的mRNA，请问陈总怎么看待未来五年生物药创新领域的发展，我们还会在哪些方面重点布局？

答：这个问题是我们公司最保密的问题，我们有一个团队在做下面五年的技术规划，但是我们公司只有最核心的几个人知道这件事，对投资人也是不讲的，只是等行业需要的时候，我再会跟大家讲。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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