往期链接：小美公司和而泰的投资逻辑

智能控制器是指在仪器、设备、装置、系统中为完成特定用途而设计实现的计算机控制单元，它一般是以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序的电子部件。

一、行业关注逻辑

智能控制器主要应用于家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居等领域。包括智能家居在内的智能终端产业已逐步形成，物联网的发展将对智能控制器提出更大的需求。中国智能控制器市场规模由2014年的9612.5亿元增长至2020年的15500亿元，年复合增长率为82.9%。

汽车智能控制器与车联网是IoT除智能家居之外第二个重要增长方向。根据CCID数据，2018年全球汽车电子市场规模约15833亿元，中国汽车电子市场规模约6073亿元。

智能控制器行业生产制造主要分为两 种模式，OEM（Original Equipment Manufacturer，原设备生产商）和 ODM(ORIGINAL DESIGN MANUFACTURER，原始设计制造商)。OEM 只是代工生产，毛利率相对较低，行业更加看重规模效应。ODM 由于有了设计的环节，毛利率普遍高于OEM，这种模式对于公司的研发设计提出了更高的要求。在智能控制器领域，行业早期受技术水平限制，相当一部分比例产品都是代工，一般由客户提供设计图，代工企业负责按图生产，随着研发能力的提高，出现了客户只需提出需求，研发到生产都由代工公司完成。

智能控制器下游应用广泛，智能控制器整个的市场规模也非常巨大，且还在不断扩张。全球智能控制器自2013年以来保持良好的增长势头，预计2020年将达到1.55万亿美元，2024年将增长到1.61万亿美元。

智能网联时代，单车汽车电子成本占比持续提升。从单车汽车电子价值量来看，1990年乘用车汽车电子成本占比15%，2000年达到 20%，2010年占比 35%，2015年达到40%，2025年将达60%。智能网联时代汽车电子成本将随自动化水平提高而增长。

以新能源汽车为例，新能源汽车三电系统（电池、电机、电控）对汽车传统动力系统的变革，也导致汽车电子占据整车成本较大。燃油车的汽车电子成本占整车成本的比例约为15%～28%，而纯电动车这一比例达到65%。

对于国内汽车电子产业来说，中长期来看，由于中国是人口大国，国内汽车消费市场比较乐观，随着消费升级的不断调整产品结构也会不断调整，未来国内汽车产业也会持续向好。

首先，随着消费者对汽车的舒适性、操控性追求更高，因此整车的功能也会越来越复杂，对控制系统的需求也会越来越多，客户的全球性和单车控制器价值量的提升，单车整车内部控制器的需求量和价值量占比也会越来越大，市场空间也会越来越大。

其次，随着高端制造业向国内转移，汽车制造产业链也在往国内转移， 由于这种产业转移，给拥有技术储备、生产能力、优质服务能力的企业带来了很大的机会。

目前国内制造商不断吸引海外产能，智能控制器专业化生产和国际分工趋势显著。智能控制器生产中的专业化程度不断提高，下游制造企业越来越多的选择 ODM、JDM 模式，外包控制器给第三方专业厂商。

国内智能控制器供应商主要是拓邦股份、贝仕达克、和而泰、朗科智能，这四家供应商占据了国际电动工具巨头 TTI 原料采购额的 80%以上，能够最大程度享受外包增加带来的市场份额。未来，中国智能控制器供应商将转向供应链内专业第三方供应为主，控制器龙头企业将首先受益。

本期我们继续对和而泰和拓邦股份进行复盘跟踪。

二、公司业务介绍

和而泰2020年公司收入主要来自家用电器智能控制器，占比63.88%，与电动工具智能控制器、智能家居智能控制器合计贡献了公司2020年全年90%以上的收入；其中汽车电子智能控制器占比2.12%。

公司自2019年以来，与知名汽车零部件公司博格华纳和尼德科达成多项合作，且公司在汽车智能控制器领域拥有多年布局，未来公司在汽车电子控制器领域的发展有望进一步扩大。2020年射频芯片营业收入同比增长13.09%，占营业收入比重达3.47%。

公司于 2019 年投资设立了子公司深圳和而泰汽车电子科技有限公司，将汽车电子智能控制器作为公司智能控制器业务重点发展方向。公司规划大力发展汽车电子智能控制器相关业务，在传统智能控制器产品技术优势的基础上，加大汽车电子智能控制器的研发投入，布局汽车电子智能控制器核心器件的研发、生产，从而引领汽车电子行业的发展。未来，在公司智能控制器整体业务持续稳健发展的情况下，将持续做大做强汽车电子智能控制器业务，力争成为公司智能控制器业务板块的重要业务支撑，以达到逐步提高汽车控制器占公司智能控制器总业务收入的比例。

目前公司中标了博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，根据客户项目规划，预计项目订单累计约 40-60 亿元，项目周期为 8-9 年，涉及奔驰、宝马、吉利、奥迪、大众等多个终端汽车品牌，主要产品涉及汽车冷却液加热器智能控制器等。

公司2018年以现金6.24亿元收购铖昌科技，控股80%。铖昌科技是国内唯一一家能够研发相控阵雷达和微波毫米波射频T/R芯片技术的民营企业，是国内三家相控阵雷达射频芯片的供应商之一。除了铖昌科技以外，其他两所从事军用相控阵雷达射频芯片设计的单位是中国电子科技集团第13研究所和第55研究所。铖昌科技是唯一拥有“军工四证”的民营企业。子公司铖昌科技拟分拆上市，未来射频芯片产品将拥有更大盈利空间。

受益于较强的技术实力与产品，铖昌科技与主要客户合作关系稳定，订单不断增加，业绩持续增长，并于2018年、2019年超额完成业绩承诺。2018年-2020年，铖昌科技实现归属于母公司股东的净利润 2.14 亿元（不考虑员工持股计入的股份支付金额），超额完成业绩承诺。

拓邦股份为国内智能控制器领导品牌，成立于1996年，是国内第一家专门从事智能控制器研发生产的企业。2009年到2016年期间，公司陆续成立杭州分公司、惠州基地，收购深圳煜城鑫电源科技有限公司、深圳市众志盈科电气技术公司有限公司、深圳研控自动化科技有限公司，不断扩充产能，形成规模效应，稳固智能控制器龙头地位。目前，公司拥有国内深圳、杭州、惠州三个生产基地和重庆研发基地，同时，公司通过成立印度分公司和基地、越南基地等，大力拓展海外业务。2017年，公司推出T-SMART一战式智能家电解决方案，积极布局物联网智能家电板块，提供从智能控制器、通讯模块、云和APP的一站式技术服务。2020年，公司拟定增10.5 亿元，以拓展1.3GWh锂电池产能与 860万台高效电机产能。

公司业务主要往两方面开展。一为直接为下游厂商提供产品，如智能控制器、锂电池、高效电机等。二为下游厂商提供智能化解决方案，持续突破战略客户、大客户、科创客户三类客户。

产品方面，公司主要提供智能控制器、锂电池、高效电机等产品，其中智能控制器为公司主要业务，公司智能控制器业务全球化布局，积累了大量优质客户，包括TTI、伊莱克斯，WIK、老板电器等，营收占比超过 80%。

解决方案方面，公司是国内老牌智能控制器供应商，目前围绕主业，打造“三电一网”整体解决方案，即面向家电、工具、工业和锂电四大行业，提供电控、电机、电池、物联网平台的定制化解决方案。

公司目前五大客户为TTI（营收 12 亿）、伊莱克斯（营收 3 亿）、苏泊尔（营收 2 亿）、中国移动（锂电池基站）中标 1.8 亿、伟嘉。除此三类头部客户之外，公司小客户发展也较为乐观。相比主要竞争者和而泰，公司前五大客户占比 44%，客户相对分散。

三、主要财务数据对比

1、公司业绩

和而泰2020全年实现营收 46.66 亿元（+27.85%），归母净利润 3.96 亿元（+30.54%），扣非净利润3.66 亿元（+26.34%）。其中，第四季度单季度实现营收14.75亿元，同比增长48.31%，环比增长8.25%，扣非归母净利润8623.70万元，同比增长 44.93%。公司营收保持较大增速。

拓邦股份2020年实现营业收入55.60亿元，同比增长35.65%，实现归母净利润为5.34亿元，同比增长61.27%，扣非净利润3.83 亿元，同比增长 92.85%；从子业务业绩增速上来看，2020年工具、锂电池类、工业行业的营收增长速度均超过 45%。

拓邦股份2020年营业收入和扣非净利润的增速都大幅提高，超过了和而泰。主要原因有以下三点：

1）5G、物联网、人工智能等新技术推动智能社会发展，智能控制器需求增加。

2）公司高效电机和锂电池新产品顺利导入大客户；

3）中国供应链在全球的竞争优势得以显现，海外产能向中国以及东南亚转移。

2、盈利水平

2020年拓邦股份的毛利率和净利率都有了大幅的提升，毛利率同比增加了2.4个百分点，2020年拓邦股份的毛利率和净利率都超过了和而泰。主要原因是公司业务模式不断优化，目前ODM占比50%左右，ODM比例的上升带来毛利的结构性上升。低毛利率水平的家电产品营收占比较2019年减少了5.24个百分点，同时高毛利水平的工具、工业产品营收占比共计增加了3.83个百分点，产品结构的调整有利于改善公司的盈利能力。

3、偿债情况

和而泰与拓邦股份的资产负债率在同行业中是属于比较高的，主要还是因为智能控制器的下游家电、工具普遍是较大的企业，存在压货，欠款等问题。

和而泰的资产负债率近两年在逐步下降，拓邦股份的资产负债率则有逐年上升的趋势，2020年两家公司的资产负债率比较接近，和而泰更低一点。

4、无息负债比率

和而泰与拓邦股份近几年的无息负债比率也比较接近，两家公司对上下游企业的掌控能力差不多。

5、运营能力

和而泰的总资产周转率近几年有小幅下降，目前拓邦股份的总资产周转率更高一些。

拓邦股份的应收账款周转天数比较高，比和而泰要高出一个月；拓邦股份的存货周转天数比和而泰低，低半个月左右。

6、应收与存货增速

和而泰营收与应收存货增速的趋势基本上是保持一致的。

拓邦股份应收与存货增速相关性不大。

7、三费情况

和而泰2020年管理费用上涨比较快，管理费用增加至 4.6%，主要原因是子公司铖昌科技股权激励费用及应付职工薪酬费用增加。同时，公司继续加大对研发投入，2020 年研发费率增大至 5.1%。管理费用拓邦股份更低一些。

销售费用率两家公司都在下降，2020年，销售费用率因会计准则调整，和而泰销售费用率较 2019 年下降0.65%，销售费用率和而泰更低。

财务费用率两家公司2020年均大幅上涨，和而泰由于汇率波动，汇兑损失增加，公司 2020 财务费用增加至 1.42%；拓邦股份财务费用率的上涨主要是由于资产负债率的上升，拓邦股份的财务费用率目前远远高于和而泰。

8、应收账款账龄结构

两家公司的应收账款账龄基本上都是在一年以内的，拓邦股份一年以内应收账款占比更大，3年以上的应收款占比更小，坏账风险更小。

9、研发情况

两家公司的研发投入都比较强。

和而泰2020 年，公司持续加大研发投入力度，研发投入总额为 2.37 亿元，同比增长39.54%，增长幅度超过营业收入及净利润增长幅度。公司连续三年研发投入金额占销售收入超过12%，累计申请核心专利1700项，发明专利700余项。和而泰是行业内研发能力最强、相关专利数量最多的企业。公司注重在物联网和高端智能控制器领域的研发投入，截至2020年12月，公司研发人员数量达到 977 人，占公司总人数17.38%。伴随着铖昌科技的民用研发的投入，公司整体的研发费用率提升。

拓邦股份2020 年公司总研发费用支出达到3.14 亿元，同比增长 21.65%，高研发费用的背后是创新产品占比的不断提升。

两家公司的研发投入总量都是逐年增加的，研发费用率拓邦股份比和而泰更高一些。

10、现金流情况

两家公司现金流情况都很不错，经营性现金流远高于扣非净利润，拓邦股份更优一些。

11、杜邦分析

和而泰2020年净资产收益率同比下降了近1个百分点，主要是资产周转率和权益乘数的下降引起的，销售净利率还是有所上升的。

拓邦股份2020年净资产收益率上升比较多，上升了近3.6个百分点，主要是销售净利率和资产周转率的上升。

拓邦股份近几年净资产收益率上升速度很快，2020年拓邦的净资产收益率超过了和而泰。

12、估值

和而泰的估值目前在中位线下方一点点。

拓邦股份的估值目前在中位线上方一点点。

13、小结：

1）从营收总量来看，拓邦股份的营收总量比和而泰要高出近9个亿，前几年和而泰的增速比较高，但是2020年拓邦股份的增速非常快，营收增速超过了和而泰。扣非净利润总额和增速拓邦股份在2020年表现也非常好，都超过了和而泰。

2）盈利能力上，2018和2019年和而泰毛利率和净利率都高于拓邦股份，但是2020年拓邦股份的毛利率和净利率都超过了和而泰。净资产收益率2020年拓邦股份上升非常快，也超过了和而泰。

3）偿债水平上目前两家公司资产负债率和无息负债比率相差无几，和而泰比拓邦股份稍微低一点。但是和而泰资产负债率近几年是在逐年下降，而拓邦股份则是在逐年上升的。

4）总资产周转率上两家公司的差距在逐年拉开，拓邦股份总资产周转率更高一些。应收账款周转天数拓邦股份远远高于和而泰，而存货周转天数，和而泰更高。

5）管理费用率2020年和而泰上升比较多，拓邦股份管理费用率下降很多，因此2020年和而泰管理费用率高于拓邦股份；销售费用率上，拓邦股份更高；财务费用率上和而泰更低一些。

6）研发费用率拓邦股份远远高于和而泰。

7）应收账款账龄结构上，拓邦股份更优，一年以内的营收账款占比更高，三年以上的应收账款占比更低。

8)两家公司的现金流情况都很不错，经营性现金流净额都高于扣非净利润。

9)估值上，两家公司目前都处于中位线附近。

【后记】

有万物互联及泛家电智能化的需求，有汽车智能化网联化的需求，智能控制企业行业正在迎来一个星辰大海的未来。但，巨量的市场需求不是一家公司伟大的根本，有较高竞争壁垒、宽阔护城河的供给支持才是。

在上一期的对比报告中，我们将公司的护城河总结为：1.高举高打的品牌优势；2.基于对客户的深度理解和即时响应能力，一站式的研发、设计服务能力，以及由此形成的客户粘性。

今天回头来看这些还是不够，在一个竞争激烈的行业，要想异军突起仅仅靠成本和服务能力是不够的，必须要有深厚的技术功底和前瞻的研发能力。今天我们很高兴的看到所跟踪的两家公司都很注重研发投入，形成了高效的产出。和而泰在智能控制器领域横向拓展（亮点是汽车行业），在5G毫米波芯片的布局，拓邦股份在上下游电机、电池集成应用方面的所取得的成效。但就内生动能和产业协同效应而言，拓邦主营业务发展的步伐或更加坚实，而且上下游集成有利于增加价值创造并构建成本优势。和而泰在汽车业务方面则需要有经过一个市场验证周期和市场拓展方面的努力（这可是全球智能控制器市场最肥最大的市场）。

未来智能控制器不再是MCU和 DSP的简单组合，针对下游应用开发的嵌入式软件成为核心，要想赢得更大市场，获得创造更大的价值，控制器公司必须和上下游一起嵌入发展。而这需要公司在软硬件方面更多的研发支持。当然，两家公司都还算不错，我们也将持续跟踪，尤其是两家公司的研发强度和产出效率。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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