决战体外诊断：疫情之下，安图、新产业走出不同曲线

决战体外诊断，安图与新娘子——新产业生物谁将最后胜出

化学发光行业的护城河分析

核心逻辑：IVD的未来是流水线，流水线主要看需求端三级医院，供给端主要看菜单的丰富程度，有没有强势的免疫产品。

安图生物2020年报和2021年一季度报出来了，其中我们在安图生物的最新一季报十大流通股东名单中，出现了不少新进股东的面孔，其中最显眼的是高瓴旗下的二级私募礼仁投资，两个基金在一季度合计买入278.58万股，持股比例约0.62%，按安图一季度最低价103.59元每股计算，至少耗资2.89亿人民币。

还有新晋“千亿”公募大佬刘彦春，他管理的景顺长城新兴成长混合早在2020年三季度买入约331.74万股，四季度继续加仓68.25万股，今年一季度继续加仓290万股，持股比例从去年三季度的0.77%上升到目前的1.53%，该基金安图生物的持股市值接近8.2亿。同时，其管理的景顺长城鼎益混合(LOF)也在一季度新进了320万股安图生物，至少耗资3.31亿元。由此可见，刘彦春非常看好安图生物。

这么多大佬同时看好安图生物，那么它的实力到底如何呢？和新产业相比，哪家优势更大呢？让我们一起走进2020年年报。

一．行业关注逻辑

1、我国体外诊断市场规模增速快

随着中国人口老龄化以及人们越来越重视自己的健康，中国体外诊断市场规模呈现出高速增长的态势，2019年中国体外诊断市场规模约713亿，2015年-2019年年均复合增长率约为18.47%。体外诊断尤其适用于肿瘤治疗领域。从市场需求来看，我国肿瘤患者体量庞大，随着抗肿瘤靶向药的陆续上市和人们对体外诊断市场认知程度的提高，随着老龄人口的增加，体外诊断在未来将有着巨大的市场发展空间。

2015-2019年中国体外诊断市场规模（单位：亿元）

2、我国体外诊断费用人均占比低，未来有较大的上升空间

目前我国体外诊断费用占整个医疗保健支出的比例较低，但保持着快速增长趋势。从全球来看，北美人均体外诊断费用达到70美元，欧洲人均约20美元，其中瑞士超过50欧元，而中国仅为7.1美元。中国体外诊断市场还有较大的上升空间。

全球各地区人均体外诊断费用支出（单位：亿元）

3、免疫诊断是体外诊断主流

根据临床医学检验项目所用技术的不同，体外诊断产品可分为免疫诊断、生化诊断、分子诊断、微生物诊断、凝血类诊断、组织诊断、血液和体液诊断等，其中前三类是医疗机构主流的体外诊断方式，2019年占比分别为38%、19%、15%。

2018年国内IVD市场规模713亿元，2014-2018年平均增速24.9%；其中免疫诊断约230亿，生化诊断135亿，POCT市场约90亿，微生物检测市场约30亿，分子诊断市场约65亿。

免疫诊断因为其灵敏度、准确性高，因此被广泛的用于多项检查中，是我国体外诊断市场规模最大的一个分支。近几年来免疫诊断的成本逐渐下降，大有逐渐替代部分生化检测的态势。2015-2019年，免疫诊断市场呈持续增长的趋势，2019年市场规模达278亿元，年均复合增长率约为22.61%。

4、化学发光成为免疫诊断领域的国际主流先进技术

免疫诊断包括放射免疫、免疫胶体金、酶联免疫、时间分辨荧光免疫和化学发光等。这其中据统计所知，我国化学发光市场规模从2010年的16亿元增长到2019年的233亿元，2010-2019年复合增长率为34.7%。化学发光占免疫诊断市场比重从2010年44%提升至2019年85%，这是因为化学发光具有特异性强、灵敏度高、稳定性好、简便快速、适合定量分析等优势，化学发光在性能上对其他免疫方法形成全面超越，已成为免疫诊断领域的国际主流先进技术。

不同的免疫学诊断方法分类

5、把生化免疫流水线打进三甲是各大厂家的主要目标

流水线，为高效检验而生，可以实现检验样本分拣、传送、处理、分析和存储的全流程的完全自动化。一条大型TLA即可以完成医院检验科70%甚至更多的检验工作量。并且流水线不仅检测速度快效率高，并且极大程度的减少了人工造成的差错和交叉感染，检测结果更加稳定可靠。此外由于流水线的技术壁垒高企，各家厂商采用的都是自己的封闭体系，而一旦突破了流水线，也就意味着获得了未来几年客户大部分检验项目的试剂耗材订单。

为什么要进三级以上医院？看看下面这个数据就知道了。

三级医院的患者占了全国的一半就诊量！！！三级医院中，三甲则是更忙。如果没有高通量的流水线做支持，这些医院上午高峰时段工作量可想而知！

目前国内流水线基本被外资垄断，外资品牌的封闭设计，进一步挤压中小厂家空间。国内现存一千多条流水线中，罗氏、西门子、贝克曼、雅培、日立占据了96%，国产替代空间很大。

针对三甲医院国际四大家族的强势地位，国内品牌纷纷采取了迂回的策略，没有增量招标，就先用单机或者MA，只要能进入，医生就能够体验到国产品牌的检测质量、响应服务等优势。检验科对项目采购有相当的决定权，在质量、稳定性可以达标的前提下，国产品牌完全可以通过快速的响应能力逐步抢占这块事情。我们在调研中也听到，贝克曼、雅培现在都在走下坡路，服务特别差，一有问题就说是医生操作不当。处理问题程序冗长缓慢。

6、政策扶持

从国内政策环境来看，我国医保控费决心明确，政策不断推行。以DRGs和DIP政策为例，我国医疗行业政策将会对IVD行业国产替代进程助力。

疾病诊断相关分组（DRGs）根据病人的年龄、性别、住院天数、临床诊断、病症、手术、疾病严重 程度，合并症与并发症及转归等因素，把上千个病种分为几百个诊断相关组，在分级上进行科学测算，给予打包预付款。DRGs 的基本理念在于：疾病类型不同，应该区分开；同类病例但治疗方式不同，亦应区分开；同类病例同类治疗方式，但病例个体特征不同，也应区分开。医院在收治参加医疗保险的病人时，医疗保险机构就按病组的付费标准向医院支付费用，合理结余部分归医院，超出部分由医院自行承担。从2017年印发的《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》以来，全国各地普遍制定了与不同医疗服务形式相适应的医保支付方式改革政策，总额预算管理下的多元复合式付费框架基本形成，改革成效逐步显现。公立医疗机构在点数法规则下，会减少非必要药械和检查项目，同时在保障安全的前提下，医院会更偏向于低价的耗材，这将进一步推进支援类器械行业的进口替代。

2020年10月19日，国家医保局印发区域点数法总额预算和按病种分值付费（Diagnosis-Intervention Packet，DIP），DIP是利用大数据优势所建立的完整管理体系，客观反映疾病严重程度、治疗复杂状态、资源消耗水平与临床行为规范。

总之，DRGs和DIP政策推行后，将使药品、医疗器械、各类检测设备试剂等转变为医药运营的成本，而不再是盈利的手段，医院为了降本增效，更愿意选择产品性能接近，但价格更低的国产头部品牌。 这里特别强调利好国产头部品牌，相比价格低廉的小厂设备，头部品牌公司营销服务机构更加密集，研发技术水平更高。这里的逻辑是，服务是很重要的一个方面，另外效能与国际品牌要相同甚至有所超越，毕竟高质量的、精确的判断才是精准医疗的起点，也是节约医疗资源最佳途径。

谈到精准医疗，我突然想起了小时候就医的糟糕经历，一个头疼头晕的毛病，从乡镇到淮北市、再到徐州，大小医院看了十几所，药方开了无数，我也服药无数。可恶的是每个医生的判断都不一样，没有一个医生能确诊，更谈不上根治。最后是一位老中医发现是我的鼻窦炎是根源，后来通过手术算是解决了。期间的过程真是劳民伤财啊。

7、IVD集采，目前短期内或难以实现

目前，药品与部分高值耗材（冠脉支架）已经完成国家带量采购。虽然体外诊断试剂也属于耗材，但此耗材非彼耗材，体外诊断试剂有其特殊性。首先，药品与冠脉支架都是直接向病人收取费用的产品，也就是说你采购的价格高向病人收的费用也高，医保支付的费用也高。但检验不是，检验是按项目收费，检验项目的价格是由各省及直辖市政府统一定价的。从某种意义上来说，诊断试剂耗材价格的高与低，并不影响巳确定的检验项目收费价格标准，医院也并不直接向病人收取诊断试剂耗材的费用，试剂采购价格的高与低，肯定会影响医疗机构的成本，但医院必须按照政府相关部门所核定的价格向病人收取检验费用，不可能按照检验试剂的采购成本来收取费用，在项目价格确定之后成本的高低是医院要考虑的问题。

其次，诊断试剂的使用要与设备配套，比如贝克曼的诊断试剂需要配套贝克曼的系统使用，你采购罗氏的试剂用在贝克曼的系统上显然是不合适的。通俗来讲，就是我这个“锅”仅能在微波炉上使用，你非要在煤气灶上那肯定是不行的。所以，体外诊断试剂如果集采的话，就需要把全部医疗机构的“锅”和“灶”一起换掉，统一换成一家或二家一样的“锅”和“灶”才能带量，这样一来虽为集采创造了条件，但集采的成本就会非常高昂，这样就违背节省医保费用的目的和初衷，医院的动作会延后一些，检验项目瘦身的时间会更延后。

由此可见，想要IVD集采，短期内或难以实现。

也许投资者又要问了，为什么新冠试剂能够集采？因为新冠试剂是一个全新的检测项目，新冠检测过去每家医院都不开展，因为有了疫情，所以才针对性很强的开展这一项目的检测，它不需要解决“锅”与“灶”的问题，因此将集中采购来的仪器和试剂，提供给医疗卫生机构使用，就很容易实现。

两家IVD龙头在投资调研中也表达了对集采的看法：

安图生物：DRGs肯定会落地，对大医院的大菜单有减负影响，但会帮助行业健康发展。IVD集采难度很大。国内IVD行业需要配套的试剂和仪器进行操作。中国现有的国情现状导致没法进行集采。江苏已经暂时放弃。

新产业：IVD集采没有那么快，也没有那么容易。

二、安图生物和新产业核心指标对比

1、三级医院开发

三级医院是大型TLA需求的主要市场。TLA必须要有足够的样本量才能发挥经济效益。据Kalorama测算，至少每年100万个样本量才有安装大型TLA的必要。按一年312个工作日计算，日均样本量至少达到3200份。根据国家卫计委的数据统计，2016年三级医院日均就诊2092人，二级医院551人，一级医院188人，未定级医院59人，基层医疗机构13人。可见只有三级医院和拥有大样本量的少数二级医院有安装TLA的潜在需求。

截至2020年12月31日，安图生物产品已进入二级医院及以上终端用户达5900多家，其中三级医院1700多家，占全国三级医院总量的63%，存量机器为5500多台（到2021年Q1时，存量机器为5900多台），且还在不断提升。流水线A1装机50条，存量为70多条；B1装机50条，存量为51条（2020Q1流水线A1交付10条，B1交付11条，市场总量A1为80条，B1为62条，三级医院占比大概为60%（A1））。

新产业公司产品服务的三级医院客户数量在2020年内稳步提升，相比2019年末增加127家，其中三甲医院数量覆盖数量达726家，公司产品的三甲医院覆盖率提升为47.89%。

三级医院是流水线的主要市场。从表格中，我们可以发现，新产业在三级医院终端拓展表现的更好，增速都达到了14%，反观安图生物，虽然之前累计的基数比新产业多，但是在增速上远不及新产业，只有5%。（终端调研反馈，去年在上海华东医院，安图产品质量没通关，而新产业通过了，部分产品进入了华东医院。 华东医院可是老干部医院对医疗治疗要求极高，如果新产业能够站稳脚，华东医院将成为其标杆客户。）

2、化学发光检测项目数量和检测速度

因涉及用工成本和员工加班的问题，化学发光检测项目数量多少和检测速度的快慢，还是会影响医院是否进行采购的一个指标。安图生物公司的免疫检测产品拥有251项注册（备案）证书，并取得了132项产品的欧盟 CE 认证，试剂品种涉及传染病、肿瘤、生殖内分泌、甲状腺功能、肝纤维化、优生优育、糖尿病、高血压、心脏病、骨代谢等多个检测方向，其中传染病检测是公司的强项。关于磁微粒化学发光诊断产品，现已获得了115项的注册（备案）证书，为临床提供了随机、快速的自动化免疫检测产品。

新产业在国内市场已获注册的化学发光试剂136项，配套试剂涵盖肿瘤标志物，甲状腺，传染病，性腺，心肌标志物，炎症监测，糖代谢，骨代谢，肝纤维化，自身免疫抗体等检测项目，其中肿瘤标志物是公司的强项。

在检测项目数量上，两家公司不相上下，且都有自己公司的侧重点，项目都是比较齐全的，和外国企业的产品也有的一拼。在检测速度上，新产业快于安图。

3、试剂原料（抗原、抗体）自给率

生物活性材料的寻找与筛选是体外诊断产品研发中关键的环节之一，生物活性材料一旦选定和投入生产，其相关技术和采购来源也是各个体外诊断制造商核心的机密之一。

在原料自给率上，安图生物目前来看相对较高，但是各家公司也都开始重视原料问题，不断在加紧研发或收购（迈瑞刚刚收购了一家海外的IVD原料公司）。

安图生物，截至报告期末，创建了针对多达2.41万抗原表位的诊断抗体库，已注册的251种免疫诊断试剂抗原、抗体自给率达到75.8%以上。

新产业有试剂原料研发技术平台，核心原料纳米磁性微球已能实现自产。新产业20年年报资料显示，公司募投的试剂和原料研发项目——新产业研发中心项目已于报告期内完成建设投入。公司在2020年8月份调研中也说到：对于价格昂贵、独家供应、稳定性差的抗原抗体立项自主研发；对于价格合理且能稳定供货的品类，公司一般选择对外采购。方正证券在研报中曾在最近的调研中提到新产业原材料自给率为50%。

4、国内外化学发光免疫仪器装机情况

安图生物2020年发光机装机台数为1500多台，目前的存量机器为5500多台（2021Q1为5900多台），其中三级医院约1700台；在海外市场，公司布局少，只占公司营收的1.88%。

新产业2020年累计实现化学发光免疫分析仪器装机超8,100台；在海外市场，公司产品已为145个国家和地区的医疗终端提供服务，累计实现化学发光免疫分析仪器销售超7,900台。 其中三级医院约1034台。

通过这项指标对比发现，新产业全球布局，产品远销海外，占坑；安图生物海外布局则相对比较慢，重心都放在了国内市场，个人觉得，海外市场份额还是要占的，高举高打对反过来做国内市场也是有促进作用的。

安图生物医学实验室全自动流水线 Autolas A-1 Series

安图全自动生化免疫流水线 Autolas B-1 Series

新产业-日立PAM-MAGLUMI X8-LST 008AS

三、基本面数据对比

安图生物：成立于1998年，自成立之初就专注于IVD产品的研发、生产、销售。公司技术积累扎实，成立近20年以来，步步为营,逐步在生化、免疫诊断和微生物检测领域完成了从无到有、从低端到高端的布局。在公司上市后，迅速在2017年通过并购获得生化诊断设备、试剂业务。至此，公司完成了生化、免疫、微生物三大业务板块的布局。

安图生物2020年主营业务营收占比情况

新产业：成立于1995年12月15日。公司主要从事研发、生产及销售系列全自动化学发光免疫分析仪器及配套试剂，是国内化学发光领域的先驱，国内化学发光领域的第一梯队。产品主要用于提供疾病的预防、诊断、治疗监测、预后观察、健康状态评价以及遗传性疾病预测等方面诊断信息。

新产业2020年主营业务营收占比情况

1、业绩对比

安图生物2020年实现营业收入29.78亿元，同比增长11.15%；净利润7.48亿元，同比下降3.41%；扣非净利润6.78亿元，同比下降8.35%。再单独看第四季度，2020Q4单季度实现营业收入9.31亿元，同比增长18.45%，归母净利润 2.33亿元，同比下降1.17%，扣非净利润2.21 亿元，同比增长0.23%，与前三季度相比，收入端进一步加速增长，利润端下滑幅度收窄，主要是国内疫情逐步受控，诊疗人次逐渐回升，疫情下业绩负面影响逐步消除。

2021Q1实现营业收入8.17亿元，同比增长48.44%，较2019年同期增长49.1%；净利润1.71亿元，同比增长84.15%，较2019年同期增长41.64%；扣非净利润1.69亿元，同比增长102.71%，较2019年同期增长43.19%。从2021Q1与2019Q1对比上看，公司业绩还是稳定增长的。

新产业2020年实现营收21.95亿元，同比增长30.53%；净利润9.39亿元，同比增长21.56%；扣非净利润8.57亿元，同比增长19.36%。公司净利润增速放缓主要因为摊销1.41亿元激励费用，剔除费用影响的净利润同比增速为39.8%。基本符合市场预期。

2021Q1实现营收5.32亿元，同比增长84.37%；净利润1.68亿元，同比增长51.82%；扣非净利润1.44亿元，同比增长50.17%。剔除激励费用影响后净利润为2.28亿元，同比增长106%。2020Q1业绩基数低，营收和扣除激励后净利润对比2019Q1分别增长68.9%和65.2%，还是非常不错的。

2、分板块、分区域

安图生物营收分板块来看，免疫类诊断试剂板块2020年实现收入13.97亿元，同比增长0.55%，其中磁微粒化学发光法检测试剂实现收入大概为13亿，微孔板化学发光诊断试剂和酶联免疫诊断试剂2020年实现收入9500万；

微生物检测试剂板块2020年实现收入1.99亿元，同比减少7.99%，没有达到预期；

生化检测试剂板块2020年实现收入1.36亿元，同比增长26.32%；

检测仪器板块2020年实现收入1.33亿元，同比增长168.41%。

2020年发光机装机台数为1500多台，目前的存量机器为5500多台；流水线A1装机50条，存量为70多条；B1装机50条，存量为51条；质谱仪销售为140多台，投放79台。

21Q1发光装机大概为400台，截止2021年3月31日，存量机器为5900多台；流水线A1交付10条，B1交付11条，市场总量A1为80条，B1为62条，三级医院占比大概为60%（A1）；质谱仪装机50台，销售37台，投放13台。

未来随着诊疗人次的持续恢复，生化和发光试剂销售增速有望加速回升，2021Q1已表现出显著的加速增长趋势。

再看区域，安图生物2020年营收中的95.43%是来自国内，在国际上的销售占比基本没有，这是让投资者比较担忧的，不能只抓着国内市场，还是要放眼全球。

新产业营收分板块来看，试剂业务实现收入17.05亿元，同比增长28.74%；

仪器及配套软件实现收入3.83亿元，同比增长39.77%。

再从区域上看，新产业在国内实现销售收入13.67亿元, 同比增长2.22%。国内化学发光仪新增装机1363台，其中大型化学发光仪 MAGLUMI 4000 Plus、MAGLUMI X8装机数量占比达到53.26%，其中超高速化学发光免疫分析仪 MAGLUMI X8仪器累计装机437台；海外业务销售收入8.23亿元，同比增长140.16%。海外化学发光免疫仪器销售1868台，中大型机销量占比提升至26.23%。若剔除新冠抗体检测试剂实现的销售收入，海外业务销售收入仍实现46.76%的高速增长。由此推断，公司海外业务的快速增长，不仅受益于新冠检测试剂的销售、进而带动仪器装机以及炎症等其他检测试剂的销售，更多得益于“Snibe”海外品牌知名度的逐年提升。

公司产品服务的三级医院客户数量也稳步提升，相比2019年末增加127家至103家，其中三甲医院数量覆盖数量达726家，公司产品的三甲医院覆盖率提升为47.89%。随着公司推出大型仪器后中大型终端客户占比提升、高端机型销售模式转为与试剂订货量挂钩、术前八项等检测量大的常规项目菜单补全，公司化学发光免疫分析仪器的年均单产有望快速提升。

新产业2020年业绩能如此优秀，海外业务贡献了很多力量，随着在海外知名度提升，产品能够更加快速铺设进去。

3、盈利能力对比

安图生物2020年毛利率59.75%，同比下降6.82个百分点，主要是仪器加速投放下单位试剂成本中折旧和摊销增加，同时仪器销售占比增加所致；净利率25.42%，同比下降3.95个百分点。

新产业2020年毛利率77.18%，同比下降2.78个百分点，毛利率下降可能跟大型化学发光仪的销售政策调整有关；净利率42.79%，同比下降3.16个百分点，除了受到毛利率的影响，还有分摊股权激励费用导致管理费用提升（2020年度股份支付费用为1.41亿元）、汇兑损益变动导致财务费用增加等（2020年相较2019年增加3349万元）因素。

新产业毛利为什么较同行高？管理层给出的答案是1.新产业肿标项目较多毛利高2.新产业的设备是销售出去的，不会返过来摊销。

整体上来看，盈利能力还是新产业比较好。

4、三费对比

先看销售费用率，安图生物为15.61%，同比下降0.85个百分点，降幅不是很大；新产业为13.53%，同比下降5.97个百分点，主要系收入快速增长。

再看管理费用率（含研发），安图生物为16.25%，与去年同期持平；新产业为16.31%，同比增长6.2个百分点，主要系股权激励摊销费用影响以及研发费用增加所致。

最后看财务费用率，安图生物为0.71%，同比下滑0.19个百分点，主要原因是报告期内银行利息收入同比增加；新产业为1.18%，同比增长1.6个百分点，主要系汇兑损益影响。

综合看控费能力的话，新产业还是要优秀与安图生物的。

5、偿债能力对比

安图生物2020年资产负债率为19.07%。同比下降19.04个百分点，主要是归还了部分银行借款所致；新产业的资产负债率则常年都不是很高，一直维持在10%，非常不错。

6、无息负债比率

安图生物2020年无息负债比率为31.51%，同比上升18.38个百分点，说明公司对上下游的话语权有所加强；新产业的无息负债比率为33.73%，同比略有增长，一直保持在30%以上。

7、研发能力

安图生物2020 年研发投入为3.46亿元，占营业收入11.63%，同比增长11.05%。在免疫研发方面，磁微粒化学发光产品线不断完善，其中新型冠状病毒IgM、IgG抗体检测试剂盒通过国家药品监督管理局应急审批程序，获证并上市。在微生物研发方面，“血检三项”试剂与仪器顺利上市；全自动微生物药敏仪器和 5 种试剂获证并上市。在生化产品研发方面，多项校准质控及新项目的注册工作取得较大进展；参考实验室通过CNAS现场评审，多项参考方法在RELA比对中成绩优异。在活材研发方面，完成多个项目开发和材料输出。化学发光 POCT 首项产品全自动化学发光免疫分析仪已取得医疗器械注册证。在实验室智能化领域，自主开发的流水线中间件、区域LIS系统、微生物实验室信息管理系统、室间质评系统等稳步推广，应用效果良好。全自动微生物质谱检测系统数据库建立再上台阶，构建5000种、17000株的微生物蛋白指纹图谱库，数据量居全球首位。

新产业2020年研发投入为1.51亿元，占营业收入6.86%，同比增长25.83%。截止目前，公司共取得国内化学发光检测试剂注册证141个（涵盖化学发光试剂136个试剂项目），生化检测试剂注册证59个，上述试剂产品全部用于临床体外诊断检测。在全球销售的化学发光试剂共156项，其中已取得欧盟准入的化学发光试剂143项，生化试剂42项。

正在研发的试剂产品中，51个试剂产品已取得注册检验报告，并已进入药监局审核阶段；在仪器研发上，公司也在不断推进中。

从研发上对比的话，安图生物更舍得在研发上投入，是新产业的一倍多，占比也更高一点。

8、运营能力对比

总资产周转率指标上，到了2020年，两家公司基本持平，安图生物与往年相比，降幅比较大，主要还是受到了疫情影响，新产业变化不大是海外业务带来的。

安图生物应收账款周转天数在2020年飙升到96.2天，同比增长46.13%，主要系受疫情影响，公司适当延长账期以及回款周期相对较长的整体服务业务应收增加所致；新产业应收账款周转天数是下降的，2020年只有35.58天，非常不错。

最后看存货周转天数，安图生物2020年存货周转天数为124.50天，同比增长 2.1%，保持稳定；新产业存货周转天数为250.1天，同比增长8.6%，变化不大。

9、杜邦分析

安图生物2020年净资产收益率为22.13%，同比下降12.68个百分点，主要是净利润率和总资产周转率下滑有点多，权益乘数也下降了，这是好事。

新产业2020年净资产收益率为22.44%，同比下降5.63个百分点，主要是净利润率和总资产周转率同比略有下降。

再看常年的ROE走势，两家公司都有向下走的趋势，目前都还是能够维持在20%以上，希望不要跌破。

10、现金流对比

在现金流这一指标上，安图生物常年都是比较充沛，走势非常好，新产业在近几年的走势也不错，继续保持。

四、基本面对比小结

根据上述基本面数据的对比，在业绩增速上新产业相对比较好，但是单看国内业绩的话，两家的差距不是很大；盈利能力指标上，新产业更好一点；控费能力上，也是新产业更好；偿债能力上，安图生物在好转，新产业一直很稳定；无息负债比率上，到了2020年两家公司很接近；研发投入上，安图生物更加优秀；运营能力上，新产业要更好一点；净资产收益率指标上，两家公司都在往下走，但新产业要稍微好点；现金流上，安图生物更好，常年都是很充沛的；最后的估值上，目前新产业PE、PS都是处于低位区，而安图生物处于中位区。

安图生物年报的业绩受到疫情很大冲击，随着国内疫情的恢复，业绩也正逐步向好的方向发展，从2021Q1的数据上就能窥探一二了。但是年报数据还是没有新产业的好看，盈利能力、控费能力、运营能力都需要加强。优秀的一点是在研发上，公司还是和重视研发的，持续不断的投入，这点不错，在同行业中也处于中上，希望继续保持，不断能有新品产出，完善自身产品布局。还有也要加快国际化的步伐，不要落后新产业太多了。

五、估值

安图生物目前PE（TTM）为60.55，处于中位区；PS（TTM）为15.42，处于中位区；

按行业平均20%增速，龙头适当增加至25%，考虑竞争利润率略降，至2025年，预估公司利润为18亿，按50-60倍PE，届时公司市值预估可突破千亿。公司当前市值470亿。

新产业目前PE（TTM）为50.68，处于低位区；PS（TTM）为20.71，处于低位区。

按新产业股权激励考核目标，结合行业平均20%增速（龙头适当增加），考虑竞争利润率略降，至2025年，预估公司利润约为23亿，按50-60倍PE，届时公司市值预估在1100-1500亿。公司当前市值500亿。

六、不可忽略的风险

二者共同的风险是：流水线发展较慢的风险。由于一般流水线将承担检验科70%的检验任务，医院在选择流水线时会非常看重产品的稳定性等性能指标。国产品牌受到市场认可还需要一个过程。有专家表示，DRGs对国产替代的促进不明显。国产替代最大的难点在于认知。在调研中，某三甲医院专家表示，医院对检测性能和稳定性的要求非常高，在质量达标的前提下，国产价格有优势才会用国产的，大家对国产品牌的认知不够，国产品牌的检测稳定性和通量很多还无法满足要求。

但同时我们也看到了一些好的消息：政策端，近期浙江、广东等地的财政文件纷纷表示医院招标原则上不得采购进口产品。同时，在需求端，除了分级医疗强力推进之外，我们也看到大型医疗中心在全力推进“一拖多”分中心、专科基地的建设热潮。

安图生物面临的风险：

1）核心产品销售低于预期。公司的磁微粒化学发光相比进口产品仍有一定差距，同时随着国内其他企业陆续推出化学发光产品，公司面临的行业竞争可能加剧，导致公司核心产品磁微粒化学发光仪器投放不及预期。

公司二级及以下医院覆盖面较广，但平均产出较低，针对基层医疗的化学发光 POCT 首项产品全自动化学发光免疫分析仪已取得医疗器械注册证，微生物检测质谱仪也已经开始销售，二者未来放量将为公司贡献业绩。

2）设备免费投放风险。一是配套试剂销售金额不佳以致仪器成本无法收回的风险，二是终端医疗机构等对仪器保管不善以致仪器出现损毁或灭失的风险。在相关的调研中，管理层也提出了未来将设备销售的计划。

新产业面临的风险：

1）主营业务单一的风险：公司主营业务为研发、生产及销售系列全自动化学发光免疫分析仪器及配套试剂。公司仪器已经形成多型号、试剂已经形成系列化，但是产品仍然集中在化学发光免疫诊断领域，且公司销售收入主要来源于全自动化学发光免疫分析仪及配套试剂，因此主营业务较为单一。2017年、2018年及2019年，公司来自体外诊断分析仪器和配套试剂的销售收入占当期营业收入的比例分别为95.81%、95.30%及95.16%。若体外诊断行业较高的回报率吸引更多的投资者进入，或现有生产厂商不断扩大产能，将可能使体外诊断行业产品的收益率下降，对公司未来生产经营和财务状况产生不利影响。当然我们也看到公司在分子诊断方面的突破。20年报显示，公司于2019年组建了分子诊断研发团队，于2020年9月推出了首款新冠核酸检测试剂盒，目前已有三项新冠核酸检测试剂获得CE准入许可，面向海外市场销售。

2）海外经营风险：由于海外市场存在进出口政策的不确定性、贸易壁垒、行业监管政策变化及双方政治关系变化、汇率变化等因素，可能导致海外市场拓展目标不能如期实现，从而对公司整体经营情况产生不利影响。当下海看不到特别明显，而且疫情推动了中国企业快速进入国外市场。但这种风险始终是存在的。

大佬们买什么不是重点。重点是我们的投资逻辑和价值判断是否清晰。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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