市场负面情绪浓重：

医药商业自疫情缓解以来市场估值一路下行。其中的原因一方面是居民加强了自我防护，减少了感冒、发烧疾病用药需求。更重要的是近年来医保政策频发，医保目录动态调整、原则上不再新增非处方药和中成药；零售药店目前仅接受医保个人账户支付，统筹支付政策不明直接影响零售终端医保药品销售额的增长；药品集采医院价格较低，处方外流逆行。经营合规要求不断提升，经营成本提高，医药零售企业似乎进入了一个寒冬。

我们认为：寒冬总会过去，医药改革总体上利好医药零售。医疗零售的未来中期发展的核心逻辑在于：处方外流红利+人口老龄化下的慢病服务。

1.在医药分离、药占比降低、医保控费的背景下，处方外流和统筹对接政策不明，医药商业的尴尬处境是暂时的。从我们线下走访调研的信息反馈，政策推进由各省阶段性推进，工作并没有停止。处方外流，带给药房的不仅仅是处方，更多的是流量。流量+专业的咨询服务，会给药店带来更多的业绩提升空间。

2.互联网对零售药房的冲击有限，首先，医药的消费主力群体的诉求是专业诊断、感情联络，互联网医院做不到。其次，网上好卖的药本身毛利很低。第三，药店也在积极开拓网店和微信私域流量。第四，处方外流政策明确规定线下实体药店为外流承接主体。

3.集采落标的药企为了持续做好患者的疾病周期管理，院外的零售药店将成为药企保命或者稳定发展的新渠道。正大天晴预见性的布局已经结出果实。拜耳、阿斯利康等诸多BPH也都在布局院外药店。连笔者投资的创新药公司也看上了这块小海。

一、逆势增长的医药零售

6月28日，国家药监局公布了2021年第一季度药品监督管理统计报告（以下简称“报告”）。报告显示，截至2021年3月底，全国共有《药品经营许可证》持证企业58.08万家。其中，批发企业1.32万家，零售连锁总部6593家，零售连锁门店31.91万家，单体药店24.19万家。

与2020年年底数据相比，零售连锁总部多了295家，零售连锁门店多了6200家，单体药店多了900家。

我国医药产业链包括医药制造、医药流通和医药消费三个主要环节。其中医药流通市场可分为医药批发市场和医药零售市场，传统的医药零售市场主要包括公立医院终端（包括城市公立医院和县级公立医院）、公立基层医疗终端（包括社区卫生服务中心/站和乡镇卫生院）和线下零售药店终端，而随着互联网的快速发展和人们消费的升级，目前零售药店已经逐渐拓展到以医药电商平台为主的B2C业务和在线消费+线下药店的O2O业务。

我国医药产业链

三大终端六大市场

从产业链上看，医药零售市场离我们老百姓最近的就是零售药店终端，平时都能够看得到，感受到，且我国的零售药店增速很快，也在不断向DTP专业药房、慢病管理药房等创新模式转型，零售药店产业链不断重塑升级。那该行业到底行不行，让我们一起走进零售药店板块。

二、医药零售的投资逻辑

1、医药零售行业市场规模逐渐提升，但是增速受到政策影响，有所放缓。随着人口结构的变化、疾病谱的迁移、医疗消费升级的加速以及医药行业政策的驱动，我国医药零售行业整体呈现长期增长的趋势。我国药品终端市场从2012年的9555亿元增长到2020年的16437亿元，复合年增速（CAGR）为 7.02%。但随着两票制、药品耗材零加成、医保控费、药耗集采等政策逐渐落地并常态化，我国药品终端市场整体增速逐年放缓。根据弗若斯特沙利文预测，未来医药零售行业仍将保持稳定增长趋势，到2030年药品和非药产品终端市场规模合计将达到61750 亿元。

2、老龄化趋势下，慢性病市场扩容，将成为零售药店行业转型和发展关键的催化剂。我国慢病市场未来潜力巨大。以心脑血管疾病（高血压、血脂异常、冠心病、脑卒中等）、内分泌紊乱（糖尿病、甲减、甲亢等）、恶性肿瘤、呼吸系统疾病(哮喘、慢性阻塞性肺部疾病、慢性气管炎、肺气肿等)、精神和神经性疾病等为代表的慢性病因病程长、病因复杂、健康损害严重等特点，患者通常无法彻底治愈、需终生服药，提高患者的服药依从性、维持患者的身体机能状态稳定可以有效降低慢性病的致死、致残率。目前我国慢性病市场约5.6万亿元，占医疗健康市场约77%的份额，预计到2030年将增长到15万亿元左右，占比也将提升到84%。预计未来短期内市场将快速扩容，2019至2024年间复合年增速为14%，而2024至2030年增速将放缓，复合年均增速约9%。慢性病市场保持高速增长将成为零售药店行业转型和发展关键的催化剂。

我国慢病管理市场

3、目前公立医疗机构仍然占据药品终端大部分市场，但随着处方外流等政策，零售药房龙头或将受益快速发展。在2020年药品终端市场16437亿元中，公立医院终端销售额占比64%；零售药店终端销售额占比26.3%；公立基层医疗终端销售额占比9.7%。相较于2019年，零售药店终端销售额占比提升了2.9个百分点，虽然提升不多，但是突破了常年23%的占比，未来随着处方药外流等政策的进一步落地执行，预计药品销售逐渐从医院内往医院外市场流出，零售药店终端销售占比将逐渐提升，市场空间稳定增长，未来药品终端市场格局有望重新分配。

当前医保统筹尚未完全对接，家庭账户共济体系亟待开启，处方外流的增量市场巨大，将推动零售药店中期快速增长。

随着控制药占比的政策趋严，处方外流市场增量每年有序流出。2018 年中国处方药总销售额7800亿元，增长率4.9%，其中处方药在药店的零售额为1561亿元。

我们假设按照未来公立医院总收入增速保持10%，药占比每年下降1%，对应2025年处方药在药店的销售额达到4209亿元，增量巨大，有望推动药店业绩持续快速增长。

这里要强调：

A.外流是一个趋势。在调研中，我们得到的反馈是：医院角度考虑，现在医院药房越来越沦为成本端，当药品带量采购达到80%时，医院药房毫无价值，因此医院非常想把院内药房剔除。据我们了解，三甲医院药房平均成本至少1000-2000万，二甲医院至少500-600万每年。所以，客流一定会从医院出来。

B.处方外流承接对象首先是当地多家管理规范的连锁药店。这类药店的管理规范、专业程度高、职业药师、信息化投入到位。也就是说，处方外流会促使行业头部强者恒强，零售小店生存能力将愈加艰难。

我国公立医院总收入及药品收入变化

4、连锁化率提升，连锁龙头效应增强，集中度进一步提高。2020年国内药店连锁化率已上升至56.5%，但是截至2021年3月底，我国零售药店连锁率到了56.88%，较去年年底的56.5%提升0.38个百分点。这也意味着，国内零售药店的连锁化程度正在不断提升。但目前国内药店的平均连锁规模仍然较小，且分类分级等政策驱动下行业规范化升级加速单体店出局。据《中国药店》统计，2020年连锁企业平均门店仅42.6家，相比欧美等连锁成熟国家平均1000家以上的平均连锁规模仍显著偏低，同比2019年小幅下降,反映出中小连锁店的跟风扩张态势开始逐渐减弱。值得注意的是，百强连锁企业平均拥有门店数量仍保持高速上升趋势(同比增速9.7%)，2020年已达1125家之多，约为行业平均的26倍。百强企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头的强者恒强效应和门店规模较小的新开企业的加入使得行业头部效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合。

5、对比美国、日本，我国零售药店行业集中度空间广阔。医药分离的制度是催化零售药店行业兴起的基石，而以美国、日本为代表的发达国家较早实行了医药分离，其零售药店行业经历了长期的发展并逐渐趋于稳定，对于我国零售药店行业的发展具有很强的借鉴意义。

美国具有成熟的医药分业体系，从 18 世纪零售药店和药师就掌握药品的调配管理职责，并与医师的处方权分离，相互协调制约，并逐渐通过引入药品福利管理（PBM，Pharmacy Benefit Management）等第三方服务来降低医疗费用和增加药品效益。受益于彻底的医药分离体系，零售药店是美国药品销售的最主要渠道，行业集中度极高。2019 年美国共有57735家零售药店门店，连锁率超过80%，其中前三大连锁药店CVS、Walgreens和Rite Aid门店数量合计超过21000家，占美国零售药店门店总数约37%，三大药店市场份额集中度较高，近三年CR3均保持在80%左右，属于典型的寡头垄断市场。

2019 年美国药店市占率情况

根据日本连锁药店协会（JACDS）统计数据，日本药妆店从2000年总销售额26628亿日元到2019年的20年间大约取得了3倍的增长。2019年日本共有20631家药妆店，市场规模为76859亿日元（4804亿人民币），前十大连锁药妆企业销售额约53789亿日元（3362亿人民币），销售额 CR10为70%；前十大连锁药妆企业总门店数达到了 12465家店铺，占到市场总门店数量的60%。前三大连锁药妆企业 WELCIA、鹤羽和COSMOS药品销售额约23467亿日元（1468亿人民币），销售额CR3为31%；前三大连锁药妆企业总门店数达到了5169家店铺，占到市场总门店数量的25%。

2019 年日本药妆店市占率情况（亿日元）

相比之下，2019 年我国零售药店销售额 CR5、CR10、CR100 集中度分别为 12.8%、20.1%、46.0%，远低于美国、日本，预计行业集中度将确定性提升，未来发展空间广阔。

三、多项政策助力，医药零售的未来将更加美好。

1）处方外流政策。为控制医疗费用的不合理快速增长，破除以药补医，近年来，国家监管层相继出台系列规制措施，明确医药分开，取消药品耗材加成，降低药品招采价格，推动处方外流。根据弗若斯特沙利文报告，估计中国门诊药品销售额中高达87.6%可以在院外流通，2019年我国公立医院门诊药品收入3956亿元，在不考虑门诊药品费用增长的情况下，理论上门诊药品外流带来的总市场空间已经接近3500亿元，2025年超过4000亿元。

2）双通道政策，2021年5月10日，国家医保局会同国家卫健委出台《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》，提出通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道，满足谈判药品供应保障、临床使用等需求，并同步纳入医保支付机制。该政策有望为纳入“双通道”的零售药房对接医保统筹基金，带来“患者外流”、渠道价值显著提升等利好，并加速头部与中小药房分化，利好头部零售药企。

四川省于2017年开始探索“双通道”政策，目前执行“单行支付管理下的双通道”。2021年3月，四川省单行支付药品报销2.56万人次，占全部谈判药品总报销人次的21.85%；药品费用1.71亿元，医保支付1.09亿，占全部谈判药品总费用的79%左右；其中由药店提供的单行支付药品费用为1.33亿元，占77.69%；医疗机构提供的药品费用为0.38亿元，占22.31%。

3）医保支付方式改革加速落地，零售药房预计将迎来行业利好。目前，国家医保版DRG、DIP 在我国均属于试点城市实际付费阶段，有望迅速向全国推广。DRG、DIP加速落地后，将极大程度激发医疗机构控制成本的内生动力，在保证医疗质量的前提下，选择资源消耗低的治疗方法将成为首要选择，降本增效会短期对医药行业产生一定程度的负面冲击。传统按项目付费模式下医保支付范围内的医院药房、检验科等项目将变为成本中心，占用医保费用结余和医疗服务收费空间，因此，未来处方外流、医药分离将进一步加速，院内品种有望更多流向零售端。零售药店行业具有天然的消费属性，目前OTC自费产品仍占据药品销售总额的半壁江山，具有医保控费政策免疫的特点。同时，控费政策会引导部分不依赖医保的创新药从之前的进医院销售转变为加大布局院外零售药店、DTP药房销售，对于具备承接能力的零售药店也将是利好。

四、寒冬中的挑战

1、互联网药店

首先了解一下“互联网+医药”的主要模式，目前主要分为以下三种模式:B2B：为医药终端企业或者机构提供药品采购、配送等服务的电商平台，终端药店与医疗机构的上游，对零售药店的销售影响较小。例如药京采、药师帮。B2C：提供医药产品购买服务的在线平台，类似于淘宝模式，面向终端消费者,该模式与零售药店形成一定的竞争关系。例如京东大药房、天猫医药馆。O20：提供零售药店到消费者的医药配送服务,连接零售药店与终端消费者,依托于实体药店，通过抽成可能会分走部分销售利润。例如叮当快药、美团买药。

三种模式都有各自的特点，我们判断完全取代线下门店中短期内是不可能的，主要有以下几点原因：

第一点是，药厂要和大的互联网平台合作，如阿里、京东，则需要抽取一定的佣金比例给平台，同时不能通过平台掌握客户的一些数据（用药数据），药厂处于两眼一抹黑的状态。平台在这个过程中，更有话语权。因此，医药公司更希望通过线下的渠道去推广它的药品，但是也会对药品有一个分类。

第二点是，对于线下药店而言，他们发展O2O业务也是一个趋势，很多药店都在拓展O2O业务。龙头连锁药店截至2020年，参与O2O业务的门店已经超过23500家，销售超过20亿元，占据O2O市场规模的20%，未来占比还将提升。实体药店去发展O2O业务是给客户一个更好地体验，他们会把消费属性更强的，体验感更强的药品放到线上，而更需要专业医师指导的药品放到线下去推广。因此线上业务对实体药店是锦上添花的业务。互联网药店和实体药店更多的是相互补充，在中短期，互联网药店是很难取代实体药店的。

第三点是，对于医院来讲，后期如果处方外流的话，实体药店的处方可控性更强，所以医院也更愿意和实体药店合作。

下图为四大药店在互联网医疗上的布局情况，各药店都根据自身情况，或自建或与第三方平台合作，扩张自己在互联网上的渠道。

2、处方外流：听了很多年，但始终没见效。本质上是因为过程中涉及药品销售利益的重新分配，存在多方面的阻碍因素。处方外流情况整理为三大障碍：处方来源、医保统筹和药店承接能力。

六、小结：寒冬至，闻见腊梅香

疫情激发的防护意识降低了百姓的发病率，药房的生意恢复尚不理想。政策推进和落地是渐进式的，医院的处方外流的过程则又无比艰难。寒冷的季节，我们也看到了希望，全国各地的政策在陆续落地，比如医保政策保守的苏南正在通知连锁药店做好医保统筹对接，连锁药店的老板则在马不停蹄地拓店。

纵使改革过程有诸多问题，我们也要看到历史的车轮正在滚滚向前。2018年机构改革中组建了国家医保局、建立起全国统一的医疗保障管理体制，不断深化医疗保险改革。今天大家从医药集采的方面已经看到了国家的公权正在强力推动的医保改革决心和力量，当然也看到了改革对于医药零售行业的利好：

个账改革：虽然个人账户整体减少,未来个账共济极大地提高了个人账户的利用率,8000亿资金将被盘活，进入医药消费渠道；

“双通道”政策开启：药店进入统筹报销指日可待。

支付方式改革：医疗机构的药品费用从利润中心转变为成本中心，医院和医生将转变成患者医疗费用的“守门人”，更有利于推动处方外流。

医保药品改革：医保谈判、带量采购等政策在降低医院药品价格的同时，倒逼未中标的药企重视药店渠道，龙头药房议价权提高，有利于加速处方外流。

医保支付信息化、便捷化：医保支付的信息化有望进一步推进搭建处方共享平台的搭建与统筹进店的进程；对患者的便捷化有望增加患者的购药意愿，在处方外流即将开闸的当下，零售药店有望显著受益。

处方来源方面，之前都是纸质处方，都握在医院和医生手中。现在国家正大力支持电子处方和处方外流，处方来源方面已经较过去得到了相当大的改善。医保统筹方面，门诊慢性病和特殊疾病社会药店已经纳入医保统筹,伴随着两定办法的实施，未来会有更多的药店被允许纳入医保统筹。药店承接方面，各大药房已经在积极布局院边店、DTP药房、门特门慢药房等特殊门店，有望有效承接处方外流。

还有近期的“双通道”政策落地，将进一步推动处方外流。头部药店一旦成为“双通道”的定点药店后，能够获得比较大的客户的需求增量，客户人流增加之后，就会带动其他药品的销售，同时对药店品牌公信力也是比较有帮助的。

但客观而言，医疗零售的明天很美好，未来很光明，但是今天很冷。寒冬之中，危与机并存，唯有【财务稳健并在低迷期集中提升自我竞争力的】公司方能在危机之后发展更好。

下一期，我们一起剖析四大药房的核心竞争能力，看看谁能在未来跑出黑马。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

投资理财##巴菲特##股票##财经头条#

巴菲特读书会

价值投资理念、知识经验学习与交流平台，投资风险教育平台。

发现价值，践行价值。书会长期开展独立投研活动，定期发布原创研究报告，组织线下分享活动。

“行稳致远”，秉持“专业、谨慎、诚信”的精神，努力与会员和客户共同实现长期价值稳步成长。