又一个卖水的公司。

近期的医药股是一片绿，各个细分板块都在下跌中，让手握医药股的投资者心慌慌。但是我们不觉得心慌、恐惧，反而那么一丢丢的小兴奋，原因在于之前让我们无法下手的某些医药公司已经进入击球区范围。

这次市场调整的医药细分板块很多，如何选择？抓住创新主线，避开医药集采。其中CXO就是一个很好的领域，其中的核心逻辑是，行业2B属性，不受国家集采影响，且医药企业为了能够很好的活着，会不断研发新药，这就给CXO带来源源不断的业绩，再加上我国的工程师红利、原料药丰富等利好因素，越来越多的国际企业找中国CXO企业合作。

CXO商业模式优势:

和药明生物一样，药明康德的商业模式为创新药企提供CDMO服务，在每个阶段收取不同的服务费。不同的是药明生物侧重生物药，药明康德侧重小分子领域。

药物创新有“10年10亿生死不明”的高风险特征，但服务商却是旱涝保收。从下表我们可以看出，后端的肉最肥，前端CRO收费比较低，但会形成入口效应。成熟、高效的一站式服务可以绑定客户走到收费较高的后期商业化阶段。

在医保控费的背景下，国家的压制的是技术落后的仿制药，但对疗效进步的创新药却加速申报、大开绿灯。创新药疗效好，市场大，但投入成本更高，因而为创新提供一站式降本服务的CXO受到了市场的欢迎。

CXO行业，我们之前分享了药明生物，它是大分子CDMO的老大，今天我们来看一下小分子CDMO中的龙头-药明康德。

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药明康德于2000年在无锡成立，2007年在纽约交易所上市，2015年退市后于2018年先后在上海交易所和香港交易所上市。公司共有6个主要部门，覆盖从临床前CRO，临床CRO到CDMO的绝大部分业务。通过全产业链的布局，公司上游的业务成为了公司的重要端口，将管线业务传递到下游环节，实现了对药品研发管线的利益的最大化。

一、重点关注逻辑

源于全球生物医药投资热情高涨，Biotech蓬勃发展驱动小分子C(D)MO行业持续繁荣，据沙利文数据，预计2023年全球小分子C(D)MO市场规模约为1072亿美元，2018-2023年CAGR约10.7%。国内小分子C(D)MO凭借工程师红利带来的项目转移与国内创新主旋律不断推进，保持较全球更快的增长，预计2023年国内小分子C(D)MO市场规模约为140亿美元，2018-2023年CAGR约20.5%。

A-强劲的需求源自4个方面：

1、新兴创业公司的需求：国内外PEVC投融资持续景气

2021年上半年美国医疗健康行业VC投资规模达到203.5亿美元，同比增长71.1%，其中Q1/Q2投资规模分别为114亿美元和89亿美元，同比增长分别为105.0%和41.1%，继续延续高景气度。VC投资2021年上半年项目数量达到596个，同比增长21.4%，其中Angel/Seed、 Early VC、 Later VC项目数量分别为160/207/229个项目。

再看中国的投融资情况，2018年以来国内生物医药投融资金额持续保持高强度，尤其是2020年达到历史高点667亿元。2021年前8月，国内发生134个PEVC投融资案例，合计融资金额达到446亿元(同比增长6.8%)，继续延续高强度。

2、大型跨国药企的需求：研发投入不减

目前全球跨国TOP20药企中18家已公告中报数据，其中研发投入今年上半年合计为634亿美元，同比增长16.8%，继续高速增长。咱们A股医药企业也不弱，2019年研发投入额达到530亿元，2020研发投入额达到689亿元，2021H1研发投入达356.6亿元，同比增长超过40%，仍然保持在较高水平。

3、美国FDA新药在近几年都呈现较高强度，中国创新药IND逐年增长

美国2020年获批新药53个品种，其中38个小分子创新药、15个生物药。另外2021年01-08月获批36个创新药，相对2019和2020年同期的26和38个继续保持高强度；美国新开展临床I期的数量继续保持稳健增长，此数据也表征IND申报数量，继续保持向上增长。

我国创新药IND数量保持快速增长。2014-2019年,我国创新药临床申报数量总体呈现增长趋势，2018年IND数量达到202个，2019年IND数量达到231个，进入2020年IND数量逐季快速增长，2021H1数量分别为168和143个，达到历史新高。

4、全球药企外包趋势逐年递增

中国到2021年有约40%的研发费用是外包的，美国已经达到了将近50%，外包趋势是逐年在递增的。

在未来5年里，中国的外包会从现在的40%增加到约50%，美国会从现在的50%增加到约58%，大量的外包需求是因为有大量的中小公司不可能像大药厂有完全具备的研发能力和设施，所以对外包需求会随着中小公司增多而变多。

1）全球CRO：从细分赛道来看增长速度，根据FrostSullivan的分析，从早期药物发现到临床前到临床，从细胞基因治疗的CDMO到小分子的CDMO，2016-2020年平均CAGR是8.5%，未来的5年平均CAGR是11.4%。

从细分赛道看，未来5年：

药物发现CAGR是14.5%；

临床前10.7%；

临床9.5%；

细胞基因治疗CDMO增速最快，CAGR是35%；

小分子CDMO是10%。

药明康德管理层预计小分子CDMO的增长至少是行业的3倍（即>30%），Discovery的增速也至少是行业的2倍（即>29%）。

2）中国CRO：中国外包市场增速比全球市场平均至少快2倍。2016-2020年平均CAGR是25.7%，未来5年平均CAGR是26.6%。未来5年药物研发CAGR是27%、临床前20%、临床26%、细胞基因治疗CDMO 51%、小分子CDMO28%。

中国CRO/CDMO公司增长比行业平均增长快是因为过去5年中国CRO/CDMO占全球市场的6%，到今年占全球市场的12%，5年后到2026年，中国会占全球的市场的22%。

高速增长的研发投入、新药注册数量以及逐渐提高的外包趋势为CXO行业的发展奠定了基础。

B-供给端：

最近我们一直在说，需求不一定是你的朋友，一定要看供给。

制药行业供给端的趋势是什么，药明康德的绝对优势又是什么？

1.国内产业的成本优势：

CXO行业存在的价值首先就是能够帮助药企在药物研发及生产过程中降低成本，因此CXO产业链必然会逐渐向低成本地区转移。

根据弗若斯特沙利文数据，预计北美CRO全球份额将从2015年的50%降到2021年的44.8%，而亚太地区份额将从2015年的12.9%增长到2021年的19.1%。随着国内具有本科及以上学历毕业生数量的高速增长，高学历人才数量的高速增长，预计CXO产业将受益于国内工程师红利，不断向国内转移。

药明康德发展依赖的仍然是中国的绝对优势是工程师红利和临床、市场。当前公司的的绝对成本还主要在前端，前端主要是人工。药明的策略是，把所有的技术开发部分都在国内做了，甚至是商业化生产前端部分还是留在国内，到了生产环节，再把已经成熟的工艺转过去，而竞争对手所有的东西都在海外做，“那它的成本就要远远高于我们”。

2.药明康德的核心竞争优势：

需求很大，时代需要，能不能抓住机遇把市场做大，最终还是要看自身，所谓“打铁还须自身硬”。

1）公司是行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台,公司“一体化、端到端”的新药研发服务平台，无论是在服务的技术深度还是覆盖广度方面都能满足客户提出的多元化需求。公司通过在新药研发早期阶段为客户赋能，赢得众多客户的信任，在行业内享有卓越声誉，进而在产品后期开发及商业化阶段可获得更多的业务机会，持续驱动业务增长。

相较全球头部CROCDMO公司，仅药明康德、康龙化成、Labcorp可以为客户提供自靶点开发至商业化生产端到端服务，在项目获取及客户体验度上具备领先优势。

2）公司利用自身的服务能力、规模优势和经验、数据积累等领先优势赋能客户，帮助客户提高研发效率，降低新药研发门槛。随着公司赋能平台服务数量及类型的不断增强，公司新老客户数量稳步增长（体现为较高的留存率），又吸引了更多的参与者加入新药研发行业。自身优势与客户成长形成正向循环，建立了竞争对手难以复制的护城河。

3）在加强内生动能的同时，公司参股中小型Biotech，赋能中小企业，获取丰厚投资收益及外包业务订单，为公司长期快速成长夯实基础，进一步完善公司新药研发生产服务产业链布局、增强上下游板块间的协同效应。

4）公司拥有具备全球视野及产业战略眼光的卓越管理团队。以李革博士领军的公司管理层团队拥有丰富的医药行业从业经历，具备极强的执行力及多年医药行业投资经验、管理经验，对全球经济运行周期及医药行业整体发展趋势方面有独到而敏锐的认知和理解。团队较高的执行力能够及时响应客户需求，带动公司各板块业务快速发展。

二．药明康德21H1中报亮点

1、业绩：除了去年Q1，因为中国的新冠疫情爆发，药明康德的收入有暂时的环比下降以外，其他每个季度持续保持环比增长，即使在去年Q1，药明康德同比还增加了15%。

1）分地区来看，美国区收入增长43%，欧洲增长46%，中国增长48%，日本、韩国及其他所有地区增加58%。

美国区占总体收入55%，中国24%，欧洲14%，日本及其他地区7%。

2）分赛道来看，各个赛道齐头并进领先行业。

药物发现和临床前CRO市场未来5年CAGR是22%，药明康德今年上半年的增速是45%；在中国CRO市场占54%；

临床CRO市场未来5年是CAGR是26%，药明康德今年上半年增速是57%；在中国CRO市场占11%，都是行业第一；

小分子CDMO未来5年CAGR是26%增长，药明康德今年上半年增速是67%，是市场平均的两倍还多；在中国CDMO市场占23%；

细胞基因治疗CDMO在中国体量还是相当小，但是预测增速48%，药明康德中国区今年上半年增速是163%；占全球市场的6.7%，目前排名第四。

2、管线：小分子和细胞基因商业化加速

小分子CDMO管线：今年上半年新增341个分子，达到了1413个分子，48个临床III期项目，32个商业化项目（同比增加6个新药进入商业化生产）；

细胞和基因疗法CDMO管线里，16个临床II/III期项目，22个临床I期项目。

3、国内新药开发服务（DDSU）：上半年新申报7个IND，收到8个CTA（中国质量检验联盟），累计申报126个IND，拿到99个CTA，2个药物在临床III期(其中1个是抗肿瘤药物，在2021年7月已递交NDA），12个临床II期项目；68个临床I期项目。

4、客户：今年上半年新增客户1020个，以往半年最多增加600个客户，全球Q2目前有5200多的合作伙伴，大到世界500强的药企，小到1-2个人的初创公司，还有很多科研院所、大学，公司客户群是非常广泛。

今年上半年，①国际客户贡献收入80亿人民币，增长45%，国内客户收入25亿人民币，增长48%。②现有客户（2020.12.31前已经成为客户）贡献收入增长42%，新增客户（2021.01.01起新客户）收入8.5亿，全年至少能达到近16亿。③全球Top20药企贡献收入增长29%，长尾客户和中国区客户贡献收入增长54%。④82%收入来自于多个业务部门服务，增长40%。前十大客户保留率100%。

5、产能：现在是在中国和国际上都在开始大量的产能建设，用来建设实验室和GMP工厂。到2023年药明康德全球产能将翻番，和收入比是匹配的：如果CAGR持续保持30%以上，三年下来药明康德的收入也会翻番。

公司的大量产能是在合全药业下面，美国、欧洲都在建设。药明康德2/3的资金开支是为了CDMO业务服务，并购的Oxgene是英国公司，研发了专有的质粒和AAV病毒载体的技术；合全药业并购的BMS制剂工厂让药明康德有一个FDA、欧盟、日本认证过商业化的GMP制剂工厂，未来对药明康德欧洲业务的拓展也起到了支撑作用。

从公司财报中可以看到，药明康德2021年上半年在建工程为43.59亿元，同比增长107.27%，公司还在不断扩产中。

公司的商业的商业模式中，虽然在每个环节公司都是稳赚不赔，但要吃到大肉还得有更多的项目走到商业化环节。商业化环节最重要的是产能支持。所以，和制剂一体化公司有类似的逻辑，业务能不能快速放量就看在建工程的进展，对应的还有存货（原材料）的准备情况。

6、人员：药明康德有非常强的管理团队和巨大的研发团队，截止2021年6月30日，全公司有28542个员工，其中，23655个员工是科学家和技术人才，1858人是在海外基地，主要是在美国，大部分的员工是学士以上，近1149人是博士，近1万人是硕士。每年员工数都在迅速增加，过去5年CAGR是23%。今年的业务增长比往年更快，所以我们要增加27%的人数，到今年年底员工会超过3万人。药明康德也是生物医药行业里每年校招人数最多的企业。

药明康德是国内四家头部CRO公司员工人数最多的公司，且逐年增长中。康龙化成的员工增长也不错，最差是的泰格医药，和2020年年末相比，还减少了1073人，流失人员还是很多的，值得特别关注，看看年报时会不会有所改善。

公司在问答中表示，在快速成长中，我们要加大投资人才，全力利用中国的人力红利，把D做上去，D是重中之重。美国开发的程序到中国来做优化，或者中国直接会开发基因细胞治疗程序。

三、药明康德中期业绩爆发逻辑：

1.受益前端导流，小分子CDMO业务有望迎来后端商业化落地的收获期；而且随着产能利用率的提升，公司盈利指标将进一步改善。

2.国内实验室服务收入快速增加，随着苏州、南通临床前评价产能逐步投产，持续高增可期。随着疫情缓解，美国区实验室服务有望回升。

3.新技术平台药明合联，进一步提供ADC药物一体化端到端CDMO服务，业务增长迅猛。

4.专注细胞基因治疗领域CTDMO业务的药明生基先发优势率先享受行业红利，多个项目将进入BLA阶段，逐步迎来收获。

四、业绩预期和估值：

按药明康德管理层预计小分子CDMO的增长至少是行业的3倍（即>30%），Discovery的增速也至少是行业的2倍（即>29%）。

以2020年为基础计算，至2025年公司营收将突破600亿，利润突破百亿。按历史均值70倍PE/14倍PS计算，公司市值约为8000亿。

中泰证券团队给予公司当前的估值为5200亿。截止9月28日，市值为4457.9亿。

风险因素：

1. 疫情反复，国外实验室服务受阻或滞后。2.项目中止率过高，商业化模型后端收入降低。3.业务合规和生产经营安全风险。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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