【策略交流纪要】

最近调整比较多，如何看待，今天我们从三个层面来探讨：

第一，资产配置的核心原则。

如果按照自上而下的方式，从宏观、市场、行业、个股来进行，但实际上它是追逐短期的趋势。这种方式的配置，从我看来跟你自己短线炒股没什么区别。因为资产管理或者资产配置很核心的原则是抓中长期趋势，方向和策略不能总是变。即使是自上而下的操作，我们也是以五到十年为周期的自上而下，而不是以半年或者一年为周期来进行短期的资产配置。否则短期频繁切换从长期看对你的收益没有任何的帮助，只会有害。

第二，如何看待现在的股票市场。

过去几年其实表现比较好，尤其是去年说得比较多的是股票市场是慢牛，但是大家对慢牛我觉得也有误解。什么叫慢牛？大家误解慢牛就是慢慢涨，然后只涨不跌，叫慢牛。实际上我也觉得现在是慢牛，慢牛也不是说每天涨，慢牛是在波动中重心持续逐步抬高，今天的市场就是在波动中上升的一个谷底。

市场上大部分人都想着赚快钱，希望短期内就赚钱，然后买了以后马上就赚钱，他不想着你这次赚了下次怎么办。

而从真正的资产管理的角度，或者从财务管理的角度看，我们真心希望大家就是心态要放平，赚慢钱、赚大钱。

从结果来说，想赚快钱的人一般都赚不到大钱，大部分都是亏钱，比如买基金就比较典型，大家买了以后涨了，就赶快赎回，落袋为安，跌了以后就赶快止损。这样折腾下来，你累积不到什么收益。

正常的市场，连续涨的时间是比较少的，大部分时间都是在调整、震荡，或者说都是比较平淡的。你在这个市场里一会儿进来、一会儿出去，不断地做选择的时候，你会犯错误的概率很大，很容易错过那个上涨的时段。

下面是今天一位群友发来的段子，有点low，但话糙理不糙。图中的交易时间，改成了1%，10%的交易时间太多了，最好是千分之一。

如果你想跟着企业的成长赚到最多，那最好的方式就是一直拿着，待在里面不出来，你可能就能赚到，提高你的胜率。

未来的市场不能用简单的熊市和牛市来衡量，会比较复杂，波动性比较大，但是总体的重心是往上抬的。

未来的市场不能用简单的熊市和牛市来衡量，会比较复杂，波动性比较大，但是总体的重心是往上抬的。

第三个层面，未来的机会在哪里。

有人问你明年是成长好还是价值好，大盘股好还是小盘股好，传统好还是新兴产业好？这些问题你放在短期看，你觉得挺难回答的。你说明年是大盘股好还是小盘股，我也不知道，但是很多问题你放在五到十年的角度去分析，就会比较清楚。围绕5到10年有哪些行业是好的，这个问题就比较清晰。比如，消费和服务这个行业我觉得长期看肯定是好的；医疗与医药我觉得也ok，也没问题，特别是我们一直强调的创新药，CXO，医疗服务，大的趋势、空间都在；包括高端制造，新能源、科技与互联网，我觉得这些大的方向，从五到十年的角度看，这些行业一定能帮投资人赚到大钱。

【看到这么多机会，市场再这么低迷下去，我们又有了准备发行新的基金冲动。】

另外一个角度看，在经济滞胀、货币超发的背景下，我们一定要关注高增长的资产才能帮助我们战胜更多的不确定性，才有可能帮助我们抵抗现在滞胀的环境。

高增长的资产来自哪里？来自人民对美好生活的追求。

什么是美好生活？我们国家把美好生活当成了我们奋斗的目标。

美好生活概括起来：

第一，它是一个比较性的，是我比较下来我比较美好；

第二，是我们老百姓的一个感受，是我主观感觉我美好；

第三，它不单纯是个体性，它是一个社会性的，这才叫美好生活。

顺着这个思路，我们看整个企业界、产业界谁在为我们老百姓创造美好生活？我们认为有三个方向：

第1是智能化，信息化，包括自主、安全结合以及万物互联的核心材料和关键器件的投资方向；

第2个方向低碳化，包括新能源、风光电，还是新能源车、电动车，尤其是上游的材料和中游的电池板块，储能材料等等；

第3个方向品质化，品质化的美好生活是什么？a.前面讲到的老年人的需求，六零后有钱的人开始老了；b.Z世代九五后的消费，九五后的消费观跟我们六零后、七零后完全不一样。关注这两个人群对品质化的生活需求，谁在创造这些产品，就可以发现我们要去投资的方向。你不能只关心自己的感受，未来社会是他们的。我们作为投资人要善于学习，特别要向年轻人学习。总说一代不如一代，实际上长江后浪推前浪，一代更比一代强。关键是，年轻人的习惯和喜好会形成未来新的社会趋势。

需要提醒的是，好的行业内部公司分化很大，不是说做消费的、做科技的就一定赚钱，或者就一定好、一定涨。我们要找到这些行业里面哪些行业、哪些公司是真正优秀的，能够有核心竞争力，能够在竞争中胜出的。

即使是我们抓住了前述行业内的优秀公司，我们也要放弃短期的判断。我们的经验是，如果你眼睛盯着短期不看长期，肯定赚不到长期的大钱。

回归到本质，从5到10年的角度去做资产配置，然后再选择一些非常好的行业、领域里面，找到里面的最优秀的公司。

市场有自己的运行规律、有波动，但是我们需要去抓大的趋势，如果你看得越长、看得越远、站的高度越高，你的结论越清晰，去做资产配置投资决策的时候，信心会更坚定，不容易迷失方向。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

交流纪要：对当前宏观和热点板块的判断

2021-10-19 13:33·巴菲特读书会周立秋

最近市场风雨飘摇，很多朋友总是在问市场到底怎么啦，未来的走势怎么看？最近在万得3C交流中，多位经济学家和投资人表达了对市场的判断。以下为观点纪要。

当前今年整个市场是分化比较严重。宏观经济数据不太理想，一些经济数据有所回落，直接压制了风险偏好。

特别是进入到四季度以后，未来国内的政策是会倾向于稳增长，还是继续调整结构？国内外的政策环境是否会紧缩，还是保持宽松？这些问题都会对全市场的资金面和风险偏好产生影响。

市场为什么如此疲弱？

首先最近几个月的PMI数据分别是50.4、50.1和49.6，明显走弱。50是荣枯线，如果低于这个线，说明是环比走弱的。非制造业从6月走弱之后至今反弹疲弱。从每个月中旬披露的一些实体经济数据，包括工业增加值、固定资产投资、消费等等，这些数据看起来整体也是走弱的。地产投资、基建投资更不用说了。

表现强一点的是出口增速还处于比较高位，也比较强韧，趋势也还是保持的。

其次，最近的社融数据，包括增速和中长期贷款情况表现都不是很好。但市场通常以此作为对未来经济的前瞻指引。

一方面是社融增速，社融就是实体经济所能拿到的资金总量，这个增速是往下走的，而且往下走的幅度也比较大，最新只有10.3%的增速。社融数据可以佐证经济的走势的。

另外从信贷结构来看也是表现不好。中长期贷款占比比较高的话，经济体是处于相对比较健康状态。如果中长期贷款占比比较高的话，这个结构是偏好的情况，预示着未来可能更长一段时间经济走势会比较好。但是从当前最新数据来看，总量还在往下走，而且结构也表现不太好。

年初的时候就有预期到今年二季度末可能是经济的阶段性高点，现在我们整体还是处于后疫情时代，回到正常的节奏，就是我们之前一直在强调的，中国经济走势总体还是处于往下走的通道当中。毕竟过去的基数大了，增速肯定是要往下走的，而且现在处于调速换挡的阶段，旧的动能在去化，新的动能发挥尚需时日。经济短期的疲弱压制了市场的风险偏好。

下半年的宏观期待

财政政策是相对来说可以期待一个点，以专项债为例，今年全年给了3.65万亿的额度，至今额度没有发完，这意味着年底和明年的空间比较大。

财政资金意味什么？如果财政发债融到钱，肯定会要去尽快支出，意味着就会作用到实体经济上面去，所以财政是未来可以小期待的一个点。

结合央行的货币政策，期待经济能够比较健康、长远的发展，投资，希望制造业能够往上，包括一些新经济的产业，能够更迅速地长大。基建如果要做，有些合理基建也是可以做的，但是不希望大干快上，会造成更远期的隐患。

下面说一下对重点赛道的判断：

——煤炭和医药——

消费医药科技是能够看五年、十年、甚至更长时间的，属于长坡厚雪的赛道，因为大家对于消费的需求、对于医药的需求都很刚性，包括科技成长这种前景可以看得很长。

但是像煤炭、钢铁、有色这种板块，它有非常强的周期性。所以它可能涨得很快，但是跌起来也会跌得很快，行情和板块的波动性会非常大，不太好把握。

这个板块不管是钢铁还是煤炭，长期成长性肯定是不如消费、医药、科技这些板块的。

不同的投资品种或者赛道，股价的属性投资策略是不一样的。

像消费、科技、医药这种，即便是在小的周期里面，可能你抄底抄在半山腰，但是如果拉长期限的话，整个赛道空间是在扩大的，可能最后还是能赚钱。当然前提是能拿住这个投资标的，然后投资标的也是比较好的标的。

但强周期性的股票，影响股价更多的是对于周期的判断，即便中间趋势是持平、向下的，但如果能在时点或者位置上把握得非常好的话，也可以赚到强波段钱，但这个很难，中途上车很危险，这种票一旦回调起来打个对折、3折也很正常。

不同类型投资者，或者说知识储备不一样、擅长领域不一样，赚到钱的风格也会不一样。但是对于大多数投资者来讲，从胜率的角度来讲的，布局的赛道空间更大，或者长期趋势稳定向上的板块，赚钱的概率会更高。

——新能源板块——

新能源板块，最近上游新能源的资源品，因为国家强调要对于那些要素价格的管控，新能源车的上游资源品短期波动就会很大。但我们看到上游的资源品它的确定性还是很刚性的——即市场上游的有色、锂矿、各种矿类的需求很强的，但是短期确实也是受到了消极情绪的扰动。

终端、中游可能要稍微更稳定一点，包括电池环节，它的竞争的格局可能也更清晰一点。

下游的整车环节，应该来说格局比较混乱。从造车三大新势力，到传统车企，未来到底哪一个车企会胜出？很难说。现在的新能源车对于传统燃油车的替代，就好比于过去智能机对传统功能机的替代一样，诺基亚、摩托罗拉等很多手机到现在都已经没了。取而代之的是苹果、小米、华为。

所以可以看到从上游、中游、下游来看，像中游电池这样的环节，确定性、竞争格局要更清晰一点。上游弹性最大。

——保险板块——

保险板块确实今年整体比较弱，从行业情况来讲，拐点还没有很明确。

一般看保险投资机会会看负债和资产两端。

投资端。保险资产端一般固定收益市场会投比较多，2014年的时候，市场利率在往上走的时候，对于投资端预期会比较向好。股票市场的走势对于保险来讲也有利润增厚作用。

保险资金体量比较大，可能投大蓝筹会比较多一些，所以有时候也不是市场表现整体特别好，保险投资一定会做得特别好。另外资产端有时候还会配一些非标类产品，像地产、城投之类，特别是地产比较多，但现在地产市场命运飘摇。投资端从综合情况来讲，比如利率、债市、股票市场、地产市场来讲，没有非常强的状态。

负债端屋漏又逢连阴雨。今年更不顺的一点还是在于负债端，负债资金来源是保费。新单保费，今年到底新增多少保费，会对应价值量。但今年售卖保险情况不是很理想。保险目前特别是销售比较高价值的产品，会带来新业务价值会更多，可以认为是给未来利润厚度会更厚一些。现在看到的情况是，因疫情影响了居民收入，需求阶段是相对比较乏力的状态。需求疲弱销售不旺同时造成依靠销售提成的代理人收入不佳，代理人脱单，形成恶性循环。

投资赚钱，一方面是赚成长的钱，另一方面是否极泰来的钱。现在保险股虽然基本面还处于磨底的阶段，但估值确实是非常便宜的。当前阶段见低布局，未来如果发现基本面有比较积极的变化的情况，凭着当前的性价比，未来会有机会享受戴维斯双击的待遇。

——银行板块——

银行经营业务可以分为两块，一块是利息业务，一块是非息业务。

生息业务赚的钱就是息差乘以量，再叠加资产质量的考虑，这个跟宏观经济息息相关，当宏观经济好的时候，贷款量多、业务量多、规模会更大，此时候贷款个体，包括人或者企业，能承担的利率价格也会更高，这个时候会有助于息差扩张。同时，贷款企业生意好，还款能力也比较强，坏账压力也会比较少，对利润的扣减的压力也会比较小。

从利息这一块来看，银行的经营情况跟宏观经济是息息相关。很多时候银行板块是贝塔型的行情，跟宏观经济预期相关性非常强的。预期一般在A股都是先行的。

但这两个月经济数据不是很好，短期还处于经济预期下行阶段，如果未来能看到政策更为积极、明确的表态，或者能够形成一些初步见效，比如说地方债能不能放量发行，发行了以后能不能直接形成实物工作量，把经济的预期修复一下。这种时候可能经济预期往上走，对应的板块贝塔也会往上走。

当然，一些风险事件也会影响了预期，包括像最近一些开发商出现了负面的舆情、新闻，这个对于投资者的情绪，会叠加到对于经济的预期，短期来看都是会有一些负面影响。但现在来看，HD事件的影响没有预期那么坏，病毒已经发作，下面就是手术治疗的问题。

银行另外一块是非息业务，非息业务里面也分两块，一块是收取中间业务、手续费领域，另外一方面是投资收益。投资收益不是很好判断，就看当年对于债市的行情把握程度怎么样。

关于手续费，财富管理、商行加投行，都是跟这块业务相关，是更偏长期的趋势，更偏长期，有比较大空间。

复盘过去十年表现，我们会发现银行板块内部在2015年或者2016年之前，大家股价表现同质性会非常强，但在此之后，里面有一些标的跑出来了，为什么？因为他们在一些更偏长期、空间更大领域发力，是比较前瞻，也是功力比较深厚的。

——半导体——

半导体板块相关的上市公司的报表和业绩是非常好的，但市场的表现也很一般。2010年初的时候，芯片、半导体也涨过一波，那个时候的芯片、半导体其实是没有什么业绩支撑的，那个时候主要是炒一些概念，国产替代、自主可控之类。但是这一轮的芯片、半导体的公司总体上业绩是比较硬的。国产替代已经慢慢地走上正轨，很多手机端、包括汽车端的终端厂家。他们以前都不用国内的芯片、半导体，但因为疫情海外的停产和外国的制裁，一些卡脖子的国产芯片、半导体设备产品开始慢慢被接受。

现实是国内的芯片、半导体公司，供求关系得到了很好的改善，相应的产品卖得也不错，呈现供需两旺的格局，量价齐升。所以这些公司面临的景气度、公司基本面都还是不错。

那为什么最近会跌呢？短期还是和市场整体的风险偏好有关，下半年市场政策方面不太友好，包括反垄断法等相应的都压制了风险偏好。和像消费、医药都在杀跌一样，当然，前期涨幅都比较大，估值需要消化也是一个重要原因。但在国产替代、自主可控，在这样的科技转型的大背景下，还是有长期值得关注的价值。

——军工板块——

军工板块，研究的门槛非常高。有人觉得这个板块什么都不能说，保密性太强，没法做基本面跟踪研究，所以很多人都不看。

但是也有人提出了一些不同的看法，比如像在当前建党百年的大背景下，国家要强大的话，军工肯定也是要跟上来的，国防开支还是有很大的增长空间。所以未来在军工这一块的总体的投入上，肯定会持续加大。

以前军工完全是题材炒作，但是今年的军工企业基本面还是有一些支撑，一些军品企业本身的治理结构改善、激励机制的有了新的动作。基本面上，今年军工板块的是不错的。从四季度，包括明年上半年布局的角度，军工行业的行情可能还没有走完。基本面确实是看到了有改善的迹象。三季度和四季度宏观经济到底怎么走？首先三季度目前已经过完了，最近几个月确实数据走得不是很好，未来一段时间中枢或继续承压。对于中长期利好的政策，在短期会对经济形成阵痛，但是不破不立，我们在看重经济增长量的时候，对于发展的质也要非常看重。

不管市场如何动荡，在新旧动能转换的节骨眼上，我们应该做的还是：以5年10年甚至更远的逻辑为标尺，盯住那些优秀的公司，在性价比特别高的时候，大胆布局安排。如果手里拿的是确定的优质公司，当前的行情，恰恰是比较舒服的时候，一不用担心高估，二可以大胆加仓。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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