【立讯精密策略交流纪要】

很久以前欧洲大陆伍尔斯索普庄园，一个躺在树下的小哥被成熟的苹果砸中，结果他发现了【万有引力】，小哥哥也由此走出了科学巨匠的人生。

今天，51万投资者正在翘首以待[苹果]能创造更多精彩。9月14日，苹果开发布会。投资者想知道苹果和立讯精密会有什么样的化学反应。

立讯精密是给苹果做代工的一家公司。主要给苹果代工智能手表Applewatch，智能无线耳机AirPods，主要是有这几块业务：第一个是消费电子，比如说连接线、智能手表、智能的耳机；电脑的互联产品、内部线；通讯互联产品、高速连接器，包括射频产品、基站天线，光电产品，有源光缆光模块；还有是汽车互联网，比如汽车电子限速。

短期逻辑：

苹果秋季产品将迎来全线更新，且8-9月进入量产拉货期，立讯在诸多产品新导入以及份额提升将迎来明显增长动能，尽管部分新品因物料缺货导致交付节奏有波动以及部分业务前期爬坡对盈利有影响，但可以判断的是Q3收入增速将先行，尤其是立铠结构件业务增量以及手表7代和Sip业务，而体外的13Pro等新品导入进度，到Q4利润同比环比将明显提速，迎来增速拐点，而明年业务继续迭代将带来业绩的持续高增长。

在近期调研中，我们在供电公司发现了立讯子公司天线业务恒温车间6月-7月-8月用电量逐月爬升。驻场的朋友则反馈其负责的天线业务满产，这种状态预计将持续到年底。

长期逻辑：

公司当前导入的手机和手表组装及结构件/SIP/MiniLED等垂直一体化收入利润空间比耳机体量要大数倍;

未来在苹果的产品矩阵和布局将更全面，而苹果链从台系向大陆加速转移并进一步延伸至整机+零部件垂直整合模式更是大势所趋;

公司在多个其他优质消费电子客户的耕耘，和中长线在通讯和汽车领域的前瞻布局，以及体内外业务融合，公司的核心竞争力仍在进一步强化。

汽车板块是公司最值得期待的路线。油车跟新能源车不一样，因为油车相对而言，主要还是用油，它的电子线路用的比较少，新能源车是用电机做驱动，这些都是要用电的，电流肯定要通过这些连接器，去限速去工作的。所以说在新能源这一块，电子线束可能未来会越来越多，立讯的机会也会越来越多。

无论在管理和人才队伍建设、新品研发投入和前瞻业务布局、并购整合能力、垂直一体化制造能力以及全球知名客户体系建设等方面，均是世界一流水准。

一、传统代工企业的成长路径：大单+满产

立讯本质上是给苹果做代工，所以说它就是一家代工企业。代工的企业上游是原材料，下游就是给大客户打工。大客户需要去做这些东西，帮他设计工艺，做产线，然后给订单。如果这个工艺如果大家都能做的话，他可以去找更多的供应商代工。比如找三家A、B、C，万一这家良品率不高了，质量有问题，可以换别的。所以说对下游来说，代工企业没有什么定价权，也不能对产品进行涨价。

比如说茅台，可以通过经销商对酒进行涨价，包括片仔癀以前也涨过。虽然代工企业不能够对产品涨价，但是他们可以通过获得更多的订单，提高他们的出货量，然后来增加收入，驱动增长。

上游来说，是原材料，原材料肯定会涨价，但是代工企业不能把原材料涨价转嫁到下游，所以也只能够去忍受原材料涨价。这样一来，上游必须是面临着原材料涨价不能够转嫁的压力；对下游客户也没有定价权，以及去讨好客户获得更多订单，还要去服务好客户。除非有独特的工艺技术或者是一些别的技术，或者良品率比别家做的高，可以有一定的议价权。如果大家都做的差不多，你也能做我也能做，代工企业大部分都是这样，也就没有议价权。

这个时候就会很尴尬，只能去提高出货量，去拿更多的订单，或者就是去新建下游需求旺盛产线。比如说以前做iphone3，后来做iphone4，现在开始马上做iphone13。拿到更多新的单子，可能毛利会更高一点。

代工企业成本控制的核心：

1. 拿到更多的高毛利的订单。

2. 提高产线的利用率和良品率。

即通过自控，把产能打满，满产，因为拿的订单越多，产能可以更好的利用，同时良品率也能有提高。

二、立讯的成长路径：围绕中心做并购+标准管理做赋能

刚才说到传统代工企业的路径是代工毛利更高产品，提高产能利用率跟良品率，这些都是用投入的方式来产出更多的产品去销售给客户，从而提升业绩。但是立讯精密的方式不太一样。立讯精密是通过收购公司去获得更多的产品市场，来打开这个局面。因为在实际的生产过程中，很多的产能新建到产能释放可能要花很长时间，这个时候可以选择自己新建一个，也可以选择去收购别的公司。比如一开始做笔记本连接件，再去做充电线，或者做智能手表、智能耳机的代工。这个时候就可以通过收购去获得这些企业产能，获得这个企业的技术，包括团队、资质、客户。立讯精密这些年的历史上，就有多次收购的经验。通过多次收购，完成不同品类不同市场的布局。2011年到2014年的时候，收购昆山联滔，这个时候就切入了苹果产业链，收购了珠海双赢，收购了科尔通，布局了MPC高频通信的电子连接件，平板、智能手机服务器连接线，这个时候就已经切入到了苹果产业链里面后，成为苹果产业链连接方案的一个主力。与此同时还去收购了别的一些企业，再切入了苹果产业链中更多的产品。比如无线耳机，智能手表这种穿戴设备。这么多年，立讯始终围绕着苹果去做产业链并购。比如说收购了伟创，做苹果智能整机的公司。立讯没有去找更多的赛道，更多的公司，所以在营业收入占比上，第一大客户占比是更高了。

三、立讯模式的核心力竞争力：

首先是大客户资源。优秀的大客户要求更高，标准更高，配套的代工企业肯定是比普通代工企业大客户的竞争力要强。

第二是持续的前端布局。立讯为什么最近几年起飞，就是因为找到了合适的时机，做合适的前端布局，切入了苹果产业，切入了消费，尤其在消费电子这个特别景气情况下，敢于去做这些并购，然后去收购公司去切入，同时获得很多市场份额。

第三是管理水平。苹果无线耳机AirPod刚出来的时候，是给英业达去做的。但是那个时候，英业达的良品率不高。苹果就把这个订单给了立讯和歌尔。随着立讯和歌尔开始生产之后，他们的良品率挺高的，质量也不错，然后逐渐就把英业达这部分业务只给了立讯歌尔。

立讯通过收购的方式，那些濒临破产或者经营不佳的企业卖给立讯，立讯把管理做好了，工艺也做好了，又能找到一些客户。把面临亏损的公司运作好了，这个时候就提高了运营效率，就能获得更多订单，卖出更多产品，业绩也就上来了。

为什么这些公司到了立讯手里就起死回生了呢？立讯在管理上肯定是有自己的一套核武器，能够收购那么多公司，把公司又运营起来，能够做更多的订单，说明他在管理上肯定是有自己的一套系统，一个标准，一个流程的。

总体来说，立讯在管理能力上是的确要优于其他百分之九十以上的代工公司，因为它能够把那些原来不好的公司给做起来，从这几点来看还是很厉害的。

四、立讯的隐忧：单一大客户，伴君如伴虎

代工肯定要有大客户。因为大客户单子多，单子多，就可以新建一个产线。新建产线买设备可以摊销掉更多的成本。如果都是小客户，小客户东西要的也不多，建条产业线划不来。所以这个时候，就只能去绑定一些大客户。看年报数据，第一大客户占营收比例69.02%。想必大家也知道，肯定就是苹果公司。

公司刚开始是跟富士康有关系，给富士康做代工的，后来又通过自己去收购一些公司，逐渐扩展了这些相关业务。切入苹果产业链，给苹果做代工，这几年发展非常的迅猛，到2021年6月，就是今年上半年实现了归母净利润30.89亿元，同比增长21.73%，还是比较稳健的。

最近5年立讯精密消费电子占主营业务的占比一直是有提高趋势的。2015年是43.56%，到了2021年上半年达到了83.9%，说明什么问题呢？说明对立讯来说，它的消费性电子，也就是说连接线，给苹果做智能手表，智能无线耳机，包括手环等这些业务其实占据了最重要的最大的一个部分。

单一大客户是一把双刃剑。如果大家合作好，能获得很多订单，业绩有保障，持续绑定会带来源源不断的现金流，不愁没饭吃。

一旦这个大客户占公司的营收比例越来越高，为他要服务，需要买更多的产线，买更多的设备，这时如果被踢出苹果产业链，就会很尴尬。比如欧菲光被踢出苹果产业链，这个时候业绩就会持续下滑，亏损。或者是不剔除产业链，但是安排一下别的，比如以前在某个环节占的份额比较大，如果减少点份额，这个时候也很尴尬，既不能不做，这个时候还是得做。所以说公司对下游是没有什么议价权的，尤其是单一客户占比大的时候就容易出现这种情况。

这就是立讯的隐忧：1.作为代工企业，上面有原材料涨价压力，不能转嫁到下游。下游还要面对大客户议价的风险；2.单一大客户的占比太高，伴君如伴虎的风险。

五、主要财务指标对比

2021年半年报都已经出炉了，接下来我们看一下立讯精密和蓝思科技和歌尔股份的重点财务指标对比，看看差距在哪里。

1、公司业绩

营收规模：立讯精密＞歌尔股份＞蓝思科技

营收增速：歌尔股份＞蓝思科技＞立讯精密

扣非净利润：立讯精密＞蓝思科技＞歌尔股份

扣非增速：歌尔股份＞蓝思科技＞立讯精密

立讯精密营收半年报营收是481.47亿，同比增长32.08%，净利润是30.89亿，同比增长了21.73%。虽然看上去还不错，但是跟前几年比，营收和净利润增长可不是百分之二三十，它可是百分之四十，百分之七十那么高。

彼时比较高原因，第一消费电子的确是比较好的景气周期，行业好了，才能做更多的事情。二是立讯通过不断并购拓展新的业务，新的产品，那个时候还是在不断渗透。苹果那个时候产品也卖的特别好，这个跟他大客户也是有关系的。所以前几年他的业绩特别好的。但是今年就差了很多。简单分析一下原因。从营销端来看，公司业务中占比最高的消费电子营收同比增长了29.96%，将近百分之三十，但是毛利还降了2%，说明这块业务可能成本太高了，或者是别的原因导致毛利降低，这个很正常，但是看歌尔股份，有一项业务叫做声学整机业务，也是给苹果做代工的，实际上营收是124.92亿，同比增长91.94%，立讯的年报说芯片导致缺料，组装的项目落地比较慢，但是歌尔也会面临这种情况，那为什么他的TWS耳机整机的代工业务会增长这么快呢？立讯消费电子增长只有30%左右，为什么呢？经过分析和推论觉得虽然他们同时都给苹果做TWS耳机，但是在苹果的代工份额可能会有一些变化。推测大概率歌尔拿到了更多的AirPod的份额，立讯的份额在减少。可能是苹果要平衡一下各个供应商的关系，因为以前是立讯拿的更多。也可能苹果是为了让立讯做更多事情，比如做整机的组装，具体的原因没有披露，只是一些推测。但从财务数据就可以推出立讯可能AirPord份额出现了下滑，或者是增速放缓的情况。总之就是因为这个业务下来之后，他整个的业绩都开始往下了，增速往下了。

2、盈利水平

立讯精密的毛利率和净利率其都是开始是往下走的状态。这不是一个很好的状态。原因很简单：第一营收减少了，营收减少了就是份额减少了。第二个就是成本上，营业成本的增速高于营收的增速。成本上要开工资，要买原材料，这个时候原材料肯定涨价，所以会导致毛利降下来。所以代工模式，容易出现这种两头受挤的情况。

毛利率：蓝思科技＞立讯精密＞歌尔股份

净利率：蓝思科技＞立讯精密＞歌尔股份

净资产收益率：立讯精密＞歌尔股份＞蓝思科技

3、偿债情况

资产负债率：立讯精密＞歌尔股份＞蓝思科技

有息负债比率：立讯精密＞蓝思科技＞歌尔股份

4、营运能力

在2020年之前，立讯精密的周转天数是一个往下的趋势。然后最近又开始上升。为什么会出现这么一个现象？首先立讯是给苹果代工的，代工肯定要备货。因为苹果在三季度的时候，会去发布一些新的产品，如iphone13，watch7，这个时候会去备货。所以存货原材料，肯定会有一些提升。因此整个周转的天数也会有上升。

总资产周转率：歌尔股份＞立讯精密＞蓝思科技

应收账款周转天数：蓝思科技＞立讯精密＞歌尔股份

存货周转天数：蓝思科技＞立讯精密＞歌尔股份

5、三费情况

在费用端上，立讯精密销售费用占比是比较小的。因为他是对大客户，不是对C端的，B端是对大客户，百分之将近七十的都是苹果。从年报来看，它的销售费用占比很小的。管理费用和财务费用，这两块是比较稳定的。

销售费用率：蓝思科技＞歌尔股份＞立讯精密

因为大部分都是以销定产，大客户会给订单要做这个东西，所以在销售环节，是没有太大压力的，直接就是to大B端的，C端也没有。所以商业模式上，看销售费用看，相比toC也是比较低的。

管理费用率：蓝思科技＞立讯精密＞歌尔股份

财务费用率：蓝思科技＞立讯精密＞歌尔股份

6、研发情况

研发费用率：立讯精密＞歌尔股份＞蓝思科技

7、现金流

现金流情况还是可以的，不错的。最近立讯精密的净现比是一个下降的情况，为什么呢？因为它的应付账款减少，应收账款增加，钱还没有收到，所以他现金流进来就少了，只是一个账面的收益，应付的就是要去支付一些货款。比如去年的一些货款，今天付出去了，所以这个时候就会导致净现比下降。这个时候我们要注意这个点，但是最后我们还是要用年以单位去看这个事情。因为有的时候应收账款，他是在下半年回款，比如将近年底时候回款的。所以我们也不能一概而论一棒打死说现金流情况变差了。

经营活动产生的现金流/净利润：歌尔股份＞蓝思科技＞立讯精密

8、小结：

（1）营业收入和扣非净利润总量上，立讯精密是最高的，但是从营收和净利润增速上看，歌尔股份都是最高的，立讯精密是最低的；

（2）毛利率和净利率蓝思科技都是最高的，且呈现逐年上升的趋势，歌尔股份的毛利率和净利率都是最低的；净资产收益率立讯精密最高，蓝思科技最低；

（3）立讯精密的资产负债率和有息负债比率都有逐年上升的趋势，目前立讯精密的资产负债率和有息负债比率都是最高的，蓝思科技的资产负债率最低，歌尔股份的有息负债比率最低；

（4）应收账款周转天数和存货周转天数歌尔股份都是最低的，因此歌尔股份的总资产周转率是最高的；

（5）期间费用率上，立讯精密的销售费用率最低，歌尔股份的管理费用率和财务费用率最低，蓝思科技三项费用都是最高的；

（6）研发费用率立讯精密最高，蓝思科技最低；

（7）歌尔股份的现金流情况最好，经营性现金流净额远高于净利润，立讯精密的现金流情况相对最差一些；

六、估值：泡沫更少的立讯

最后看一下估值的情况，目前立讯精密跌的比较多，业绩尚可，跟以前比可能是差了一些。他的动态市盈率是40，滚动市盈率是31.39。其实滚动市盈率已经在低位了。但是在估值的时候，肯定是要看一些可比公司的，比如说歌尔、蓝思，因为赛道不一样，就决定了估值可能会有不一样。

歌尔是在VR，VR可能未来会有一个很大的爆发性。蓝思可能没有那么大爆发性，可能就是普通的传统的玻璃。

还有一些财务情况，比如说应收账款计提占比，比如立讯如说他两年应收账款拿不回来，他就提计百分之百，歌尔就是三年，蓝思就是五年，相对而言，立讯比歌尔和蓝思，盈利的水分更少一点。

以前给立讯的估值很高，就是因为它增速比较快，所以给的市盈率比较高。现在的立讯第一它不在风口赛道上，第二它也没有原来那么快的增速，所以市盈率会下来。

这个时候市场还能给立讯更高的估值也说明：市场对立讯的实力还是比较认可，对立讯的成长还有更高的期待。

所以整体来看立讯要比蓝思和歌尔给的市盈率要高一些的，但是他们不在一个风口一个赛道上。

PE-TTM：立讯精密＞歌尔股份＞蓝思科技

七、延伸思考：立讯的出路

1. 向上延伸，加强研发，以终端用户需求为中心，主动创新引导大客户。从纯粹代工转身为卖铲子、买材料+代工的公司。

2. 横向延伸，利用公司的单项技术为不同行业的客户提供单项解决方案。

如果是想解决大客户模式的问题，首先肯定是要去拓展新的产品，新的客户最好产品跟原有大客户是在不同赛道的。

比如蓝思科技也是苹果产业链公司，他做的是玻璃后盖板。蓝思科技给苹果供货，但是在这个时候，他还做另外一件事情，去募集资金，做定增，做新能源车的车载屏幕。现在新能源车，一车多屏，科技化娱乐化趋势。这样的话就给蓝思科技一些机会了，可以去布局新的车载赛道。苹果短期还不能进入这个赛道，但是他就可以给特斯拉供货。不同赛道，不同产品，另外一个就是歌尔股份。歌尔股份，是做VR的。跟蓝思科技还是有点不同。歌尔股份是VR里面做代工最好的一家公司。VR苹果还没发展起来，苹果可能也会去做，但是他目前主要还是在做手机，耳机，手表这一块，VR还没做起来。VR生态方面，近年来，Facebook在VR领域逐渐发力，除了打造出爆款的Quest2以外，在VR内容领域也在持续发力，先后收购了多个游戏工作室，增强第一方的内容开发能力。此外，Facebook更是收购了与Roblox类似的元宇宙平台Crayta，近期发布VR远程办公应用程序Horizon Workrooms，游戏+办公应用合力打造VR元宇宙布局。这个时候歌尔就切入了facebook下面VR企业，还有被小鸟飞飞，字节跳动直接收购的一家公司。苹果这个时候没有更大精力去做VR，这个时候他的客户就会多元化。比如苹果占30%的营业收入。但是这两项工作可能会占的更多一点。这个时候整个营收就会更健康一点，不会去依赖一个大客户去创造利润。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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