牛市总是在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。

——约翰.邓普顿

疫情在新冠疫苗接种率比较高的背景下恢复常态了，但很多朋友却感觉很迷茫，说周期走不动了，新能源赶下车了，白酒好久没喝，美国通胀了，人民币太强了......

我们能够理解其中的重点在于经济还没有恢复，国内制造业PMI指数已经连续三个月下行，但是通货膨胀已经高企。这个主要是指美国的通货膨胀。

通胀没有牛市，这是投资人关注的重点。这也是今年初A股市场出现调整的重要的关键要素。

美国的就业率恢复并不理想，美国就业率没有恢复到一定水平，美联储就不可能收紧流动性，这是一个基本的宏观背景。那么对于美元输入带来的通胀压力，我们更要高度警惕。人民币适当地升值可以缓解一定的通货膨胀的压力，中国国内通货膨胀的压力其实并不大，生猪从去年每公斤高达三十元的价格，目前已经跌到了最低一公斤十元。央行的人民币升值策略有效地阻止了输入性通胀。

如何看待当前市场的机会，下面从宏观和行业两个方面来谈谈自己的浅见：

【宏观方面】

权益资产是负利率时代的必然选择。宏观假设进入负利率时代，美国十年期国债利率一直在1%附近，若用长期现金流贴现的公司，他的估值是可以和十年期国债利率匹配的。挪威股权基金，五年以前由债权投资结构转向以股票投资为主导，现在是茅台最大的机构投资者，未来海量的巨额机构投资者把股票作为重要的选择，因为投资债券已经不能满足他们的资本回报。过去两百年的历史证明，权益资产，哪怕是指数，取得的收益都远远跑赢了债券和黄金。未来权益资产不仅仅是国内居民的最佳选择，也是国际股权基金的一大方向。芒格说，钓鱼要到鱼多的地方去钓，中国现在有很多鱼。我们近水楼台，应该感到幸运。

存量经济时代首先要抓核心资产。核心资产的定义不是规模庞大的资产，而是在技术和商业上能够持续引领细分行业的优秀公司。

过去10年，美股市场龙头集中的趋势丝毫没有改变，中国经济进入存量时代以后也将出现同样的趋势。2019年美国五大科技公司股票上涨超过了整个美国股票市值上涨的50%，今天苹果已经达到了2万亿美元，中国的腾讯和阿里巴巴最高也达到了八千亿和七千亿美元的市值。尽管受到了互联网反垄断的干预，但是这个干预是阶段性的，而且是有利于行业持续健康发展的，是有利于持续增强企业竞争力的。回顾上一个十年，2011-2020年是移动互联网时代，以苹果为代表的互联网公司都实现了五到十倍的增长。过去五年中国像腾讯这样的公司也有三倍的涨幅，而且腾讯未来五年我们预期应该依然保持接近25%的复合增长，如果看十年能够用现金流贴现来预测的话，腾讯未来十年大概率复合增长在17%-18%，而现在估值不到35倍。

A股目前四千多家上市公司，未来前20%的股票将占有大部分的流动性，头部的公司涨幅更大。

【重点行业】

1.大宗商品上涨的原因根本还不是需求的持续增长，更多的是由于供应侧的失调和国内限电的压力。有人担心美国拜登的基建规划再次引发大宗商品涨价的担忧。实际上，同样的工程量，在美国单位的投入是中国的一比三到一比五，所以看起来是比较庞大的，短期很难落实，估计最快也要到2023-2024年才会真正落实。

2.石油的中期是不乐观的，美联储短期也在干预石油价格，尽管有航空业恢复的需求，但总的趋势还是很模糊，尤其是在中美力推的碳中和已经政治博弈的背景下。

3.半导体是我们国家急需补上的短板，但是我们也要注意OVERBOOKING的问题。2021年初我们在走访半导体公司的时候就注意到上游设备厂商的担忧。8月北美半导体设备出货额环比下滑，尤其是存储芯片现货跌价明显，台积电、联发科收入增速收窄，短期行业景气呈现边际走弱。这也反过来印证了我们对板块谨慎的正确：人多的地方不要去。最近中美关系似乎缓和，假设即使中美在半导体方面握手言和，国家依然会持续重视这个产业的创新，我们也将持续关注其中赛道内的优质公司，等待最佳的击球机会。

4.疫苗公司。疫情证明我们新冠疫苗的生产研发与欧美没有什么差距。我们的mRNA疫苗如果不是审批更谨慎，应该是全球最领先的。不管什么时候获批，是否获批，此时对我们而言都不重要了，因为我们重点关注的逻辑在于肺炎疫苗、HPV，根本就不包括新冠。当然，新冠顺带推动了mRNA技术的成熟和产业化，缩小了我们和国际巨头的差距，这将带动国产疫苗公司在创新疫苗方面、国际化道路上有更多、更大的机会。

5.医药方面。最近我们一直在强调的就是CXO，最近的调研中，国内专家给我们传达的信心要点是：国内有世界上最好的化学家团队，有最好的供应链和执行落地的优势。在行业外包趋势化的背景下，在国内鼓励创新药的背景下，CXO为新药研发提供了从靶点筛选到临床服务、生产的全套服务，有着典型的为淘金者卖铲子的商业模式。和疫苗一样，随着疫情的控制，医药板块的市场情绪低落，但是我们认为这是市场给我们的机会。

碳中和与新基建的交叉重点是新能源汽车和光伏产业，这是未来10-20年的大机会所在，这两个产业，未来大概率会产生十家以上万亿市值的公司。

6.光伏产业。从硅片到电池的生产，90%都是中国公司制造的，整个技术进步也会非常快，到2023-2025年太阳能发电的成本预计每度电0.2-0.25元，平价上网和绿电的价值将进一步推动分布式光伏的发展。国家推动的储能、绿电机制、全县屋顶光伏其实都在事实上为光伏产业的进一步发展铺路。

7.新能源汽车在中国的销售市场占比已经超过10%，根据成熟曲线理论，新生事物一旦越过10%就会很快达到20%甚至更高。而且新能源汽车的普及又同时推动了基础设施——充电桩的商业化加速布局，车与桩形成良性循环——越多人用越好用，越好用越多人用。

关键是新能源汽车的供应链在中国也是高度集中，核心零部件电池及上游材料端已经走出了一批牛股，拉长时间看，未来他们还将继续走牛。电池的热管理、空调系统及上游设备端自动化、辅助驾驶方面还有很多机会值得关注。

8.消费板块。2016年到2020年过去五年的时间的维度里面，中信的一级行业三十个子板块的区间收益率来做统计，收益率排在前五的行业当中，每年至少有两个是消费行业，其中食品、饮料行业每年都是排在前五的，其中16、17年和19年三年都是排所有板块中的第一位。在2020年是排在第二位的，家电行业有三年也是基本上位居第二位、第三位的水平，所以近几年来可以看到消费实际上涨幅还是不错的，取得了市场的高度关注。在这两个板块中，当前，我们重点强调的是有溢价能力和抗通胀基因的公司，龙头和品牌是必须要考量的因素，其次是假设通胀长期持续，受影响最小的会是谁？矿泉水、调味品还是白酒，大家可以好好思考一下。而且这个板块有些公司已经高位回落躺平了很久，但公司的基本面很强。我们是强调现金流的，只要公司的品牌在、渠道在，只要消费不停，公司发展的前景就不会差。而且，这个行业的ROE回报和股息率也很不错。

【关于理念】

把着眼点放在股价上，市场的低迷震荡常常让人心烦意乱；但若把着眼点放在美好的生意上，放在优秀的公司身上，放在股权数量上，持续低迷的市场则会成为我们的朋友。面对优秀的公司，低迷的股价，这种感觉就像青春男生看到美女一样，谁会悲伤纠结呢？

这里我们还是要强调，无论是哪个行业，哪家公司，短期的走势都很难判断，大家的着眼点还是应该放在未来5年、10年，一是要看到未来的趋势，二是只有足够的时间，投资者才会享受到企业成长带来的价值和时间创造的复利。

当下的市场，但对我们而言，反而很舒服，因为此时，既有持股鲜有高估，可以安心长握，同时我们又看到很多长期的机会，当前是非常适合建仓、加仓的好机会，我们特别享受底部波动的市场。

当前的中国正在处于新旧动能转换的底部，阵痛和折磨是必须经历的环节。从反垄断、双减和对地方负债表管控、房地产调控力度中，从对科技创新、先进制造业的扶持力度中就可以看到国家的决心和未来必胜的信心。相信只要能够站到未来10年、20年的角度，抓住国家和时代发展的主逻辑，站在国家和时代发展的主航道，我们就可以为国家发展助力的同时享受时代的红利。

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