CXO的行业在中国，中国CXO的未来在大分子。从全球制药行业发展趋势来看，十年以前是化药的时代，未来十年是生物药的时代。最新统计数据，2020年前三季度全球Top10药品中，生物药占据七席，包括六个单抗、一个疫苗。生物创新药是未来的发展大趋势，众多企业都投入到生物药的研发中，从而推动了生物药CRO/CDMO成为风口。预计到2025年全球生物药CDMO市场规模将达到169亿美元，五年复合年增长率为11.2%。而药明生物是中国生物药大分子CXO领域的NO.1。药明生物从药明康德分拆后于2017年独立上市。

公司的重点关注逻辑：

创新药领域的卖水人：药明生物“扬帆起航”「基本面篇」

全流程一体化：牛股集中营CXO行业投资逻辑初探

「笔记」牛股集中营CDMO的诗和远方在大分子

详细的逻辑往期已经说过，此处不再赘述。下面我们从需求和供给两个方面来看我们之前的逻辑分析有没有得到验证。

一、需求端：

政策环境支持，行业需求旺盛。

生物药行业倾向于将若干或全部的发现、开发及生产功能外包予经验丰富的CDMO（尤其是一体化CDMO）的业务模式，以最大程度利用双方的技术、资源及基础设施。生物药外包成为自身缺乏能力及产能的中小型生物技术公司进入市场必不可少的合作伙伴。而大型制药公司在推出产品、降低成本及实现供应链多元化方面的压力不断增加，亦促使其将业务外包予类似药明生物等经验丰富的CDMO。目前药明生物已经与全球20大制药公司中的14家及中国50大制药公司中的32家开展合作。

药明生物所在的大分子CXO行业门槛较高，需求端方兴未艾且市场空间增长迅猛，我们认为公司关注的核心应该聚焦在两个方向：1.需求端—创新药政策环境和一级市场创新药企的融资热度。2.供给端—公司的中远期技术储备、布局方向、国际合作能力、产能建设。

在市场环境和行业发展逻辑没有发生变化的情况，第2条成了我们关注的重点。

行业已经风生水起，经历过疫情的药明生物今天活得怎么样？最近公开的年报有什么亮点？我们一起从供给端的角度来看。

二、供给端：

A.公司商业化能力得到验证

根据刚刚公布的年报，2020年公司财务亮点频出，公司毛利率和纯利率双创新高，综合项目、未完成订单量、里程碑收入激增。未来CMO业务逐年放量，业绩大幅提升可期。

2020年是药明生物战略历程中最重要的一年，之前市场一直担心公司的商业化能力，但这一年公司的商业化进程加速，实现CMO大额订单成长突破。公司已与一家全球疫苗巨头订立的初步期限为20年，超过30亿美元的战略合作伙伴生产供应合约。2020年公司重要的产业化商业化成就如下：

1.申报效率打破记录，赋能全球超过10 个COVID-19项目，在美国、欧盟、新加坡及中国成功完成超过20个IND申报，3–5个月DNA至IND时间表破了行业记录。

2.全球产能布局加快，公司多个制剂工厂、工艺通过了获得美国FDA及欧盟EMA认证、GMP放行，并在成本、质量和工艺方面领先行业。

3.技术平台同步发力，优质项目占比提升。WuXiBody®项目和抗体偶联药物（ADC）项目分别增长至29个和40个。目前334个综合项目中，药明生物拥有135个First-In-Class的全球新药（2019年为86个，2018年为51个），占比超过40%。

一系列的成就体现了公司管理层的前瞻性、疫情期间团队的高效执行力和国际合作能力。

B.公司商业模式得到验证

药明生物的商业模式为创新药企提供CDMO服务，在每个阶段收取不同的服务费。药物创新有“10年10亿生死不明”的高风险特征，但服务商却是旱涝保收。从下表我们可以看出，后端的肉最肥，前端CRO收费比较低，但会形成入口效应。成熟、高效的一站式服务可以绑定客户走到收费较高的后期商业化阶段。

因此，在药明生物的报表上，我们需要重点关注四点：

1.从入口流量增长情况看公司未来赚钱的潜力。在手IND未完成订单和未完成潜在里程碑付款情况。未完成服务订单指已签约但尚未提供服务的收益金额;未完成潜在里程碑付款指已签约但尚未履行且未收取款项的潜在里程碑付款总额。

年报显示至2020年底公司未完成订单总量（包括未完成服务订单及未完成潜在里程碑付款）113.24亿美元（2019年51.02亿美元），同比增长122.0%。其中：

未完成服务订单66.29亿美元（2019年为16.86亿美元）同比增长293.2%；

未完成潜在里程碑付款46.95亿美元（2019年为34.16亿美元）同比增长37.4% 。

2.从临床三期项目积累和商业化生产项目增长看公司近期赚钱的潜力。本报告期临床后期项目（三期）从16个增至28个，为公司未来业绩高速增长注入强大动能。报告期内公司商业化生产项目新增1个至2个。2021年将迎来公司第一个商业化项目爆发期，约6个项目进入商业化阶段。

3期到商业化转化率99%，同行是95%。2020年有1个1期项目流失，1个三期项目流失。

3.从未来产能布局规划看到嘴的鸭子能不能吃下去并消化掉。生物药的门槛较高，很多疫苗断供很大程度上是因为产能。为满足不断增加的后期项目及激增的全球产能需求，并实现「药明生物提供全球双厂生产」生产模式。公司在全球的总规划产能已达约430,000升（其中20%以内是做临床）。

美国新泽西州克兰伯里的生产基地预计2021年后期投入运营，宾夕法尼亚州普鲁士王的研发实验室已于2020年运营并贡献收入；爱尔兰敦多克的生物药生产基地建设如期进行，预计2022年下半年投入GMP生产；疫苗生产基地已完成主体建筑封顶。

4.从欧美市场的增长情况，看公司的国际化合作能力和中短期业绩成长能力。虽然中国目前创新药的浪涌数量很大，但项目普遍偏小，账期偏长，而且多数企业喜欢成熟了就拿回去自己做。而创新药本来就是北欧美市场的优势产业，投资理性，分工明确，项目成熟度较高，对跨国临床需求刚性。长期看中国，中短期增长还是要看北美。2020年美国市场影响较大，期待疫情恢复，市场能够恢复。

C.公司核心竞争力进一步凸显。

生物药CDMO行业高增长、高壁垒，未来的竞争将进一步集中在技术、赋能效率、产能布局上，通过前面的业绩和成绩，我们看到药明生物已经在三个方面构建了自己的竞争壁垒。

1.通过前沿技术平台和丰富的研发管线赋能客户，通过经验和数据积累，加速创新、提高效率，形成粘性、闭环。

药明生物把自己定位成全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，核心是四大前沿技术平台：

A.WuXiBodyTM 双抗技术平台 (通用性、 节省6-18个月、最小CMC挑战)；

B.ADC技术平台 (DAR4显著改善、专属生产设施、 10+项目已申报IND）；

C.WuXia 细胞系平台(高表达细胞系、良好过往记录）；

D.WuXiUP 连续细胞培养 (表达量高达30-50g/L, titer可达 10倍以上)；

公司研发管线涵盖各类生物药，拥有业内最大的复杂蛋白产品组合之一（如双特异抗体、抗体偶联药物、融合蛋白），能够持续赋能全球客户不断提升合作粘性的同时也形成了从前到后的内部闭环。

2.通过全球化产能布局贴近客户、规模化效益帮助客户降低成本。

3.管理层的理性前瞻的产业布局，团队国际化视野与国际客户合作能力、商业化能力。

三、竞争和挑战：药明生物的未来或将恒强，却不能赢家通吃。

药明生物的主要对手：LONZA龙沙、三星生物及其他大分子CDMO创新团队。

1. 从产能规划看，三星生物将是药明生物最有力的竞争者

从目前的公开资料来看三家的产能规划如下：龙沙—26.1万升，三星生物—36.2万升，药明生物—43万升。

三星生物与药明生物一样开始于2011年，近年来发展势头更加强劲，在营收及净利润上都优于药明生物。药明生物和三星生物目前都处于高速增长阶段，但业务侧重点有所不同。三星生物是从后往前做，从商业化生产、代工服务开始，最近两年开始向前端CRO领域延伸。三星的优势是产能大、商业化生产经验较丰富，劣势是能提供给客户的服务项目较少。药明生物则可以提供从抗体发现到商业化生产的各个阶段的“一站式”服务。服务项目多，客户黏性强是药明生物的优势，劣势是商业化能力和产能正在建设提升的周期。

2. 在研发和业务布局方面，基于平台、产能、成本、效率的优势，公司具备强者恒强的逻辑，但未必能做到赢家通吃。抗体因为发展较早，成熟的CRO/CDMO企业先发优势。而基因治疗与细胞治疗药物等创新领域，商业化历史时间短，在大分子CRO/CDMO的研发技术、生产工艺与质控等方面，大公司并没有明显的先发优势。未来可能会有更多的黑马杀出。

3.其他挑战：A.全球分散化团队与生产管理风险；B.国际市场业务恢复进度不及预期；C.国内创新药研发、审评进度延迟的风险。

四、行业估值对比：药明生物的天花板还在天上

当前龙沙市盈率54倍，这是成熟公司的估值。

三星生物2020年三星生物销售额1.1648万亿韩元（约67亿人民币），同比66%。净利润为2410亿韩元（约合人民币14亿元），同比增长18.76%。三星生物总市值约人民币2750亿元，市盈率197倍。

药明生物2020年营收56亿，同比增40.88%，归母净利润16.89亿，同比增66.59%，当前市值4380亿，市盈率217倍。

对于成长中的药明生物，合理的估值到底是多少呢？

在近期的业绩交流会上，管理层规划了43万升的产能，2-3万员工规划，随着产能利用率和人均创收的提升，预估至2025年公司营收1000亿。按龙沙最近5年平均净利率13%计算利润过百亿（CMO业务增加后，净利率会逐步回落）。届时估值可参照10倍PS,80倍PE，与产能价值评估基本相当。考虑到不同投资者的风险承受和回报追求，买入价位还要自己独立斟酌。

考虑到国际市场外包趋势和国内市场的增长、成熟，药明生物的未来也是一片星辰大海，当前业绩刚刚起步，天花板或遥不可及。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

投资理财##巴菲特##股票##财经头条#

巴菲特读书会

价值投资理念、知识经验学习与交流平台，投资风险教育平台。

发现价值，践行价值。书会长期开展独立投研活动，定期发布原创研究报告，组织线下分享活动。

“行稳致远”，秉持“专业、谨慎、诚信”的精神，努力与会员和客户共同实现长期价值稳步成长。