有粉丝问到了晶晨股份（688099.SH） 这家科创板半导体企业，刚好这段时间想对前期跟踪过的重要半导体企业做个重新梳理，因此也就想回过头来重新跟踪下晶晨股份这家公司。当然上市以来晶晨股份颇受非议，净利润亏损，股东大幅减持，国泰芯片ETF等知名公募基金也不碰，说明公司还是存在一些问题。本文从发展历程、主营业务和未来展望三方面对公司做个梳理。

音视频解码技术起家，深度合作国内外一线厂商

晶晨股份成立于2003年7月，2019年8月在科创板上市，公司注册地在上海自贸区，办公地址在上海浦东新区，现有员工894人，在中小规模为主的设计企业中属于规模较大的公司。

晶晨股份的前身晶晨有限成立于2003年7月，不过晶晨股份官网上显示早在1996年公司便研发出了基于MPEG1数字视频压缩技术的VCD芯片，这种时间上的错配是有意为之还是信息错误，确实不好证实。2004年公司推出了全球首个视频解码中集成RMVB的SOC芯片；2005年全球首家发起数字电视多媒体应用处理器解决方案；2006年和海尔推出全球首台流媒体RMVB播放电视；2007年在数码相框产品中引入单芯片解决方案，并成功赢得全球70%的市场份额；2009年与ARM合作，获得Cortex A9 CPU和Mali400 GPU授权，并于2009年开发了全球首个基于Cortex A9 CPU和Mali400 GPU架构并可用于安卓系统的1080P全高清解码器芯片；2011年全球首发基于安卓4.0的智能电视、平板电脑及IP机顶盒：

资料来源：晶晨股份招股书，阿尔法经济研究

在重要客户开发上，2012年晶晨股份成为首批谷歌TV4.0战略伙伴，推出了双核Cortex A9 SOC芯片并用于Tablet/STB/DTV等消费电子产品上。由于TCL、创维和小米持有公司股份，公司也与这些电子产品供应商形成了深度的合作关系。目前除了较早合作的谷歌以及因股权关系合作的TCL、小米等，晶晨股份还与阿里巴巴、百度、亚马逊等保持合作关系，优质的客户群体也是公司竞争力的真实体现。

资料来源：晶晨股份招股书，阿尔法经济研究

在技术上2013年公司便推出了基于28nm工艺的四核Cortex A9 CPU芯片，智能机顶盒芯片出货量行业领先。之后公司在2014年发布了四核产品，2015年发布了64位多核4K2K HEVC SOC，2018年将芯片工艺提升到12nm。晶晨股份在芯片设计上主要通过增加核心、增加H.265解码功能及提高制程等来保持技术上的竞争力。比如公司在AI音视频系统芯片上通过集成4K解码和内置AI神经网络等功能，相比竞争对手，无论是工艺还是芯片功能，均有较大的领先优势：

资料来源：晶晨股份招股书，阿尔法经济研究

2018年晶晨股份智能机顶盒芯片、智能电视芯片和AI音视频系统终端芯片的出货量分别为5294.12万颗、2199.14万颗和1235.65万颗，目前公司是国内最大的智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等智能多媒体SOC芯片和全系统解决方案供应商之一。

不过晶晨股份2012年便与谷歌展开合作，亚马逊等国外厂商也是公司客户，2016-2019年国外客户收入分别为11.49亿元、16.90亿元、22.83亿元和18.63亿元，虽然营收占比由几乎100%下降至79.01%，但仍具有较高的依赖性。海外客户经营情况及海外客户市场拓展情况以及贸易问题对公司产品销售带来的影响有必要重点关注。

机顶盒芯片依赖性降低，AI芯片尚无法成为新动力

晶晨股份的主营业务为多媒体智能终端SOC芯片的研发、设计与销售，成立近20年公司主营业务一直未变。公司芯片产品主要为智能机顶盒芯片、智能电视芯片和AI音视频系统终端芯片，其中智能机顶盒芯片为公司主要营收来源，2016-2019年营收分别为9.36亿元、12.90亿元、13.18亿元和12.51亿元，不过因为其他产品营收大幅增长，智能机顶盒芯片的营收占比从81.4%下降至53.1%，依赖性降低：

资料来源：晶晨股份招股书，阿尔法经济研究

晶晨股份智能机顶盒芯片有FHD高清和UHD超高清两大类，其中S805X是公司开发的全高清四核FHD高清芯片。S905X/L/Y2和S912是公司开发的UHD超高清芯片，其中S905X/Y2基于台积电12nm工艺，S192高性能超高清八核芯片已经用于天猫魔盒终端：

资料来源：晶晨股份招股书，阿尔法经济研究

目前晶晨股份开发的IPTV智能机顶盒芯片已经广泛用于中兴通讯和创维等知名机顶盒厂商，OTT智能机顶盒芯片也用在小米、阿里巴巴和亚马逊等合作伙伴的产品上。

智能电视芯片是晶晨股份第二大类产品，2016-2019年营收由2.05亿元增长至8.63亿元，年复合增长率高达61.5%，远高于智能机顶盒芯片的10.2%，营收占比也从17.8%提升至36.6%，具有不错的成长能力。

晶晨股份的智能电视芯片同样有FHD高清和UHD超高清两大类，除了用于TCL F6的为双核，包括基于台积电12nm工艺在研的T962X2在内的芯片均为四核芯片，在智能电视芯片上公司拥有高规格超高清解码、高动态画面处理和迭代的画质处理引擎等技术：

资料来源：晶晨股份招股书，阿尔法经济研究

应用方面，智能电视芯片主要用于小米、TCL和Best Buy及Diamond Polaroid等国外一体式智能电视、可升级式智能电视及小米、阿里巴巴等推出的部分智能摄像头上：

资料来源：晶晨股份招股书，阿尔法经济研究

AI音视频系统终端芯片是近几年晶晨股份大力发展的产品，2017-2019年营收从0.39亿元增长至2.43亿元，营收占比从2.3%提升至10.3%，营收年复合增长率高达149.6%，具备高成长性。

晶晨股份的AI音视频系统终端芯片主要有智能视频和智能音频两大类，其中智能视频两款产品A311D和A311X虽然都基于台积电12nm工艺，而且采用了六核内置神经网络的设计，但目前还处于开发状态。面向智能音频的A113X/D、S905D2和T962E相继用于各自终端，其中用于谷歌Home Hub的S905D2同样基于台积电12nm工艺，支持远场语音识别。在JBL、Harman和百度等产品上公司的AI音视频系统终端芯片同样得以广泛应用：

资料来源：晶晨股份招股书，阿尔法经济研究

目前智能音箱市场集中度不断提升，IDC数据显示今年1-4月国内智能音箱市场百度、小米和阿里三大厂商市占率合计超过95%；Canalys数据显示2020H1谷歌、亚马逊、百度、小米和阿里五大厂商的市占率同样高达95%，公司与上述五大厂商均保持合作关系。这种竞争格局的好处是无论智能音箱厂商市场份额怎么变，只要智能音箱需求还在，公司便是受益者。当然财务数据来看，AI音视频系统终端芯片的成长性很高，但10%左右的营收占比仍然较小。

高研发费用拖累业绩但构筑未来

2019年晶晨股份营收与净利润分别为23.58亿元和1.58亿元，同比下降0.5%和44.1%，扣非归母净利润为1.40亿元，同比下降48.2%。2019年公司营收下滑主要系需求放缓的影响。2019年公司智能机顶盒芯片出货量5031.19万颗，同比下降4.97%，主要因三大运营商加大5G投入而降低对智能机顶盒业务的投资所致。智能电视芯片和AI音视频系统终端芯片出货量分别为2665.31万颗和1296.42万颗，分别同比增长21.20%和4.92%，但由于国内低成本竞争等影响，毛利率有所下降并进而拉低综合毛利率，2019年公司综合毛利率33.9%，同比下降0.9个百分点，叠加费用端的增长，公司ROE与净利率分别为9.2%和6.7%，分别同比下降19.8个百分点和5.2个百分点，盈利能力大幅下滑。

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

2020年前三季度晶晨股份实现营收17.65亿元，同比微降0.13%；归母净利润亏损0.27亿元，同比下降110.1%，除了新冠疫情影响，公司新产品还未实现规模销售，加上管理费用、销售费用和研发费用的增长，盈利能力降低。

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

不过从二季度开始晶晨股份单季度业绩逐步好转，第三季度营收达到8.20亿元并创历史新高，单季度净利润0.49亿元，实现扭亏为盈，这主要得益于上下游企业经营生产逐步恢复正常以及Wi-Fi芯片等新产品逐步上市，营收实现快速增长。不过由于公司加大力度对现有产品线升级、迭代，加上营销网络的投入，今年前三季度公司销售费用和研发费用持续增长，公司股权激励产生的相关费用导致管理费用增加，在综合毛利率仍处下滑趋势下积压了盈利空间，今年晶晨股份盈利能力仍未好转：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

在研发投入方面，2016-2020Q3晶晨股份研发费用为2.11亿元、2.67亿元、3.76亿元、4.62亿元和4.06亿元，研发费用金额不断增长，研发费用率提升至20%以上，2019年公司研发人员708人，占全部人员的79.19%。技术方面公司多款产品工艺基于台积电12nm，要明显领先国内同类厂商，而且相比国内外同类厂商，公司智能机顶盒芯片和智能电视芯片普遍支持8K解码能力，拓展了芯片的应用范围，AI音视频系统终端芯片内置了神经网络并支持4K超高清视频解码能力，要好于同类厂商产品。

在新产品研发方面，晶晨股份在原有产品基础上积极布局智能摄像头芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片以及汽车电子芯片，2019年公司智能摄像头芯片实现量产，2020年上半年Wi-Fi和蓝牙芯片已完成试生产，即将进入量产阶段。此外汽车电子芯片方面，公司与海外高端高价值客户进行深度设计、验证，并收到部分客户订单。这些新产品将着眼于未来，而从前三季度财务数据来看，尚未对公司业绩带来实质性改善。

追求制程的另一面：晶晨股份面临的竞争压力

晶晨股份营收主要来自智能机顶盒芯片和智能电视芯片，前者主要用于IPTV和OTT等机顶盒产品，后者主要用于小米、TCL等的智能电视。

虽然全球网络基础设施不断完善，互联网技术快速发展，但从机顶盒市场来看，国外发展明显滞后国内，2017年全球机顶盒销量为1.62亿台，2018年才出现高速增长，达到3.40亿台，预计到2020年销量达到3.80亿台。按照国外单颗智能机顶盒SOC芯片70元的售价估算，2020年全球智能机顶盒芯片市场约为240亿元。假设公司智能机顶盒芯片2020年实现10%的增长，该项产品营收达到13.8亿元，全球市占率也就为5.8%，仍然具有较大的提升空间。

当然从出货量口径来看，2019年全球机顶盒市场晶晨股份市占率达到14.3%，要高于华为海思的11.4%，但仍大幅落后于博通68.6%的市占率。2018年中国IPTV/OTT机顶盒出货量60.7%来自华为海思，32.6%来自晶晨股份。中国零售OTT市场晶晨股份市占率则高达63.2%，要高于联发科、瑞芯微和全志科技。当然晶晨股份与华为海思的差异在于，海思重点为运营商市场，机顶盒零售市场占比不大，出货量较小，但也意味着晶晨股份占据领导地位的机顶盒零售市场容量有限，而在容量较大的运营商市场则面临海思的挤压，这对晶晨股份机顶盒芯片发展不利。

资料来源：格兰研究，阿尔法经济研究

2013-2018年国内机顶盒销量从1915万台增长至9476万台，年复合增长率37.7%，但2019年机顶盒销量下降至6000万。从IPTV/OTT用户来看，用户规模由2015年的0.5亿户、0.4亿户增长至2018年的1.5亿户、1.6亿户，有逐步接近有线电视用户规模的趋势。但从渗透率来看，全国IPTV渗透率仅有35.26%，一二线城市的渗透率不到50%，IPTV/OTT机顶盒仍然具有很高的空间。当然作为机顶盒必不可少的芯片，在机顶盒渗透率提升的过程中晶晨股份充分受益：

资料来源：智妍咨询等数据整理，阿尔法经济研究

笔者认为机顶盒芯片10%左右的年复合增长率也是晶晨股份所处竞争环境的体现，即便未来机顶盒渗透率提升利好公司该项产品发展，但成长能力不该过高。当然如果公司能顺利开拓海外市场，并且与博通、联发科等形成差异化竞争，智能机顶盒芯片业务仍然值得期待。

在招股书中晶晨股份提到，公司与联发科的竞争主要集中在智能机顶盒芯片、智能电视芯片领域。联发科在无线通讯、电视和消费电子等多个领域具有一定的市场领导地位，而晶晨股份通过提高芯片制程、增加芯片相关功能等的目的也是提升差异化竞争优势，但由于随着制程的不断缩小，芯片相关设计费用也水涨船高，单纯通过提升制程的结果也会带来营业成本的提升，如果再考虑到新产品销售不及预期，对公司业绩也会带来较大影响。笔者认为晶晨股份虽然产品制程处于同类领先地位，芯片功能也具有一定优势，但结合趋势向下的毛利率水平和行业竞争格局，公司芯片设计业务仍然存有一定隐患。

智能电视有插卡式、一体式和分体式三大类，其中插卡式和一体式通常至少需要内置1颗智能电视芯片，分体式电视虽然由电视主机和电视显示终端或电视主机、电视音响和电视显示终端组成，但每个终端至少内置一颗芯片。不过同样从光大证券的研报来看，全球智能电视销量出现负增长，而国内销量增速同样偏低，对晶晨股份而言空间有限：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

在智能电视芯片领域，联发科的市占率达到70%，晶晨股份的市占率仅为10%，竞争地位同样不利，因此公司差异化竞争的目的还是为了市场。2017-2019年晶晨股份智能电视芯片营收从3.61亿元增长至8.63亿元，但2017/2018和2018/2019年的同比增长率分别为117.5%和9.9%，脉冲式上涨后智能电视芯片的增速也就10%左右，与智能机顶盒芯片相当。

AI音视频芯片能否撑起晶晨股份的未来？

2019年晶晨股份智能摄像头芯片实现量产，2020年上半年Wi-Fi和蓝牙芯片已完成试生产，即将进入量产阶段。汽车电子芯片方面，公司与海外高端高价值客户进行深度设计、验证，并收到部分客户订单。但这些新产品将着眼于未来，尚未对公司业绩带来实质性改善，目前短期有望驱动业绩增长的动力来源还是AI音视频终端芯片。

晶晨股份AI音视频系统终端芯片主要有智能视频和智能音频两大类，其中音频类终端主要有智能音箱、耳机和车载音响等，视频类终端主要有智能网络监控摄像机、行车记录仪等，但目前公司AI音视频系统终端的收入主要来自百度小爱等智能音箱。

2019年全球智能音箱出货量达到1.47亿台，同比增长69.83%，市场规模接近119亿美元。2019年美国智能音箱普及率达到26%，全球第一，中国智能音箱普及率仅为10%，用户规模接近0.86亿人，仍然有很大的提升空间。当然全球智能音箱厂商主要有亚马逊、谷歌、百度、阿里巴巴和小米等，而晶晨股份与上述厂商保持合作关系，无论智能音箱市场竞争格局如何变化，只要人对智能音箱的需求还在，对晶晨股份就是利好：

资料来源：前瞻产业研究院，阿尔法经济研究

不过从募投项目来看，晶晨股份未来发展的方向不仅仅局限于AI音视频芯片。募投项目上除了AI超轻音视频处理器芯片项目、8K标准编解码芯片升级项目等，公司还布局了新的赛道。公司将1.98亿元用于研发中心建设项目，该项目包含了车载信息娱乐化系统芯片研发、高级辅助驾驶ADAS芯片的研发、运动估计和运动补偿MEMC模块设计、液晶屏时序控制器TCON模块设计、基于12/7nm先进工艺的研发、基于人工智能交互技术的研发和智能家居-连接芯片（Wi-Fi及蓝牙芯片）的研发，显然在Wi-Fi和蓝牙芯片研发进度上公司更快一点。

Wi-Fi作为全球应用最广的局域网连接通信协议将成为物联网主要连接方式。根据ABI Research和Techno Systems Research等数据，2019年全球Wi-Fi芯片出货量达到32亿片， Wi-Fi芯片出货量达到5亿片，而随着车联网、智能家居等应用场景兴起，Wi-Fi芯片出货量将不断增长。另外随着5G时代来临，Wi-Fi6将成为新的连接技术，毕竟在支持频段、最大调制节点和最大传输速率等方面Wi-Fi6更适合5G场景，预计2019-2023年Wi-Fi6芯片出货量占比将从10%提升到90%左右。

在Wi-Fi芯片市场中，传统大厂高通、德州仪器、Marvell等占据主要市场份额，不过乐鑫科技和即将进入Wi-Fi芯片领域的晶晨股份在市场响应速度、产品性能和性价比上仍然通过差异化形成竞争优势：

资料来源：光大证券研报，阿尔法经济研究

当然短期Wi-Fi芯片等对晶晨股份业绩拉动效果有限，但展望未来，随着新产品的放量和原有产品的持续迭代和渗透，公司业绩也会有更明显的改善。2021年Wind预测公司营收与净利润分别达到41亿元和3.95亿元，即便按照100倍PE估值，公司2021年市值将达到400亿元，相比当前287亿元的市值仍然有39%的涨幅空间。

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