2020年2月神工股份登陆科创板，两个月后便披露了一份营收下滑33%、净利润下滑28%的业绩。今年受疫情影响前两季度营收大幅下降，虽然第三季度有所好转，但前三季度的业绩仍然较大幅度下降，业绩变脸的大戏仍在继续。

从投资角度出发，神工股份未必是很好的投资标的，但在刻蚀用单晶硅这一细分领域，凭借在技术、品牌知名度等方面的优势，作为小而美的企业，公司仍有很多亮点。只不过在二级市场上小而美与未来成长走向两面，腰斩的股价说明了一切。

变脸的业绩与特殊的客户关系

前三季度神工股份实现营收1.13亿元，同比下降32%；归母净利润0.58亿元，同比下降23%；扣非归母净利润0.47亿元，同比下降37%。公司单季度业绩大幅好转，第三季度实现营收0.68亿元，归母净利润与扣非归母净利润分别为0.38亿元和0.36亿元，同比和环比均大幅好转，主要得益于行业景气度提升，公司产销两旺：

盈利能力方面虽然综合毛利率有所下降，但净利率提升至51.1%，这主要得益于期间费用率的下降。2017-2020Q3神工股份期间费用率为12.7%、20.8%、20.6%和15.9%，其中研发费用由4%提升至8%，但由于今年公司登陆科创板，募集资金到账后带来利息收入，致使财务费用率下降至-7.1%。如果将财务费用调节到正常水平，公司期间费用率约为22.3%，仍然比历史水平高。

神工股份成立于2013年7月，主营业务为集成电路刻蚀用单晶硅材料的研发、生产和销售，产品主要为大尺寸高纯度集成电路刻蚀用单晶硅材料。公司所处的刻蚀用单晶硅材料与通常所指的用于制备12英寸大硅片的单晶硅不同，该材料主要用于加工制成刻蚀设备上的硅电极。由于硅电极在硅片氧化膜刻蚀等工艺中会被逐渐腐蚀变薄，当硅电极厚度减少到一定程度后，需要更换新的硅电极，因此属于晶圆制造刻蚀工艺的核心耗材：

刻蚀用单晶硅是一个相当小众的领域，全球刻蚀用硅单晶材料市场规模约为1500吨-1800吨，公司2018年市占率约为13%-15%。该市场行业集中度同样较高，且主要以日韩企业为主，比较知名的有日本三菱材料、SK化学、全球刻蚀设备龙头拉姆研究的子公司Silfex、WDX、有研新材旗下有研半导体和东电电子的两个代工协作工厂CoorsTek和Hana：

招股书显示，2016-2019H1神工股份前五大客户销售金额占比超过85%，其中第一大和第二大客户销售金额占比合计超过50%，具有一定依赖性。另外面对报告期内前五大客户排名变动较大的原因，公司主要用不断加大新客户拓展力度、重要客户销售收入增加后进入前五大客户名单等原因来解释：

神工股份的销售模式是直销，即客户将订单发送至公司，经公司确认订单条款，双方对产品类型、数量、价格及交货期等要素达成一致后按照订单约定履行各自义务。理论上刻蚀用单晶硅的终端客户是应用材料、东京电子和拉姆研究这样的刻蚀设备供应商，但目前公司的客户以三菱材料、SK化学、CoorsTek等这样的行业参与者为主。产业链上来看公司销售的刻蚀用单晶硅由下游企业加工成刻蚀用单晶硅部件，主要是硅电极，然后再销售给终端刻蚀设备供应商，因此便出现了客户以行业内主要参与者为主的特殊现象：

天花板显现，回归半导体用单晶硅能否打开未来成长空间？

神工股份的产品主要为大直径集成电路刻蚀用单晶硅材料，主要产品为14-19英寸大尺寸单晶硅产品，其中14-15英寸、15-16英寸占比较大：

2016-2018年神工股份14-15英寸和15-16英寸产品营收从0.16亿元、0.18亿元增长至0.91亿元和1.57亿元，两者营收占比合计超过80%。毛利率来看公司四大类产品毛利率总体提升，报告期内除了14英寸以下和14-15英寸产品价格有所下降，主要受客户结构变化影响，其他类产品价格总体上升：

公司的毛利率与可比公司相比同样较高，主要原因是作为细分领域龙头，神工股份具有较高的市占率和较强的行业知名度，议价能力较强；同时刻蚀用单晶硅的认证严格，客户注重供应商的产品质量、技术先进性和品牌信誉等，进入门槛较高，这对公司有利；第三是在无磁场大直径单晶硅制造技术、固液共存界面控制技术等多项核心技术业内领先，具有一定的技术优势。

不过神工股份目前面临的问题就是行业天花板太低。全球刻蚀用硅单晶材料市场规模约为1500吨-1800吨，公司2018年市占率约为13%-15%，当年公司营收仅有2.83亿元，由此可知刻蚀用单晶硅材料的市场空间有多大。

从募投项目来看，神工股份将近80%的募集资金用于8英寸半导体级单晶硅抛光片生产建设项目，该项目建成投产后公司将拥有年产180万片8英寸半导体级硅单晶抛光片和36万片半导体级硅单晶陪片的产能：

技术上神工股份除了在刻蚀用单晶硅材料保持必要的研发投入，在半导体级单晶硅材料领域也加大研发力度。在刻蚀用单晶硅材料方面公司可生产纯度为10N-11N的单晶硅材料，量产尺寸最大可达到19英寸，产品核心指标达到国际先进水平，可满足7nm先进制程芯片制造刻蚀环节对硅材料的工艺要求，在产品纯度上高于韩国厂商，达到全球领先水平。

2016-2018年全球半导体硅材料市场规模从76.20亿元增长至121.24亿元，中国大陆半导体硅材料市场空间同样很大，但即便8英寸硅片，国产化率也很低。招股书提到神工股份正在从事的主要研发项目有8英寸芯片用高电阻率单晶硅产品研发项目等五个项目，部分项目已进入小批量试生产阶段，若公司将业务拓展至半导体用单晶硅，将有望打开成长空间：

制约神工股份未来发展的因素仍然很多，尤其是在研发实力方面。公司的核心技术人员潘连胜曾在日本东芝陶瓷株式会社等企业任职；山田宪治也先后在日铁电子、世创日本株式会社等知名企业任职，但截止2019年上半年公司研发人员也就18人。在研发投入上受限于企业规模，公司每年研发费用也就1000万元左右，因此若遇到研发失败或因研发实力不足导致技术革新上滞后，对公司业务会带来较大的技术风险：

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