立昂微（605358.SH）上市以来连续走出了21个一字板，最终走出了23个涨停，在低迷不振的半导体板块中走出了逆天的行情，不过目前其估值明显偏高，再加上市场风格的切换下，现阶段接盘立昂微的风险着实太高。

今年前三季度立昂微营收与归母净利润分别为10.33亿元、1.31亿元，分别同比增长18.41%、19.40%，受行业景气度提升驱动，公司半导体硅片和半导体分立器件业务订单充足，产能饱满，预计2020年全年营收将达到12.28-15.17亿元，归母净利润达到1.31-1.58亿元，分别较2019年同比增长3.01%-27.30%、2.12%-23.45%。

独特的业务模式能否带来独特的竞争优势？

成立于2002年3月的立昂微2015年以前主要从事半导体分立器件研发、生产和销售，主要产品包括肖特基二极管和MOSFET等。2015年公司收购了同一实际控制人控制下的公司浙江金瑞泓后，将业务延伸至上游的半导体硅片的研发、生产和销售，因此目前公司是A股少有的业务涉及半导体上游材料和中游制造的企业，用公司的话说就是公司是国内少有的具有硅单晶锭、硅研磨片、硅抛光片、硅外延片及芯片制造的完整产业链的集成电路企业：

目前立昂微主营业务为半导体硅片和半导体分立器件芯片的研发、生产和销售以及半导体分立器件成品的生产和销售，其中半导体分立器件芯片主要产品为肖特基二极管芯片、MOSFET芯片等；子公司浙江金瑞泓、衢州金瑞泓主要从事8英寸及以下的硅研磨片、硅抛光片和硅外延片制造与销售；子公司金瑞泓微电子主要从事12英寸半导体硅片也就是大硅片业务；子公司立昂东芯主要从事微波射频集成电路芯片业务：

浙江金瑞泓长期致力于技术含量高、附加值高的半导体硅片的研发与生产，具备了全系列8英寸硅单晶锭、硅抛光片和硅外延片大批量生产制造能力，并开发了12英寸单晶生长核心技术以及硅片倒角、磨片、抛光、外延等关键技术，目前在国内市场占有率30%左右。浙江金瑞泓与安森美半导体、AOS、日本东芝等国外企业及华虹宏力、华润微电子等保持合作，是上述公司的重要供应商。

在新建产能方面，立昂微12英寸硅片项目已经通过数家客户产品验证并实现批量生产与销售，预计2021年底项目建成完成后产能将达到180万片。公司6英寸GaAs微波射频芯片项目已建成年产3万片产能，同样已经通过数家客户产品验证并实现批量生产与销售，预计到2021年6月底将扩产至7万片产能。

在接受结构投资者调研时公司强调，未来三年公司经营目标在保持现有半导体硅片业务和半导体分立器件业务基础上，通过实现8英寸半导体硅片的扩产、12英寸半导体硅片产业化及GaAs微波射频集成电路产业化，实现三大业务互为支撑的产业链格局，提升公司行业地位与核心竞争力。

硅片占主导，二代半导体有望接力

立昂微的半导体硅片产品主要是抛光片、外延片，金瑞泓微电子具有量产12英寸大硅片的能力，但在官网及招股书中找不到更为详细的信息。公司的抛光片主要有4/5/6/8英寸四种尺寸，除了4英寸和8英寸为轻掺杂，5英寸/6英寸抛光片为重掺杂，因此可满足不同器件的需求。公司的外延片有4/5/6/8英寸四种尺寸，外延片有6英寸和8英寸两种尺寸，均有磷掺杂和硼掺杂，主要用于MOSFET、IGBT和存储器等制作：

立昂微的分立器件产品主要有芯片和成品两类，其中芯片主要有肖特基二极管芯片、沟槽肖特基二极管芯片、平面MOSFET芯片和沟槽MOSFET芯片，成品主要为肖特基二极管。在价格方面公司由于具有产业链优势，产品体系完整，规格门类齐全，产品质量稳定性也高于国内其他厂商，因此具有更高的定价。而在技术壁垒更高的重掺杂产品上公司产品价格更高，甚至超过信越化学等全球前五大硅片供应商：

从营收规模来看，2017-2020Q1立昂微营业总收入为9.32亿元、12.23亿元、11.92亿元和3.09亿元，其中主营业务收入分别为9.23亿元、12.17亿元、11.83亿元和3.07亿元，主营业务突出，而且营收规模也超过很多A股上市的半导体企业，要知道2019年营收不超过10亿元的企业多达35家。

在立昂微营收结构中，半导体硅片业务营收占比超过60%，且主要以外延片为主，而且大尺寸外延片和小尺寸外延片体量上基本相当。2017-2019年公司小尺寸抛光片营收由1.46亿元下降至1.16亿元，大尺寸抛光片由0.59亿元提升至0.72亿元，今年上半年小尺寸抛光片与大尺寸抛光片的营收分别为0.60亿元和0.58亿元，基本相当。不过考虑到大尺寸硅片在硅片市场中的占比不断提升，立昂微未来营收结构中大尺寸抛光片的占比也会提升。公司研磨片主要为小尺寸，而且近几年呈下降趋势，但由于占比小，对公司整体营收影响有限。

半导体分立器件芯片营收占比为30%左右，主要以肖特基二极管芯片为主，2017-2020H1营收为2.79亿元、3.53亿元、2.77亿元和1.53亿元，营收占比为25%左右，营收规模基本稳定在3亿元左右。MOSFET芯片营业收入规模较小，2019年为0.60亿元。立昂微分立器件营收规模虽小，2019年为0.81亿元，但2017-2019年持续增长，营收占比也接近7%。目前GaAs业务收入规模很小，2019年仅有11.06万元，但子公司立昂东芯新建的年产12万片6英寸第二代半导体射频集成电路芯片项目一期年产3万片产线2019年上半年实现转固，已进入客户样品认证测试、量产前的准备阶段，GaAs业务还是要着眼于未来：

从盈利能力来看，立昂微外延片和抛光片的毛利率无论尺寸大小均呈上升趋势，实际上从目前国内硅片产业发展现状来看，主流尺寸中除了6英寸，8英寸自给率为20%左右，12英寸的自给率更低，对外依赖性很高。目前沪硅产业12英寸硅片还处于客户认证阶段，募投项目达产后产能也就30万片/月，满足不了国内需求。公司的大硅片目前还在建设阶段，建成投产后将拥有15万片/月的产能，加上中环股份等其他大硅片的产能，相对国内240万片/月的需求，还是有一定缺口，因此供不应求下大尺寸抛光片毛利率还有走高的可能：

在分立器件业务上，立昂微的肖特基二极管芯片毛利率由2017年的41.9%下降至32.6%，主要原因是公司产能利用率较低，肖特基二极管芯片销量未达预期，叠加原材料成本涨价，毛利率下降。此外公司分立器件成品客户主要是太阳能光伏企业，受产业政策影响2018年以来光伏行业震荡，对公司带来一定冲击。MOSFET前期亏损，毛利率为负，主要是固定资产投入较大导致固定成本较高，当然还受到市场价格走势的影响。2020年上半年MOSFET毛利基本扭亏，后续随着产能利用率提升和相关工艺的成熟与完善，MOSFET成本有望下降，毛利率提升。

独特的生产模式与供应商中的国产替代

虽然目前是垂直分工时代，Fabless、Foundry与OSAT三者各行其责，但在功率半导体领域中以英飞凌、意法半导体等为代表的厂商还是采用IDM垂直一体化模式。立昂微虽然业务涉及制造及销售，但其与传统的IDM不同，主要是缺少了封装这一块。

在生产模式上立昂微存在委外加工模式，除了半导体硅片和分立器件芯片，公司将分立器件成品的生产采用委外加工模式，根据客户需求委托给具有相应资质的下游厂商对公司生产的分立器件芯片进行封装测试，制成成品后再由公司销售给客户。

报告期内立昂微的芯片封装测试主要由华天科技负责，2019年公司向华天科技采购封测的金额为0.27亿元，占总采购金额的4.27%，占比较小。实际上公司对外销售的成品2019年也仅有0.81亿元，公司向客户销售的更多的是未封装的芯片，而且客户中不乏世界知名的大厂。2017-2020Q1中安森美半导体是公司前五大客户，销售的芯片为肖特基二极管芯片，2017年扬杰科技也向公司采购了0.30亿元的肖特基二极管芯片：

不过立昂微的分立成品客户单一，是一家名叫浙江佳明天和缘光伏科技有限公司的企业，主要从事专业研发太阳能电池组件接线盒、连接器和电缆线并提供配套销售和服务。考虑到公司分立器件成品营收规模较小，营收占比不到7%，即便浙江佳明天和缘经营状况出现风险，对公司的影响也相对有限。

立昂微与众多国内半导体材料企业保持合作，同时也不乏国外巨头。公司的主要产品包括硅片和分立器件芯片及成品，在硅片领域公司主要采购的是多晶硅、石英坩锅、切磨材料和抛光材料等，其中多晶硅采购金额占比最大，2017-2019年从7.47%提升至11.20%，石墨件采购金额占比从4.88%提升至7.53%，石英坩锅采购金额在0.2亿元左右。

在供应商方面立昂微采购的多晶硅主要来自青海黄河上游水电开发有限责公司新能源分公司和瓦克化学，在外延工艺中所需的氢气等主要来自特种气体巨头林德气体，氯化氢主要由上海元佳供应。不过从今年一季度开始公司加大了向青海黄河上游水电开发有限责公司新能源分公司的采购力度，也是为了降低国外疫情的冲击以及可能带来的供应商依赖。在半导体分立器件芯片业务，公司的重要供应商有有研新材旗下的有研亿金，主要向公司提供金属颗粒和金属靶材；贵研铂业向公司提供贵金属靶材，北京科华向公司提供光刻胶，沪硅产业旗下上海新傲科技向公司提供部分外延片，总体来看除了特种气体还主要采购自林德气体等国外公司，多晶硅、光刻胶和靶材等均可由国内企业供应。

总体来看业务上立昂微与已上市的半导体企业有很大不同，具有明显的独特性，既涉及半导体材料又涉足半导体器件制造的企业还真的就它一家，别无分号。立昂微的这种业务模式可以让公司从原材料端进行产品质量控制与工艺优化，缩短产品研发验证周期，对材料等短期供需冲击也有较强的抵御能力，业务上的整合优势要更为明显。

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