北京证券交易所设立将为中国资本市场带来怎样的期待？

虽然随着北京证券交易所设立，中国境内资本市场“扩容”，但其在吸引中概股回归A股上发挥的作用将是有限的。

在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中，中国国家领导人宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。那么，北京证券交易所的设立将为中国境内资本市场带来怎样的期待呢？

首先，对于中小企业而言，权益融资渠道将得到一定程度的拓宽。传统上，中小企业在外部融资选择上更多依靠银行贷款，急需要外部资金支持的中小企业往往无缘资本市场，既不能发股，更不能发债。即使从银行贷款，中小企业不仅需要具有高额的资产用以抵押，而且需要良好的信用记录。而这些都是初创的中小企业所缺乏的。中小企业一方面缺乏权益融资的途径，另一方面银行贷款获得面临很高的门槛。这事实上是中小企业长期处于融资难融资贵的困境的现实原因之一。

而创新型中小企业所面临的融资难的困境更加严重。其一是由于创新企业中较大的人力资本投资比重使得申请银行贷款的抵押资产规模难以达到符合条件；其二是创新企业发展面临的不确定性往往比传统产业更高，银行贷款作为到期还钱的硬约束与创新企业的上述本质属性存在内在冲突。因此，北京证券交易所的设立意味着包括创新型中小企业在内的中小企业十分重要的权益融资渠道将得到一定程度的拓宽。

长期以来，在大学《公司财务》的教科书中，权益和债务理论上是企业财务经理可以平行备选的两种金融工具，由此形成使公司价值最大的最优资本结构。然而，在现实中，资本结构选择更多是能够上市的大企业的“特权”；对于很多中小企业，只能无奈地选择银行贷款，甚至私人借贷（高利贷），资本结构的选择根本无从谈起。相信未来随着北京证券交易所的设立和中国资本市场体系的成熟，经典公司财务理论对公司理财实务原本的实践指导意义会日渐凸显出来。

其次，北京作为金融中心的发展定位和区域功能将得到强化，在北京金融证券从业人员规模将进一步扩大，有助于促进北京从制造业中心向服务业中心功能的转型。

证券发行和交易是一项十分综合的金融服务。从首次公开发行的法律文件的准备，到清产核资的会计报告的出具，到资产定价的完成，再到股票交易的监管，每一个环节都需要大量具有法律会计和金融知识的专业人才。以往由于深交所和上交所的设立而使得深圳和上海成为接纳大批法律会计和金融专业从业人员的重要城市。相信随着北京证券交易所的设立，北京城市从事证券交易相关业务的就业人口比重将会有一定幅度的上升。从趋势上看，这符合北京从制造业中心转为服务业中心功能的定位。金融业在未来很长的一段时期仍将继续成为高考志愿填报的热门专业之一。

再次，不应对境内主要证券交易所由于竞争的加剧而使得证券交易服务的效率有极大的提升抱有过高的期待。

我们知道，股票交易的本质是公开竞价的拍卖市场。不同于期货交易涉及实物交割的问题，作为标准化的电子凭证交易，股票交易所在股票交易功能上是完全替代的。在计算机技术十分发达和成熟的今天，理论上，一家交易所提供的交易平台足以完成所有的股票交易。但为什么在一些国家要同时设置两家甚至两家以上的股票交易所呢？例如，在美国，除了成立两百多年的纽交所，还于1971年设立了纳斯达克股票交易所。其中一个十分重要的考量是，股票交易所本质上是追求盈利的企业，通过引入竞争达到改善交易所股票交易效率的目的。纽交所不仅为股票交易提供服务，而且自身本身是公开发行股票的公众公司；历史上纳斯达克股票交易所一度希望收购纽交所，由于触发反垄断条款在美国司法部的干预而被迫终止。应该说，纳斯达克股票交易所设立后确实起到了刺激纽交所提升交易效率、改善服务质量的作用。如今，纽交所不仅像纳斯达克股票交易所一样接纳公开发行和变相设立的同股不同权，而且对纳斯达克专注的高科技公司同样敞开怀抱。只发行一类股票，但以合伙人制度变相实现“同股不同权”的阿里2014年就是在纽交所上市的。

需要提醒读者注意的是，中国资本市场设立的股票交易所在性质上属于半官方色彩的事业单位。我们不仅参照行政机关为股票交易所设立一定的行政级别，而且在发展中国多层次资本市场的总体格局下，对交易所的服务客户进行了相对严格的定位和划分。这使得中国境内的交易所之间并不存在严格市场意义上的竞争关系。一个例证是，中国资本市场设立上交所和深交所超过三十年，但三十年来，从未发生从一个市场退市到另一个市场重新上市的企业。我理解，即使中国资本市场在北京证券交易所设立后，由原来的2家变成3家，这一现状在未来很长的时间内也会继续维持。而作为对照，在美国资本市场，从纳斯达克退市，重新到纽交所上市，或者反过来，十分常见。这是由于美国两大交易所回归到交易所是追求盈利的企业的本质。而在追求盈利的动机趋势下，竞争会较好实现改善资本市场交易效率的目的。

另一个例证是来自前不久离世的前证监会主席助理张育军。按照官方公布的简历，他先后出任深交所和上交所的总经理，而且是唯一一位出任过两个交易所总经理的证券界高官。但上述做法显然不符合公司高管在三年内不得出任竞争对手公司高管这一行业通行惯例。这进一步表明，深交所和上交所并不是我们基于纽交所和纳斯达克二者关系所想象的竞争关系，而是同一大的中国资本市场下的不同层级和分支而已。因此，北京证券交易所未来的市场运行、投资者结构、主要基础制度安排等都与沪深交易存在显著差异。我们对中国境内主要证券交易所由于竞争的加剧而使得证券交易服务的效率有极大的提升不应抱有太高的期待。

最后，扩容的中国资本市场不会必然降低境外资本市场的吸引力，不应对北京证券交易市场设立后中概股回归速度加快同样抱有太多不切实际的想法。

前面的分析表明，由于北京证券交易所的设立仅仅是增加了中国资本市场的“场馆面积”，在维持多层次资本市场的总体格局不变的前提下，作为重要组成部分的三个市场无法开展实质性竞争，缺乏制度改进和完善的内在自觉和行动空间，在相关制度改进上依然依赖于证监业务主管的证监会的整体推进。相比较而言，面临全球资本市场竞争的境外很多市场在推出吸引优秀独角兽企业上市过程中可谓不遗余力。例如，香港交易所在2014年还由于不能接纳“同股不同权”而无奈拒绝阿里的上市请求。但香港仅仅在四年后的2018年即完成了号称“香港资本市场25年来上市制度最大的变革”，开始接纳同股不同权制度。2019年香港迎来了阿里以二次上市方式实现的“回归”。

除了拥有全球规模最大素质一流的机构投资者，美国资本市场的吸引力一定程度上还在于驾轻就熟实践注册制的“宽进严出”带来的惊人上市制度。我们以由于财务造假被美国监管当局强制退市的瑞幸咖啡为例。该企业从成立到赴纳斯达克上市仅用了不到18个月，刷新了中概股上市的最快纪录。这一上市速度在中国资本市场是无法想象的。而这样的上市速度对于那些采用烧钱模式吸引客户，在短期内需要大量外部融资支持的高科技企业具有特别的吸引力。当然，由于财务造假，瑞信咖啡同样创造了最快速度退市的中概股记录。

同样重要的是，美国资本市场的吸引力还在于严格的法律制度和法治文化保障下资本市场对企业风险控制能力的稳定预期。美国证监会对中概股的财务审计问题担心可谓由来已久。但它们并没有在瑞幸财务造假事件曝光后立即对所有中概股开展突击检查，而是加速相关法案出台的进程。这就是后来大家看到的《外国公司责任法案》的出台。在政策出台后，监管当局同时给出相应的政策缓冲区（例如，外国发行人在该法案实施后连续三年仍不能满足美国公众公司会计监督委员会的审计要求，将禁止其证券在美国交易）。这些政策规定无疑将为企业营运者和资本市场投资者选择是否退出和何时退出带来稳定预期，减少了公众公司发展所面临的不确定性。

基于上述理由，我们认为，虽然随着北京证券交易所设立，中国境内资本市场“扩容”，但在吸引中概股回归A股上发挥的作用将有限。