人口结构和不平等意味着低利率是长期趋势

日本人口老龄化为何没能推高工资、通胀和利率？一篇新论文指出，老龄化会拉低经济增长，使投资需求以更大幅度下降，最终压低利率。

在2010年代的“安倍经济学”(Abenomics)刺激计划中，日本经济的最大谜团之一是，人口迅速老龄化为何没能推高劳动年龄人口的工资？按照这种理论，由于近三分之一的人口年龄在65岁或以上，领取养老金的人肯定会开始花掉自己的资产，先是把钱花在高档餐饮和高尔夫球场上，然后随着健康状况开始下降，他们最终会把钱花在护理上。

这些支出将转化为对日益减少的较年轻劳动者的需求，进而全面推高工资水平，而不断上涨的工资水平又会推高物价，帮助日本央行(Bank of Japan)在努力多年后实现2%的通胀目标。

这一根本理念——人口老龄化达到某一节点时，为退休而储蓄将转变为支出增加和对劳动力需求增长——构成经济学家查尔斯•古德哈特(Charles Goodhart)和马诺杰•普拉丹(Manoj Pradhan)的核心论点。他们提出，人口结构的逆转将把当前这个价格停滞的时代变成一个新的通胀时代。

然而，到目前为止，日本还没有出现这种情况。对劳动力的需求无疑上升了：在日本养老院，几乎每位求职者都有4个空缺职位可以挑选。但即使在2018年左右日本经济最强劲的时候，这种需求也从未转化为更高的工资、通胀或利率。

经济学家阿德里安•奥克莱尔(Adrien Auclert)、汉内斯•马姆伯格(Hannes Malmberg)、弗雷德里克•马特内(Frédéric Martenet)和马修•龙利恩(Matthew Rognlie)在一篇新论文中暗示，古德哈特和普拉丹的理论是不正确的，日本年轻劳动力的短缺不会很快转化为通胀。

这是又一个证据，证明人口结构等因素压低了长期实际利率（通常定义为名义利率减去通胀），对世界各地投资者和央行具有深远的潜在影响。

奥克莱尔等人的论点是，没错，老年人将会花掉储蓄。然而，老龄化也会拉低经济增长，使投资需求以更大幅度下降。因此，当人口达到某个平均年龄后，利率不会止跌回升。

如果这种论点是正确的，那么近几十年的利率下降还没有结束。以目前的人口预测为给定条件，这篇论文的结果显示，从2016年到21世纪末，老龄化将把实际利率拉低一个百分点，甚至更多。

除了人口结构外，新的证据表明还有其他力量在压低利率。在上周末美联储(Federal Reserve)举行的在线杰克逊霍尔(Jackson Hole)会议上提交的一份论文中，芝加哥大学教授阿米尔•苏菲(Amir Sufi)陈述了一项新研究，似乎表明不平等加剧对利率的影响甚至大于人口老龄化对利率的影响。

不平等导致利率走低的机制已经广为人知：富裕家庭的储蓄率较高，所以当他们的收入在总收入中的占比增加时，总储蓄会增加。相对于投资的更多储蓄会压低利率。

苏菲及合著者指出，收入对储蓄率的影响远远大于年龄对储蓄率的影响，即便是就美国婴儿潮一代而言，收入最高的10%人口的储蓄率高于前几代人，而其余90%人口的储蓄率更低。这似乎表明不平等是比人口结构更大的影响因素。

事实上，人口结构和不平等的影响可能是有关联的，因为一个退休家庭的可支配储蓄越多，就越不需要卖掉资产来支付医疗费用或者去地中海旅行。但是，不论哪一项（不平等或人口结构）更重要，没什么迹象表明这两种趋势很快会逆转。

对投资者而言，实际利率的下行压力是预期资产价格保持高位、而未来回报率会较低的一个原因。此外，人口结构模型的一个有意思潜在影响是，不同的老龄化模式可能导致世界各地出现新的经常账户失衡。

这意味着，未来30年，随着中国人口老龄化，中国净海外资产头寸将会增加，与之对应的将是美国的赤字。本世纪下半叶，随着印度的人口结构开始改变，印度的海外资产头寸也将大幅上升，与之对应的将是日本和德国的头寸减少——届时后两个国家的老龄化将达到最严重程度。

对美联储主席杰伊•鲍威尔(Jay Powell)来说，实际利率受到的这种无情下行压力，是对近期美国通胀上升保持淡定的又一个理由。他在杰克逊霍尔大会的演讲中表示，这些长期因素与其说会减弱，不如说更有可能的是“随着疫情成为历史而继续对通胀构成下行压力”。

对于央行官员作为一个整体，这加强了上调通胀目标、进而允许名义利率升至更高水平的理由，以便在形势糟糕时有更大的降息空间。

回到日本，实现任何通胀目标的前景与以往一样渺茫，这对年轻劳动者来说是个坏消息。如果工厂和建筑工地的工作岗位继续减少，养老院工作岗位增加算不上好消息。而这似乎是未来的前景。