乳企的忧虑

疫情过后奶还是不能停！伊利、蒙牛19业绩复盘

初冬的第一杯牛奶，喝蒙牛还是伊利？

核心观点：

1. 蒙牛、伊利在液态奶方面的重点方向判断不一致，蒙牛强调低温巴氏，伊利则坚持常温、低温双轮并行。光明乳业坚守华东，多为战略跟随。

2. 蒙牛在鲜奶商业渠道方面发展顺利，与喜茶、奈雪展开跨界合作。从蒙牛渠道发展情况看到鲜奶经销商渠道提升加速。

3. 2023年后缺奶现象可能会比较严重，原奶价格上行或将持续。在奶牛进口不畅的情况下，进口原奶将是国内市场的一大补充。

4. 奶粉蒙牛、伊利的目标都是在近年维持双位数的增速。

一、关于液态奶：

蒙牛乳业：

1、对原奶价格预期和变化？

蒙牛：还是看奶价的一个动态变化，然后根据情况和市场的竞争情况来考虑是否需要去涨价，还在动态的一个观望。优先还是持续提升我们的产品结构，优先管控总体的费用率。

2、原奶四月份上涨18%，目前原奶成本低于行业涨幅吗？

蒙牛：低于的，因为base不一样的，整个面临原奶压力比较高，早期预期没有这么高。原奶推高原因主要：1）需求不错2）所有大宗商品都在涨价，豆粕玉米等都在涨价。扩张利润率的话，产品结构的改善，下降费用率，不然远远不能消化奶价的压力。

3、鲜奶去年增速非常快，每日鲜语已经成为行业领先品牌，有什么品牌策略？

蒙牛：每日鲜语就是想达到高端品牌，鲜奶里面的特仑苏，持续把每日鲜语规模占比持续提升。会有一些跨品牌的合作，和喜茶合作。对鲜奶在供应链上对喜茶的供应，更多的是鲜奶的合作，品牌上会有跨界的合作，六月份上市两款小型的每日鲜语plus奈雪，主打果茶鲜奶饮品，每日鲜语plus这个能帮助把品牌内涵丰富，做产品线的丰富。

4、鲜奶高端品类，利润率会有什么样提升？

蒙牛：每日鲜语品牌毛利率45%左右，毛利率很不错了，规模化的话利润率上面想象空间很可观。

5、鲜奶未来趋势，鲜奶和UHT消费者怎么选择？

蒙牛：鲜奶口感比常温奶要好一些，生鲜冷链物流发展会驱动鲜奶发展。一二线，高端收入人群会慢慢转入鲜奶。华东消费者不需要鲜奶教育，因为光明一直占据市场。所以先在安徽马鞍山建鲜奶工厂，然后在主要城市上海浙江供应。广东也有工厂，广州、深圳等城市，鲜奶消费也比较成熟。今年会新增产能在武汉工厂，覆盖武汉和长沙，过去两年半的发展，从过去非常有限的鲜奶经销商愿意跟着蒙牛走，到19年底明显鲜奶经销商更多了，20年体量又很明显增加了，反映了明显的市场增速。

伊利股份：

6、现在原奶短缺竞争趋缓，未来会否原奶不短缺了又开始恶性竞争？

伊利：未来两三年原奶肯定是短缺趋势，但是两三年之后，形式也在不断变化，新西兰2023之后不再向我国出售奶牛。公司2019-2020年公司参股的企业控制了大量的优质可以建设牧场的资源。未来是有人缺奶有人不缺，现在还有买不到牛的问题，两三年之后可能仍然不会出现过去突然奶多的没人要，不会再大起大落，因为还是需求决定的。

7、此次定增项目大部分是液奶产能扩张，公司对行业竞争格局的趋势判断？

伊利：产能已经是乳业第一，未来集中度会继续提升，最利于领导企业。我们具有明显的竞争优势，能在未来发展中帮助我们获取更多的份额。产能释放能更好地帮助我们实现这个目标。进一步强化竞争优势，话语权，议价能力，对我盈利能力的提升，利润率、ROE等都会有很大帮助。

8、未来的重点常温奶还是低温巴氏？

蒙牛在常温白奶的市占率落后于伊利，蒙牛2018年成立独立鲜奶事业部，开始大力涉足低温巴氏奶领域。

蒙牛：通过低温巴氏奶向全国扩张，丰富了“拉长半径”的策略。具体是在成熟的冷链运输基础上，采用ESL等技术生产更长保质期的巴氏奶。这可以实现延长运输期，从而将业务触角伸到更远的消费地。

伊利：未来中国的乳制品也仍将以常温液态奶为主，伊利在积极布局低温业务的同时，也会坚持发展常温业务。

伊利在2019年底推出了3款低温鲜奶新品。释放了布局信号。不过，伊利在低温巴氏领域则显得更加保守。

光明乳业：

1.涨价计划？

光明：3月涨价主要是随心订渠道的新鲜产品和其他渠道的新鲜牛奶产品也有涨价，目前没有其他产品涨价计划。

2.冷鲜奶的趋势，光明超巴的推广计划？

光明：这个是牛奶消费升级，我们最早看到这个现象在17/18年，科迪的小白奶在冷冻柜售卖，是高温杀菌的产品，确实满足了消费者的一些需求。消费者从没奶喝到有奶喝，随着消费升级和城市化进程，现在喝更好的牛奶，以前喝常温牛奶，现在喝低温牛奶，这两年我们也有这种产品。之前都是巴氏杀菌奶，保质期要求4℃7天，货架期7天，比较短，相对就走不远，在一线或二线城市附近销售。如何满足其他地区消费者消费升级的需求，现在有15、21天的高温杀菌牛奶在冷冻柜卖，这个产品玩家也很多，君乐宝、蒙牛、每日优鲜都在做，光明在去年4月也推出了长保15天的新鲜牧场，主要在4℃7天牛奶走不到的地区售卖，主要在华南、华北地区和华东二三线城市，受当地消费者喜爱，到去年年底销售额5亿左右。也显示出牛奶消费升级，也是新鲜牛奶的趋势。

光明的计划：1）在4℃7天牛奶在有优势的区域进行品类细化，深入渠道，新鲜牛奶形成金字塔结构，致优娟姗A2是最贵的，优倍是最大的产品，低脂、零乳糖等系列，还有针对普通消费者的蓝房子。所以把自己的产品结构搭好，在优势地区保持稳步增长。2）开拓新的领域，在之前弱势地区用进攻性产品拿到份额，之后进一步推高端化产品。

3.五年以后整个市场超巴和巴氏的市场判断？

光明：超巴不算一个概念，用巴氏杀菌牛奶、4℃7天的牛奶和有营养物质的牛奶进行分类。关于如何界定新鲜牛奶，不是在冰柜的就是新鲜牛奶，之前是把全国做新鲜牛奶的企业一起请到上海来讨论，研究发现除了钙、蛋白质脂肪这些营养物质之外，还有很多活性物质，温度低活性物质越高，做新鲜乳制品达成共识是以活性物质来区分新鲜牛奶。我们自己产品标注了活性物质含量，比如免疫球蛋白、乳过氧化物酶、乳铁蛋白等。一般婴儿奶粉都是大包粉做的，要放进去乳铁蛋白才可以做成婴儿奶粉，这个是比较好的活性物质。其他乳企也有标注活性物质，我们希望明确告知消费者喝到了什么样的牛奶，这个牛奶营养价值高不高，来引导行业发展。以前鲜奶传统都是巴氏杀菌奶，现在出现了小白奶和超巴等，高温杀菌比巴氏杀菌高一些，这个品类这几年增长比较快。作为乳制品企业也在革新工艺，希望生产活性物质多，而且长保的产品，让更多人消费者买到这样的产品。

4.怎么看未来原奶周期情况和下半年奶价的涨幅？

光明：1）原奶周期可以回顾下历史，原奶是周期波动曲线，中间趋势线在上升。上一轮奶价是2013年上涨，最高6块多，国际奶粉价格都在上涨，但是到2014Q1国际奶粉价格下跌，国内奶源价格也在下降。国内乳制品公司进入低谷直至2018年。总体来看原奶周期性比较强。国内这两年各个乳企重点都是提升自有奶源的比重，像光明也非公开发行19.3亿元建牧场，中国的奶源是有天花板的，就只有这么多地可以养牛，牛不能养到南方，南方牧场很少，而且牛在温度高的地区产奶量比较低，资源就这么多，怎么能够拿到更多份额是企业要思考的。

中国人均牛奶消费量在上升，需求增长，资源有限，所以乳业资源方面大家都在布局。适合养牛的地方很少，华东地区可以养牛的地方更少，养牛不只是要建牧场，10000头牛要配10000亩饲料地，耕地红线当前，可以用作饲料地的土地很少，饲料地不够的话牧场环保很难做，循环经济做不起来，牧场的成本就很高，所以这个资源在国内还是很稀缺的。光明在华东市占率高，特别是新鲜牛奶市占率比较高，在华东能拿下牧场尽量拿下，因为国家规定新鲜牛奶和常温鲜牛奶只能用鲜奶去做，不能用奶粉去调。就像20Q3就是因为奶源紧缺，有单子过来也没办法销售。在基地和未来市场拓展附近一定要配备足够的奶源，这也是这一两年的行业趋势，希望提高奶源自给率，有利于企业扩张和高端产品品质的保证。

5.海外市场原奶价格低，能不能弥补国内的缺口？

光明：可以。国内大包粉基本都是进口的，因为国内生产大包粉生产一吨亏一吨，大包粉可以做乳饮料、冰激凌、常温酸奶、新鲜酸奶等，一定要标记复原乳。标注后消费者觉得不好喝，夏季原奶不足时酸奶会用复原乳，销量明显下降。

6.国际奶源价格是不是也在上升？

光明：国际上的奶源价格不管是上涨还是不上涨，都比我们便宜很多。国际上很多大宗商品价格都比国内便宜，不止是原奶，原因：1）国外一些国家有农产品价格补贴；2）牛吃的饲料中，精饲料中苜蓿草是美国进口，燕麦草是澳大利亚进口，其他国家不用通过海运运过来，所以价格有优势。

7.进口乳制品里一部分是鲜奶，这个是怎么进来的？

光明：空运进来的。新鲜牛奶肯定是国内的最好，因为时间最短，牛奶品质与温度变化有关，温度高活性物质就少了，还有从牛肚子里出来的时间，时间越长品质越不好。国外牛奶空运进来至少也要1-2天。我们也做过盲测，口味、活性物质，可以看到国内的活性物质比国外高。国外进口的基本都是高温杀菌牛奶，但是消费者就是认可。韩国、日本、澳大利亚、新西兰进口，新西兰我们也有工厂，新莱特也在做液态奶，我们试过从蓝岛空运需要一天，还要当地物流铺货，所以空运成本很高，进口牛奶的价格一半多是物流成本。

二、关于奶粉业务

随着自主品牌奶粉重新被消费者认可，蒙牛在雅士利和君乐宝的双轮驱动下奶粉业务涨势喜人，但是2020年蒙牛乳业出售君乐宝业务后奶粉业务收入大幅下降。在奶粉这个板块上的收入差距蒙牛与伊利也在逐渐拉大。

蒙牛：

雅士利平台聚焦两部分，一个是婴幼儿奶粉，一个是成人粉。

去年雅士利哺恩品牌5-6月份开始销售聚焦执行策略，去年下半年是有一个不错的增长的。

成人奶粉：两三年前在老年奶粉布局，去年五月份上市保健品奶粉特康利，主打免疫力增强，同时还有针对高血糖的老年人或者是无糖效需求的老年人。

婴幼儿奶粉贝拉米分两块：一个是线上的跨境购这一块，主要推广的贝拉米的英文配方奶粉，就是英文标签的产品，贝拉米目前在国内覆盖四千多家母婴店，在澳洲代购渠道还是受到疫情影响较大。目标就是今年年内贝拉米、雅士利20%增长。

伊利：

公司是成人粉第一了，目标是婴配粉也要做到行业第一。过去我们婴配粉曾经是做过行业第一，业务底子非常坚实，我们婴配粉有中国首个母乳研究数据库，这是国产品牌里拥有自主配方最多的公司。婴配粉领域，我们积累了非常丰富的经验。我们高端产品，母婴渠道占比都在稳定提升，现在在第一梯队。我们对目前是不满足的，未来要做到行业第一。

婴配粉往往通过口碑传播选择美誉度高的产品，是否真的适合自己孩子不一定真的清楚。所以打造品牌美誉度非常重要。另外，我们还要提升服务意识，通过会员营销加强对消费者沟通和教育，让消费者了解国产奶粉才更适合，不同配方适合不同宝宝。

金领冠是伊利核心高端品牌，目前占公司婴配粉业务收入的70%，其他不同价位，金领冠新西兰原罐进口，金领冠有机塞纳木，金领冠羊奶粉等。未来会持续升级，会和国际顶级研究机构紧密合作，研发更多功能性的配方。对产品持续优化。会优化产品结构，继续做产品升级。此次募投项目中，婴配粉项目是为了配合婴配粉业务目标。出生率下降，会加大儿童粉布局。借助婴配粉渠道，升级后的婴配粉保持了较快增长。品牌会继续加大投入，会用数字化提升精准营销。渠道，会继续拓展母婴渠道。同时拓展新零售渠道。2021以来，公司婴配粉份额提升1pcts。未来五年，婴配粉收入保持20%以上的复合增速。

三、关于战略目标：

蒙牛：

未来五年，蒙牛将以“二零二五年，再创一个新蒙牛！”为奋斗目标，务求于二零二五年，通过一个更有价值、更可持续的途径来实现长期战略目标，在未来的路上走得更快，走得更远。

伊利：

要实现2025的全球前三目标，2021-2025基本保持收入的双位数增速；要实现2030的全球第一目标，收入至少是目前的2倍，所以需要通过产能建设去实现长期战略目标。虽然今年原奶价格涨幅最大，但公司对自己的要求，利润率2021希望能高于过去，最差要求也是做到不下降，这是对自身的要求。不管奶价怎么变化，内部要求管理团队未来3-5年，净利率每年至少0.5pcts的提升，不管市场怎么变化。

健康饮品、矿泉水、奶酪我们看好，所以要投资。公司现在的一切布局就是要成为值得信赖的健康饮品提供者，产品结构会进一步优化，运营效率也会持续提升，利润率我们看长期看一定能达到10%以上，雀巢13%，达能是10%。规模要第一，盈利能力也要第一，才能称得上全球第一。

四、总结：

鉴于光明还在佛系思过，这里重点跟踪分析蒙牛、伊利。

在当前的头部两强相争格局中，蒙牛丢掉君乐宝，仅仅靠低温奶及奶粉业务牵制伊利的战略能力下降：

（1）成本红利期已过，蒙牛18年以来原奶事业部提供的利润增量贡献已显著下降；

（2）与伊利的品牌差距客观存在，费用投放难以聚焦，在成本红利期已基本过去的大背景下，空中、地面齐头并进的策略将会给利润端带来极大压力；

（3）渠道下沉能力仍然有限，在宏观消费整体疲软的情况下，难以通过大规模下沉至下线市场以获取增量市场份额等种种制约，追赶伊利的脚步正在放缓，只能通过电商、新零售以及并购提速去追赶伊利。

（4）伊利通过更有效率的费用投放以及更坚定的渠道下沉动作，将逆势快速实现份额扩张，为未来实现业绩弹性的恢复增添砝码。

（5）消费升级是两家公司未来价值增长的基本动力。蒙牛在低温奶方面的布局很激进，也很投机，或将在中期产生更多效益。作为消费者我们总能从市场端的促销受益，背后的重资产模式或将进一步形成拖累。

（6）发展目标与估值:

蒙牛是2025年，再创一个新蒙牛，就是到2025年蒙牛的营收/利润要达到目前的一倍，即到2025年实现营收1500亿，利润70亿，若按均值按30倍PE计算，届时市值约2100亿。当前1877亿。

伊利的目标是要在2030年实现收入是目前的2倍，2020年伊利营收968亿利润70亿，那么到2030年，伊利要实现接近2000亿的营收目标，按同样的利润率计算得出140亿，若按均值按24倍PE计算，届时市值约3360亿。当前2262亿。

在一个稳态的市场中获得快速的发展似乎不太可能，但其稳固消费基本盘、抗周期的属性和较高的ROE创造水平、不断上涨的价格却足以驱动市场给予龙头更多的溢价机会。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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