要说券商的几位重要级首席经济学家中，安信证券的高善文算是“顶流”，高博在业内名望甚高，5次摘得新财富宏观第一名后退圈不参与。

2018年7月份，高善文因坦言贸易摩擦的严重性，“如果这次没搞对，30岁年轻人洗洗睡”破圈刷屏。

有朋友曾经跟踪测算过他公开预判观点的准确性，“言值”的确不低。

5月底，他刚表示“短期来看，商品价格很可能已经，或者很快将会触顶回落”。

6月22日安信证券2021中期投资策略会上，看看他又发表了哪些最新观点？我们做了一些笔记整理，共享之。

本次高善文题为《风物长宜放眼量——未来中国长期利率中枢在哪里》，演讲包括两大部分：后疫情时代经济及市场展望，和未来中国长期利率中枢变动的趋势及其影响。

虽然高博士今天的讲话主要着眼中长期，但也对当下的经济情况和接下来市场可能的表现有一些鞭辟入里的解读，十分值得学习。

以下是主要观点整理（未经本人审核）：

1、后疫情时代两大持续影响

过去一年半以来全球经济遭遇巨大冲击，随着疫苗接种有所缓解，居民生活和金融市场将逐步恢复正常，金融市场将目光转向后疫情时代，此时的经济活动和金融资产定价，与疫情前相比发生巨大变化。

从历史上来看，每次灾难事件过去以后，都会对人类行为和心理产生深远影响。在经济行为角度，目前来看疫情主要产生了两大持续时间较长的影响：

一是人们接受风险的意愿和能力下降；二是经济活动供应总量减少。这是因为在此期间资本存量有所下降，或增长出现明显放缓，同时人力资本也出现了减少。

2、居民风险承受意愿和能力下降

中国居民部门储蓄率，衡量的是储蓄占总收入的比重。这一数值与收入的绝对值无关，而与储蓄意愿相关。

整体上看，疫情发生后中国居民的储蓄率，相对之前都出现了明显的上升，这体现出两点：一是在消费中人们变得更加保守和谨慎，二是人们更加焦虑，需要有更多储蓄以备不时之需。高储蓄现象在欧美等发达经济体表现得甚至更为明显。

作为全球最早有效控制疫情蔓延的经济体，研究中国数据表现有助于理解后疫情时代经济活动正常化呈现的特点，一定程度上还有助于理解欧美发达国家经济重启后可能出现的市场表现。

3、或不会出现市场预期的高通胀局面

随着欧美发达经济体疫苗接种率提高、经济复苏在望，疫情期间的高储蓄不会转为报复性高消费，不会出现市场预期中的高通胀局面。

高储蓄中，包含了受疫情影响下无法消费的被动储蓄和主动减少消费的储蓄，能够在封锁解除后带来高消费的是被动储蓄的部分，这也是目前困扰欧美的一大问题，对此中国数据可以提供借鉴。

中国在去年年中有效控制疫情，到去年8月经济活动已恢复正常。一二季度的储蓄率偏离值在5%-6%，其中有社交隔离措施下消费活动被抑制的影响。但三季度开始经济活动恢复正常，储蓄率偏离值降至3%-4%，同时可以看到预防性曲线很平滑，偏离值并没有马上消失或为负。

这意味着，被动储蓄没有立即转化为社交隔离解除后的立即消费，而是也以投资的形式流向存款、股票和房地产等市场。

这对预测美国经济数据很有帮助，基于目前中国的数据，美国出现巨额预防性储蓄迅速流入市场、会造成严重的通货膨胀的情形大概率不会出现，是一种市场的过度担心。

4、预防性储蓄每上升2%，经济增速下降1%

从社会消费品零售总额看，疫情前居民消费开支增长稳定维持在6%左右，疫情后回落至3%，这与储蓄率上升反映出的情况是一致的。

一旦居民增加储蓄，消费便随之减少，经济活动会相应萎缩。

从定量角度，在其他因素不变以及不考虑乘数效应影响条件下，预防性储蓄每上升2%，经济增速下降1%。中国经济数据表现良好并非没有受到此因素的影响，而是疫情后异常强劲的出口对冲了高储蓄，但明年出口利好将会逐渐下降和消失。

5、企业风险承受意愿和能力同样下降

2021年以来，制造业投资和民间投资收到的疫情直接冲击及随后的反补基本结束，剔除通胀后的真实水平稳定在0以下。

这反映出疫情对投资造成的收缩性影响巨大，不光是居民，企业风险承担的意愿和能力也出现下降。

好消息是，人类在本质上是乐观主义的物种，最终会忘记痛苦、信心百倍地迎接生活面对挑战，坏消息是不知道这一转变何时发生。历史经验来看，危机越严重，影响越深远，这次疫情的冲击我们不知道有多长，但一定不会很快过去。

PPI弹性反映从经济活动从底部到顶部每反弹1%，价格水平上升的幅度。在2001-2013年三次大的冲击后，PPI弹性稳定0.6%左右，2016-2017年的特殊高值主要受到供给侧改革、环保限产等因素的影响。但在2020年疫情后这一数值较2013年以前上升了50%，达到0.9%的高弹性。

受需求端提升的价格压力固然是正常的，在很大程度上是一次性的。现在价格上升压力的大部分固然与需求密不可分，但疫情后供给端的压力也不容忽视。剔除其中碳减排和短期因素影响，部分供给端压力具有长期性，由此可知疫情对全球供应能力、生产能力造成很大破坏。而这也造成了全球市场通胀预期中枢上升。

6、中美国债收益率曲线呈现出不同特点和成因

美国十年期国债到期收益率自疫情爆发后一路上升，最近呈现出停滞不前。长期国债收益率，同时受长期通胀预期和实际利率影响，在实际利率稳定的前提下，隐含着市场比疫情前更高的长期通胀预期。

中国国债长短端收益率都呈现波动下行局面，在假设其中已经包含了市场更高的通胀预期情况下，则隐含更低的实际利率。毫无疑问，实际利率偏低，将影响资本市场估值，对这权益市场和固定收益市场的影响都是偏向正面的。

7、2010年后中国经济增速持续下行之谜——资本边际报酬率下行

资本边际报酬递减，可被视为解释经济增速放缓终极的、普适的规律。资本边际报酬ICOR衡量经济活动每增加1元产出，需要投入的资本数量，ICOR上升代表资本边际报酬减少。

对标数据显示，中国的资本边际报酬在东亚经济体中是正常水平，这也意味着中国终于步入边际资本报酬递减阶段。

资本报酬边际递减，宏观上表现为经济增速下降，微观上表现为企业资产报酬率（ROA）下降。

8、中国：边际资本报酬率递减下，实际利率不降反升

剔除通胀因素后，中国短期实际利率呈上升态势。这种利率水平应降不降的现状造成ROE加速下降、金融市场估值中枢被迫下行。上证指数永远年轻，长期稳定在3000点左右，这其中利率水平高企是不容忽视的。

对此市场一直有很多猜测，一说是居民储蓄率下降，但事实上储蓄率一直维持在很高水平；又说是融资政策过紧。我认为根源在于我国政府过去一直将经济放缓视为经济的周期性表现，为支持总需求、熨平经济周期、短期收获政绩，财政政策不断加码。

而政府部门预算约束更弱，对利率不敏感，因此公共部门在拉动经济增速的同时推高了市场利率水平、挤出了私人部门，这又使得经济下行，形成恶性循环，同时也造成公共部门杠杆率上升幅度和速度过大。

9、利率下行是常态，盈利与估值双升

上述经济增长逻辑将会甚至已经被终结，5-10年内会出现系统性纠正，利率下降将是常态。并且考虑到过去长期的背离状态，这一下降将会更深刻。

在此影响下，权益市场受估值承受的压力将会驱除，资本盈利水平也将得以提高，市场定价扭曲将会被修正，资金过度流向公共部门的情况也会扭转。

利率中枢的下行尽管在短期可以找到各种事件解释，但长期一定是有更为深刻的逻辑在支撑。过去十年上证指数上涨有限，一定程度受到例外因素的抑制，但未来十年这种因素在削弱和解除。

风物长宜放眼量，短期内一些事情都是看不清楚的，只有站在更长的时间维度才能有更深刻的认识。

对于金融行业从业者而言，尽管也有幸福的时刻，过去十年总体上是难熬的，但未来十年情况可能会好得多。

2030年十年期国债利率将低至2%左右，私人部门重新回到市场，盈利水平和估值水平双升，因此说风物长宜放眼量。