文/程继明

5月20日，实地地产向港交所递交了一份长达734页的招股书。成立14年来，虽然背靠富力，汇聚地产明星，但在IPO聚光灯下，诸多玄机一一惊现。

实地地产IPO，命悬五大命门。

命门之一：

走马灯式、拼凑"网红天团"是否已成公司治理瑕疵

实地地产实控人张量，乃富力地产董事长之子，自带光环。与、之子、京城神秘地产商才之子并称"新京城四少"。

同时，为了上市，实地地产可谓是铆足了劲，召集众多地产界的明星高管，组建了地产界的"网红天团"管理团队。

其中最著名的是，2017年1月聘请"前百度太子"李明远出任实地地产总裁。随后，又招来金辉集团前总裁马立强担任实地地产总经理。

在此之后，实地陆续聚集更多地产英豪：

泰禾原CFO李斌担任实地地产首席财务官；泰禾原总裁助理李朝阳担任实地副总裁；泰禾北京分公司原副总经理燕百勇担任实地地产助理总裁。

2019年11月，地产"打工皇帝"碧桂园原副总裁刘森峰加盟实地并担任总裁，招股书显示，2020年4月24日，刘森峰已被委任为执行董事兼首席执行官。

2020年3月实地集团迎来中海系原副总裁刘军担任副总裁。

董监高符合任职条件、最近数年没有发生重大变化，这些都是公司治理重要组成部分，也是IPO审核的关键事项之一。相关政策的立法本意在于维持健全且运行良好的组织架构，以保持公司未来运营的可比性和稳定性。对于"重大变化"的认定，目前监管机构没有公布明确的标准，变更的数量和变更者情况都是重要因素。

从目前招股说明书来看，仅仅刘森峰进入执行董事序列，其他人未见踪影。从百度系互联网思维地产试点"流星般"败走，到金辉系悄然退出，从泰禾到碧桂园，再到中海，实地这种纯粹明星叠加的高管团队，是否会各自为政、水土不服，是否可以发生"化学反应"，是否能实现公司战略发展，我们拭目以待。

最关键的是，这种"拼凑式"明星团队，看似自带光环和流量，但"走马灯"似地更迭，触犯董监高"重大变化"，已不是小事。

命门之二：

三重致命关联交易引发同业竞争与独立性质疑

实地地产的招股说明书中，关联公司占了四页，共计98家，主要是两大部分：一是张量控股的公司；二是跟富力有关的公司。

然而，除此之外，还有隐性关联公司，那就是张量岳父的公司。

招股说明书显示，实地地产与关联公司的交易主要是：相互垫款，提供工程、装修、园艺、设计、智能家居等服务。2017年至2019年，应收关联方款项大幅增加，2019年末高达85.39亿，大约占应收款项比重66%，较2017年增加47.69亿，增幅126.52%。

第一重关联交易：与张量控股的其他公司之关联交易。

张量已经是传递娱乐（HK01326）、脑洞科技（HK02203）、力量能源（HK01277）三家港股上市公司的实际控制人。

脑洞科技官方网站显示，脑洞科技主要涵盖智能家居、智慧社区、智慧城市、智慧通讯、安防软硬件等业务板块。集团总部设于香港。

实地地产强调其智能地产的概念。招股书称，通过整合先进技术、智能家居及电子产品，打造的智慧人居生态系统可有效覆盖整个社区而非单个居住单位，使客户在物业管理及生活中享受一体化的智能解决方案。

实地地产智慧家居与脑洞科技主营业务不谋而合，同一控制人下两家公司间的关联交易实属难免，然而达到同业竞争就触犯了资本市场"红线"，甚至直接影响独立性。

IPO"红线"就是不能触及的底线，这是IPO审核最敏感的神经，实地地产能否闯过港交所这一关，我们拭目以待。

第二重关联交易：与富力地产的与生俱来的关联交易。

实地地产创立于2006年，其创始人张量，是富力集团联席董事长、总裁的独子。实地地产的壮大，离不开富力的扶持，早年主要就是做富力的业务，做其承建商及装修等。

实地集团早期法人为张小林，即张力的胞兄、张量的大伯。因此，实地集团一直被视为富力系的企业。富力集团另一个高管王洪志，长期担任实地地产副总裁与广州、遵义、无锡等城市公司的负责人。

实地与富力的关联交易"剪不断理还乱"。招股说明书介绍，2017年12月31日，张量、张力共同担保了两笔借款，分别是27亿元和23.45亿元；2018年12月31日，张量、张力共同担保了一笔28.50亿元的借款。

第三重关联交易：与岳父地产生意千丝万缕的关联交易。

张量之妻龙茜是贵州富商龙向彬之女。据天眼查显示，龙向彬从事开发领域，名下在贵州、深圳等地拥有多家公司。

目前龙少彬主要在打理富力与实地的另一家关联公司——永实建设，他担任永实建设的副总裁和郑州公司董事长。

龙向彬接受采访时表示，他们与广州富力没有关系。然而，工商资料显示，永实建设的控股股东为香港怡辉国际有限公司。在贵阳的永实·御湖尚城项目工地中，其宣传海报明确将永实建设、富力地产、实地地产并列，宣称永实建设为后两者的关联公司。

相关上市规则明确：发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易；发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争。

实地地产三重关联方引发的关联交易，已经不仅仅是关联交易如此简单，已经涉及同业竞争，影响到公司独立性，已经触犯IPO的"红线"。

命门之三：

债务压顶、现金流危机是否引发资金断链

首先，债务压顶。

2017年-2019年，实地地产的借款总额分别为119.82亿元、117.71亿元、126.57亿元。净负债率分别高达3809%、533%、225%。为了上市，近两年该数据明显好转，但依旧高于行业平均净负债率水平，也远远超出70%-100%的行业安全线。

其中，短期借款分别为25.28亿、43.47亿、35.87亿元。

其次，现金流危机。

现金流方面，有些房企依靠经营现金流，有些依靠融资，但实地地产这三项现金流都不乐观。

2017年、2018年、2019年，经营现金流分别为25.17、6.62、2.22亿元，逐年大幅下滑；投资现金流一直净流出，分别为-59.10、-27.14、-19.62亿元；筹资现金流近三年为52.63、16.91和-4.35亿元。近三年，现金净额分别是18.70、-3.6和-21.76亿元。

现金下降背后是实地地产自身造血能力下降、持续的投资支出以及融资能力下滑。

截止2020年一季度末，实地地产一年内到期的银行贷款及其他借款总额已接近43亿元人民币，相比2019年末的35.8亿元人民币再次大幅提升。

而公司截止2019年末现金及现金等价物仅为20.4亿元人民币。同比下滑超过一半，创近三年来的新低。

再次，资金链风险凸显。

无法覆盖1年内到期负债，短期偿债风险较高，偿债压力也极大。资金链断裂的风险较大。

正如实地自述IPO募资用途，除了用于建设广州藤、蔷薇国际等主要项目外，剩余资金将用于偿还部分现有贷款，累计8.85亿元。

这种"等米下锅"的资金局面，如果IPO失败，是否随时有资金链断裂风险？

命门之四：

净利润薄如蝉翼经不起谁来拆

随着港交所IPO窗口期越来越小，中小房企上市的条件越来越严苛，投资者是否买单考虑的不仅仅是规模增长，还有企业的经营质量。

2017、2018及2019年，实地地产毛利润分别为8.5亿、16.03亿以及25.7亿元人民币，毛利率分别为21.9%、25.2%以及30.9%，呈现持续上升趋势；但毛利率水平的持续提升并没有带来净利率同步增长，净利率分别为8.4%、13.3%和9.1%。

尤其在2019年毛利率提升的情况下，净利率反而下降。这种盈利质量能否经得起仔细推敲？

第一，高企的债务成本长期侵蚀公司的利润。

截至2019年年末，实地地产名下现金20.39亿元，借款总额则为126.56亿元。其中一部分为信托等高息非标融资，未偿还的信托融资及其他非银行融资为31.13亿元，占借款总额24.6%；其中一笔借款余额880万元，年息16%；另一笔借款余额3132万元，年息17.5%。

招股说明书显示，实地地产为这些融资进行了质押担保，质押物或为项目公司的土地使用权，或为项目公司的股权。实地地产的融资成本逐年上升，近三年分别为6.59%、6.67%及8.37%。

第二，居高不下的利息资本化率是在"透支"未来利润？

2017年-2019年，实地地产资本化利息占借款成本总额的比例分别约为91.8%、90.7%和94.7%。根据《企业会计准则第17号—借款费用》相关精神，借款费用资本化直接减少当期财务费用，提高当期利润，但在以后期间以累计折旧的方式逐渐计入当期损益。简言之，就是为了增厚当期利润，哪管以后洪水滔天。

第三，覆巢之下，焉有完卵，实地地产数据是否另有隐情？

2020年，受到新冠肺炎疫情影响，房企销售额断崖式下跌。数据显示，今年1-3月份，我国商品房销售面积21978万平方米，同比下降26.3%，销售额20365亿元，下降24.7%。万科、恒大2020年一季度地产销售、新开工、竣工面积同比均大幅下滑。

在疫情之下，实地地产的销售业绩走出了一条"逆袭"之路。包括亿翰智库、克而瑞等机构数据显示，该公司3月份以来的销售增速远超同行。在地产行业深受疫情影响之际，实地地产逆势暴增的销售业绩，是否另有隐情不得而知。

命门之五：

持续盈利能力质疑

持续盈利能力一直是IPO头号杀手，也是资本市场关注的第一焦点。鉴于如下因素，实地地产持续盈利能力不得不引起足够重视。

第一，在"房住不炒"的政策基调下，时代红利一去不返。

招股书显示，实地地产2017年到2019年之间营业收入分别为38.7亿、63.7亿和83.2亿元人民币。从体量上看，相比于万科、碧桂园、恒大、融创等千亿营收规模，实地集团还不及万碧恒房企三甲的零头。

作为地产二代，张量似乎错过了集中火力快速做大做强实地地产的良机。

第二，虽标榜大湾区优势但仍以三四线城市为主。

纵观实地地产的土地结构，虽然扎根广州，但是过半土地储备分布在中西部地区，三四线城市占比超过4成，而市场复苏较快的大湾区和长三角，其储备并不占优势。华中以及西部地区土储分布在重庆、昆明以及遵义、荆门、安阳、周口、黄冈、襄阳等三四线城市。

这种土地储备结构，盈利前景堪忧。

第三，离开"势力范围"能否独立成长。

在实地地产的土地储备中，广州与贵州所占比重最大，前者是张力的大本营，后者是龙少彬的发迹之地。

截止2019年末，实地招股书显示的土储面积中，广州占了11.4%，贵州占了11.1%，前者是张量父亲张力的"势力范围"，后者是张量岳父龙少彬的发迹之地，后者在贵州凯里开发过酒店等地产项目。

离开上述"势力范围"，能否有效拓展市场仍待观察。

实地地产能否闯关IPO渡过"生死劫"，以及后续资本市场表现，我们将继续密切关注。