「华泰固收」从替代效应看出口

张继强 S0570518110002 研究员

芦 哲 S0570518120004 研究员

报告发布时间： 2020年12月14日

摘 要

核心观点

替代效应是2020年3月以来中国出口强劲的重要原因。在替代的国家中，我们发现制造业占GDP比重越低的国家，疫情期间的工业产出下降越大，国际市场份额下降越显著。印度、巴西和美国、欧盟都成为了被中国出口替代的经济体。产品方面，疫情相关，劳动密集相关，产业链上游等，是我国出口替代的重点。纵观明年的出口情况，我们认为，在供给端修复的同时，需求侧也会随之回暖。尽管出口替代可能有所削弱，但总需求拉动带来的正向效应不可小觑。预计全年出口增速不低于2020年下半年的平均值11.8%。

出口替代是出口强劲的重要因素

今年3月以来，出口表现始终强劲，同比增长连续6个月创下年内新高。对出口增速进行简单拆解可知，出口替代对冲了外需下滑的不利影响，是支持强劲出口的重要因素。4月是出口替代效应最大的月份，之后虽有起伏波动，总体上呈现逐月走低的趋势，但9月出口替代效应对出口增速的贡献仍高达78.4%。

疫情期间出口替代的原因

疫情对工业生产造成较大破坏，短期内世界各国的产出均经历了大幅下滑，导致国际市场上的产品供应显著减少。同时疫情期间国际协调的难度加大，由此造成的跨国产业链断裂进一步加剧了产品供应的减少。中国率先从疫情冲击中恢复，有效地弥补全球供给不足，在国际市场上承揽供应，从而替代了别国由于生产不足而“让渡”出的份额。

中国出口替代了哪些国家

数据显示，制造业占GDP比重越低的国家，疫情期间的工业产出下降越大，出口萎缩越为严重，国际市场份额下降越显著。这些国家大致可以划分为两类，一类是印度、巴西这类工业基础薄弱的新兴市场国家，疫情的冲击使得本就发展艰难的工业体系更加雪上加霜；另一类是美国、欧盟等制造业高度依赖国际分工与合作的经济体，疫情期间不能有效弥合跨国产业链断裂的缝隙。综合来看美国的出口份额下降最多，是被中国出口替代的最主要国家，欧盟、日本居于其次。

中国出口替代了哪些产品

中国出口替代的产品主要可以分为三类：第一类是防疫相关的产品，主要受益于需求驱动产生的供给缺口；第二类是劳动密集的产品，主要原因是隔离、检疫、封锁等政策导致海外国家的劳动生产效率大打折扣；第三类是处于产业链上游，生产需要诸多下游产业配合的产品，疫情期间国际协调难度加大，这些商品的生产难度上升，而中国能够充分发挥全产业链的优势，凭借国内产业链的衔接与合作完成生产。

2021年出口展望

我们认为，尽管出口替代效应在过去产生了很重要的影响，但更多的是对出口起了托底作用。未来世界供给端修复的同时，需求侧也会随之回暖。尽管出口替代的逻辑可能有所削弱，但可能被需求拉动带来的正向效应抵消并超过。目前来看疫苗和美国财政刺激法案在2021年落地仍是大概率事件，我们预测在2021年出口仍能保持相当的景气，全年出口增速不低于2020年下半年的平均值11.8%。

风险提示：疫苗效果不及预期、海外政策收紧。

如何理解今年强劲的出口？

今年3月以来，出口表现始终强劲，同比增长连续6个月创下年内新高，11月以美元计价的出口同比增速高达21.4%。出口景气成为2020年中国经济的一大推力，也成为后续经济走势判断的重要依据，这其中与出口替代效应密不可分。

疫情对出口影响的拆解

疫情对中国的出口有两方面的影响。一方面，需求端，疫情期间外需显著降低，对出口形成拖累。另一方面，供给端，由于中国和海外的疫情时间和严重程度错位，国内在基本控制住疫情后快速推进复产复工，替代了部分海外产品的生产，对出口数据形成了强力支撑。

我们将中国的出口增速进行拆分，来识别并区分各方面的影响。我们首先将医疗物资的贡献单独拆分出来，用其去年同期的出口份额占比乘以今年的同比增长即可计算得出；然后以2019年中国出口份额的平均占比作为基准，乘以2020年各月的世界出口总额，计算不变份额的出口增速，这一部分即为外需拉动的贡献。而实际出口增速减去医疗物资的贡献，以及不变份额的出口增速之差，则来自于出口替代的贡献。

结果显示，出口替代对冲了外需下滑的不利影响，是支持强劲出口的重要因素。其中4月是出口替代效应最大的月份，之后虽有起伏波动，总体上呈现逐月走低的趋势，但9月出口替代效应对出口增速的贡献仍高达78.4%。在外需方面，外需对中国出口的拖累在5月达到顶峰，但之后不断回暖，9月对出口增速的拖累已经较小。

疫情期间出口替代的原因

疫情期间的出口替代不能被传统比较优势和需求转移所解释，反而其主要原因应是世界经济突然的停摆。疫情对工业生产造成的破坏，导致短期内世界各国的产出均经历了大幅下滑，国际市场上的商品供应显著减少。同时疫情期间国际协调的难度加大，由此造成的跨国产业链断裂进一步加剧了商品供应的减少。率先从疫情冲击中恢复的中国，本身的产业基础好、产业链长、产品类别多，正好有能力弥补全球供给不足。中国在国际市场上承揽供应，从而替代别国由于生产不足而“让渡”出的份额。

美国和欧盟的制造业产出在疫情期间大幅降低，出口金额也大幅缩水。二者在时间上呈现出较一致的走势——产出下降越多的月份，出口下滑也越严重。美国和欧盟的出口金额同比增长在5月降至谷底，这刚好也几乎是中国出口替代效应最高的月份。

分国别来看，疫情期间工业产出与出口也呈现显著的正向关系。能保持出口正增长的经济体（中国、中国台湾和越南），疫情期间的工业产出增长也均为正。宏观上只有首先修复好国内的生产，才能有余力响应外需，在国际市场上进一步扩大供应。

出口受到疫情严重影响的国家

数据显示，制造业占GDP比重（以18或19年数据计算衡量）越低的国家，疫情期间的工业产出下降越大。制造业占比较低的国家有两类，一类是印度、巴西这类，工业基础薄弱，基础设施不完善，疫情的冲击使得本就发展艰难的工业体系更加雪上加霜；另一种是美国、欧盟这类，在全球化的进程中，从本国工业体系中大规模剥离了产业链中低附加值的部分。在疫情期间，由于本国的工业门类不齐全，这些国家不能有效弥合跨国产业链断裂的缝隙，因而工业产出大幅下降。与之形成鲜明对比的是，制造业比较重要的国家，如中国和东盟国家，疫情期间工业生产的表现相对都不太差。

我们计算3月-9月出口同比增长的平均值，来衡量疫情期间，各个国家的出口表现。大部分国家的出口都出现明显的萎缩，造成了国际市场供应的显著短缺。5月是主要经济体出口萎缩最为严重的月份，几乎对于除了中国的其他所有国家都是如此。9月出口开始复苏，但呈现出分化的特征。亚洲国家和地区的出口普遍亮眼，中国、中国台湾、韩国、越南、马来西亚、菲律宾、印度的9月出口同比增速均已转正。而美洲和大洋洲国家仍然深陷泥潭，美国、巴西、澳大利亚的9月出口同比增速仍然保持着两位数以上的下滑幅度。

沿着前文所述的逻辑链条推演，制造业比重较低的国家，工业生产破坏程度越大，出口萎缩越为严重。这也得到了数据的验证。在下图中，所处位置居于右上角的国家和地区（高制造业占比、高出口增长），清一色是东亚国家/地区和东盟国家；而在左下角的国家中（低制造业占比、低出口增长），均是制造业相对比较薄弱的国家。

中国替代了哪些国家的出口

同比例的出口缩减，发生在大型经济体上，会带来更大规模的国际市场供应短缺。我们将规模的因素考虑在内，计算了主要经济体的出口占国际市场的份额变化情况，同时也方便解读出口替代。

下表中第一列的指标（3月-9月份额变化）主要反映了出口份额在疫情期间的变动，而第二列的指标（相比去年同期份额变化）则反映了疫情所造成的出口份额的平均上升或下降。美国出口份额下降最严重，且从3月到9月间有逐渐恶化的趋势；欧盟、日本在3月-9月出口恶化的程度紧随美国其后。综合来看，毫无疑问美国是被中国出口替代的最主要国家，欧盟、日本居于其次。

中国替代了哪些产品的出口

从分产品出口增速上看，中国出口替代的产品主要可以分为三类：第一类是防疫相关的产品（纺织原料及纺织制品，光学、医疗仪器），主要受益于需求驱动产生的供给缺口；第二类是劳动密集的产品，例如杂项制品（玩具、家具），皮革制品等，主要原因是隔离、检疫、封锁等政策导致海外国家的劳动生产效率大打折扣；第三类是处于产业链上游，生产需要诸多下游产业配合的产品，例如高新技术的机电产品，航空器，精密光学仪器等。疫情期间国际协调难度加大，这些商品的生产难度上升，而中国能够充分发挥全产业链的优势，凭借国内产业链的衔接与合作完成生产。

在劳动密集型产品的出口中，中国主要替代了欧盟和美国，这主要是因为欧美国家受疫情伤害比较深，且原本经济体的规模就比较大。在具体的细分产品上存在一些差异，例如对于杂项制品（玩具、家具等），中国对日本、韩国传统制造业强国也有显著的出口替代。对于鞋帽伞等制品，一方面需要劳动加工，另一方面也要求自然资源的投入，中国对巴西、俄罗斯等自然资源比较丰富的新兴市场国家也有明显替代。

在处于产业链上游，高新技术比重较高的行业中，中国替代的主要是美国等发达经济体。这主要是因为新兴市场国家本身在这些行业中的出口份额占比就不高。在具体的细分产品上，例如对于机电、音像设备及其零部件，中国替代的国家既包括欧美发达经济体，也包括和中国在产业链地位上相近的日本、韩国。对于车辆、航空器、船舶及运输设备，替代的国家主要集中在美国、日本和韩国。

从替代效应看2021年出口

市场担忧2021年随着主要经济体生产修复，中国的出口替代效应将减弱，出口份额下降，导致2021年出口增速明显回落。但是从数据来看，今年4、5月份是中国出口份额的高峰，之后在起伏中回落，但出口同比增长却仍不断刷新年内新高。我们认为，尽管出口替代效应在过去产生了很重要的影响，但更多的是对出口起了托底作用。未来世界供给端修复的同时，需求侧也会随之回暖。我们对2021年的出口做了四种情景假设，逻辑推理、演绎各自的情形。

情景一（概率较高）：生产快速修复，需求显著复苏

不同于战争、地震等灾害对实物资本造成破坏，新冠疫情主要是严重损害了就业和劳动生产效率，导致产能利用率急剧下跌，而产能本身受到的影响相对较小。目前从美国和欧盟的失业率数据来看，至少劳动供给的绝对数量已经发生一定程度的回升，继续提高的空间相对有限。而劳动生产效率的恢复，基本取决于疫苗问世、批量生产和推广接种的速度。

如果疫苗能如期落地，参照中国、东亚国家控制疫情后的经验，我们预计生产修复会以非常快的速率完成，恢复到接近疫情前水平。生产修复将削弱中国出口替代的逻辑，中国出口占世界的比例会有所下调。

但订单具有一定粘性，形成合作关系的产业链间不会立即脱钩，因此中国的高出口份额还能维持一段时间。另一方面，供应链的修复、补库存的动机会加大对资本品和中间品的需求。同时乐观预期会刺激居民消费需求提前、且以更大程度反应，甚至可能会出现报复性消费。因此无论是资本品、中间品还是消费品，都会有显著的需求复苏。如果美国的财政刺激法案顺利落地，对这三者的需求拉动还将进一步增强。综合来看，2021年中国的出口增速不会低于2020年下半年的平均值11.8%。

情景二：生产快速修复，需求回暖停滞

我们认为这种情况发生的可能性非常低。除非满足两方面的条件，一是共和党保持财政平衡的观念在美国国会的斗争中重又占据上风，导致财政刺激的规模十分有限，或者迟迟不能落地；二是尽管生产修复，但主要经济体的信心在疫情中受挫，收入不平等的问题加剧，穷人的债务负担愈发加重，社会整体需求不足。这种情况下只有中间品的出口会受益于全球供应链的重新链接，确实可能会对中国的出口形成一定程度的打击，2021年中国的出口增速可能会在下半年由正转负，全年出口增速稍高于零。

情景三：生产修复缓慢，需求持续升温

如果疫苗推进的速度不及预期，将导致生产修复迟滞。但经济修复的预期仍在，需求仍会持续升温。如果美国的财政刺激能顺利落地，还将促进需求回暖的节奏加快，幅度上升。这种情况下，中国齐全的工业门类，强大的制造业实力将继续在国际贸易上发挥优势，叠加一定程度的需求拉动，我们认为2021年中国的出口将继续维持高增长，预计增速能接近2020年的高点，全年出口增速保持在15%左右。

情景四：生产修复缓慢，需求萎靡不振

如果疫苗和财政刺激方案都不及预期，供给侧和需求侧难见起色，主要经济体信心将严重受挫。通缩的现象持续蔓延下，甚至有步入类似日本前些年的“低欲望社会”的风险。这种情况类似于2020年6、7月份的情形，出口替代的逻辑仍在，但同时受到需求侧的严重拖累。我们预计全年出口增速略低于今年6、7月份的平均值，大约在3.5%左右。

综合来看，美国和欧盟是我国出口替代的主要国家，且经济体规模位居世界前二，是决定2021年出口走势的关键。其中欧美疫苗的效果和接种速度又是影响经济的重中之重。目前来看疫苗在2021年落地仍是大概率事件，因此我们对全球生产快速修复，需求显著复苏抱有信心，认为2021年出口仍将保持相当的景气。尽管出口替代的逻辑可能有所削弱，但能被需求拉动带来的正向效应部分抵消甚至超过。

风险提示

1、疫苗效果不及预期。当前的预测主要基于疫苗能在2021年顺利落地，并大规模接种，有效遏制疫情。如果疫苗效果不及预期，将导致全球经济修复滞后，并影响我国外需。

2、海外政策收紧。当全球步入后疫情时代时，国际贸易利润分配问题可能会再度成为国际经济和政治的焦点，积累的地缘政治矛盾也可能重新浮出水面，干扰正常的国际贸易往来，特别是和美国的双边贸易。

本材料所载观点源自12月14日发布的研报《从替代效应看出口》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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