「华泰固收｜通胀」上下游物价出现分化——2020年11月通胀数据点评

张继强 S0570518110002 研究员

芦 哲 S0570518120004 研究员

张大为 S0570119080165 联系人

报告发布时间： 2020年12月09日

摘 要

核心观点

11月CPI同比-0.5%，较10月回落1个百分点，PPI同比-1.5%，回升0.6个百分点。猪价是拉低CPI关键项，而核心通胀尚未走出筑底期，或存在双11促销扰动，也说明总需求还未恢复至理想状态。明年上半年预计进入温和再通胀阶段。PPI生产资料价格齐步上扬，而下游生活资料表现乏力。预计未来半年PPI阶段性冲高，伴随上游企业盈利持续改善。明年上半年再通胀趋势有利于股市业绩驱动、债市或存在情绪扰动，而货币政策预计保持“不缺不溢”，利率继续大幅上行的概率不高。

CPI降至负值，核心通胀仍在筑底期

11月CPI同比-0.5%，回落1个百分点，环比-0.6%。核心CPI同比连续第五个月维持在0.5%。食品端，猪价菜价跌幅较大，粮价总体稳定但大豆玉米继续走强。非食品端，其他用品服务、教育文娱、交通通信分项环比走低，各分项环比均弱于季节性。CPI转负主要受猪价拖累，且数据有一定滞后。但核心通胀尚未走出筑底期，说明中低收入家庭消费仍待修复，企业仍有主动去库存诉求，此外两轮双11活动低价促销或对价格表现有干扰。

PPI明显回暖，上下游物价出现分化

11月PPI同比-1.5%，回升0.6个百分点，环比0.5%。上游生产资料价格齐步上扬，其中化工、能源与有色涨幅较高，主要系全球工业复苏加速，同时国内冬季环保限产、暂停进口澳洲煤炭等增添扰动；建材中，水泥涨价主要系季节性因素、玻璃涨价或显示地产竣工较强；黑色金属涨势落后，或反映年底地产基建投资力度偏温和。下游生活资料中，剔除食品的生活资料价格表现乏力，说明下游企业仍有主动去库存诉求。

CPI：明年温和再通胀

近期国内顺周期部门开始加快修复，核心通胀预计自12月步入上行期。但由于国内宽信用有度、居民收入增长缓慢，内需不足以膨胀。并且疫情期间国内政策重点是保市场主体，生产供给能力未受损，明年海外工业复苏还将缓解国内产能压力，减轻国内商品供求矛盾。食品端，明年生猪产能或走向过剩，猪周期下行亦压制CPI涨幅。我们预计明年国内CPI温和再通胀，上半年逐步走高，年中与年底高点在3%左右，全年中枢在2%左右。

PPI：未来半年阶段性冲高

近期全球复苏加速、美元走弱、疫苗面世、拜登胜选，以及国内冬季限产等因素下，大宗商品走势较强。明年上半年，疫苗将在发达国家先行铺开并继续提振外需，油价因工业复苏与产能瓶颈而存在回补空间，叠加基数因素，预计PPI较快回升并在5月达到年内高点。下半年资源国产能有望随疫情缓解而追赶修复，国内地产投资有走弱压力，宏观政策回归常态亦弱化经济复苏动能，PPI或转为震荡走弱，预计全年中枢落在1.5%-2.3%。

启示：总需求仍在修复期，货币政策预计不缺不溢

第一，核心CPI还未走出筑底期，我们认为存在双11促销扰动，但至少说明总需求还未恢复到理想状态；第二，CPI暂时性通缩但核心CPI稳定，主要是猪价影响大，且数据有滞后。通胀并非短期货币政策敏感变量，宏观杠杆率、信用风险、汇率、房价等更值得关注。明年上半年通胀走势受基数干扰大，货币政策预计不会有敏感响应；第三，预计PPI至明年5月份较快走高，伴随上游企业盈利持续改善；第四，当前通胀仍非市场主要矛盾，明年上半年的再通胀趋势有利于股市业绩驱动、债市或存在情绪扰动，而货币政策预计保持“不缺不溢”，利率继续大幅上行的概率还不高。

风险提示：疫苗接种不及预期、油价反弹超预期。

11月通胀概览

11月CPI同比-0.5%，市场预期0.1%，前值0.5%；环比-0.6%。

11月PPI同比-1.5%，市场预期-1.5%，前值-2.1%；环比0.5%。

（本文市场预期均指wind一致预期）

CPI降至负值，核心通胀仍在筑底期

11月CPI同比-0.5%，回落1个百分点，其中翘尾因素为0；CPI环比-0.6%，环比回落且弱于季节性（过去5年同期均值为0）。核心CPI同比连续5个月持平于0.5%。CPI同比转负仍主要受猪价拖累，且数据有一定滞后。但核心通胀尚未走出筑底期更受关注，其一说明中低收入家庭消费仍待修复，其二说明企业仍有主动去库存诉求，其三当月两轮双11活动低价促销或对价格表现有干扰。

分项来看：

11月CPI食品同比-2%，回落4.2个百分点，环比-1.8%（过去5年同期均值为0.1%）。环比角度，猪肉（-6.5%）、鲜菜（-5.7%）跌幅较大。（1）猪价数据有滞后，11月以来已止跌反弹。冬季猪肉需求进入旺季，且近期进口冻肉包装检出新冠病毒，鲜肉供给依赖度提升；（2）蔬果价格走势符合季节性规律；（3）玉米/大豆价格继续走强。饲料用粮需求持续增长，而玉米主产区因雨雪因素推迟上市、临储库存处于低位，强化涨价预期。同比角度，猪价跌幅扩大9.7个百分点，继续大幅拉低CPI表现。

11月CPI非食品同比-0.1%，回落0.1个百分点，环比-0.1%（过去5年同期均值为0）。其中，其他用品服务、教育文娱、交通通信分项环比走低，各分项环比均弱于季节性。（1）其他用品服务的细项具有劳动密集型特征，与食品价格走势相关度高；（2）旅行社价格回落系旅游淡季；（3）交通用燃料价格下跌系10月下旬国际油价下跌的滞后传导。总体上，非食品表现依旧乏力，与实体景气回升有所背离。考虑到今年双11消费数据大幅增长，我们认为当月网上促销对其他商品服务消费存在一定挤出，抑制通胀表现。

PPI明显回暖，上下游物价出现分化

11月PPI同比-1.5%，回升0.6个百分点，其中翘尾因素约为0；PPI环比0.5%。当月上游生产资料价格齐步上扬，而下游生活资料表现乏力。

分项来看：

11月PPI生产资料环比0.7%，同比-1.8%。当月上游产品环比齐涨，化工（1.7%）、能源（1.2%）、建材（1.1%）、有色（0.8%）、农副（0.7%）、纺织（0.6%）涨幅较大，黑色金属（0.3%）相对落后。（1）化工、能源与有色涨价主要系全球工业复苏加速，同时国内冬季环保限产、暂停进口澳洲煤炭等增添扰动；（2）建材中，水泥涨价主要系季节性因素、玻璃涨价或显示地产竣工较强；（3）纺织品因近期海外疫情反弹增加口罩需求与服装类消费回暖提振；（4）黑色金属涨势落后，或反映年底地产基建投资力度偏温和。

11月PPI生活资料环比0.1%，同比-0.8%。其中，食品价格环比涨0.3%，日用品与衣着环比持平，耐用品环比降0.2%。（1）PPI上游农副与下游食品涨价均系玉米大豆等粮食涨价影响；（2）剔除食品的生活资料价格表现乏力，说明下游企业仍有主动去库存诉求，且今年两轮双11促销或对下游出厂价有干扰。

CPI：明年预计温和再通胀

近期国内顺周期部门开始加快修复，核心通胀预计自12月步入上行期。但由于国内宽信用有度、居民收入增长缓慢，内需不足以膨胀。并且疫情期间国内政策重点是保市场主体，生产供给能力未受损，明年海外工业复苏还将缓解国内产能压力，减轻国内商品供求矛盾。食品端，明年生猪产能或走向过剩，猪周期下行亦压制CPI涨幅。我们预计明年国内CPI温和再通胀，上半年逐步走高，年中与年底高点在3%左右，全年中枢在2%左右。

PPI：未来半年或阶段性冲高

近期全球复苏加速、美元走弱、疫苗面世、拜登胜选，以及国内冬季限产等因素下，大宗商品走势较强。明年上半年，疫苗将在发达国家先行铺开并继续提振外需，油价因工业复苏与产能瓶颈而存在回补空间，叠加基数因素，预计PPI较快回升并在5月达到年内高点。下半年资源国产能有望随疫情缓解而追赶修复，国内地产投资有走弱压力，宏观政策回归常态亦弱化经济复苏动能，PPI或转为震荡走弱，预计全年中枢落在1.5%-2.3%。

启示：总需求仍在修复期，货币政策预计不缺不溢

第一，核心CPI还未走出筑底期，我们认为存在双11促销扰动，但至少说明总需求还未恢复到理想状态；

第二，CPI暂时性通缩但核心CPI稳定，主要是猪价影响大，且数据有滞后。通胀并非短期货币政策敏感变量，宏观杠杆率、信用风险、汇率、房价等更值得关注。明年上半年通胀走势受基数干扰大，货币政策预计不会有敏感响应；

第三，预计PPI至明年5月份较快走高，伴随上游企业盈利持续改善；

第四，当前通胀仍非市场主要矛盾，明年上半年的再通胀趋势有利于股市业绩驱动、债市或存在情绪扰动，而货币政策预计保持“不缺不溢”，利率继续大幅上行的概率还不高。

风险提示

1、 疫苗接种不及预期。由于产能、分配与接种意愿等因素，疫苗接种进度可能不及预期，导致海外经济复苏节奏慢于预期，PPI表现将弱于预期。

2、 油价反弹超预期。目前油价偏低、产能收缩，若全球工业与交通业过快修复，油价可能有较大弹性，导致通胀上行幅度超预期。

本材料所载观点源自12月09日发布的研报《上下游物价出现分化——2020年11月通胀数据点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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