「华泰固收｜点评」再融资债：用途拓宽，体量有度——再融资债券资金用途范围扩大点评

程 晨 S0570519080002 研究员

肖乐鸣 S0570519110005 研究员

张继强 S0570518110002 研究员

报告发布时间： 2021年01月23日

摘 要

核心观点

从历史上看，地方政府发行的再融资债券资金用途往往为“偿还到期地方政府债券”；从2020年12月起，新发行的地方政府再融资债券资金用途开始转变为“偿还政府存量债务”或“偿还存量债务”。我们认为再融资债券资金用途范围扩大，为规范化置换隐性债务留出空间，但再融资债券与隐性债务置换并非一一对应，隐性债务置换的体量和影响也不可过度解读。

再融资债券资金用途描述的改变可能由于原置换债科目统一规范化

2019年地方政府曾经发行 “置换债”，募集资金用途与2020年12月以来的再融资债券相似，“用于置换存量政府债务”；此次再融资债券资金用途变化，很可能是为了规范统一归口，避免多种称呼混淆。2020年12月发行的24笔再融资债券中，有5笔资金用途为“偿还到期地方政府债券”，其余为“偿还存量政府债务”；而2021年1月发行（含1月底计划发行）40笔地方政府债全部为再融资债券，资金用途均为“偿还存量债务”或“偿还存量政府债务”。从这个趋势来看，再融资债券资金用途的改变是统一安排，此后发行的再融资债券资金用途描述也将发生变化。

再融资债券资金用途扩大后，可用于偿还存量隐性债务

2019年六省试点建制县开始发行地方政府“置换债”，实际使用中既可以置换存量政府债务，也可以置换存量隐性债务，随着2020年试点建制县推广，有更多省份可用发行地方债置换存量隐性债务。由此推断，此次再融资债券资金用途扩大，“偿还存量债务”的概念既包括了偿还到期地方政府债券，同时也囊括了置换隐性债务，有助于规范化地方债隐性债务置换流程。

再融资债券不会全部用于偿还隐性债务，不存在一一对应关系

2020年12月再融资债券用途发生改变时，有投资者认为再融资债券资金用途的转变并非偶然，大概率是用于建制区县隐性债务置换。但以2021年1月发行的再融资债为例，40笔再融资债券涉及近20个省份和计划单列市，其中包括北京、福建、宁波、浙江等较为富裕的地区，全部用于置换隐性债务的可能性很小，因此不能将再融资债资金用途变化与隐性债务置换直接挂钩，多数再融资债券预计仍用于偿还到期地方政府债券。

再融资债券置换隐性债务的体量可能低于市场预期

首先，参考2019年地方政府置换债发行案例，发行规模最大的贵州也仅有383亿元，体量总体较小；其次，再融资债券用于置换隐性债务与偿还到期地方政府债券不同，将直接增加地方政府债务余额，必然受到地方政府债务限额约束。考虑未用地方政府债务限额，贵州、湖南、天津等地未用限额空间已经较小，置换空间较为有限。最后，区县申请置换隐性债务试点的代价较大，可能使得地方政府进入财政重整状态，必须压缩办公经费、控制人员开支、清理补助补贴等，申请的试点区域往往基本面财力较弱，债务率较高，较多地方政府申请意愿不足。

隐性债务置换试点区域城投债风险已较高，利好对城投债托底作用有限

建制区县隐性债务置换试点区域多属于财政实力弱、债务负担重的区域，区域内非标逾期、城投债高收益成交时有发生，风险水平相对较高。即使考虑到隐性债务置换的利好，城投债再融资能力也很难得到实质性改善。而由于上述体量较为受限叠加地方债发行的规范化也使得募集资金使用情况较为清晰，很难给辖区地级市、省级带来较大腾挪空间。

风险提示：城投风险事件持续发生、融资环境收紧。

本材料所载观点源自01月23日发布的研报《再融资债：用途拓宽，体量有度——再融资债券资金用途范围扩大点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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