「华泰固收｜PMI」顺周期复苏加快，景气度两端倾斜——2020年11月官方PMI点评

张继强 S0570518110002 研究员

芦 哲 S0570518120004 研究员

张大为 S0570119080165 联系人

报告发布时间： 2020年11月30日

摘 要

核心观点

11月官方制造业PMI 52.1%，环比上升0.7个百分点，第9个月处在荣枯线之上，经济修复动力有所增强。分项看，制造业供求双升、结构继续改善，内需拉动作用有所增强，价格大幅回暖，行业景气度向上游材料类与下游消费类倾斜；服务业继续修复；基建弹性不足、地产韧性较强。近期欧美疫情再趋平稳，复苏节奏或加快，而疫苗面市也指日可待，有望降低宏观不确定性、阶段性强化经济修复预期。近期外部美国内阁提名与政策取向、国内即将召开的中央经济工作会议如何为明年政策定调值得关注。

制造业供求双升，行业景气度向两端倾斜

11月生产指数54.7%，环比上升0.8个百分点；新订单指数53.9%，环比回升1.1个百分点。供求指数双升，经济复苏节奏有所加快，且“生产-订单”自6月来持续收窄，供求循环结构继续改善，有利于生产端韧性延续。“订单-出口订单”自4月来首次回升，显示内需对经济拉动作用增强。制造业生产经营预期指数高位走强至60.1%，已超过2017年的高景气水平，预示经济延续复苏趋势。据中采，当月制造业PMI大类中，原材料与消费类均呈现回升，中间品、设备类均有所回落，显示行业景气度向两端倾斜。

出口保持强劲，顺差或维持高位

11月新出口订单指数51.5%，环比回升0.5个百分点；进口指数50.9%，环比回升0.1个百分点。出口订单指数连续三个月处在扩张区间，一是西方购物节临近而库存较低，进口补库需求强烈；二是欧美疫情反弹再次抑制本地产能，利好出口替代；三是外需延续好转趋势。然而人民币升值对出口负面影响有所显现，据统计局，部分调查企业表示随着近期人民币升值，利润承压、出口订单有所减少。进口指数也继续温和扩张，但因海外产能恢复缓慢，进口回升程度不及出口，对应顺差可能维持高位。

价格大幅改善，主动补库动力增强

11月原材料购进价格指数62.6%，环比回升3.8个百分点；出厂价格指数56.5%，环比回升3.3个百分点。近期国际大宗商品涨价推升原材料价格，出厂价格亦跟随大幅上涨，反映终端需求回暖之下，成本传导更加顺畅，制造业盈利继续改善，上游材料类与下游消费品类相对占优，能源化工、黑色有色等行业价格景气居前。从修匀后的趋势看，近两个月产成品持续去库、原材料持续补库，因内外需稳步好转，企业主动补库动力不断增强。

就业压力继续弱化

11月制造业从业人员指数49.5%，环比回升0.2个百分点，服务业47.9%，回落0.8个百分点，建筑业54.4%，回升1.2个百分点。传统施工旺季带动建筑业用工需求，制造业用工亦随生产走强，而旅游淡季可能弱化服务业用工需求。政策角度看，经济修复推动失业率向常态回归，就业问题对宏观政策退出的掣肘弱化。但目前调查失业率仍高于疫前水平、小企业景气度偏弱、核心通胀仍低位徘徊，货币政策大幅收紧的可能性不大。

基建弹性不足、地产韧性较强

11月建筑业PMI回升0.7个百分点至60.5%，其中土木工程建筑业PMI为56.6%，回落5.7个百分点；房屋建筑业PMI为66.8%，回升4.5个百分点。相应预计基建投资弹性不足、地产投资韧性仍强。年底政府工作重心与项目储备主要为来年做准备，基建投资大幅反弹的概率偏低。明年财政有望回归正常化，专项债规模或缩减、叠加土地财政弱化，基建投资或表现温和。地产竣工潮有望在短期延续，然而“三道红线”约束下，房企拿地持续放缓，“前端弱、后端强”的施工组合预示明年地产投资向下压力。

风险提示：信用过快收缩、宏观政策收紧。

2020年11月官方PMI点评

11月官方制造业PMI 52.1%，环比回升0.7个百分点，第9个月处在荣枯线之上。PMI维持在扩张区间，经济修复动力有所增强。分项看，制造业供求双升、结构继续改善，内需的拉动作用有所增强，价格大幅回暖，行业景气度向上游材料类与下游消费类倾斜；服务业继续修复；基建弹性不足、地产韧性较强。总体上，出口、消费与制造业等顺周期力量成为继续驱动经济复苏的主线。近期欧美疫情再趋平稳，复苏节奏或加快，而疫苗面市也指日可待，有望降低宏观不确定性、阶段性强化经济修复预期。近期外部美国内阁提名与政策取向、国内即将召开的中央经济工作会议如何为明年政策定调值得关注。

制造业供求双升，行业景气度向两端倾斜

11月生产指数54.7%，环比回升0.8个百分点；新订单指数53.9%，环比回升1.1个百分点。生产与订单指数双双大幅回暖，经济复苏节奏有所加快，且“生产-订单”自6月以来持续收窄，供求循环结构继续改善，有利于生产端韧性延续。“订单-出口订单”自4月以来首次回升，显示内需对经济拉动作用增强。制造业生产经营预期指数高位走强至60.1%，已超过2017年的高景气水平，预示经济延续复苏趋势。

据中采，当月制造业PMI大类中，原材料与消费类均呈现回升，中间品、设备类均有所回落。细分行业中，景气度保持领先的行业为电器机械、医药、汽车、计算机，而环比改善幅度较大的行业为饮料、木材、黑色。非制造业中，批发零售业、运输邮政业、住宿餐饮业回落，建筑业、信息服务业回升。

出口保持强劲，顺差或维持高位

11月新出口订单指数51.5%，环比回升0.5个百分点；进口指数50.9%，环比回升0.1个百分点。出口订单指数连续三个月处在扩张区间，主要驱动力一是西方传统购物节临近而批发零售库存较低，进口补库需求强烈；二是10月以来欧美疫情反弹及局部封锁再次抑制本地产能，利好我国出口替代；三是全球PMI持续走高，显示外需好转趋势未阻断，欧美的商品消费增速已超过疫前水平。我们认为明年出口仍是国内经济的正向拉动力，主因为疫苗面世短期内难以覆盖新兴市场国家，中国依然是全球供应中心，而欧美等消费国需求复苏可能加速，我国出口有望维持较高景气度。然而人民币升值对出口负面影响有所显现，据统计局，部分调查企业表示随着近期人民币升值，利润承压、出口订单有所减少。

进口指数也继续温和扩张，主要受益于国内生产采购需求旺盛、以及对美进口加速以落实经贸协议。但因海外产能恢复缓慢，进口回升程度不及出口，对应顺差可能维持高位。

价格大幅改善，主动补库动力增强

库存方面，11月原材料库存指数48.6%，环比回升0.6个百分点；产成品库存指数45.7%，环比回升0.8个百分点。从修匀后的趋势看，近两个月产成品持续去库、原材料持续补库，反映的是内外需稳步好转，企业主动补库动力不断增强，也体现在生产指数的加速趋势。

价格方面，11月原材料购进价格指数62.6%，环比回升3.8个百分点；出厂价格指数56.5%，环比回升3.3个百分点。因全球复苏预期增强，国际大宗商品涨价推升原材料价格，同时出厂价格亦跟随大幅上涨，反映终端需求回暖之下，成本传导更加顺畅，制造业盈利继续改善，上游材料类与下游消费品类相对占优。其中，能源化工、黑色有色金属等行业的价格指数均高于60%，处在高景气区间。

就业压力继续弱化

11月制造业从业人员指数49.5%，环比回升0.2个百分点，服务业47.9%，回落0.8个百分点，建筑业54.4%，回升1.2个百分点。各产业用工扩张分化、与上个月结构恰相反，建筑业大幅走高、制造业边际回升、而服务业有所放缓。传统施工旺季带动建筑业用工需求，制造业用工亦随生产走强，而旅游淡季可能弱化服务业用工需求。政策角度看，经济修复推动失业率向常态回归，截至10月新增就业人数已完成全年目标，就业问题对宏观政策退出的掣肘弱化。但目前调查失业率（10月为5.3%）仍高于疫前水平、小企业景气度偏弱、核心通胀仍低位徘徊，货币政策大幅收紧的可能性不大。

基建弹性不足、地产韧性较强

11月建筑业PMI环比回升0.7个百分点至60.5%。部分可由施工旺季解释，微观层面，近期螺纹钢库存加速去化、价格走强显示建筑需求不弱。其中土木工程建筑业PMI为56.6%，回落5.7个百分点；房屋建筑业PMI为66.8%，回升4.5个百分点。相应预计基建投资弹性不足、地产投资韧性仍强。

基建方面，年底政府工作重心与项目储备主要为来年做准备，投资大幅反弹的概率偏低。明年财政有望回归正常化，新增专项债规模或缩减、叠加土地财政弱化，基建投资或表现温和。地产方面，竣工潮有望在短期延续，然而“三道红线”政策出台后，房企拿地持续放缓、已连续四个月同比负增长，“前端弱、后端强”的施工组合预示明年地产投资存在向下压力。

11月PMI数据全览

风险提示

1、信用过快收缩。近期债市出现违约潮，打击金融机构风险偏好，带来信用收缩压力。

2、宏观政策收紧。经济持续向好恢复，政策也相应进入退出阶段，但如果过快收紧反而可能打断经济恢复势能。

本材料所载观点源自11月30日发布的研报《顺周期复苏加快，景气度两端倾斜——2020年11月官方PMI点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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