「华泰固收｜点评」煤价上行能否反映在煤炭债基本面上

程 晨 S0570519080002 研究员

文晨昕 S0570520110003 研究员

张继强 S0570518110002 研究员

报告发布时间： 2020年12月18日

摘 要

核心观点

近期煤炭价格涨幅较大，引发了投资人对煤炭债是否有较大改善的讨论，我们认为煤炭价格上涨未必能完全反映在煤炭债的基本面上。展望21年，国内经济进一步修复将带动行业需求上行，叠加供给偏紧，煤价有望上行，但上行幅度或受监管调控。而煤价上行反映到煤企报表层面仍有一定不确定性，主要受长协机制、非煤业务、煤企平滑利润等影响。永煤事件后市场对于煤企风险偏好下降，叠加21年煤企债到期量较大，行业再融资压力凸显，需要观望。煤炭债后续有望走出分化行情，优质主体修复弹性较大，融资能力有望率先修复，而弱资质主体可能面临估值风险和流动性风险。

21年煤炭需求向好，但涨幅受限

近期煤炭行业呈现供紧需强格局，煤价明显上涨。展望2021年，国内疫情得到较好控制后，经济渐进重启，顺周期力量接棒，动力煤的用电需求、焦煤的炼钢需求等都有上行动力，而受澳煤进口限制、安全事故等影响煤炭供给偏紧，供需紧平衡有利于煤价上行。但考虑到煤炭在我国能源结构中占据重要地位，为了保障电力的正常供应，煤价上行幅度将受到一定程度的限制。

煤炭价格涨幅未必反应在报表中

煤价上涨带动煤企盈利改善具有一定不确定性，主要受以下因素的影响：（1）长协价机制将一定程度上弱化煤价上涨对企业盈利的影响，特别是21年长协合同比例要求进一步提高、合同履约监管趋严；（2）煤炭集团内普遍煤炭板块盈利最优，非煤业务占比过高将弱化集团盈利改善趋势；（3）煤炭集团的成本具有一定调节空间，国企或有平滑利润需求，盈利和收入增速无法同步。

永煤事件后煤炭行业再融资压力加大，关注市场情绪修复进展

永煤事件后，煤炭行业首当其冲，行业利差大幅走阔，一级发行几乎冻结，地方国企方面仅兖矿、淮南矿业、神木国资发行成功4只债券，行业净融资额转负。而21年行业再融资压力仍较大，全年含权到期3988亿，3、4月到期量较高，部分主体存续债中剩余短久期较多，21年到期压力较大。明年煤价有望上行，煤企盈利向好，关注煤企融资能力的修复情况。

21年基本面的修复或对冲融资收紧压力，煤企分化将加大

永煤事件冲击加大煤炭行业再融资压力，而明年行业景气上行有利于煤企盈利及经营现金流改善，可以一定程度对冲筹资现金流的恶化。分主体来看，煤炭主业占比高、控费能力较优的企业盈利上行弹性更大，向银行等金融机构融资的能力将增强，关注优质主体的配置机会。而弱资质主体一方面修复弹性较弱，另一方面市场风险偏好提振难度较大，可能面临估值风险和流动性风险。

风险提示：市场情绪恢复较慢，一级发行冷清格局持续；煤价上涨传导至企业盈利、经营现金流改善具有不确定性。

煤炭需求向好，但涨幅受限

21年煤炭需求预计向好

供紧需强，动力煤和焦煤价格近期明显上行。4月以来国内疫情得到较好控制，疫情后中国经济处于逐步恢复阶段，伴随着今年冷冬的影响，全国用电量高增拉动了动力煤需求，动力煤库存总体下降。较强韧的地产投资、上行的制造业投资等带动钢铁需求的增加。与此同时，内蒙“倒查20年”、煤矿事故、中国对澳煤进口的限制等减少了煤炭的供给，供给整体呈现偏紧的局面。需求端旺盛和供给侧紧缩的双驱动下，煤炭价格明显上行，秦皇岛动力煤综合交易价从9月4日的549元/吨上行9.47%至12月11日的601元/吨，12月16日秦皇岛动力煤市场价（山西产Q5500）已经上行至707.50元/吨，十级焦煤从9月4日的1150元/吨上行23.48%至12月17日的1420元/吨。

煤价过快上涨挤压下游行业盈利、影响正常用电需求，关注政策端抑制煤价大幅增长举措。煤炭主要用于电力、炼钢等行业，其中电力与人民的生活生产息息相关，近期动力煤供不应求，煤价大幅上涨，电厂发电成本上行，全国多地开始拉闸限电，已经影响了居民、工业的正常用电需求。关注政策端抑制煤价大幅增长举措，12月16日，国家发展改革委召开了12月份新闻发布会，针对“近期煤炭价格上涨较快，当前正值供暖季，请问煤炭供应能否满足工业和采暖需求”的问题，国家发改委政策研究室副主任、新闻发言人孟玮表示，目前煤炭市场供需总体是平衡的，今冬明春的煤炭供应是有保障的，小部分市场煤的价格上涨，不会影响民生用煤保障。后续将通过增加供给，调节需求，引导市场煤炭价格稳定在一个较为合理的水平上。

预计21年煤炭行业需求向好，但涨价幅度将受到一定限制。从需求来看，随着国内疫情得到较好的控制，生产、生活有序进行，经济渐进重启，明年逆周期刺激或逐步退位，顺周期力量接棒，行业渐次修复。整体而言，动力煤的用电需求、焦煤的炼钢需求的等仍有上行动力，而供给方面，供给侧改革后行业供给格局稳定，根据华泰煤炭团队2020年11月16日报告《经济复苏，看好原料及高端钢材——钢铁、煤炭行业2021年度策略》预测，2021年动力煤产量增速预计3.7%，而电力、钢铁等五大煤炭下游消费增速4.3%，动力煤供需偏紧，价格中枢有望继续上移。焦煤方面，澳煤进口受限，国内增量较少，2021年焦煤价格有望上行。但考虑到煤炭在我国能源结构中占据重要地位，下游电力公用属性很强，电价较稳定，为了保障电力的正常供应，煤价上行幅度将受到一定程度的限制。

煤炭价格涨幅未必反应在报表中

长协价机制将一定程度上弱化煤价上涨对企业盈利的影响

17年后长协机制成为常态，缓解动力煤价大幅波动。16年11 月发改委提出了煤炭供给的“长协模式”，长协模式要求电煤供需双方签订一年及以上、数量相对固定以及有明确价格机制的中长期合同。此后煤炭长协价机制成为常态，长协价=基准+浮动，其中基准为535元/吨，参考三大煤炭价格指数（环渤海煤炭价格指数、CCTD秦皇岛港煤炭价格指数、中国沿海电煤采购价格指数）进行浮动调整。根据17年四部门联合印发的《关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》，当价格位于绿色区域（<±6%），充分发挥市场调节作用，不采取调控措施；当价格位于蓝色区域（±6-12%），重点加强市场监测，密切关注生产和价格变化情况，适时采取必要的引导措施；当价格位于红色区域（>±12%），启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。自从长协价格机制启动后，动力煤价格波动整体大幅减小。

21年长协机制进一步完善，长协占比进一步提高。根据发改委发布的《国家发展改革委办公厅关于做好2021年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》，对比20年要求，21年的主要变化在于首次明确中长期合同范围、提高长协合同签订比例，鼓励更长期的合同，以及进一步细化合同履约监管，整体而言，有利于长协机制进一步发挥抚平煤价波动的作用。具体来看，签订比例方面，21年要求签订合同量从规模以上煤企75%自有资源量提升到80%，此外要求2019年以来核增产能煤矿核增部分签订比例应达到90%以上，使用进口煤的电厂，国内煤炭使用量的80%要签订中长期合同。合同履约监管方面，全年90%的执行比例不变，进一步细化到月度，要求月度、季度履约率分别不低于80%及90%，有利于进一步减少煤炭价格季节性波动。

若21年动力煤价平均上行4%，考虑长协合同后上涨幅度仅为2.47%。我们尝试量化动力煤长协合同的影响，根据国家能源局16日例行新闻发布会披露，目前80%以上煤炭供应执行的都是煤炭中长期合同，交易价格在每吨540~550元之间。考虑到21年长协比例进一步提升，动力煤我们按照85%的长协合同计算，再考虑90%的执行率，实际执行长协合同的大约占全部销售合同的76.5%。长协合同方面，长协价按照50%*基准价+50%*三大煤炭指数均价计算，则综合长协合同和市场价合同的动力煤价应为76.5%*（50%*基准价+50%*三大煤炭指数）+23.5%*三大煤炭指数=38.25%*基准价+61.75%*三大煤炭指数。据此，若21年三大煤炭指数均价同比上涨4%，则实际影响到煤企动力煤执行价格的增幅仅为2.47%。

非煤业务占比较高将弱化煤价上行时集团盈利改善幅度

煤炭集团内普遍煤炭板块盈利最优，非煤业务占比过高将弱化集团盈利改善趋势。发债煤炭主体以集团为主，规模较大，很多除煤炭业务外，还有占比较高的非煤业务，我们统计了发债主体的前3大主业占比及毛利情况，绝大多数煤炭主体的非煤业务以周期品大宗贸易、煤化工、焦化、发电等为主，从毛利来看，煤炭>煤化工、焦化、发电>大宗贸易，近几年煤炭价格较高，煤炭毛利大多在30-50%之间，煤化工、焦化、发电各家差异较大，毛利在10-20%居多，但很多贸易业务的毛利基本为1%甚至为0%，对企业的盈利造成拖累，且贸易占款较多、对企业资金运营等也带来压力。展望21年，随着经济整体的恢复，煤炭产销、焦化预计向好，电力板块盈利将受煤价上涨挤压，煤电业务结合的企业长期较稳定，但上行弹性较小，而煤化工的竞争优势需关注石油价格上行的情况，贸易业务虽然可能放量，但利润空间小。整体而言，非煤业务占比较高，特别是贸易板块占比较高，将弱化煤企盈利改善的情况。

煤炭企业有一定报表调节空间，国企有诉求平滑利润

煤炭集团的成本具有一定调节空间，国企或有平滑利润需求，盈利和收入增速无法同步。财务报表的利润变化幅度可能和行业基本面的改善是不同步的，一方面企业可能存在平滑利润的诉求，另一方面财务报表收入、成本等的确认都有一定的调节幅度，特别是煤企的成本端。具体而言，煤炭生产成本主要包括员工薪酬、材料、折旧、安全维简费用等，其中薪酬占比较高且往往随着煤炭行业景气的变动而调整，但存在一定滞后反应；安全维简费等除最低要求外企业可动态调整提取比例。从煤企历史数据来看，虽然收入和成本增速是比较同步的，但也存在收入明显改善的年份，成本的上升增速甚至超过收入，反映出国企有平滑利润的诉求。因而明年行业景气上行能否带来的报表层面利润明显改善具有一定不确定性。

永煤事件后煤炭行业再融资压力加大

永煤冲击国企信仰，煤炭行业首当其冲

永煤事件冲击国企信仰，引发市场对于逃废债的担忧。2020年11月10日，永煤控股未按时兑付“20永煤SCP003”本息，出现实质性违约。作为河南省重要地方国企、母公司河南能源化工集团核心子公司，永煤控股违约对市场形成较大冲击。公司经营基本面未见显著恶化，并在违约前进行资产划转，偿债意愿存在争议。该事件冲击了此前信用债市场的“国企信仰”，引发投资者对于逃废债的担忧。而由于偿债意愿的分析更加模糊，导致部分投资人出现了对河南当地企业、同行业其他企业的无序担忧和出售。

煤炭行业首当其冲，行业利差大幅走阔，一级发行几乎冻结。永煤事件发生后，市场一度开始恐慌，弱资质国企、煤企等出现大量抛售，价格大跌。信用债利差在11日-23日大幅走阔，二煤炭行业利差中位数从11月6日的100.98BPS持续上行至12月11日的158.04BPS。一级发行来看，11-12日，阳煤、山煤集团、兖矿、晋能等相继取消发行，仅大同煤业、陕煤化成功发行，其中大同煤业此次短融票面较11月初的短融上行了110BPS。11月24日煤企发行重启，截止12月17日煤炭地方国企方面仅兖矿、淮南矿业、神木国资发行成功4只债券，行业净融资额转负。

21年煤企再融资压力仍较大，关注市场情绪修复进展

21年行业再融资压力仍较大，3、4月到期较多。考虑债券到期及行权到期，21年煤炭企业到期量合计3988亿，略高于20年实际偿还量3741亿，到期压力较大。分主体等级来看，AAA、AA+、AA及以下主体到期规模分别为3626、287及75亿元。分月份来看，今年3、4月融资宽松的环境下，行业短融发行较多，因而21年3、4月到期压力较大，单月到期量分别为572亿及478亿。

部分21年主体短期再融资压力较大。分主体来看，同煤、陕煤、国家能源、晋能集团、阳煤集团、潞安集团等存续债规模较大，均在500亿元以上，其中同煤短期到期压力较大，21年、22年到期的债券占存续债比分别为72%及15%。21年到期压力较大的地方国企还要晋能集团、阳煤集团、冀中集团，均超过300亿。存续债21年到期占比超过50%的还有山煤集团、淮南矿业、开滦集团等，有一定短期再融资压力。再融资压力的缓解有待市场情绪好转，一级逐步恢复，继续密切关注行业一二级修复情况。

煤价上行周期，煤企盈利向好，向银行等金融机构融资能力增强，后续仍需观测。21年煤炭需求预计向好，煤企收入有望增加。企业经营现金流的改善有利于提振金融机构的投资偏好。随着监管严惩逃废债、冀中能源顺利兑付、山西陕西国资委相继表态防止债券违约、以及永煤展期落地等，市场情绪在缓步释放。虽然目前大部分主体无法实现新增债券市场净融资仍使得情绪紧张，但是煤价上行周期，煤炭企业获取现金流的能力和向银行等金融机构融资能力是增强的，后续仍有待观察。此外，央行在11月底以来进行两次MLF操作，连续净投放资金，有利于缓解市场流动性压力。后续仍需密切关注行业景气变动，以及金融机构投资偏好的修复情况。

投资展望：行业分化将加大

21年基本面的修复或对冲融资收紧压力，煤企分化将加大。从煤企现金流来看，一方面近期永煤事件冲击国企信仰，引发了市场对于煤企投资偏好的下降，行业再融资压力加大，企业筹资流入将承压；另一方面21年行业景气上行有利于企业盈利改善、经营现金流上行，行业基本面的修复或一定程度上对冲融资收紧的压力。但需要注意，煤炭作为重要能源资源，价格受到政策调控影响，长协机制、企业平滑利润等将弱化煤价上行对煤企盈利的影响。分主体来看，煤炭主业占比高、控费能力较优的企业受益于行业景气上行，盈利上行弹性更大，向银行等金融机构融资的能力将增强，关注优质主体的配置机会。而弱资质主体一方面修复弹性较弱，另一方面市场风险偏好提振难度较大，可能面临估值风险和流动性风险。

风险提示

市场情绪恢复较慢，一级发行冷清格局持续。21年煤企到期压力较大，若市场情绪持续低迷、一级发行冷清，部分主体再融资压力较大。

煤价上涨传导至企业盈利、经营现金流改善具有不确定性。由于长协机制的存在以及规模的进一步扩大，煤价波动进一步熨平，煤价上涨影响到企业盈利的幅度将减弱，且煤炭发债主体非煤业务较多、特别是贸易业务，将拖累盈利上行。

本材料所载观点源自12月18日发布的研报《煤价上行能否反映在煤炭债基本面》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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