「华泰固收｜策略」信用紧缩？不要一概而论——债券策略周报

张继强 S0570518110002 研究员

张 亮 S0570518110005 研究员

吴宇航 S0570119090051 联系人

报告发布时间： 2020年12月20日

摘 要

核心观点

明年社融增速下行已经成为一致性预期，但与历轮信用紧缩不同，本轮政策“不急转弯”，央行手中的工具也更丰富，地方政府和小微企业是薄弱环节。信用收缩可能不会很快打击宏观经济，对股市的冲击不能与2018年相提并论。短期利率债预计震荡为主，谨防风险偏好提升、地方债供给、年底资金面等潜在扰动。中期来看，政策取向“不急转弯”，“转弯”是方向，“不急”是节奏，债市胜率不高、赔率改善格局未改。操作上，三月存单+超长利率债组合适度获利了结，3、5年品种的性价比有所提升；信用债仍面临一级冻结和机构赎回风险，关注错杀等机会。

2011年：“请神容易送神难”，货币、信用双紧缩

2010年，“四万亿”刺激政策的“后遗症”开始显现，因此一季度起刺激政策开始逐步退出，央行加准加息、收紧信贷额度，房地产、基建政策也出现收紧。货币信用双紧缩对宏观经济的影响在2011年开始显现，欧债危机也恶化外部环境。2011年四季度，通胀压力缓解后，货币政策转向宽松，债市迎来熊转牛拐点。股市整体遭遇盈利预期和估值双杀，跌幅惨烈。

2013年：打击非标与同业去杠杆

2010年遭遇货币政策紧缩后，实体经济转向表外融资，同业创新风起云涌。2013年3月，银监会发布了8号文规定非标比例，但反而为非标正名。随后货币政策收紧倒逼去杠杆，两轮“钱荒”突如其来，债券进入熊市。2013年宏观经济维持了相当的韧性，但社融增速从年中开始就逐渐走低，经济下行风险已经埋下隐患。直到2013年底房地产销量大跌，信用紧缩对经济的负面效果开始出现，非标资金开始转向债市扫货，利率也在此时悄然见顶。股市盈利与估值相互抵消，缺少β行情，创业板强、主板弱。

2017年：金融同业去杠杆，实体经济无痛感的紧缩

2017年是金融严监管开启之年，货币与监管政策相互配合推动同业去杠杆。央行上调OMO政策利率，保持低超储率并以MLF等补充超储缺口导致资金面持续紧张。同时，三三四十、资管新规等各类金融监管政策频繁出台。不过实体经济当时的融资渠道尚畅通，利率上行尚未明显影响企业经营，经济的“韧性”也对融资需求形成支持。因此，2017年是无经济痛感的去杠杆，债券熊市也持续了2017年整年。股市方面，基本面表现出韧性且经济进入了转型期，外资改变国内资金“审美”，市场追捧核心蓝筹。

2018年：实体去杠杆，经济下行压力显现

2018年委托贷款规范、资管和理财新规正式执行，加上地方政府隐性债务清理，使得去杠杆延伸到实体经济。信用紧缩导致广谱利率剧烈分化，基建投资增速明显下行。而信用违约潮和股权质押风险爆发且相互叠加，进一步冲击股市。经济下行预期叠加中美贸易摩擦之下，债市上演“非典型”牛市，股市受重挫。面对内外复杂环境，货币政策开始转向。

2021年：非常规政策退出下的“信用收缩”

从Wind一致预期看，市场对明年社融增速下行的预期主要源于超常规政策的回归。但是与前几轮社融增速下行相比，明年不是严格意义的信用紧缩。宏观政策预计将是“缓退坡”的状态。更重要的是央行从“多目标+单工具”变成“多目标+多工具”，货币政策紧缩倒逼去杠杆的压力相对较小。明年信用紧缩可能还不会很快打击宏观经济，一是明年社融绝对量依然较大，二是债务风险的薄弱环节也不同于18年，三是本轮去杠杆重点是僵尸企业与房地产。股市方面，从社融-PPI来看明年宏观流动性将明显弱化。同时IPO集中解禁可能导致股市供求关系恶化，拖累股市走势。

风险提示：利率债发行节奏超预期；年底资金面紧张超预期。

本周策略观点：信用紧缩？不要一概而论

我们上周在《债券策略周报：聚焦政策特征与走向》中提及，基本面渐进修复趋势延续，资金面“不缺不溢”、存单利率难下，债市在年底阶段大概率保持震荡格局。上周受MLF超量续作、两年期国债超预期增发、A股风险偏好回升等因素影响，债市总体震荡，全周来看十年国债利率持平，十年国开债下行5BP，而1-3年国开债利率下行8BP左右，收益率曲线整体继续陡峭化。

11月金融数据确认社融增速拐点的出现，政治局会议、中央经济工作会议等继续传递政策回归常态的信号，投资者普遍对信用收缩存在较大的担忧。但中央经济工作会议强调政策“不急转弯”，政策缓退坡的意图明显。而且历史上看，2009年以来共经历了四轮信用紧缩，分别是2011年、2013年、2017年和2018年，这几轮信用紧缩的缘由和影响均存在非常大的不同，因此不要对信用紧缩一概而论。

2011年：“请神容易送神难”，货币、信用双紧缩

货币信用双紧缩，应对经济过热、通胀升温

2009年以来，在“四万亿”刺激政策之下，中国经济快速从全球金融危机中复苏。不过“请神容易送神难”，到了2010年，刺激政策的“后遗症”开始显现，2010年房价飞涨、通胀升温，地方政府债务问题浮出水面。因此，2010年一季度起刺激政策开始逐步退出。

首先，为了应对经济过热和通胀抬头，央行开始收紧货币政策。面对通胀压力，央行将“保持物价总水平基本稳定”作为宏观调控首要任务，连续上调存款准备金率和存贷款基准利率。2010年2月开始央行开启了存款准备金率的上调，到次年11月，准备金率合计上调了6个百分点。2010年10月开始加息，一直到次年8月，一年期存贷款基准利率均上调超过1个百分点。

其次，在加准、加息的同时，央行收紧信贷额度，清理票据违规操作，限制信贷供给的无序增长。2011年1月中旬，央行与银监会就对多家银行进行窗口指导，严格要求压降信贷规模。同时银监会在年初重启存贷日度监控机制，限制银行信贷无序扩张。与此同时，票据违规操作也曾是绕开信贷额度的重要方式，在2011年也遭遇了监管机构的严厉打击。银监会出台多项措施，清理票据违规操作及逃废信贷规模等行为。货币与信贷双双收紧导致信贷利率飙升，对宏观经济形成抑制。

最后，房地产调控政策陆续出台，基建投资也在政策约束下有所降温。2011年1月，“国八条”、房产税试点改革先后落地，将限购要求具体化、严格化，限购范围扩大至40多个城市，限制标准严厉程度大大提高。7月初，国务院常务会议明确“二三线城市也要限购”，自此首套、二套贷款门槛提高，三套停贷，各类需求均受到一定抑制。受房地产调控政策不断深化影响，房地产投资增速不断下行。此外伴随着10-11年宏观经济走向过热，基建投资作为逆周期调节的政策自然而然地弱化。2010年国办19号文要求“对还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资”，叠加后来的滇公路城投债事件，导致当时的城投发债量回落，这也推动了基建投资增速的下行。

双紧政策对经济快速产生负反馈作用，欧债危机恶化外部环境

货币和信用双紧政策对宏观经济的影响在2011年开始显现。2011年中国经济增长总体呈现出逐季回落的态势，GDP增速逐季小幅下降，前三个季度GDP实际同比分别为10%，10.2%，9.4%，M2增速也从年初开始不断下行。而对比之下，前三季度通胀率不断上升，呈现“类滞涨”特征。由于通胀压力较大，因此2011年上半年央行继续加准、加息，直到2011年四季度，房地产政策收紧、信贷利率飙升等终于导致宏观经济进一步下行，CPI也开始见顶回落。

国内经济增速下行的同时，欧债危机的爆发也持续恶化外部环境。2008年美国次贷危机的爆发为欧债危机埋下伏笔，2009年12月8日全球三大评级公司下调希腊主权评级，2010年葡萄牙和爱尔兰评级也相继被下调。2011年，欧洲债务危机全面爆发，逐步从重债国向意大利、法国等欧元区核心国家蔓延。欧债危机的蔓延，导致全球经济在2008年金融危机之后再度蒙上阴影，2011年下半年主要经济体PMI明显下行，中国进出口增速也大幅下滑。

双紧缩下的股债双熊

如前所述，虽然这一轮紧缩政策从2010年就已经开始，债市在2010年四季度快速走熊。但信用紧缩对实体经济的影响并非立竿见影，尤其是2011年前三季度通胀率不断上升，而通胀指标是当时债券市场的核心逻辑，加之紧货币导致银行间拆借回购利率高企，因此2011年前三个季度利率整体处于高位震荡的状态。

通胀压力缓解后，货币政策转向宽松，债市熊转牛。在强力的信用紧缩之后，CPI走势开始转为下行，叠加上述基本面弱化和外部风险的爆发，货币政策开始转向。2011年11月8日，1年期央行票据发行利率下降1BP，标志着货币政策开始出现松动迹象。11月15日，1年期中央银行票据的发行利率再度下降10个基点，11月底央行下调存款准备金率，正式宣告货币政策由紧缩转向宽松，债市上演牛陡行情，而债牛延续到2012年年中。

股市跌宕起伏，但整体遭遇戴维斯双杀。2010年房地产政策紧缩，股指期货推出，地产、证券和采掘等行业大跌拖累股指。而7月份之后，股指在信托、造纸和铁路等板块带动下反弹，全球量化宽松助力反弹。但是随着通胀升温，货币信贷双紧缩，股市也遭遇了盈利预期和估值的戴维斯双杀，跌幅惨烈。

2013年：打击非标与同业去杠杆

货币政策框架悄然转变，“钱荒”爆发

2013年对于中国债券市场而言注定是有重大意义的一年：一方面，“债市打黑”、“打非标”、“钱荒”等事件让人记忆犹新，债券市场表现明显脱离了基本面；另一方面，货币政策和债券市场投资逻辑出现深刻变化，央行的宏观调整双支柱其实已经在实践，同业业务膨胀、金融体系本身成为影响货币政策的核心要素之一。

在2010年遭遇货币政策紧缩后，实体经济巨大的融资需求在表内得不到充分满足，于是转向表外融资，同业创新风起云涌。城投、地产等通过非标融资，而非标由于刚兑、收益率高、不估值等优势“秒杀”债券。但影子银行本质上就是表外信贷，其大肆扩张推升了M2，弱化了信贷额度、投向等监管指标，也客观上扭曲了经济结构。而在当时，监管政策对同业创新及影子银行扩张无动于衷，货币政策被迫通过紧缩加以遏制。

2013年3月，银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》。文件限制了非标资产在理财资金中35%的上限比例，开启了对非标的监管。但此举不但没有控制住非标，反而起到了为非标正名的作用，刺激了扩大规模稀释非标占比的举动，对债市一度带来利好。4月债市打黑，对利用开放式回购等手段输送公司利益的“丙类账户”进行违规查处，虽然针对的是违规产品，但毕竟带来机构规模的收缩，导致利率出现小幅上行。虽然两次监管针对的是不同的领域，但是监管层为金融市场传递的信号是明确的，那就是严监管和去杠杆的开始，这也为之后的钱荒埋下伏笔。

货币政策收紧倒逼去杠杆，两轮“钱荒”突如其来，债券市场进入熊市。2013年6月中旬，面对日益高涨的货币市场利率，央行迟迟不愿出手相救，并在7月中旬“悄悄地”续作冻结了本已到期的央票，引发了债券市场的恐慌。6月20日当天，7天回购利率一度超过了30%，金融债利率也出现倒挂，即著名的“620钱荒”。12月第二轮钱荒袭来，虽然影响远没有6月份严重，但也引起了一定的恐慌情绪，利率进一步上行，最终导致了2013年债市上演惨烈的“债熊”。

从以往的经验来看，央行货币政策的松紧都是随宏观经济走势而动的，但2013年上半年基本面没有过热，央行却选择了紧货币。其背后的原因在于当时银行同业创新如火如荼，非标大行其道，这些所谓的创新本质上绕开了信贷规模等监管，导致M2等超标带来金融安全隐患。因此从某种意义上来说，2013年的紧货币是金融风险“倒逼”的结果，也标志着“金融稳定”开始成为货币政策的重要目标之一。

宏观经济在2014年初断崖式下行，债市迎来转机

尽管货币政策持续偏紧，但2013年宏观经济还是维持了相当的韧性。2013年GDP同比增速7.7%，达到全年总体经济调控目标。经济增长最核心的动力来自于土地城市化驱动的房地产和基建投资。2013年固定资产投资增速为20%，基本与2012年持平，制造业投资相比2012年同期有所下滑，基建与房地产成为投资增长的主力。外部看，以欧美为主的发达经济体逐渐复苏，中国出口整体不弱。但货币政策紧缩的影响并不是同步的，随着理财规模扩张的放缓，社融增速从年中开始就逐渐走低，经济下行风险已经埋下隐患。

直到2013年底房地产销量大跌，信用紧缩对经济的负面效果开始出现，非标资金开始转向债市扫货，利率也在此时悄然见顶。2013年开启了一轮严厉的房地产调控，但全年房地产销售增速仍维持在20%以上。与此同时，金融机构通过同业和表外创新为房地产企业输血，房地产新开工和投资增速继续上行。到了2013年底和2014年初，房地产新开工增速突然断崖式下行，销售增速也转负，一方面，房地产调控政策开始见效，房贷利率高企也制约了居民的购房热情；另一方面，房地产高库存的问题开始显现，房企融资成本高企也制约了房地产商的投资热情。因此，从2014年2月份开始，房地产市场热度明显降温，房地产高库存问题开始显著拖累宏观经济，宏观经济预期转向悲观，这是本轮债市行情逆转的关键触发因素。非标监管政策预期升温，以某股份制银行为代表的非标资金开始转为在债市扫货，直接促成了利率见顶。

2014年初经济下行压力开始显现，货币政策转向，流动性预期逆转。2014年初经济尤其是房地产开始明显走弱，而国务院办公厅107号文（《关于加强影子银行监管问题的通知》）在13年底已经在酝酿，意味着央行倒逼同业创新套利的压力减轻，过高的利率水平、频繁出现的“钱荒”对实体经济也开始产能反作用力。2014年1月20日，央行宣布SLF操作对象范围扩大。加上公开市场大量投放资金，7天回购利率快速回落。2014年4 月中旬，国务院会议宣布适当降低县域农商行存款准备金率，降准彻底改变了2013年以来的货币政策紧缩预期，货币政策预期正式转向，长达两年多的债牛就此开启。

回顾2013年的信用紧缩，同样是缘起于货币政策收紧，但背后的原因却不完全是经济基本面，金融同业业务日益复杂，货币政策吸取次贷危机的教训，其实已经在执行双支柱宏观调控框架（传统货币政策+MPA），对金融周期和金融稳定的关注度甚至超过了基本面。央行当时的目标是打击非标和同业创新，但受制于手中的工具只有传统货币政策工具，杀敌一千自损三千，非标凭借刚兑、不估值、高收益等优势表现顽强，而监管的板子都打在了债市和政策性银行身上（融资成本飙升）。事后来看，房地产及经济下行周期开启、监管政策趋严推动货币政策放松，嗅觉灵敏的配置盘在非标业务严控前转投债券，加上利率水平明显超过基本面，都为之后长达两年多的债牛奠定了坚实的基础。2013年的股市盈利与估值相互抵消，缺少β行情，创业板强、主板弱。

2017年：金融同业去杠杆，实体经济无痛感的紧缩

2017年是金融严监管开启之年，监管政策对市场的冲击成为债市的新变量。2016年8月24日重启14天逆回购，事后来看，这一事件标志着央行货币政策进入“缩短放长”的阶段。10月28日，中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险，由此可见货币政策的重心已然发生了重大变化。随后12月中央经济工作会议召开，会上着重强调“防风险”（虽然没有直言是“金融”防风险）、“抑制资产泡沫”，同时“管住货币政策总阀门”，正式拉开了金融监管和金融去杠杆的序幕。而在金融监管和金融去杠杆政策的影响下，同业理财持续萎缩，央行保持了低超储率并以MLF等补充超储缺口导致资金面持续紧张，债券熊市贯穿了整个2017年。

2017年4月是第一波监管政策密集落地潮（银监会三三四、财政部50号文87号文等），随后监管稍有缓和，转向“监管协调”。不过，十九大和政治局会议中，中央指出：2018年要在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展。三季度第二波监管密集落地，包括《资管新规》、《商业银行流动性管理办法》和《银监会关于规范银信类业务的通知》在内的文件都深刻影响着未来几年的金融市场和经济走向。

虽然2017年基准利率等并未上调，但超低的超储率已经反映了央行的态度，资金出现了分层现象。截至2016年12月末我国基础货币总量是 30.9 万亿，而17年末只有32.2万亿，1年间仅增长1.3万亿，和16年新增 3.3 万亿明显减弱，这导致金融机构超储率一直在1.3%的历史低位徘徊，银行间流动性不足的结果是市场利率大幅上行， DR007 利率中枢从 2.4%附近上升至 2.8%-2.9%。尤其是叠加了MPA考核等诸多因素，银行和非银机构开始出现资金分层现象。

2017年各类金融监管政策频繁出台，约束的主要是金融加杠杆的行为。推动金融和同业去杠杆是监管的重心，代表性的文件是“三三四十”系列和流动性管理办法等。同业杠杆的表现是通过同业理财和同业存单进行负债端扩张，再通过非银机构产品在资产端加杠杆投资。实际操作中，往往存在嵌套和空转的问题，因此是监管重点规范的领域。同业存单纳入MPA考核，流动性新规的指标调整等都是针对同业杠杆，而这带来的直接影响就是银行的同业资产和负债双双收缩，主动负债成本上升。

反观实体经济，当时的融资渠道尚畅通，利率上行尚未明显影响企业经营和融资成本。尽管金融去杠杆如火如荼，但实体经济却没有出现普遍性的融资难问题。主要是由于非标这一主要融资渠道当时仍然通畅，甚至理财在负债压力、资管新规出台前加紧非标配置，地方政府仍在通过PPP、政府购买、产业基金等途径大肆扩张隐性债务。可以看到2017年全年委托贷款、信托等非标融资的同比增速远超社融的总体增速，因此融资利率虽有上行，但融资渠道尚畅通，企业经营并没有受到实质性影响。

而经济的“韧性”也对融资需求形成支持。出口方面，全球经济复苏进程拉动外需，对中国经济起到了较强的托底作用。房地产方面，2017年棚改新开工600万套，同时年初政府提出的“提高货币化安置比例”使得房地产投资再超预期。此外，前期的供给侧改革效果显现，过剩产能行业出清，同时上游工业品价格的回升也带来了利润的增长，企业的投资需求略有恢复。

因此尽管金融监管带来了银行的业务收缩和负债成本攀升，但企业的融资需求和融资渠道没有明显收缩，2017年是无经济痛感的去杠杆和债熊。2017年，股指出现了持续反弹行情，尤其是以“漂亮50”为代表的蓝筹股表现明显强于创业板。背后的逻辑在于，基本面表现出韧性且经济进入了转型期，股灾阴影及监管通过退市制度引导价值投资，加入MSCI通过外资改变国内资金“审美”，市场对题材股、绩差股投鼠忌器，追捧核心蓝筹。

2018年：实体去杠杆，经济下行压力显现

去杠杆延伸至实体经济，触发信用违约潮、股权质押等风险点

2018年委托贷款规范、资管和理财新规正式执行，加上地方政府隐性债务清理，使得去杠杆延伸到实体经济。2017年的监管政策相继落地，对融资渠道、融资主体带来较大的影响，叠加金融市场的顺周期效应，对宏观经济运行造成了一定的负面影响，并在一定程度上触发了信用违约潮、股权质押等风险点。

我们可以将2018年的信用紧缩归结为三个路径：

第一、不规范的融资渠道遭遇严厉的监管政策。首先，资管新规抑制了通道和非标融资。受资管新规影响，资管机构都在忙于整改和老产品化解，新产品模式尚未成型，甚至需要备足流动性应对规模波动。这导致非标融资难度大增，同时理财对债市尤其是信用债的需求快速弱化，加剧了短期再融资风险。其次《商业银行委托贷款管理办法》对委托贷款业务进行了更加全面和系统的规范。过去通过资产管理计划、信托计划对接委托贷款的模式受到较大冲击，通道业务大大受阻，委托贷款规模快速下降。最后，《关于规范银信类业务的通知》（简称55号文），对银信类业务进行规范。穿透管理、风险管控、且不能通过通道规避监管指标或虚假出表。这意味着银行表内资金借助信托计划来放款以规避集中度与授信限制与自行放贷无异，通道业务的价值大大降低。

不难看出，2018年实体融资渠道的收缩较为明显，这是一种被动的收缩。但企业融资需求的下降却是缓慢和刚性的，导致融资渠道的收缩速度明显快于融资需求的收缩，从而使得信贷、信托等实体融资利率快速上行。

第二、地方政府、房企、央企等融资主体融资需求被压抑。地方政府和房地产历来是社会融资最重要的两个主体。但2018年这两大融资主体的融资需求明显受到抑制。87号文限制了金融机构对“不合规”的政府购买服务提供融资。92号文主要在PPP项目供给方面提质增效，严格入库要求，同时清理已入库但不合规项目。23号文则从金融机构参与地方政府投融资的各个维度，对此前的相关监管要求进行了全面梳理，也导致金融机构对于参与城投平台融资的态度发生变化。房地产方面，本轮房地产调控政策较为严厉，监管从各个方面封堵地产企业融资：一是限制银行通过信托等方式绕道流向房地产企业，二是对房企发行公司债实行“基础范围+综合指标评价”的分类监管，提高房企发行公司债标准，三是对房企境外发债也实行严厉监管。央企开始推行为期三年的去杠杆，导致这类融资主体投融资行为大为收缩。

第三、金融机构市场化行为强化了信用紧缩的程度。除了融资渠道收缩以及融资主体融资需求受阻外，金融机构的市场化行为也对2018年社融增速的较快下行起到了强化的作用。首先资管新规之后，商业银行理财风险偏好进一步下降，一旦遇到负面舆情，更倾向于“一刀切”规避，其中民企债上表现尤为明显，加剧了部分融资主体的再融资难度。其次机构行为短久期化，货基等低风险承担者规模膨胀更明显。刚性兑付的机构减少了对长久期债券以及低等级债券的配置，也导致企业债券融资受阻。最后，商业银行体系存在一定的惜贷现象，投向企业的中长期信贷减少，偏向风险相对较低的短期贷款、票据融资以及居民信贷。

2018年的信用紧缩产生了一系列的影响：

第一，广谱利率剧烈分化。如前所述，2018年的去杠杆政策开始延伸到实体经济，对融资渠道、融资主体带来较大的影响，引发经济增速放缓预期。叠加金融去杠杆效果显现，因此货币政策逐步放松，与货币政策和银行间流动性、同业业务越接近的利率下行越明显。但另一方面，由于融资渠道收缩明显快于融资需求的收缩，与融资相关的信贷、非标利率走高，导致广谱利率、利率债与信用利差、存单与存款利率之间的剧烈背离。

第二，基建投资增速明显下行。基建投资离不开资金来源，包括政府性基金支出、地方专项债、城投债、PPP以及非标等在内的自筹资金占基建投资资金来源的60%以上，是基建投资最重要的资金来源。因此，信用快速收缩尤其是地方政府隐性债务清理和非标融资受阻必然导致基建投资资金来源大幅下降，从而导致基建投资断崖式下降，2018年三季度基建投资同比甚至转负，下降至-4.3%，累计同比也达到0.26%，创有数据以来的新低。

第三，信用违约潮和股权质押风险爆发且相互叠加，冲击股市。2018年债券市场违约规模、数量都刷新了历史记录，而民企债成为重灾区。究其原因，2014年开始的债市牛市、股权质押使得民企等融资渠道通畅并加杠杆，纷纷进行产业多元化或进入资金密集型的房地产等行业，现金流表现远不如盈利。而随着金融防风险、去杠杆政策产生“融资渠道缺口”，诸多民企盈利能力在过去几年没有得到本质改善，信用违约问题开始暴露。信用违约潮的出现也导致相关股票股价大跌，进而引发股权质押风险，股权质押风险的出现又加剧了股价的下跌和企业的再融资压力。

经济下行预期叠加中美贸易摩擦，债市“非典型”牛市

内部来看，去杠杆由金融延伸至实体，引发政策型银行资产负债成本倒挂、信用紧缩、信用违约潮等一系列问题。外部来看，中美贸易摩擦从资本市场、贸易、政治局势等多个方面冲击长期经济增长和股市预期。

利率走牛，信用分化，股市重挫。面对内外复杂环境，央行于2018年4月份降准置换MLF，标志着货币政策开始正式转向，随后又进行了多次降准操作。此外2018年初十年国债收益率已经达到4%，无论从绝对水平还是股债性价比还是息差角度来看，配置价值都已经大幅改善，债市由此出现熊牛拐点。但民企信用债首当其冲，成为重灾区。股指遭遇盈利预期（经济下行）、估值（广义流动性收缩）和情绪（中美贸易摩擦）三重打击，遭遇重挫。

2021年：政策“不急转弯”，非常规意义的信用收缩

社融拐点已现，明年继续下行已成一致性预期

我们10月19日在《债券策略周报：以社融为主线看债市》中提及，社融增速顶点和拐点尚未出现，但正在接近顶部区域，明年一季度转为缓步下行，明年需要关注信用紧缩的压力。从金融数据的实际表现来看，11月社融增速首次出现下行，确认今年10月份为本轮信用扩张的拐点。目前市场对明年信用紧缩已经形成一致预期，从Wind一致预期来看，市场普遍预期明年社融增速在11%-12.5%之间。

社融增速下行源于超常规政策的常态回归，不是严格意义的信用紧缩

市场对明年社融增速下行的预期主要源于超常规政策的常规回归。今年宏观杠杆率大幅攀升，疫情影响淡化之后，明年政策面临再平衡的压力。政策取向的背后是问题导向，今年新冠疫情对全球和中国经济造成了前所未有的冲击，改变了宏观政策的摆布。疫情危机之下，需要用政策的确定性对冲疫情的不确定性，稳增长、保主体等一度成为宏观政策的第一要务，因此今年宏观政策积极发力，有效对冲了疫情的冲击。但是今年的超常规逆周期调节政策也导致了宏观杠杆率快速攀升的问题，前三季度宏观杠杆率上升近25个百分点至270%的历史最高位。而伴随着疫情影响逐步淡化、宏观经济逐步复苏，政策无疑面临再平衡的压力，今年的超常规政策需要向常态回归。

我们10月19日在《债券策略周报：以社融为主线看债市》中提及，明年社融增长面临三大主题：（1）财政扩张等逆周期调节力度放缓，明年政府债券额度或控制、发债条件将规范；（2）房地产去金融化导向，房地产链条信用扩张将放缓；（3）商业银行正在面临资本金约束和缺存款问题。除此之外，贷款延期支付、再贷款等非常规货币政策明年面临退出压力，永煤等信用事件导致信用债融资冻结等也增加了明年社融增速下行的压力。

但是与前几轮社融增速下行相比，明年不是严格意义的信用紧缩。2011年、2018年都经历了货币政策明显收紧的过程，叠加实体去杠杆导致信用明显收缩，进而反馈到实体经济，2013年和2017年都是以金融同业去杠杆的方式倒逼实体去杠杆。与这几轮不同的是，本轮政策退出宜缓不宜急，中央经济工作会议强调明年宏观政策保持“可持续性”，“不急转弯”，这意味着宏观政策要注重跨周期调节，不能透支未来政策空间，但也不能退出过急，整体上明年宏观政策预计将是“缓退坡”的状态。其中积极财政政策在强调可持续的同时，也注意保持适度财政支出力度；稳健货币政策“灵活精准、合理适度”，稳杠杆而非去杠杆；房住不炒继续坚持，但也强调维持平稳健康发展。可以看出，明年社融增速下行不是严格意义的信用紧缩。

更重要的是央行从“多目标+单工具”变成“多目标+多工具”，货币政策紧缩倒逼去杠杆的压力相对较小。今年11月《中国人民银行法》迎来十七年来首次大修，在十四五开局之际，央行最高法的修订显得尤为意义重大。本次修订对央行的职责作出了重要调整，最核心的就是从法规上明确了“货币政策目标+宏观审慎目标”的双支柱框架。本次修订是将宏观审慎首次从法律上明确定位，是双支柱框架的进一步深化，央行也从“多目标+单工具”变成“多目标+多工具”，房地产“三道红线”、资管新规、MPA、103号文等都成为央行宏观审慎的重要工具。这些工具在金融机构、融资主体等环节进行直接监管，从宽信用的各个环节抑制套利和杠杆，从而有效降低了系统性金融风险发生的可能。

因此，央行的双框架更趋成熟，央行不需要像13、17年一样通过紧货币倒逼去杠杆。以往的教训是，矫枉容易过正，否则就不足以逆转加杠杆等趋势。2013年8号文开启了对同业创新和非标的监管，“620钱荒”成为债市走熊的触发剂，以此为转折点，金融稳定开始成为货币政策的重要目标之一。2016-2017年银行理财等通过委外等形式继续助长了金融加杠杆行为，在此背景下央行重启14天逆回购，货币政策“缩短放长”，通过抬高负债成本、推出MPA并压缩同业理财等手段推动金融防风险、去杠杆。不难看出，13年和17年货币政策的重心都是在遏制类信贷和金融杠杆膨胀，而打头阵的往往是流动性率先收紧，针对性不够强的同时容易导致超调。目前杠杆率仍是货币政策的一大约束，但与前两轮不同，央行的机构监管职能更强，政策配合性更好，单纯靠紧货币倒逼去杠杆的压力有所降低。

信用紧缩可能还不会很快打击宏观经济

从社融的领先性来看，社融拐点出现之后，宏观经济会出现一定弱化。社融可以更加全面地反映金融对实体的支持，因此社融对经济拐点的前瞻意义很强。社融增速对实际GDP增速平均约领先一个季度左右，最明显的就是2008年和2012年，如果我们将克强指数作为GDP的高频替代的话，可以看出2015年社融底也明显领先经济底，此外社融对投资数据也有一定领先作用。11月社融同比增速下行，可能标志着社融增速顶点已经出现，因此明年经济指标也有下行压力。

但本轮信用紧缩可能还不会很快打击宏观经济。与11年和18年不同的是，明年社融的绝对量依然较大。根据我们的测算，明年新增社融规模仍会维持在30-33万亿的较高水平，仅次于今年，预计能够满足实体的融资需求。中央经济工作会议也提出要保持实体经济的支持力度。此外，上半年外需、消费等可能是主要的经济支撑因素，对融资条件的依赖度相对较低。

其次，债务风险的薄弱环节也不同于18年，明年地方政府与小微企业首当其冲，对股市影响相对较小。对于地方政府而言，新增专项债规模面临收缩，我们预计明年专项债额度可能缩减至3.25万亿左右。近两年地方专项债务余额快速增长且与基金收入缺口放大，加大了未来还款压力、压缩了发债空间。对于小微企业而言，今年央行推出了贷款延期政策：对于2020年6月1日至12月31日期间到期的普惠小微贷款本金，银行可给予企业一定期限的延期还本安排，还本日期最长可延至2021年3月31日。这意味着一季度末大量小微企业面临还款压力，可能造成信贷存量规模收缩。不同于2018年信用风险与股权质押风险的相互叠加，明年的信用收缩更可能会影响依附于信仰的弱国企和尾部城投、中小微企业。

最后，本轮去杠杆重点是僵尸企业与房地产。本轮宏观杠杆率上升的过程中并未出现明显的金融加杠杆。首先，资管新规落地后理财等积极整改，绕道监管的通道业务大大压缩，其次债市杠杆率也在302号文落地以后得以控制。而2018年四季度以来这一轮宽信用主要向实体倾斜，小微企业等政策扶持部门和房地产等高回报部门是加杠杆的主体，因此本轮去杠杆的主角也是房地产等实体经济。此外对于一些尾部城投和国企，盈利能力本身就在下降，疫情加速了供给侧出清，在去杠杆过程中也会逐渐暴露风险。

股市冲击会不会很大？偏负面，但预计明显弱于2018年

从社融-PPI来看，明年宏观流动性将明显弱化。明年社融增速有所放缓，而PPI走高，资本市场流动性弱化。尤其是明年二季度社融增速可能出现更快下行，这与今年二季度正好相反，今年信贷条件宽松，充裕的资金向股市等溢出。

同时，今年再融资放宽及下半年的大盘IPO都会在明年转化为解禁压力，尤其是6月、10月、11月、12月可能会连续出现解禁高峰。在明年社融增速下行、宏观流动性弱化的大背景下，IPO集中解禁可能导致股市供求关系恶化，拖累股市走势。

但明年宏观流动性弱化对A股的冲击预计弱于2018年。首先，2018年是信用的无序收缩，源于资管新规等导致实体企业融资渠道断裂，引发信用违约潮，而明年政策退出是方向，但是节奏上不会“急转弯”，实体融资渠道也是畅通的。其次，2018年叠加了股权质押风险的暴露，目前这一风险尚可控。最后，2018年中美贸易摩擦爆发，且美联储在2018年处于加息周期，因而人民币汇率出现大幅贬值，也对A股流动性造成冲击。明年美联储大概率不会进入加息周期，人民币汇率预计在合理均衡水平上保持基本稳定，至少大幅贬值的可能性不大。因此，2018年股市遭遇盈利、估值和情绪三杀，2021年无论从影响路径和程度上都要明显更弱。

本周策略观点

本周消息面较为平淡，核心关注点是A股表现、美国新一轮财政刺激计划、一季度地方债发行计划、国债地方债增发、年底资金面等。首先，上周五召开了12月中央经济工作会议，传递了政策“缓退坡”的信号，有助于提升A股风险偏好，关注A股是否上演春季躁动行情以及股债跷跷板是否出现。第二，今年年底之前，美国可能会通过新一轮9000亿美元财政刺激计划，关注对风险偏好的影响。第三，根据地方债发行规定，月底可能会公布明年一季度地方债发行计划，关注地方债提前下达额度。第四，上周财政部增加了两年期国债发行计划，关注年底阶段国债、地方债是否还有增加发行。最后，近期央行货币政策呵护态度超预期，存单利率也出现明显下行，但对年底阶段资金面扰动因素仍存，继续关注资金面与存单利率的变化。

我们近期的观点是，债市整体处于震荡格局中，建议排除信用紧缩、融资条件弱化等确定性风险点，把握超长利率债和存单的确定性机会，根据负债端稳定性和成本进行布局。从市场表现来看，三月存单+超长利率债的哑铃型配置是近期表现最好的组合。

第一、中央经济工作会议提出政策“不急转弯”对债市影响偏中性。上周五召开了12月中央经济工作会议，政策取向方面，可持续性和不急转弯是两大关键词，传递缓退坡信号。财政政策提质增效、更可持续，不会退出过急，保持适度支出力度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配等方向上主动作为，并要抓实化解地方政府隐性债务风险工作。货币政策灵活精准、合理适度，周期调节色彩淡化，维持宏观杠杆率基本稳定，但尚未到去杠杆阶段；房地产政策强调解决好大城市问题，“房住不炒”未动摇、“平稳健康发展”是目标。

就市场影响上，在我们看来，缓退坡意味着政策上不会大开大合，利率波动空间有限，影响偏中性。信用逐步收缩及化解地方政府隐性债务等，明年仍要提防债务风险，尤其是尾部城投和弱国企。财政要求可持续，政府债券供给减量有助于改善利率债供求状况，但能否超预期还需要观察。

第二、多省限电的原因与启示。今年12月以来，浙江、湖南、江西等多地出台限电措施，包括工业停限产、限制机关单位取暖与景观用电等。内蒙古、陕西等地也通知表示存在电力紧缺情况。

成因：用电供需缺口与能耗政策共同导致。①需求激增占主因，主要是近期工业生产高速增长、低温寒流导致取暖用电高峰，形成用电需求共振。一方面，我国工业增加值同比已连续3个月保持7%左右，近期因欧美疫情反复而圣诞消费高峰临近，国内生产有继续走高动力；另一方面，12月寒潮导致全国多地出现10度左右降温，较往年有所提前，取暖需求大幅增长。我国用电结构中，工业与居民生活用电占比分别达67%、14%，导致局部地区用电负荷过大，例如，湖南12月8日紧急通知显示，全省最大电力负荷已超过冬季历史记录，日最大用电量同比增长14.1%。

② 供电端存在动力煤供应偏紧与电站容量不足的因素。冬季用电主要靠火力发电，占比7成以上，依赖动力煤供应。近期，一是限制澳煤进口导致供应偏紧，6~11月我国动力煤进口量累计同比下滑43.7%；二是12月初重庆煤矿事故发生后限令全市煤矿停工。但煤炭供给或非限电主因，其一，2019年我国进口澳煤占国内消费总量仅约2.3%，影响有限；其二，发改委数据显示10月国内重点电厂煤炭库存可用天数为26天，处在历史同期偏高位置。据湖南可再生能源学会数据，截至12月15日，省内电煤可用天数为19.5天，仍处安全范围。煤炭库存尚未出现告急情况。而湖南等地区电源装机容量不足是约束电能供应的一大因素。

③ 能耗政策也是限电重要原因。冲刺能源双控是浙江省限电的重要考量因素。今年海外停工，浙江是订单转移的主要受益者，出口需求旺势带动生产满负荷运转，尤其近期圣诞订单带来化纤、印染、纺织等高耗能产业生产火热，给能耗考核目标带来挑战。根据《浙江省进一步加强能源“双控”推动高质量发展实施方案（2018-2020年）》要求，到2020年浙江需要累计腾出用能空间600万吨标准煤以上，目前正值冲刺阶段，因此限电措施也仅截至12月31日。例如，浙江温州市12月12日通知针对目前能源双控和减煤工作面临的严峻形势，要求至12月31日，市级单位办公区域限制取暖设备使用。

限电反映了哪些经济状况？①侧面反映近期国内工业生产热度较高，出口订单旺盛是主因。11月以来欧美疫情反复与圣诞消费高峰重叠阶段性强化我国出口需求。我国出口集装箱运价持续创新高亦有体现。②也体现局部地区气温较往年偏低，依赖气候条件的产业活动可能表现不佳，典型如建筑行业，意味着年底地产基建投资或有所放缓。

限电对工业生产负面影响有多大？已明确限电地区2019年的工业产值占比全国13.7%（其中浙江7.2%、湖南3.7%、江西2.8%）。假设限电导致相关地区12月工业生产降速10个百分点，负面拖累全国生产增速仅约1个百分点，影响相对有限。尤其工业产值高的浙江省限电措施仅维持到月底，影响也偏短期。

限电带来哪些市场影响？①债市多空因素都有，发电量和限电说明经济活力强，煤价等上涨影响通胀预期，但能耗指标和生产遇阻也可能影响工业、建筑业数据表现。鉴于大概率是短期现象，不建议过度解读。②权益市场中，上游煤炭等能源行业、中游电力设备、下游取暖产品等或存在业绩改善预期。限电期间取暖替代产品（物理取暖）需求或有明显增长，例如纺织服装行业。而低温天气或因拉尼娜气候效应具有持续性，用电取暖类家电需求同样不弱。

第三、存单利率可能已经接近波动区间下限。货币政策不缺不溢的一个重要标志就是市场利率围绕着OMO和MLF波动。在前期存单利率超过3.35%之后，即MLF+40bp，加上反映了跨年、跨春节和年底因素，建议加大配置力度。而到上周，存单利率大幅回落，MLF仍将是存单利率偏下限水平。

操作上，我们认为：

1、本周是消息面的平淡周，利率债预计震荡为主，但需要谨防中央经济工作会议、美国新一轮财政刺激计划落地等对风险偏好的提升。此外，一季度地方债额度近期可能下达，可能也会对债市形成一定扰动，实际表现可能略偏弱。

2、中期来看，政策取向“不急转弯”，“转弯”意味着方向不利，“不急”意味着没有超出市场预期且较为平缓，对应在市场表现上也窄幅波动为主，更多是票息机会。

3、三月存单+超长利率债构建哑铃型组合得到较好验证。上周建议该组合保持继续享受趋势的延续，但暂不加码。一般而言月底到一季度存单利率仍有可能小幅下行，但考虑到国股行一年期存单已经下降到3.0%， MLF利率还是下限，性价比略有弱化。本周建议对该操作进行适度获利了结，3、5年品种的相对性价比有所提升。

4、信用债方面，仍面临融资条件弱化、理财整改弱化需求两大风险，一级市场仍处于半冻结状态。尤其是近期债基赎回压力再现，对个别地区的城投债等产生了非基本面冲击。建议继续根据负债端稳定性和成本情况，把握优质券错杀机会，此外主流平台、顺周期的产业债、优质地产债适度拉长久期、ABS等品种有挖掘空间。

5、年底资金面扰动因素犹存，尤其是流动性分层压力仍需要提防，仍建议择机锁定低成本资金，目前息差水平尚可，政策缓退坡，保持杠杆策略中性。在利率趋势尚未逆转，信用债仍处于不稳定状态，年底阶段过去后货币政策态度观察，杠杆上仍保留一定的冗余度。

6、转债面临股市区间震荡、转债估值偏贵、供给三大压力，我们之前建议保持中低仓位，聚焦个券，上周表现不佳。但基于股市中期走势偏暖判断，在股指回到震荡区间中线，以及供给加速过程中，关注优质个券布局机会。

上周热点与本周关注点

上周热点：

（1）中央经济工作会议召开：中央经济工作会议12月16日至18日在北京举行，习近平发表重要讲话，总结2020年经济工作，分析当前经济形势，部署2021年经济工作。李克强对明年经济工作作出了具体部署并作总结讲话。

（2）银保监会袁序成：支持保险资金承接银行理财相关的存量资产。

（3）美联储议息会议：北京时间12月17日，美联储议息会议决定联邦基金利率的目标水平保持在0-0.25%不变，同时维持超额准备金利率和贴现利率在0.10%、0.25%不变。

（4）美国商务部：当地时间12月18日，美国商务部公告称，将中芯国际、大疆等多家中资企业列入实体清单。

本周关注：

（1）本周一公布中国12月LPR报价。

（2）本周二公布美国第三季度GDP。

（3）本周开始将密集召开各部委工作会议。

（4）本周有逆回购到期600亿，国库定存到期500亿。

（5）本周利率债净供给619.4亿元。

实体高频观察

通胀

流动性跟踪

公开市场操作

货币市场利率

外部流动性

广谱利率

债券及衍生品

风险提示

1、利率债发行节奏超预期：近期财政部公布了预算外的新增国债发行计划，中小银行支持专项地方债也可能在年底集中发行，利率债供给压力存在超预期可能。

2、年底资金面紧张超预期：年底资金面面临超储率偏低、流动性指标约束等扰动，资金面存在超预期紧张的可能。

本材料所载观点源自12月20日发布的研报《信用紧缩？不要一概而论——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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