「华泰固收｜机构行为」信用违约旋涡中的机构行为——2020年11月债券托管量数据点评

张继强 S0570518110002 研究员

张 亮 S0570518110005 研究员

吴宇航 S0570119090051 联系人

报告发布时间： 2020年12月17日

摘 要

核心观点

11月以永煤为始信用债出现违约风波，利率先上后下，机构整体配置行为偏谨慎。分机构看，商业银行增持国债、政金债，同时减持信用债，农商行配置仍强，大行需求改善；广义基金加仓利率债和同业存单，大幅减持信用债，未来随着信用收缩叠加理财整改压力，广义基金对信用债的投资可能持续偏弱；境外机构继续加大国债、政金债配置力度；保险继续加仓国债和地方债，明年初“开门红”利好保险对超长利率债需求；券商年末持盈保泰明显，除增持国债外，其余券种均减持。11月非银杠杆率小幅回升，考虑到年末资金扰动较多，仍建议保持杠杆策略中性。

商业银行增持国债和政金债，信用债和存单托管量减少

11月商业银行大幅增配国债和政金债，信用债持仓减少，主要源于信用风险持续发酵，同业存单托管量继续下降。分银行类型看，地方债发行结束后对表内配债额度的挤占作用减小，全国性商业银行对国债和政金债的增持力度有所增强。城商行配置力量与10月基本持平，农商行配置力量维持强劲，是为数不多增持信用债和同业存单的银行机构。12月利率债发行进一步减少，流动性水平相对充裕，银行配置力量可能继续偏强。

广义基金加仓利率债和同业存单，大幅减持信用债

11月广义基金加仓国债、政金债和同业存单，大幅减持信用债。由于基金产品在信用风波中面临较大的赎回压力，加上信用违约事件之后信用债质押融资的能力下降，非银融资难度提升，因此广义基金配置结构由信用债向利率债切换。展望未来，明年信用扩张速度减缓，违约风险可能进一步暴露，叠加理财整改压力，明年广义基金对于信用债的投资可能持续偏弱。

境外机构全面增持，继续加大国债配置力度

境外机构全面增持各类券种，国债增持幅度较大，政金债增幅有所减小。今年6月以来，人民币维持升值态势，中美利差不断扩大，使得外资成为国内债市的持续性力量。随着中国金融市场对外开放与人民币的跨境支付结算的持续推进，以及明年10月份中国债券纳入富时罗素指数，外资有望持续增加对中国债券的配置。

保险继续加仓国债和地方债，券商投资行为趋于谨慎

国债和地方债仍然是11月保险加仓的主要品种，目前利率绝对水平对于配置盘而言已经具备一定价值，长久期国债和地方债受保险机构青睐。明年初保险机构“开门红”的诉求较为强烈，保险机构对超长利率债预计有较好需求。11月券商增持国债，其余券种均减持，配置行为偏谨慎，尤其是在信用风波的冲击下，持盈保泰心态明显。

资金面边际宽松，非银杠杆率小幅回升

11月全市场质押式待购回余额为51790亿元，较10月上升4905亿元。保险机构、广义基金杠杆率分别上升2.0、1.8个百分点，其余机构杠杆率基本与上月持平，债市整体杠杆率上升0.9个百分点。11月底央行流动性呵护态度略超预期，但“不缺不溢”格局难有本质改变。仍建议择机锁定低成本资金，目前息差水平尚可，但考虑到资金面不稳定等因素，保持杠杆策略中性。

风险提示：年底阶段债市仍有不确定性；外资等投资者行为超预期。

分券种分析：地方债托管量环比转负，存单和信用债继续减少

截至2020年11月末，中债登、上清所债券总托管量100.8万亿元，环比增加8359亿元（10月增加5412亿元），其中中债登总托管量76.1万亿元，环比增加10417亿元（10月增加6358亿元)。上清所总托管量24.6万亿，环比减少2059亿（10月减少946亿元）。

分券种来看：

11月国债和政金债托管规模显著增长，地方债托管量环比转负。11月国债托管量较10月增加5533亿元（10月环比增加3239亿元），政金债托管量环比增加2452亿元（10月环比增加1523亿元），地方政府债托管量较10月减少1522亿元（10月环比增加1500亿元）。今年大部分新增地方债已经在10月底之前发行完毕，1-10月累计发行新增债券44944亿元，11月发行的地方债均为再融资债券，地方债发行减少导致利率债供给压力进一步减轻。值得注意的是，年内还有2000亿中小银行支持专项债额度，可能会在12月下旬集中发行，年底供给压力值得关注。

同业存单托管量继续下降，11月存单发行利率持续上行。11月同业存单托管量环比减少590亿元（10月环比减少617亿元）。10月底资金面波动加大，回购利率中枢明显上行，存单利率也跟随上行。此外，在11月信用违约潮的冲击下，市场风险偏好下降，部分债基遭遇赎回压力，机构选择通过抛售存单来换取流动性。回购利率中枢抬升，流动性冲击下存单需求进一步弱化导致同业存单发行利率一路走高。

但近期资金面边际宽松，存单利率企稳回落。12月存单发行规模不小，但利率企稳甚至出现回落。其原因在于：首先，近期央行持续增加流动性投放。11月25日交易所资金大量融出、11月30日央行意外投放2000亿MLF，12月15日超额续作MLF3500亿，资金面出现边际宽松。其次，12月有部分货基面临再配置需求，存单需求开始改善，部分机构抢跑也导致利率加速下行。我们预计存单利率高点已过，而跨年后随着结构性存款压降完成，存单供给压力也会有所减轻。当然，货币政策取向还是根本，供求、流动性指标等将放大存单利率的波动空间。

国企违约风波冲击下信用债发行受阻，信用债托管量降幅扩大。11月信用债托管量迎来连续第三个月的负增长，环比减少1466亿元（10月环比减少1072亿元）。降幅主要来自超短融，环比减少1674亿元，其次是短融，环比减少141亿元。此外，企业债托管量环比增加246亿元，中期票据托管量环比增加103亿元。信用债的发行量持续下降，一方面是由于利率上行导致发行成本不断抬升，另一方面源自信用违约事件带来的市场冲击。11月以来，以永煤事件为代表的一系列信用违约事件持续发酵，引发信用债市场悲观情绪及连锁反应。违约事件导致出现挤兑现象，大量非违约、但信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交，多只公募产品净值进一步大幅下跌，市场陷入螺旋下跌。债券融资成本大幅抬升，募集困难、取消发行的现象层出不穷。本轮信用风波影响深远，且仍在演进过程中，预计后续信用债净发行规模会继续下行。

分机构持仓分析

商业银行增持国债和政金债，信用债和存单托管量减少

11月商业银行大幅增配国债和政金债。11月商业银行国债托管量环比增加3242亿元（10月环比增加1730亿元），政金债托管量环比增加1607亿元（10月环比增加1232亿元），地方债托管量环比减少1930亿元（10月环比增加1687亿元）。11月地方债减少，对银行表内配置额度的挤占有所减少，银行对国债和政金债的配置力度明显增强。

信用债和同业存单持仓减少。11月商业银行信用债托管量环比减少731亿元（10月环比增加152亿元）。其中，超短融、短融、中票分别减少487亿元、72亿元、277亿元，企业债增加104亿元。银行减仓信用债一方面是由于信用债净发行减少，另一方面也源于对违约风险的担忧。11月商业银行同业存单托管量环比减少855亿元（10月环比减少776亿元）。

分银行类型看，全国性商业银行对国债和政金债的增持力度有所增强。具体来看，11月全国性商业银行国债托管量环比增加2031亿元（10月环比增加678亿元），政金债托管量环比增加1041亿元（10月环比增加653亿元），地方债托管量环比减少1848亿元（10月环比增加1308亿元）。信用债方面，11月托管量环比减少640亿元（10月环比减少250亿元）。其中，超短融托管量环比减少351亿元，短融托管量环比减少62亿元，企业债托管量环比增加39亿元，中期票据托管量环比减少266亿元。同业存单托管量环比减少587亿元（10月环比减少1210亿元）。

11月大行、股份行配债动能较前两月有所增强，源于负债端压力边际缓解和地方债挤出效应减弱。全国性商业银行11月对国债和政金债大幅增持，一方面由于央行连续的MLF净投放缓解了一定负债压力，另一方面是地方债供给压力下降为国债和政金债腾出了配置空间。此外，11月利率再度冲高，在信用违约事件的冲击下，11月19日十年国债收益率一度达到今年以来的最高点3.35%，随后有所回落但仍在3.3%附近，对于配置盘而言11月是一个较好的建仓时点。

城商行需求与10月基本持平，农商行配置力量维持强劲。11月城商行行为与大行基本一致，主要增持国债和政金债，减仓信用债、地方债和同业存单。其中国债托管量环比增加437亿元（10月环比增加608亿元），政金债托管量环比增加369亿元（10月环比增加47亿元）。此外，地方债、信用债和同业存单分别减少116亿元、80亿元和187亿元。农商行对各券种均有所增持，但增持略有减小，是为数不多增持信用债和同业存单的银行机构。其中国债托管量环比增加477亿元（10月环比增加348亿元），政金债托管量环比增加359亿元（10月环比增加417亿元），地方债托管量环比增加55亿元（10月环比增加190亿元），信用债托管量环比增加2亿元（10月环比增加96亿元），同业存单托管量环比增加76亿元（10月环比增加541亿元）。

广义基金加仓利率债和同业存单，大幅减持信用债

广义基金加仓国债、政金债和同业存单，大幅减仓信用债。11月广义基金国债托管量环比增加695亿元（10月环比增加291亿元），政金债托管量环比增加786亿元（10月环比增加22亿元），地方债托管量环比减少692亿元（10月环比减少780亿元）。与上个月相比，广义基金对利率债的需求明显回升。但广义基金减持信用债的幅度是所有机构类型中最大的，以减持超短融为主。11月广义基金信用债托管量环比减少1329亿元（10月环比减少1184亿元），除中期票据增持135亿元外，超短融、短融、企业债托管量分别减少1259、75和130亿元。同业存单持仓有所回升，托管量环比增加376亿元（10月环比减少784亿元），结束了连续两个月的负增长，主要源于存单配置价值提升。

信用违约事件冲击下，广义基金风险偏好下行，由信用债移仓利率债。由于基金产品在信用风波中面临较大的赎回压力，加上信用违约事件之后信用债质押融资的能力下降，对于非银而言融资难度提升，因此广义基金大量减持信用债，配置重心向利率债切换。展望明年，货币和财政回归中性、信用债融资条件可能进一步弱化。“信仰”破灭之后，需要长时间的修复，且需要更厚的利差补偿，叠加资管新规下理财整改压力，预计明年广义基金对于信用债的投资可能持续偏弱。

境外机构全面增持，继续加大国债配置力度

11月境外机构全面增持各类券种，国债增持幅度较大，政金债增幅有所减小。11月境外机构国债托管量环比增加610亿元（10月环比增加551亿元），政金债托管量环比增加150亿元（10月环比增加313亿元），信用债托管量环比增加62亿元（10月环比减少6亿元），同业存单托管量环比增加90亿元（10月环比减少317亿元）。今年6月以来，人民币维持升值态势，中美利差不断扩大，导致外资成为国内债市的持续性力量，但5月以来外资对政金债的增幅在持续下降。

中国作为全球第二大债券市场，境外投资者对中国债市的增持仍有较大空间，我们对境外机构增持中国债券保持乐观态度。十四五时期，债券市场将更大范围、更宽领域、更深层次进行对外开放，外资将成为中国债券市场的重要参与力量。随着中国金融市场对外开放与人民币的跨境支付结算的持续推进，以及明年10月份中国债券纳入富时罗素指数，外资有望持续增加对中国债券的配置。

保险继续加仓国债和地方债，券商投资行为趋于谨慎

保险对国债和地方债需求较强，开门红利好后续配置需求。国债和地方债仍然是11月保险加仓的主要品种。国债托管量环比增加203亿元（10月环比增加126亿元），地方债托管量环比增加253亿元（10月环比增加431亿元）。其他券种托管量变化不大，政金债环比增加29亿元，信用债环比减少7亿元，同业存单环比减少14亿元。11月以来在信用风险事件的冲击下，利率水平进一步抬升，利率债配置价值改善，长久期国债和地方债受保险机构青睐。

展望未来，保险机构“开门红”有望迎来大量配置需求，超长利率债可能有所表现。从历史数据来看，保费收入的“开门红”效应较为显著，一季度保险债券持仓增幅也比较高。今年受疫情影响，代理人难以开展线下业务，因此保险公司对明年初的开门红给予较高期待，部分保费也预留到“开门红”进行释放，届时债券配置需求将显著增强。保险机构负债端久期偏长，对于长久期资产的需求将有所上升，而明年长期限地方债和国债的占比都将下降，因此超长利率债供求关系预计在年初有所改善。

券商增持国债，其余券种均减持，配置行为趋于谨慎。11月券商国债托管量环比增加313亿元（10月环比增加22亿元），政金债托管量环比减少233亿元（10月环比减少362亿元），地方债托管量环比减少182亿元（10月环比增加139亿元），信用债托管量环比减少65亿元（10月环比减少146亿元）。同业存单托管量环比减少210亿元（10月环比增加311亿元）。作为主要的交易型机构，券商在年末往往有持盈保泰的需求，尤其是在信用风波的冲击下，投资行为更趋于谨慎。

资金面边际宽松，非银杠杆率小幅回升

11月质押式回购余额上升，非银杠杆率小幅回升。11月全市场质押式待购回余额为51790亿元，较10月上升4905亿元。分机构来看，保险机构、广义基金杠杆率分别上升2.0、1.8个百分点，商业银行、证券和境外机构杠杆率基本与上月持平。债市整体杠杆率上升0.9个百分点。11月杠杆率小幅抬升的原因在于月底资金面转松，套息空间增大。

短期来看，近期央行流动性呵护态度略超预期，但“不缺不溢”格局难有本质改变，保持杠杆策略中性。在交易所资金投放之后，11月30日央行再次意外投放2000亿MLF。12月资金面延续偏宽松的状态，月中MLF再次超额续作3500亿，对流动性的呵护态度略超预期。虽然近期银行间资金面明显转松，回购利率较前期下行，但可能更多是基于平抑信用风波和支持专项债发行的考量，货币政策仍面临宏观杠杆率等约束，资金面预计保持“不缺不溢”，年底资金面扰动因素犹存，尤其是流动性分层压力较大。仍建议择机锁定低成本资金，保持杠杆策略中性。

风险提示

（1）年底阶段债市仍有不确定性：临近年底资金面扰动因素增多，中小银行专项债发行在即，债市仍有很多不确定性。

（2）外资等投资者行为超预期：从今年的经验来看，外资行为可能在个别时点主导市场走势，且外资行为具有不可测性，可能导致年底行情出现反转。

本材料所载观点源自12月17日发布的研报《信用违约旋涡中的机构行为——2020年11月债券托管量数据点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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