「华泰固收｜点评」MLF放量，存单最受益——12月15日MLF操作点评

张继强 S0570518110002 研究员

张 亮 S0570518110005 研究员

吴宇航 S0570119090051 联系人

报告发布时间： 2020年12月15日

摘 要

核心观点

今日MLF超额续作在预期之内，但量超预期，主要为了缓解银行年底阶段负债端压力、支持专项债和再融资债券发行、呵护流动性环境等。在资金面“不缺不溢”的要求下，跨年资金预计相对平稳。而存单最受益于本次MLF操作，预计存单利率继续向波动区间下限MLF利率回归。不过货币政策中性的取向没有改变，预计未来资金面继续不缺不溢，一季度资金面紧平衡为主。基本面仍是主导债市中期走势的核心，债市趋势性行情还不明显，但调整空间有限，配置价值继续逢高关注，交易性机会增多，后续地方债提前发行额度等是影响利率节奏的重要因素。

本次MLF超额续作在市场预期之内，但量超预期

央行在11月30日MLF意外操作时公告将于12月15日对12月到期的MLF进行一次性续作。9月（4000亿）、10月（3000亿）、11月（2000亿）均超额投放，因此市场对本次MLF超额续作的期待比较高。但超额续作的量超预期。考虑到央行11月30日意外进行了2000亿MLF操作，市场主流预期本次超额续作量在2000亿左右。本次实际3500亿的净投放规模略超市场预期。央行在今日公告中也指出“充分满足了金融机构的需求”。

缓解银行负债端压力、呵护流动性环境

首先，MLF超量续作有望继续缓解银行年底阶段负债端压力。其次，地方专项债、再融资债券等需要央行流动性支持，MLF续作充分满足金融机构的需求。最后，信用风险事件扰动犹存，MLF超量续作继续呵护流动性环境。我们近期观察到隔夜回购成交量已经有所回升，在资金面“不缺不溢”的要求下，跨年资金预计相对平稳。

存单最为受益，存单利率正在向波动空间下限回归

本次MLF放量最直接的效果就是有助于存单利率继续下行。首先，结构性存款的压降任务已几近完成，中小行负债端压力有所缓解。其次，跨年存单的发行基本完毕，后续存单供求关系有望逐渐缓解。而随着MLF逐渐放量，银行负债成本进一步下行，二者利差逐渐缩小。存单利率正在向波动空间下限回归。在资金面不缺不溢，超储率水平不高，流动性新规等指标压力下，MLF大概率还是同业存单利率的下限。

政策中性的取向不变，正确看待退出节奏

近日央行对资金面的态度似乎再次转向，但需要意识到，净投放增加的背景是信用风险事件、跨年时点临近、人民币强势等。在宏观杠杆率和资产价格等制约下，货币政策的取向仍是中性，只是节奏相机抉择。资金面大概率保持不缺不溢，紧平衡状态为主。但18年之后，央行在关键时点均不卡资金脖子。预计未来资金面继续不缺不溢，一季度资金面紧平衡为主，不宜线性外推。明年货币政策退出的重点是信贷优惠贷款和展期政策取消，提防融资条件收缩。中短期看，加息、准备金率调整的概率不高。

对债市的影响

基本面仍是主导债市中期走势的核心，11月出口与制造业投资强劲，地产、基建略有弱化；社融增速已于10月见顶，未来将逐步下行；通胀高点预计在明年5月前后。综合这些因素，债市趋势性行情还不明显，但调整空间有限，配置价值继续逢高关注，交易性机会增多。我们近期推荐“超短（存单）+超长（30年国债）”，有较好的收效，短期不建议加码。后续地方债提前发行额度等是影响利率节奏的重要因素，本周继续关注中央经济工作会议等信息。同时继续关注信用错杀、主流平台、地产久期拉长、产业债挖掘等机会，转债面临股市震荡、估值偏好和供给增加压力，布局个券。

风险提示：度过月末后重启回笼；存单利率继续上升；信用风波继续演绎。

事件

央行今日开展9500亿MLF操作，利率维持2.95%不变，本月有6000亿MLF到期，MLF合计净投放3500亿。

点评

本次MLF超额续作在市场预期之内，但超额续作的量超预期

央行在11月30日MLF意外操作时公告将于12月15日对12月到期的MLF进行一次性续作。9月（4000亿）、10月（3000亿）、11月（2000亿）均超额投放，因此市场对本次MLF超额续作的期待比较高。

但本次超额续作的量超预期。考虑到央行11月30日意外进行了2000亿MLF操作，市场主流预期本次超额续作量在2000亿左右。本次实际3500亿的净投放规模略超市场预期。央行在今日公告中也指出“充分满足了金融机构的需求”。

究其原因，首先，MLF超量续作有望继续缓解银行年底阶段负债端压力。在央行11月底意外操作MLF之后，存单发行明显放量、存单利率也有所企稳，反映银行负债端压力有所缓解。不过12月存单到期量高达1.97万亿，为年内第二大到期高峰，同时年底商业银行还面临结构性存款压降、监管指标等压力。此次MLF超量续作有望进一步缓解银行负债端压力、呵护年底流动性环境。三季度贷款利率小幅上行苗头出现，央行超额投放MLF有助于避免存单利率上行等抬升实体融资成本。

其次，地方专项债、再融资债券等需要央行流动性支持，MLF续作充分满足金融机构的需求。12月份以来，2000亿中小银行风险化解专项债将陆续发行。同时近期据多位地方财政、金融机构人士透露，新一批再融资债券额度预下达部分省份，该批债券将陆续于近期发行。因此，我们预计12月下旬会集中发行一批专项债和再融资债，客观上也要求央行提供流动性支持，银行对MLF的需求仍不低。

最后，信用风险事件扰动犹存，MLF超量续作继续呵护流动性环境。11月以来信用风险事件持续发酵，一级市场陷入冻结状态，信用债短期质押困难导致非银机构资金面紧张，债券市场再次出现流动性分层现象。在信用风险爆发的过程中，流动性需要给予及时对冲，以免风险叠加，实际上11月以来信用风险事件爆发后，央行货币政策就曾打出组合拳，公开市场连续净投放、交易所出现神秘资金大额投放、MLF意外操作等。目前信用风险情绪略有缓解，但一级市场仍远未修复、个券仍存在被抛售的风险，上周政治局会议提到“抓好存量风险化解和增量风险防范”，因此本次MLF超量续作可能也有继续呵护流动性环境，防止风险叠加的意图。

我们近期观察到隔夜回购成交量已经有所回升，在资金面“不缺不溢”的要求下，跨年资金预计相对平稳。

存单最为受益，存单利率正在向波动空间下限回归

本次MLF放量最直接的效果就是有助于存单利率继续下行。首先，结构性存款的压降任务已几近完成，中小行负债端压力有所缓解。其次，跨年存单的发行基本完毕，后续存单供求关系有望逐渐缓解。而随着MLF逐渐放量，银行负债成本进一步下行，二者利差逐渐缩小。

存单利率正在向波动空间下限回归。在资金面不缺不溢，超储率水平不高，流动性新规等指标压力下，MLF大概率还是同业存单利率的下限。而市场利率围绕着OMO、MLF利率波动的整体要求下，前期同业存单利率超过MLF达到40+bp显然有悖于监管意图，呈现出配置价值。此外，同业存单相对短融等资产性价比在之前也有所体现。我们因此在前期建议加大同业存单配置力度。

货币政策中性的取向不变，正确看待退出节奏

近日央行对资金面的态度似乎再次转向，但需要意识到，净投放增加的背景是信用风险事件、跨年时点临近、人民币强势等。在宏观杠杆率和资产价格等制约下，货币政策的取向仍是中性，只是节奏相机抉择。资金面大概率保持不缺不溢，紧平衡状态为主。但18年之后，央行在关键时点均不卡资金脖子。预计未来资金面继续不缺不溢，一季度资金面紧平衡为主，不宜线性外推。明年货币政策退出的重点是信贷优惠贷款和展期政策取消，提防融资条件收缩。中短期看，加息、准备金率调整的概率不高。

债市启示

基本面仍是主导债市中期走势的核心。从刚刚披露的工业增加值等数据来看，出口带动明显，制造业投资快速改善，地产、基建略有弱化。社融增速已经于10月份见顶，未来将逐步下行。通胀的高点预计在明年5月份前后。综合这些因素，债市趋势性行情还不明显，但调整空间有限，配置价值继续逢高关注，交易性机会增多。

我们近期推荐“超短（存单）+超长（30年国债）”，有较好的收效，短期不建议加码。后续地方债提前发行额度等是影响利率节奏的重要因素，本周继续关注中央经济工作会议等信息。同时继续关注信用错杀、主流平台、地产久期拉长、产业债挖掘等机会，转债面临股市震荡、估值偏好和供给增加压力，布局个券。

风险提示

1、度过月末后重启回笼：跨年后资金面扰动逐渐减少，公开市场可能重回净回笼。

2、存单利率继续上升：目前存单利率企稳回落，但超储率较低，一旦央行收紧流动性，未来仍有上行可能，对债市可能形成压制作用。

3、信用风波继续演绎：目前信用利差仍维持在高位，违约风险正在持续发酵，后续若发生大规模违约，不排除出现新一轮流动性冲击。

本材料所载观点源自12月15日发布的研报《MLF放量，存单最受益——12月15日MLF操作点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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