「华泰固收」“固收+”：承载的厚望与五大要点——2021年“固收+”产品展望

张继强 S0570518110002 研究员

张 健 S0570119030012 联系人

张劭文 S0570120070178 联系人

报告发布时间： 2020年12月09日

摘 要

核心观点

今年以来，以债券为底仓，辅以权益、转债、打新、衍生品、量化对冲等多策略增厚回报的“固收+”策略成为市场宠儿，规模大幅扩张。“固收+”产品走红，背后是其结合了固收底仓的低波动与“+”策略的相对高回报两大特点，填补了传统银行理财净值化后留出的市场空白。回顾今年，“固收+”的投资重点是做好“+”策略，权益和转债的仓位、板块、个券选择是关键，打新等的参与度也很重要。展望明年，“固收+”产品仍有其长期生命力，但择股、做跨资产轮动与防范信用尾部风险等挑战不可忽视，而这无疑对管理人综合能力提出了更高要求。

“固收+”产品风头正健

2020年以来，“固收+”产品再次成为市场明星。“固收+”策略一般包括固收+权益、转债、打新、衍生品，和量化对冲等。表外监管和资产荒推升了2016-2017年“固收+”产品的第一次发行高峰，而转债和打新的发展则是促成2020年此类产品规模快速增加的重要因素。分类看，偏债混基发行量最多，截至12月8日，今年新发超187支，份额超2979亿份；而灵活配置和二级债基也分别有58支和42支新增发行。量化对冲基金继2017年后重启新产品发行，今年已发行6支，总规模超66亿元。除新发以外，截至12月8日，2020年存量“固收+”产品也获得较多净申购，同比来看平均份额增长28%，规模增长30%。

“固收+”产品走红的背后因素

我们认为，今年“固收+”产品得到市场广泛认可的原因主要有4个方面：1、在理财净值化背景下，传统的银行理财让出了“高回报、低波动”的生态位，而“固收+”填补了稳健产品空白；2、在我国经济“增速换档”、地产城投等高收益率融资主体受到抑制的背景下，低利率环境成为新常态，权益和打新提供增厚收益新选择；3、今年5月以来股债跷跷板效应较强，打新、定增等策略与传统资产相关性较低，都为“固收+”产品净值增加了稳定性，提升持有体验；4、赚钱效应下此类产品得到银行渠道大力推广。

今年“固收+”的投资重点是做好“+”

2020年做好“+”是“固收+”产品的胜负手。债市总体回报中规中矩，而股市的结构性机会贯穿全年，打新、定增等策略收益较好，转债扩容后择券空间得到提升。从不同的“+”策略来看，截至12月7日，股债混合策略YTD平均回报达到11.8%，权益仓位和选股是回撤控制关键。行业和个股配置方面，“固收+”产品更偏均衡，低估值蓝筹底仓的比例多于一般股基，调仓幅度和频率也更低。转债是混合债基增厚业绩的重要工具，平均YTD（年化）达到8.4%，显著超越纯债收益；个券时代下，转债择券决定超额回报。注册制红利下，打新收益增厚显著，提高入围率仍最重要。

2021年“固收+”展望

展望明年，在市场对“高收益、低波动”产品的持续需求下，“固收+”仍有发展空间。但操作层面存在几大要点：1、权益市场和“+”资产需降低回报预期；2、提防股债行情轮转可能，择股能力要求更高；3、转债方面，对估值保护的权重提升，自下而上特征突出；4、打新仍有政策红利，但询价难度和底仓风险加大；5、明年在债市偏震荡的基准情形下，信用事件、“一致预期”反转等尾部风险更加需要加以预警和防范。总之，“固收+”产品有其长期生命力，但明年择股、做轮动与防信用尾部风险等挑战当前，对管理人综合能力提出了更高要求。

风险提示：监管政策超预期；信用尾部风险事件；流动性风险引发资产相关性改变。

“固收+”的生命力与新挑战

今年在疫情冲击下，全球市场大幅波动，国内债市由牛转熊，股市总体回报较好但也波动不小，资本市场建设不断完善，而由于打新、定增、转债等策略的风险回报比相对较高，相关α机会逐渐得到市场认可。而在资管新规整改下，理财净值化稳步推进，让出了此前“高风险、低波动”的生态位。众多因素叠加，使得2020年成为“固收+”产品的发行大年，临近年末盘点，也有必要整理今年“固收+”产品的成功经验，并简单展望明年此类产品可能面临的市场环境，以及可能面临的难点。

“固收+”产品风头正健

“固收+”产品怎样识别？要盘点“固收+”产品表现，首先要界定清楚什么样的产品可归入这一类别。顾名思义，“固收+”主要是以固收为底仓获取稳健回报，并依靠“+”弹性资产/策略获得收益增厚的一类产品；此外，量化对冲策略通过股指期货对冲股市系统性风险，也能近似实现稳健回报的目标。具体来看，“+”策略一般包括权益、转债、打新、衍生品、量化对冲等，其中前三类是主流策略。按基金投资类型划分，包括混合一、二级债基、偏债混合基金、灵活配置基金和股票多空等。当然，并非前述所有基金类别都是“固收+”（反例如部分仍偏纯债配置混合债基，及部分股票仓位较高的灵活配置和偏债混基等），故有必要做简单筛选。我们选择“股票仓位小于40%+债券仓位大于60%（包含转债）+纯债仓位小于95%”作为标准，粗选出基本的“固收+”产品，共计870支[1]。此外，目前还有22支量化对冲基金。

为研究“+”部分收益特点，我们再对几类增厚策略进行进一步划分：1、股债混合策略，要求股票仓位大于20%；2、转债策略，要求股票仓位小于20%，且转债仓位大于20%；3、打新策略，要求打新获配占当年新股发行量的30%以上。从当前市场结构来看，股债混合最为常见，约占44%；转债策略占比11%，以混合债基和偏债混基居多；采用打新策略的基金明显增加，约占总数的32%，且混合债基无法参与。当然，实际操作中这三类策略可能被投资者同时采用。

2020年以来，“固收+”类产品再次成为市场明星，新发产品数量显著提升。从基金产品发行来看，偏债混合型基金发行量最多，今年以来共新发187支（2019年总共新发47支），总计新增份额超过2979.0亿份；而灵活配置型基金和混合二级债基也分别有58支和42支新增基金发行，新增份额分别为490.8亿份和528.7亿份；一级债基则以存量为主。简单筛选后，今年以来“固收+”产品新增139支，其中偏债混基和二级债基数量增长最快，分别增加75支和38支。量化对冲基金继2017年后重启新产品发行，年内发行6支，总规模超66亿元。

从“固收+”产品的发展脉络来看，2016年表外监管和资产荒推升了2016-2017年期间第一次发行高峰（灵活配置型基金为主，转债和打新相对偏少）；但18-19年因权益熊市及IPO稀少等原因，“固收+”类产品吸引力下降，新发产品大幅减少。与2017年不同的是，混基成为2020年“固收+”产品新增主力，转债和打新的快速发展也是重要原因。

除新发以外，2020年存量“固收+”产品也获得较多净申购，同比口径，今年以来平均份额增长28%，规模增长30%。

“固收+”产品走红的背后因素

在理财净值化背景下，“固收+”填补了稳健产品空白

自2018年资管新规发布以来，理财产品低波动和高回报两大特征变化明显。自2010年以来，银行理财通过资金池、期限错配、配置非标等方式，实现了持续的高回报和低波动，成为人民币资产有效前沿上的一个“奇异点”，但也催生了“影子银行”的风险，随着资管新规出台，理财产品运行日益规范化，此前略显“异常”的高回报和低波动受到挑战。

一方面，随着资管新规对产品设计的规范化，加上近两年债市总体震荡提升了获取超额回报的难度，银行理财收益率中枢呈现明显下行趋势。理财产品的隐性担保和刚性兑付被打破，非标等传统高收益资产规模压降，资金池、多层嵌套等运作模式受到监管约束，通过信用下沉、加杠杆和拉长久期等方式增厚产品收益也明显受限。

另一方面，理财净值化转型使得产品净值波动加大。根据《中国银行业理财市场年度报告》，2019年末净值型产品存续余额10.13万亿元，占非保本理财规模超四成（43%）。此外，据中国银行业协会党委书记潘光伟披露，截至2020年6月底，净值型理财产品存续规模约为13.2万亿元，占全部理财产品存续余额的53%。由于此前许多存量理财产品已经自然到期或提前终止，当前理财产品的净值化程度显然已经更上一层楼。而传统理财投资者的风险承受能力和识别能力相对较弱，而“理财保本”观念较强，理财产品的净值波动增加导致理财规模的缩水。

在前述背景下，传统的银行理财让出了“高回报、低波动”的生态位，但相对应的市场需求并未消失，“固收+”成为填补市场空白的重要产品。2021年是资管新规过渡期的最后一年，理财产品加速净值化转型，低波动和高收益的产品特性产生变化，银行理财无法做到保本保收益。另一方面，在低利率背景下，纯债产品收益率下行，投资者需要寻找能够提供投资回报且具有稳定性的产品。“固收+”产品在纯债的基础上叠加风险资产和策略投资，长期可以增厚收益、降低波动，能够填补市场的空白。

低利率环境下，权益和打新提供增厚收益新选择

相比历史而言，我国债市已进入低收益率时代。一方面，随着我国经济由此前“高速增长”向“高质量增长”转型，“增速换档”成为趋势，从名义增长率与债券收益率的关系来看，后者的中枢也倾向于下行。随着人口增速拐点逐渐临近，人口数量红利接近尾声，叠加城市化进程放缓、增长驱动力由“资本堆积”向“研发驱动”过渡来看，经济增速换档是长期趋势，而债券收益率本质上是资本投资回报，与经济增速无论是在理论还是实践中都密切相关。因此，债券收益率中枢长期来看也倾向于下行。

另一方面，我国经济逐渐摆脱对基建与房地产的依赖，也导致债市的高收益资产供给减少。历史上，地产和城投是我国最重要的两类融资主体。但“房住不炒”长效机制、“三道红线”等约束，都客观抑制了房地产市场与房企的活跃度，地产去金融化正在成为长期趋势。而杠杆率、地方政府隐性债务等约束又压制了城投平台的融资需求继续扩张。这两大融资主体受到抑制之后，将明显影响高收益资产的供给，从而也导致债市高收益资产供给减少，影响纯债产品的平均预期回报。再加上信用债市场“破刚兑”仍在进行中，信用事件仍时有发生，信用研究的投入产出比也有下降的趋势。

在此背景下，权益类资产和打新等策略就成为收益增厚的重要来源。在债市可能进入低利率时期的背景下，如何增加投资组合的弹性以获取更高回报就成为了重要问题。A股正是一个年化回报不低的资产类别，很适合用于增厚“固收+”组合的平均预期回报，而A股波动较大的特征，一方面是“固收+”业绩弹性的重要来源，另一方面由于“固收+”债券底仓的存在，也可以通过阶段性的股债跷跷板效应被中和，从而构造出风险收益特征更符合市场需求的产品。转债上下风险不对称的特征，以及定增、打新等市场制度提供的稳定α，在构建稳健收益增厚策略中也有着重要地位。

策略间的低相关、负相关性可提升持有体验，易于得到市场认可

今年5月以来，较强的股债跷跷板效应给资产间提供了相互对冲的可能，而打新、定增等与传统资产相关性较低的策略，也为“固收+”产品净值增加了稳定性，更易得到市场认可。今年在疫情冲击下，股债市场大幅波动，都有阶段性突出表现，但行情变化也较快，保住胜利果实难度不低。但“固收+”策略由于兼有两个敞口，在股债资产强弱切换期可以受益于“东方不亮西方亮”。例如，我们使用股:债=1:9构造简单策略，在7月股债强弱切换时，权益部分的上涨抵御了债市下跌的回撤，截至12月7日，混合策略回报4.4%、年化波动率2.3%，信息比率（回报/波动率=1.9）明显高于债券（1.5）和股票（1.0），实际夏普比会更高。此外，打新、定增等提供的α带有更多的制度特色，与市场本身的波动相关性也不高，也有利于提升投资组合的夏普比。总结来看，就是“固收+”策略的持有体验要好于单一资产类别，这也使得此类产品容易得到市场认可。

赚钱效应下银行渠道的大力推广

今年以来“固收+”产品的良好表现逐步得到市场认可，银行渠道开始推广“固收+”产品替代银行理财。根据《中国银行业理财市场年度报告》，截至2019年末，非保本理财规模存续余额达23.40万亿元，其中净值型产品超四成（43%）。作为替代银行理财的低波动产品，“固收+”产品的发行和销售受到银行的重视，在基金销售渠道还有针对性的推出让利活动。比如，中国银行9月21日起在手机银行客户端推出“固收+基金费率1折起”活动，大规模优惠让利推广“固收+”产品。今年以来，“固收+”产品银行渠道热卖，嘉实浦惠6个月持有期混合型基金首募3天规模就达到145.60亿元。

公募基金发行和银行渠道销售合力，“固收+”基金持续火爆。截至12月4日，今年成立的规模超百亿的“固收+”基金已达到6只。值得一提的是，与以往的多渠道布局不同，有“固收+”产品与银行深度绑定成为独家定制基金。比如某稳健汇盈一年持有期混合型基金，其托管人及销售机构均安排在某股份制银行，成为该行的独家定制基金。

今年“固收+”的投资重点是做好“+”

2020年做好“+”是“固收+”产品的胜负手。按年内大类资产表现来看，国内资产遵循“避险为主→流动性充裕下的确定性→复苏交易”的主线逻辑运行。纯债类资产仅在第一阶段跑赢，而在第二和第三阶段权益类资产后来居上并完成超越。随着经济渐进修复+货币政策常态回归，债市收益率全年总体先下后上，呈现V形走势，回报中规中矩。而股市的结构性机会贯穿全年，打新、定增等策略收益较好，转债扩容后择券空间得到提升，如何做好“+”成为今年“固收+”的投资重点。从业绩回报看，“固收+”产品平均YTD回报达到10.1%，而同期中证全债指数收益仅2.25%，93%的“固收+”产品YTD高于全债指数；同时最大回撤仅3.5%，显著小于沪深300和一般股基。“固收+”内部也存在一定分化，最高甚至可达38%，靠的正是做优做细“+”策略。

权益增厚效果显著，仓位和个股配置是回撤控制关键。从权益增厚效果来看，截至12月7日，股债混合策略产品的平均YTD达到11.8%（年化达到12.9%），最大回撤3%发生在疫情后（沪深300回撤16%）；年化波动率为5.3%，夏普比率为1.87（沪深300为1.20）。股债混合策略出色的表现也是2020年二季度后股好于债的集中体现。“+”权益部分的增厚效果反映在两方面：1、股票仓位和业绩回报呈现较高正相关度；2、产品累计回报和沪深300等基准指数高度相关。对于股票仓位限制较严的混合债基，多数则充分利用权益持仓提高回报。回撤和波动控制方面，除权益总仓位控制外，行业配置和精细选股也有助于产品实现稳健收益的诉求。

“固收+”产品在权益上的行业配置更偏均衡，低估值蓝筹底仓比例多于一般股基。从行业配置来看，多数“固收+”股票持仓更倾向于医药、大金融、食品饮料打底，弹性板块增配TMT（主要为电子）、可选消费和部分上游周期。偏好上，“固收+”产品中大金融和低估蓝筹比例往往较高（例如银行板块），其余行业则偏均衡配置（行业仓位中枢约3-4%，分散度高于一般股基和沪深300），弹性板块略增配但仓位并不激进。此外，“固收+”产品仍需根据行业景气度和估值变化调整板块配置，但频率和幅度并不算高。例如，20Q3后，多数“固收+”产品在底仓部分调低了医药和银行板块权重，同时增配电新、计算机、建材等基本面恢复较快或政策支持明确的行业。对于有较强选股能力的投资者而言，增配弹性板块也收到了较好效果。

转债是混合债基增厚业绩的重要工具。2020年转债整体仍在高估值环境下，整体性价比不算好，“固收+”配置思路也出现分化。对股票投资能力更强的产品（偏债混基和灵活配置型基金），转债偏中低水平配置，主要选择高性价比品种；对于混合债基，转债仍是固收投资者参与股市的主要途径，埋伏转债也确实带来更高回报。从结果来看，“+”转债策略的平均YTD（年化）达到8.4%，显著超越纯债收益；最大回撤2.3%、年化波动率5.3%，夏普比率平均为1.1。而以转债持仓为主的转债基金YTD达到15%，超过20支收益超过10%。

个券时代下，转债择券决定超额回报。2020年转债市场的结构性特征越发明显。截至12月8日，超半数个券涨幅远高于10%，而收益持平甚至为负的也超过了30%，转债的赚钱效应不在β而在α。从风格回测结果来看，中长期性价比因子仍是最重要择券因素。截至12月8日，以高性价比策略为主的中证华泰转债指数（931411.CSI）YTD达到29.9%，远超全样本中证转债指数、中证转债可交债指数。主动管理方面，精选题材强势（如应急、航新、红相等）、正股基本面逻辑明确（隆基、歌尔等）的个券，并兼顾转债性价比成为制胜法宝。从实际效果看，“+”转债策略的收益也产生一定分化，最高的甚至可以超过30%，靠的就是精选个券享受α机会。

注册制红利下，打新收益增厚显著，提高入围率仍最重要。随科创板成熟和创业板注册制开启，打新收益贡献也达到历史高点，5亿基金的打新收益（截至12月8日）可达7%，而3亿以下基金的打新收益率甚至可超过10%。收益拆分来看，上市涨幅和新股获配双高形成了双轮驱动。新股涨幅方面，股市向好+打新高参与度推升上市价格；而市场化询价下，打新买方市场特征导致新股定位总体较低，给上市后涨幅留出了空间（平均约150%）。而获配量增长则充分受益于注册制红利。一方面，审批效率提高变向大幅增加IPO数量，而注册制网下获配比例也显著提升；此外，中芯国际（688981 CH Equity）等大盘IPO的收益贡献不可忽视。中签率方面，随着打新机构数量增加，科创板中签率从年初0.06%降至0.04%。从实际效果来看，具备更强询价入围能力和底仓选股水平是获得高打新收益的关键。

2021年“固收+”展望

展望明年，“固收+”产品仍有发展空间。经济修复+政策回归常态下，债市短期仍偏逆风，中期等待转机，但绝对利率水平已经不低，大概率维持上有顶下有底的震荡格局。虽然资管新规过渡期将于年底结束，但市场对“高收益、低波动”产品的需求不会随之消失，“固收+”产品仍有希望继续得到市场认可。做好股债轮动并继续发掘新的低相关性稳健策略仍是取得先机的关键。

但操作层面存在几大要点：

要点一：权益市场和“+”资产需降低回报预期。背后原因在于，首先，连续两年的结构性行情之后，诸如白酒、医药等核心品种对未来涨幅的透支程度已经不低，高估值意味着后市回报预期需要降低；其次，预计明年宏观流动性或减弱，6月将迎来年内最大解禁潮，历史上看也是峰值附近。而今年创业板实行注册制，叠加科创板的IPO，使得明年7月以后解禁规模连续处于高位。

要点二：提防股债行情轮转可能，择股能力要求更高。股市春季躁动值得把握，但二季度后股债强弱切换值得注意，重在结构性机会。国内经济复苏明确，业绩驱动仍值得期待。年初低基数效应下，基本面、风险偏好有望继续共振。但社融增速已经大概率见顶，二季度后市场预计进入估值消化和年报业绩验证阶段，加之大规模解禁将至，权益市场整体性机会可能不能有过高期待。对“+”股票策略而言，春季躁动仍可积极把握，二季度后权益仓位或更需谨慎；板块上，“固收+”产品底仓预计仍以低估值蓝筹为主，弹性板块配置建议重点关注：1、顺周期板块轮动与深化机会；2、“十四五”首年政策明确支持的军工、新能源、农业等；3、外需及全球产业链恢复过程中利好嵌入全球体系的中国中游制造；4、其他：估值调整充分的科技成长龙头，国潮等消费品牌。

要点三：转债方面，对估值保护的权重提升，自下而上特征突出。股市难有指数性机会，而转债供给大潮仍将继续，当前转债估值不便宜。因此，建议转债整体继续保持偏中性仓位，大资金操作难度大，可相对低配。2021年，在上述环境下，对转债估值应该提出更高要求，其次转债投资的重心仍在个券。一方面，从19-20年扩容后的转债投资经验看，深挖+精选个券收效远好“撒胡椒面”与纯粹双低策略；另一方面，股市结构性行情为主的情况下，历史上看想获得超额收益主要靠个券。

要点四：打新仍有政策红利，但询价难度和底仓风险加大。2021年仍将是IPO大年，权益整体预期降低更显打新价值。根据经验，股票市场行情变化将影响上市涨幅发行节奏，明年新股涨幅中枢或降低，但一二级价差仍然显著。IPO预案储备充足，全面注册制大概率将于2021年施行，预计新股发行量或不低于2020年。但需要注意的是，监管层关注后，新股询价的压价行为已得到控制。且权益市场活跃度可能下降，科创板和创业板中签率或在当前水平企稳（科创板约0.04%，创业板约0.05%）。主板仍是多数A股投资者的主要参与平台，注册制后投资门槛或仍较低，对应中签率提升有限。保守估计，对5亿基金而言，21年全A打新收益贡献或在4.76-5.03%之间（取决于全面注册制施行时间）。此外，大盘IPO收益贡献较高，仍是打新重点。打新底仓风险在明年的市场环境下预计有所提升，考验择股能力。

要点五：明年在债市偏震荡的基准情形下，信用事件、“一致预期”反转等尾部风险更加需要加以预警和防范。“固收+”做弹性的重点在于“+”策略，但回报稳健的重心仍在于底仓。信用风险方面，虽然明年经济延续渐进修复格局，有望带动企业盈利和内生现金流好转，但在今年末各类风险事件接连出现的背景下，投资者风险偏好下降可能带来产业债关注度降低。而宏观杠杆率重回政策层视野，融资条件可能弱化，加上地产去金融化，对城投、地产等重要融资主体也会受到影响。此外，经过近期调整后，信用利差和评级间利差总体仍不算高，本身也存在走阔的隐忧，特别对于融资敏感性行业，需要关注政策变化和再融资接续情况。另一方面，从路演反馈和各机构投资者接受媒体采访来看，目前对明年经济“前高后低”、债市“前弱后强”+总体震荡的预期较为一致，但这也隐含了头寸相对集中的风险，需要提防外交、监管等政策方面超预期因素对一致预期的冲击。而对相应风险加以预警和防范仍是稳定底仓回报的关键。从股票择股与信用下沉之间做选择，我们认为择股性价比稍好。

总之，“固收+”产品有其长期生命力，明年的挑战在于择股与防信用尾部风险，本质上是管理人综合能力的考验。

风险提示

1、监管政策仍是我国金融市场的重要影响因素，地产、城投等监管政策影响债市高收益资产来源，资管新规推进情况影响银行理财“竞品”供给，都会对“固收+”策略的表现与市场接受度造成影响；

2、信用尾部风险事件如果发生，可能影响债券投资者信心，给“固收+”中的债券底仓带来回撤风险，影响产品总体风险收益特征；

3、流动性风险冲击下，各类资产、策略间相关性容易发生异常变化，多资产、策略混合也无法起到相互对冲的作用，影响产品的业绩波动率。

本材料所载观点源自12月09日发布的研报《“固收+”：承载的厚望与五大要点——2021年“固收+”产品展望》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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