「华泰固收｜策略」聚焦政策特征与走向——债券策略周报

张继强 S0570518110002 研究员

张 亮 S0570518110005 研究员

吴宇航 S0570119090051 联系人

报告发布时间： 2020年12月13日

摘 要

核心观点

今年的政策特征是以政策确定性对冲疫情不确定性，货币救急、财政救穷、监管让位稳增长，明年政策上回归方向明确，但宜缓不宜急。对于债市而言意味着：资金面“不缺不溢”、利率债供给减少、需要提防融资条件弱化后债务风险暴露。债市在年底阶段大概率保持震荡格局，三月存单+超长利率债的哑铃型配置是近期表现最好的组合。理财“硬骨头”资产清理红线放宽不宜过度解读。操作上，三月存单+超长利率债保持，但暂不加码。信用债近日建议把握优质券错杀机会。息差水平尚可，但考虑到资金面不稳定等因素，保持杠杆策略中性。转债保持中低仓位，聚焦个券。

今年的政策特征：政策的确定性对冲疫情的不确定性

新冠疫情对全球和中国经济造成了前所未有的冲击，货币、财政、监管等政策各有侧重，这构成了今年的政策特征。货币政策重心在“救急”，避免疫情冲击演化为流动性、债务危机。财政政策救“穷”、稳底线、补短板。监管政策也做出了阶段性调整，首先，资管新规过渡期延长，理财等整改压力延后。其次，上半年房地产监管力度有所缓和，但“房住不炒”坚定不移。下半年开始房地产政策明显收紧。总体来看，今年宏观政策积极应对疫情冲击，有效助力了国内经济的企稳复苏。但到了明年，宏观环境会出现哪些变化？这决定了明年的政策会如何摆布。

明年面临的宏观环境：经济修复，政策退出

首先，基本面延续渐进修复特征，国内外经济仍存在渐次修复、小共振可能。其次，CPI、PPI等反映的通胀压力不大，但房地产等资产价格蠢蠢欲动。再次，稳宏观杠杆率成重心，防风险压力加大，但明年名义GDP增速预计较快，有助于阶段性稳定宏观杠杆率。最后，融资条件弱化，提防债务风险暴露。从社融数据看信用扩张的拐点已现，2021年尤其需要关注信用收缩的风险，主要原因在于政府信用扩张放缓、非常规货币政策退出、商业银行资本金和指标等约束、信用事件冲击信用债市场等。明年宏观环境的基本特征已经基本成为市场共识，上周五政治局会议提供了政策线索。

12月政治局会议的几大信号

12月政治局会议以及下周的中央经济工作会议是我们观察政策取向的重要窗口：信号一：逆周期调节继续淡化，政策退出方向明确。信号二：抓好存量风险化解和增量风险防范。信号三：特别强调需求侧改革、科技战略和对外开放。信号四：监管的内涵更加丰富，强化反垄断和防止资本无序扩张是关键词。信号五：促进房地产市场平稳健康发展。当然，以往经验来看，政治局会议对具体政策不会有太多着墨，下周的中央经济工作会议更值得关注。

明年的政策选择：方向明确，但宜缓不宜急

财政方面，明年政府信用扩张大概率将放缓。赤字率可能回到3%，特别国债或退出，新增专项债规模也可能收缩。但是财政政策不宜退出过急，明年实际财政支出可能也并不弱。货币方面，央行的“KPI”需要向兼顾宏观稳杠杆，保持实体融资成本基本稳定调整。退出的方向明确，但节奏相机抉择。监管方面，监管政策可能发力，但协调性更强。首先，房地产去金融化是大势所趋，但目标是降低宏观杠杆率、促进行业平稳健康发展。其次，资管新规过渡期等严格执行，但大行也有一行一策的微调空间。最后，“超级央行”时代来临，央行的微观监管职能大大增强。

风险提示：摊余成本债基再度加码；年底资金面紧张超预期。

本周策略观点：明年的政策特征

我们上周在《债券策略周报：探秘债市的季节性特征》中提及，央行流动性呵护态度略超出市场一致预期，但“不缺不溢”格局难有本质改变，制约利率下行空间，债市整体处于震荡格局中，继续推荐“三月存单+超长利率债”的哑铃型配置。上周受资金面持续宽松、存单发行放量等因素影响，1-3年国债利率下行3-4BP，但11月金融数据超预期、黑色系商品价格大幅上涨、年底地方债可能增加发行等导致十年国债、国开债利率分别上行3BP和1BP，收益率曲线整体陡峭化，与此同时30年国债利率下行1BP，我们建议的组合应对有力。

下周将召开中央经济工作会议，事关明年的政策取向，尤其是在明年基本面预期趋于一致的背景下，政策取向对债券市场的影响更大。那么今年的宏观政策有哪些特征？明年宏观环境会发生哪些变化？上周召开的政治局会议有哪些值得关注的信号？对债券市场又有哪些启示？

今年的政策特征：政策的确定性对冲疫情的不确定性

政策取向的背后是问题导向。今年新冠疫情对全球和中国经济造成了前所未有的冲击，改变了宏观政策的摆布。疫情危机之下，需要用政策的确定性对冲疫情的不确定性，稳增长、保主体等一度成为宏观政策的第一要务，而货币、财政、监管等政策各有侧重，这构成了今年的政策特征。

货币政策“救急”

前货政司司长张晓慧的表述最能概括货币政策的作用，“应对短期冲击不应使用全局性的、长期的、不可逆性的政策手段，而是应该主要采取结构性的、短期性的、可逆性的政策工具，这是实施时滞较长的货币政策时需要注意的一点”。

具体而言，今年的货币政策脉络可以大体分为四个阶段：

第一阶段（1月底~3月中）：勇于担当。疫情暴发初期，货币政策的主要着力点在稳定市场预期，支持疫情防控工作。为防止疫情冲击向金融体系蔓延，央行在春节后首个交易日大规模投放流动性，并降低公开市场操作利率，第一时间保证银行间资金面稳定。随后为支持实体企业和保就业，央行通过3000亿专项再贷款（财政贴息50%）、5000亿元再贴现再贷款，重点用于加大对中小微企业的金融支持。

第二阶段（3月中~4月底）：继续放松。国内疫情蔓延势头得到初步控制、进入有序复工复产阶段，但海外疫情开始爆发。此时货币政策重心开始转向支持实体经济发展，灵活性明显提高。3 月27日政治局会议定调加大宏观政策调节和实施力度。随即货币政策就做出响应，定向降准1 个百分点，同时将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。4月20日央行再次增加第三批1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，支持银行加大对涉农、小微和民营企业的信贷投放力度。

第三阶段（5月初-8月初）：常态回归。国内疫情防控取得重大阶段性成果，生产生活秩序加快恢复阶段，此时利率过低带来的空转套利、房价上涨引起监管关注，货币政策开始向中性回归。6月中旬，陆家嘴论坛正式确认了货币政策转向的信号，资金面“由奢入俭”，快速收敛至疫情前水平。尽管流动性

第四阶段（8月初至今）：保持中性。资金利率重定价完成，市场对货币政策形成一致预期，货币政策DR007正围绕OMO政策利率波动，处于一个央行较为合意的水平。结构性存款压降、到期量大等原因导致存单连续提价，MLF利率成为国股行存单利率下限。在这种情况下，回购利率中枢相对稳定、波动减弱，但资金面分层明显、存单利率持续上行，资金面整体处于紧平衡状态。

可以看到，今年上半年货币政策的重心在于“救急”，避免疫情冲击演化为流动性、债务危机。而随着各项货币政策工具效果逐步显现，实体融资和就业得到了有效缓解。2020年1-10月，普惠小微贷款增加3.1万亿元，同比多增1.3万亿元；9月新发放普惠小微贷款平均利率为4.92%，比上年12月下降0.96个百分点；10月末，普惠小微贷款支持小微经营主体3145万户，同比增长21%。受疫情影响，一季度就业一度面临较大压力，全国城镇调查失业率升至6%以上；第二季度以来，就业形势持续好转，10月份城镇调查失业率为5.3%，较年内高点下降0.9个百分点。而在疫情、经济均回归到常态以后，非常时期的货币政策自然要逐渐退出。

财政政策救“穷”、稳底线、补短板

疫情冲击下，中国政策的政策重心选择是救企业，“留得青山在不怕没柴烧”。今年是美国的选战之年，居民在疫情期间面临基本的生存和社会危机，因此只能通过财政刺激并绑架货币政策，居民的收入和生活得以稳定。但与美国有所不同的是，中国财政政策坚定地站在救企业的角度，其背后的逻辑比较直接：我国是制造业大国，制造业一旦出现问题，便会带来大量失业，优先拯救企业等同于优先保就业。加之我国有效的疫情控制手段，经济全面停摆的时间其实非常短，因此支持企业的短期生存可以增强疫后的经济恢复动能。

疫情爆发初期，财政的首要任务是全力补贴直接与抗击疫情有关的企业。例如财政贴息配合3000 亿元专项再贷款，抗疫企业融资成本大幅降低。税费减免方面，中央财政先后对进口防疫物资免税、免征民航企业缴纳民航发展基金、对提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税。

待疫情逐渐被控制之后，大规模财政刺激手段开始出台，侧重需求端。在国内疫情逐步得到控制之后，国内生产开始修复，但是企业面临的问题变成了海外经济停摆导致出口大幅减少，企业订单不足，因此此时政策应该侧重于需求端刺激。5月份召开的全国两会上，赤字率首次提升至3.6%以上，财政赤字预算3.76万亿，另安排1万亿特别国债，3.75万亿地方专项债，大规模财政刺激手段开始出台。而伴随着疫情和经济好转，明年大规模财政刺激的必要性本身在下降，加之主权评级等顾虑，明年政府信用扩张大概率将放缓。

监管政策阶段性让位于稳增长

除了货币政策、财政政策之外，为了应对稳增长的压力，监管政策也作出了阶段性调整，具体来看：

首先，资管新规过渡期延长，理财等整改压力延后。2020年本是资管新规过渡期的最后一年，今年7月31日央行公告称资管新规过渡期延长至2021年底。事实上关于过渡期延长的讨论在上半年就已经不绝于耳。理财的净值化转型是新规落实的最大症结：2019年5月末净值型产品募集资金占全部资管产品募集资金的余额是60.3%，比2019年年初高4个百分点，假设净值型产品募集资金占比维持2019年上半年的增长速度，2020年末净值化比例可能仅在60-70%之间。除此之外，杜绝资金池运作、限制非标、类货基统一监管等都是资管新规的监管难点。“病去如抽丝”，在落实新规的过程中，客户改变刚兑习惯和对净值化的接受度是最大的症结所在，需要时间来逐步培养。此外，疫情冲击之下强行压降理财规模势必引发信用收缩等一系列问题。因此2020年的过渡期延长是一个符合多方利益的最优解，一定程度上也表明在特殊时期监管政策要阶段性让位于稳增长。

其次，上半年房地产监管力度有所缓和，但“房住不炒”坚定不移。疫情影响之下，房地产市场一度遭受重创，尤其是春节期间三四线城市返乡置业消失，商业地产遭遇“冰封”，为此，房地产政策一度有所放松，多省市在土地出让环节给市场、企业减压，主要涉及取消限制性规定、增加优质土地供应、延期或分期缴纳土地款和延长竣工期限等。而在疫情的影响逐步淡化之后，房地产市场快速修复，并成为经济修复的重要推动力。1-7月房地产开发投资累计同比3.4%，7月单月同比高达11.7%，较6月走高3.2个百分点，房地产的修复速度远超基建、制造业和消费。

但伴随着房地产市场出现局部过热，下半年开始房地产政策明显收紧。7月24日房地产工作座谈会要求高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题，7月底政治局会议坚持“房住不炒”不动摇，深圳等多地相继升级限购限贷政策，二季度货政执行报告提出要实施好房地产金融审慎管理制度。8月20日，住建部及人民银行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，对房企融资提出“三道红线”的考核标准。“三道红线”是首次从房地产企业自身出发，直接限制其有息债务增长，体现了国家推动房地产业去金融化的坚定意图。

总体来看，今年宏观政策积极应对疫情冲击，有效助力了国内经济的企稳复苏。但到了明年，宏观环境会出现哪些变化？这决定了明年的政策会如何摆布。

明年面临的宏观环境：经济修复，政策退出

基本面延续渐进修复特征，逆周期调节淡化

中国疫情得到有效控制，海外疫情仍在蔓延，但疫苗已经取得积极进展并将加速复苏节奏。得益于中国强大的动员能力和体制优势，今年3月份以后中国疫情就逐步得到有效控制，下半年以来国内多省出现新增病例，但均呈现点状爆发并未大规模扩散。但随着北半球气温降低，欧洲和美国等地再次迎来疫情爆发。法国12月9日新增确诊14595例，迄今累计确诊病例超过230万例，累计病亡超过5.6万人，原本定于15日解封大概率继续推迟。德国9日报告新增死亡病例590例，创疫情以来新高。美国方面，单日新增确诊已经超过20万，累计死亡病例也正逼近30万例。但来自疫苗的消息较为积极，上周五FDA批准辉瑞新冠疫苗紧急使用，辉瑞此前估计，将在今年年底前提供2500万剂该疫苗，明年三月前提供1亿剂。

中国经济渐进修复趋势延续，国内外经济仍存在渐次修复、小共振可能。今年中国经济领先复苏，而明年可能阶段性迎来全球经济的共振复苏。一方面，拜登正式入主白宫之后，仍有可能推出财政刺激计划并引发再通胀，另一方面疫苗的积极信号进一步增强全球经济修复预期，预计明年年初海外经济将再次重启，或将迎来内需外需共振。在基数效应之下，明年一季度大概率是GDP同比增速最高点，好在市场对此已经有所准备。

CPI、PPI等反映的通胀压力不大，但房地产等资产价格加快上涨

近期国内顺周期部门开始加快修复，核心通胀预计自12月步入上行期。但由于国内宽信用有度、居民收入增长缓慢，内需不足以膨胀。我们预计明年国内CPI温和再通胀，年中与年底高点在3%左右，全年中枢在2%左右。PPI方面，近期全球复苏加速、美元走弱、疫苗面世、拜登胜选，以及国内冬季限产等因素下，大宗商品走势较强。叠加基数因素，预计PPI较快回升并在明年5月达到年内高点。预计全年中枢落在1.5%-2.3%，整体而言明年CPI和PPI的上行压力都不大，呈现温和通胀特征，处于合意水平。

但房地产等资产价格的上涨可能更加值得关注。11月份百城住宅价格指数同比增长4.3%，出现明显反弹，11月27日，人民银行前行长周小川撰文《拓展通货膨胀的概念与度量》指出“资产价格除了影响到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了”。一定程度传递出央行除了关心传统的价格信号之外还将资产价格纳入考量的信号。事实上，央行打造货币政策双支柱，已经将金融周期和资产价格纳入到宏观审慎框架当中。

稳宏观杠杆率成重心，防风险压力加大

尽管与全球其他经济体相比，中国央行的宽松尤为克制，但降准、降息、再贷款等操作还是不可避免地带来宏观杠杆率上升的问题，截至2020年9月，全社会宏观杠杆率已经达到270%的历史高点，较去年底上升近25个百分点。宏观杠杆率过快攀升，债务风险加剧，无疑会导致未来防风险的压力加大。

10月底的金融街论坛上易纲行长也指出：宏观杠杆率维持在一个合理的“轨道”上，而不是“水平”上，表明监管态度还算温和，货币政策的重心还未到去杠杆阶段。明年上半年，名义GDP增速预计较快，有助于阶段性稳定宏观杠杆率，但整体上还是会维持在较高水平。

融资条件弱化，提防债务风险暴露

我们10月19日在《债券策略周报：以社融为主线看债市》中提及，社融增速顶点和拐点尚未出现，但正在接近顶部区域，明年一季度转为缓步下行，明年需要关注信用收缩的压力。从金融数据的实际表现来看，11月社融增速首次出现下行，确认今年10月份为本轮信用扩张的拐点。2021年尤其需要关注信用收缩的风险，主要原因在于政府信用扩张放缓、非常规货币政策明年面临退出压力、商业银行开始面临资本金和指标等约束、信用事件冲击信用债市场等，本次社融与我们的预判较为符合。在这种环境下，宏观流动性弱化将成为2021年的一大重要主题，节奏上明年二季度社融增速可能出现更快下行。

与此同时，明年企业将面临偿债压力，利息支出占比也会明显抬升。11月永煤事件以来，信用债市场的违约风险开始加速暴露，信用利差也维持在高位，企业融资成本大幅抬升。明年市场普遍预期社融增速将明显降低（我们预计在11.3%左右）。考虑到社融当中存在40%以上刚性的利息支出，用于支持新增投资等活动的资金减少幅度将比看上去更多，容易引发超预期的信用收缩效应。本轮华晨、永煤事件引发信用风波，“信仰”一旦打破，很难重新愈合，需要提防金融体系的预期自我实现。目前看一级市场仍处于冻结状态，信用债市场仍处于不稳定的状态中。大部分信贷展期政策将于二季度到期，届时地方政府等腾挪能力下降，企业将面临比较大的偿债压力。

以上是明年宏观环境的基本特征，已经基本成为市场的共识，那么明年政策的基调如何、政策该如何选择都需要继续观察，上周五召开的12月政治局会议为我们提供了一些线索。

12月政治局会议的几大信号

12月政治局会议以及下周的中央经济工作会议是我们观察政策取向的重要窗口：

信号一：逆周期调节继续淡化，政策退出方向明确。如前所述，今年受新冠疫情的冲击，逆周期调节成为宏观政策的第一要务。但伴随着疫情逐步得到控制，基本面延续渐进修复的趋势，逆周期调节本身的诉求就在淡化，尤其是资产价格上涨压力加大，逆周期调整政策理应作出调整。此前三季度货币政策执行报告即淡化逆周期调节的色彩，本次政治局会议对此也继续淡化，这表明明年政策退出仍然是方向。

信号二：抓好存量风险化解和增量风险防范。僵尸企业、房地产金融与地方政府债务是亟待化解的存量风险，而明年信贷政策退出后的债务与坏账是需要提前防范的增量风险。疫情期间的宽松政策延缓了僵尸企业出清，明年是国企债务到期高峰年，伴随信贷政策退出，风险可能有序释放；房地产被认为是中国金融风险最大的灰犀牛，房地产去金融化从“三道红线”、宏观慎重等多角度入手，节奏预计是稳步推进；今年政府债余额大幅扩张，地方政府债务率已逼近国际警戒线边缘，且专项债出现融资期限不匹配、收益包装等问题。明年额度或控制、发债条件将规范。此外，政治局会议提出，明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，做好经济工作意义重大。可以看出，防风险是明年政策实施过程中非常注重的一个点，这决定了各项政策退出的力度都不会过急，类似2018年信用违约潮发生的可能性较小。

信号三：特别强调需求侧改革、科技战略和对外开放。会议着重提及坚持扩大内需战略，少见的提到注重需求侧改革，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。在我们看来，中国正在形成全球最大的消费市场，内需是双循环、新发展格局的基石，同时也是巩固产业链，增强地缘博弈能力的基础。当然，扩大内需离不开收入分配机制、社保体系、收入水平等多方面的配合，也亟需在创新升级中满足需求，本质上取决于中国能力提升在全球产业链中的地位。在明年疫情恢复，就业和收入预期好转背景下，期待社交经济的恢复，民族和国潮品牌的兴起。

信号四：监管的内涵更加丰富，强化反垄断和防止资本无序扩张是关键词。科技反垄断已是全球现象。科技巨头形成垄断，可能通过影响力来收取更高价格，不利于消费者；控制在线商务、内容和通信的关键领域，吞噬其他行业利润；削弱竞争并压制创新；甚至个别巨头允许传播暴力视频、虚假新闻、干扰选举、践踏隐私。许多经济学家将工资停滞不前、经济不平等加剧、生产率低迷与美国工业集中度提高、反垄断执法松懈联系在一起。尤其是模式创新对就业等的冲击正在成为社会不稳定性因素，利弊之间需求做平衡。中国更需要硬科技的突出，而非无序的模式创新甚至监管套利。

信号五：促进房地产市场平稳健康发展。过去两年的年底政治局会议中，都对房地产只字不提，本次会议专门提及房地产，且用词不是“房住不炒”，较为温和。我们认为，房地产事关经济增长、金融稳定等，“房住不炒”的大原则不会动摇，而“三道红线”等已经将龙头房企纳入宏观审慎监管并推动其去杠杆。不过，在此过程中，也不允许房地产行业出现系统性问题，平稳健康发展还是目标。

当然，以往经验来看，政治局会议对具体政策不会有太多着墨，下周的中央经济工作会议更值得关注。

明年的政策选择：方向明确，但宜缓不宜急

财政政策回归常态，但不宜退出过急

如前所述，2020年面对新冠疫情的冲击，积极财政政策发力明显。而伴随着疫情和经济好转，明年大规模财政刺激的必要性本身在下降，加之主权评级、债务上限等顾虑，明年财政政策必然回归常态，政府信用扩张大概率将放缓。

一般公共预算角度，赤字率可能回到3%，特别国债或退出。赤字是公共财政的收支轧差，发行国债来弥补，而抗疫特别国债也是限定用途的财源补充方式。从支出端看，新冠疫情消退、脱贫攻坚任务完成、调查失业率回到5.5%以下，意味着防疫、扶贫、就业与社保等今年重点开支需求都会被动缩减；从收入端看，阶段性税费减免政策完成使命后退出，疫后经济修复也带来税基扩大，为财政增收提供基础。因此，赤字规模自然存在缩减空间，分母名义GDP亦会有较大增幅，预算赤字率3%足以满足社会运维需求（估测规模约为3.36万亿），特别国债亦没有继续追加的必要，这也是传递国内经济回归正常化的信号。当然，如果倾向于提升地方政府一般债发行比例，则赤字率下降幅度可能更小。

政府性基金预算角度，新增专项债规模也可能收缩。专项债是新预算法实施以来，地方政府扩基建的重要融资工具，主要由项目收益偿还、纳入政府性基金预算管理。我们预计明年专项债额度可能缩减至3.25万亿左右，基于以下理由：一是，今年专项债有部分额度可理解为对冲疫情带来的负面影响，明年不再需要如此规模的财政刺激；二是，专项债资金是根据项目的建设周期逐步投入而非一次性用尽，无需担忧新增资金规模减少导致项目烂尾的情况（分期建设-筹资项目除外）；三是，财政风险的角度，政府性基金是项目收入不足时，偿还专项债的劣后补偿，其收入规模会约束专项债的限额扩充。近两年地方专项债务余额快速增长且与基金收入缺口放大，加大了未来还款压力、压缩了发债空间。

但是财政政策不宜退出过急，明年实际财政支出可能也并不弱。一方面，经济内生增长动力还在恢复过程中，中美、疫苗等不确定性仍存，小微、民营企业等仍需要财政税收减免等支持。另一方面，今年推出的一些基建项目建设周期较长，仍然需要资金支持。12月政治局会议特别提及“抓好存量风险化解和增量风险防范”，僵尸企业、房地产金融与地方政府债务是亟待化解的存量风险，而明年信贷政策退出后的债务与坏账等需要防范的增量风险，这也反映财政政策不宜退出过急。

值得关注的是，虽然明年财政赤字率、专项债规模等大概率出现下调，但是明年财政收入预计有明显恢复，这导致明年实际的财政支出可能并不比今年弱。

货币政策退出方向明确，节奏相机抉择

央行的“KPI”需要做调整。疫情冲击之下，央行在量上充分满足实体需求，包括信用债新增、鼓励放贷、鼓励积极信贷展期等等，甚至通过直达实体工具推动银行向实体薄弱环节注入资金。价格上，金融向实体让利1.5万亿，已经降低实体融资成本都是硬约束。但明年来看，需要兼顾宏观稳杠杆，社融增速与名义GDP需要基本匹配。降低实体融资成本的压力也在减弱，保持实体融资成本基本稳定至少不明显上升可能是主要目标。

退出的方向明确，但节奏相机抉择，加息和升准概率中期都不大。自今年5月货币政策出现转向以来，央行在多个重要会议上提出过“非常时期的货币政策要逐步退出”。同时，考虑到宏观杠杆率已经明显攀升，因此货币政策的大方向仍是退出。目前资金面已经回归常态，明年加息或升准的概率均不高。从17年推动央行加息的几个因素来看，基本面还未完全恢复至疫情之前，通胀仍处于合意水平，资产价格风险不大，银行资产负债表和同业扩张速度与实体需求向匹配，美联储等尚无加息动作，中美利差仍大、人民币强势，短期加息必要性不高。明年存在降准可能，但更多是替代MLF，信号意义不强。

直达实体工具力度减弱，信贷优惠利率、展期政策可能需要逐步退出。今年疫情以来我国货币政策有两个主线，第一是正常的货币政策逆周期调节，第二则是针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具。例如3000亿、5000亿和1万亿的再贷款再贴现政策，以及6月1日出台的两项直达实体货币政策工具。这些措施都是针对疫情的特殊情况和不同的特点设计的，而当疫情结束后，这些工具自然也要力度减弱。而信贷优惠利率、展期政策可能将逐步退出，需要提防此过程中的债务风险。

跨周期设计与调节意味着政策要为未来留有空间，针对短期因素但也要兼顾长期问题。宏观调控跨周期是相对于传统的逆周期调节而言的，针对短期因素但也要兼顾长期问题，不能透支未来政策空间。由于我国的宏观调控除了以财政政策和货币政策为主要手段，还要以国家发展规划为战略导向，因此货币政策除了总量适度之外，还要注重结构调整与优化。具体而言，我们认为货币政策的跨周期调节无非在于两方面：总量上的适度和结构上的优化调整。从这一点来看，明年的货币政策很难宽松。但另一方面，经济内生增长动力还在恢复过程中，中美、疫苗等不确定性仍存，小微、民营企业等仍需要支持，央行短期也不会贸然收紧。明年一季度需要观察经济修复情况、宏观杠杆率、房价等因素后进行动态调整。

整体上，明年的货币政策与2019年相似，取向回归稳健中性，相机抉择特征明显。明年货币政策的重心可能还是在稳增长，但与2018年和2020年不同，目前经济有内生性回升的动力，而且货币政策也完成了使命，“功成身退”。后续制约宽信用的堵点在于银行资本金、微观主体活力等环节，而这些问题可能更多需要改革和创新的手段解决，更需要财政政策和监管政策的配合。整体而言，明年的货币政策取向回归稳健中性，更接近于2019年，保持流动性的合理充裕和持续推动LPR改革降低实体企业成本是主要任务，而面对中美脱钩等宏观不确定性，政策相机抉择的特征会更加明显。

监管政策可能发力，但监管协调性更强

除了财政、货币政策之外，明年监管政策可能发挥更大作用，监管政策的工具也更加完备，具体来看：

首先，房地产去金融化是大势所趋，但目标是降低宏观杠杆率、促进行业平稳健康发展。过去两年的年底政治局会议中，都对房地产只字不提，12月政治局会议专门提及房地产，且用词不是“房住不炒”，较为温和。我们认为，房地产事关经济增长、金融稳定等，“房住不炒”的大原则不会动摇，而“三道红线”等已经将龙头房企纳入宏观审慎监管并推动其去杠杆，房地产去金融化是大势所趋。不过，在此过程中，也不允许房地产行业出现系统性问题，平稳健康发展还是目标。

其次，资管新规过渡期等严格执行，但大行也有一行一策的微调空间。资管新规过渡期延长到明年年底，过渡期延长一年是一个符合多方利益的最优解，从政策的严肃性上看，明年过渡期严格执行需要坚持，大部分待整改资产应能在2021年底前完成。但是考虑到理财部分资产期限过长，诸如非上市股权类资产、产业基金、长期非标等，可能也存在一行一策的空间。据21财经，银行理财“硬骨头”资产清理最终红线划定，如果超过2021年底资管新规过渡期尚未处置完，可采取一行一策的措施，最晚放宽到2025年。需要注意的是，该政策仅限于六大行，政策的严肃性毋庸置疑。

最后，“超级央行”时代来临，央行的微观监管职能大大增强。今年11月《中国人民银行法》迎来十七年来首次大修，在十四五开局之际，央行最高法的修订显得尤为意义重大。本次修订对央行的职责作出了重要调整，最核心的就是从法规上明确了“货币政策目标+宏观审慎目标”的双支柱框架。事实上，早在2009年三季度货币政策执行报告，央行就首次提出“要将宏观审慎管理制度纳入宏观调控政策框架”，此后便开始了长足的探索和实践，16年正式提出MPA框架，但本次修订是将宏观审慎首次从法律上明确定位，是双支柱框架的进一步深化。

房地产“三道红线”、资管新规等都是宏观审慎的重要环节，央行的双框架更趋成熟。2017年开始，一行三会着手推进资管新规，旨在防范影子银行风险、抑制同业套利。2020年央行牵头对房地产融资进行监管，“三道红线”标志着房地产去金融化开始。资管新规、房地产三道红线等政策其实都是宏观审慎的重要环节。这些政策在金融机构、融资主体等环节进行直接监管，从宽信用的各个环节抑制套利和杠杆，从而有效降低了系统性金融风险发生的可能。而更深远的意义在于，央行的微观监管职能大大增强，这一点也在《人民银行法》的修订意见中得以明确。

对债券市场的启示

第一，货币政策中性偏紧，资金面“不缺不溢”。在今年10月金融街论坛上，易纲行长指出“既不让市场缺钱,也不让市场的钱溢出来”，三季度货币政策执行报告也提及资金面“不缺不溢”，我们认为这是未来一段时期内资金面最佳概括。这意味着短期内很难看到大规模的宽松政策，中性回归的步伐还要在一定时期内延续，但对于降低融资成本、中小企业融资等薄弱环节的支持方面还要保持相对灵活性。

尤其需要注意的是，央行可能不需要像13、17年一样通过紧货币倒逼去杠杆。以往的教训是，矫枉容易过正，否则就不足以逆转加杠杆等趋势。2013年8号文开启了对同业创新和非标的监管，“620钱荒”成为债市走熊的触发剂，以此为转折点，金融稳定开始成为货币政策的重要目标之一。2016-2017年银行理财等通过委外等形式继续助长了金融加杠杆行为，在此背景下央行重启14天逆回购，货币政策“缩短放长”，通过抬高负债成本、推出MPA并压缩同业理财等手段推动金融防风险、去杠杆。不难看出，13年和17年货币政策的重心都是在遏制类信贷和金融杠杆膨胀，而打头阵的往往是流动性率先收紧，针对性不够强的同时容易导致超调。目前杠杆率仍是货币政策的一大约束，但与前两轮不同，央行的机构监管职能更强，政策配合性更好，单纯靠紧货币倒逼去杠杆的压力有所降低。

第二，利率债供给减少，供求矛盾边际改善。中性预测下，我们预计明年政府债券净供给规模可能下降至6.6万亿左右，相比今年减少近2万亿，而利率债需求力量会有边际改善。今年债市行情反转的一大因素在于5月份之后财政政策发力，利率债供给压力陡然增大，而需求端则面临银行配债额度捉襟见肘、资管新规监管等制约，供求矛盾放大了债市的调整幅度。而明年财政扩张放缓，利率债供给压力减弱，银行、保险等配债力量预计也会有所修复。

而从利率的期限分布来看，明年超长利率债预计会有非常明显的降幅。今年是超长利率债的供给大年，其中30年地方债发行规模达到1.2万亿（截止11月底），在所有地方债中占比超过19%。此外，今年30年和50年国债发行规模分别超过4700亿和1100亿（50年国债11月底1091亿），也是历史最大规模。但财政赤字预算减少，财政部36号文指导地方债期限结构等导致明年超长利率的供给预计会有明显下降，中性预测下可能会比减少1万亿。

第三，融资条件弱化、监管发力，需要提防债务风险暴露。我们在近期已经多次重申这一看法，明年地方政府腾挪能力变弱，叠加信贷展期、债券到期量大等因素，容易暴露债务问题。政治局会议对存量风险的表述，也引发市场警惕。

本周策略观点

本周是消息面的重磅周，核心关注点是12月中央经济工作会议、11月重磅经济数据、12月美联储议息会议、12月15日MLF操作、资金面与存单利率等。首先，上周五召开了12月政治局会议，12月中央经济工作会议可能在本周的下半周召开，估计逆周期政策继续褪色，关注宏观经济政策的变化以及对风险偏好的影响。第二，本周二将公布11月固定资产投资、工业增加值、消费等重磅经济数据，从高频数据来看，11月经济数据预计延续强劲增长态势。第三，本周四凌晨，美联储将召开12月议息会议，在美国新冠疫情持续发酵，但美国经济数据表现强劲的背景下，关注美联储对下阶段货币政策取向、通胀等问题的展望。第四，央行在11月底曾释放一次性续作12月6000亿到期MLF的信号，考虑到地方债增加发行等，预计15日MLF续作量在7000亿左右。最后，受近期货币政策呵护、资金面宽松影响，上周存单融资明显放量，存单利率也出现小幅回落，考虑到财政存款将从月中开始集中投放，继续关注资金面与存单利率的变化。

我们近期的观点是，债市整体处于震荡格局中，建议排除信用收缩、融资条件弱化等确定性风险点，把握超长利率债和存单的确定性机会，根据负债端稳定性和成本进行布局。从市场表现来看，三月存单+超长利率债的哑铃型配置是近期表现最好的组合，得到了初步验证。

上周五债市出现莫名调整，原因不明。上周五，股市出现明显调整，但债市不为所动，反而出现利率上行。可能的原因包括：1、市场担心年底仍有地方债发行；2、大宗商品早盘大涨，但尾盘明显涨幅收敛；3、年底资金面等担忧。

债市在年底阶段大概率保持震荡格局，本周信息驱动的特征将明显。近两周债市情绪有所改善，主要源于央行货币政策呵护态度略超预期，资金面持续宽松，存单利率企稳等。但质押式回购成交余额快速上升之后，上周后半周资金面略有收敛，资金面保持“不缺不溢”趋势不变，年底扰动仍小有担心。此外，市场在密切关注中央经济工作会议对政策的定调，大宗商品价格上涨等对债市情绪也有冲击。不过整体来看，债市对基本面和货币政策预期较为充分且一致，债市整体处于震荡行情之中。以往经验看，年底阶段由于缺少供给等因素，机构备战来年，往往存在小幅交易性机会。

不要过度解读所谓的理财“硬骨头”资产清理红线放宽。什么是理财的“硬骨头”资产？“硬骨头”指的是难以完成净值化转型的存量理财资产，主要包括三类：

（1）非上市股权类资产、产业基金、长期非标，这类资产涉及国家基建项目较多，期限很长，难以匹配合适的负债端，且股权类资产回表面临突破《商业银行法》；

（2）表外理财的不良资产，该类资产没有核销政策，会计处置难；

（3）商业银行资本补充工具，包括永续债、优先股、二级资本债，这类资本补充工具几乎等于永久期限，负债端匹配难度大，如果回表则需要从母行资本里扣除相应金额，占用资本会非常高。

为什么这类资产有可能给予特别宽限？监管为这三类“硬骨头”清理延期有其必要性和必然性。一方面，客户对净值化产品接受度一般，长期限的理财新产品发行困难。2019年底的净值化产品一半左右是现金管理类产品，而2020年新发的理财产品期限也以1年期以内为主，超过1年期的产品仅占新发产品数量的1%，目前理财难以有长期理财资金来与其进行期限匹配。另一方面，除了等待自然到期外，这三类资产的回表会挤占监管指标额度，转让本身也十分困难甚至不可行，目前尚未有通畅的途径可以完成转让，造成处置难度很大。

尤其是银行永续债，后续还有大量的潜在发行，供需矛盾突出，处置存量与承接新发的压力共存。本身银行面临补充资本金的困境，目前已公布的永续债潜在规模超过3000亿，但从主要投资者（银行自营、理财、保险）来看，却并没有过多的增量资金入场。银行自营会占用资本额度；银行理财面临整改，老账户存量永续债还没有明确整改方案，新账户很多不能投资权益属性的永续债，混合类和权益类产品体量十分有限；而且大行永续债规模大、互相认购现象普遍，保险承接则需占用其权益指标，承接能力也并不是无限。如果硬性压降，可能引发新的问题。

有何影响？即便给予宽限也可能仅限于大行，但特殊资产的处置期延长并不意味着放松，监管依旧会严控压降节奏。其实在1月13日国新办发布会上，银保监会就表明对于个别整改困难的机构会适当给予一些灵活的安排措施，因此一行一策实施老资产处置也并未超出市场预期。目前，一行一策的措施依旧仅限于六大行，这也是因为六大行理财老产品规模最为庞大，处置起来不能一蹴而就；而中小行的监管将更为严格，明年年内压降整改压力大，具体节奏视具体情况和地方银监要求而定。此举影响比较大的主要是银行永续债，虽然老账户不再强力压降看似利好，但缺少新增投资额度问题无改变。资管新规过渡期最后一年，银行理财加速过程中，规模和“口味”都存在巨大变数，不排除越买越短，越买口味越轻现象。

操作上，我们认为：

1、本周是消息面的重磅周，尤其是中央经济工作会议精神，利率债波动可能有所加剧。与此同时，上周后两个交易日资金面略有收敛，对债市扰动也有所增加。整体来看，基本面渐进修复趋势延续，资金面“不缺不溢”、存单利率难下，利率债预计震荡为主。

2、三月存单+超长利率债构建哑铃型组合得到初步验证。其中，三月存单已经跨春节，且到期后正值明年3月，方便再配置。超长利率债的期限利差保护略有降低，但供给量减少且期限更均衡、保险保费增长等改善其供求关系。建议对该组合保持，但暂不加码。

3、前期建议加大存单配置力度，上周存单明显放量，存单利率明显回落，符合之前预判。本周关注MLF操作情况，一般而言月底到一季度仍有可能小幅下行。但考虑到国股行一年期存单已经下降到3.12%， MLF利率还是下限，性价比略有弱化。

4、信用债方面，仍面临融资条件弱化、理财整改弱化需求两大风险，需要更强的利差保护，分化仍是主题词。近日建议把握优质券错杀机会，此外主流平台、顺周期的产业债、优质地产债适度拉长久期、ABS等品种有挖掘空间。

5、上周后两个交易日资金面略有收敛，年底资金面扰动因素犹存，尤其是流动性分层压力仍需要提防，仍建议择机锁定低成本资金，目前息差水平尚可，但考虑到资金面不稳定等因素，保持杠杆策略中性。

6、转债面临股市区间震荡、转债估值偏贵、供给三大压力，我们建议保持中低仓位，聚焦个券，上周表现不佳。但基于股市中期走势偏暖判断，在股指回到震荡区间中线，以及供给加速过程中，关注优质个券布局机会。

上周热点与本周关注点

上周热点：

（1）11月金融数据：新增人民币贷款14300亿，预期13600亿，前值6898亿；社会融资规模21300亿，预期19800亿，前值14173亿；M2同比10.7%，预期10.6%，前值10.5%；M1同比10.0%，前值9.1%；M0同比10.3%。

（2）11月通胀数据：11月CPI同比降0.5%，预期涨0.1%，前值涨0.5%；11月PPI同比降1.5%，预期降1.5%，前值降2.1%。

（3）周度高频数据：工业生产季节性放缓，建材需求区域分化，出口韧性延续，土地市场依然低迷，居民物价上行。

（4）财政部原部长楼继伟：目前地方政府专项债额度过多，“十四五”时期占比要降低。

（5）国务院：提升保险资金长期投资能力，防止保险资金运用投机化，强化资产负债管理，加强风险防控。

（6）21财经：银行理财“硬骨头”资产清理红线放宽至2025年。

（7）政治局会议：特别强调“内需”、科技战略和对外开放，强化反垄断和防止资本无序扩张是关键词。

本周关注：

（1）本周一公布11月70个大中城市新建商品住宅价格指数。

（2）本周二公布中国11月经济数据。

（3）本周三公布美国和欧元区12月Markit制造业PMI。

（4）本周四美联储公布利率决议。

（5）本周四公布欧元区11月CPI。

（6）本周有逆回购到期1500亿，MLF到期3000亿。

（7）本周利率债净供给976.5亿元。

实体高频观察

通胀

流动性跟踪

公开市场操作

货币市场利率

外部流动性

广谱利率

债券及衍生品

风险提示

1、摊余成本债基再度加码：临近年底利率债供给减少，摊余成本债基可能放量发行，重演去年底一幕，导致个别期限利率超预期下行。

2、年底资金面紧张超预期：年底资金面面临超储率偏低、流动性指标约束等扰动，资金面存在超预期紧张的可能。

本材料所载观点源自12月13日发布的研报《聚焦政策特征与走向——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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