笔记：集采扩围后，制药企业的机会

行业观察：医疗器械可帮医院赚更多，发展增速已超药品

集采成为常态化，医疗板块如何布局？以下为近期机构专家交流纪要：

2021年医保目录谈判结束了，但是具体的结果还没有公布出来，其中最受关注的就是PD-1的谈判，根据最新信息，恒瑞医药的结果很明确，卡瑞利珠单抗(艾瑞卡)由原来的每支19800元降至3000元，不计算慈善赠药，降幅85%。以此换得霍奇金淋巴瘤、肝细胞癌、非小细胞肺癌、食管鳞癌4个获批适应症全部进入医保。但是，默沙东和BMS的K药、O药不容乐观，君实的特瑞普利单抗和百济神州的替雷利珠单抗不确定。具体信息还在等官方公布。

回到之前的器械集采，支架价格从均价1.3万元左右下降至700元左右。与2019年相比，相同企业的相同产品平均降价93%，国内产品平均降价92%，进口产品平均降价95%，按意向采购量计算，预计节约109亿元。心脏支架刚刚遭遇了“大砍价”之后，国家又开始酝酿第二批高值耗材的国家集采。《通知》指出，第二批医用耗材集采品类将大幅扩围，在第一批血管介入类、起搏器类、眼科类等产品增补的基础上，再增加人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器六大品类。

1、重点关注：医疗器械、医疗服务、生物药。在过去近20年，医疗器械的涨幅大约为900%，医疗服务将近为1800%，翻了18倍，远远超过大医药其他细分行业（700%）（除了生物药，它翻了12倍左右）。要在大医药行业中选出具有代表性的，医疗器械、医疗服务、生物药非常具有投资价值。

2、目前整个医药板块经过一轮调整之后，估值是比较低的，从医疗器械、医疗服务的指数来看，估值目前处于中位线附近，不算太高，反观生物医药的估值就贵一些。

3、长期来看，药械市场前景逻辑没有改变。首先是消费升级，医疗服务需求越来越大，人均医疗费用占消费比例为15-17%，每年都在提升，增长幅度非常快，而卫生行业的就业人数每年增长1%左右，这样的差距，体现了医疗资源是很紧缺的。近几年眼科、口腔科、医疗美容发展不错，一方面体现了人民有消费能力和需求；另一方面体现在全社会医疗资源的不平衡，有很多人是不能很好享受医疗资源的，三甲医院、好的医院在医疗资源比较少的情况下承担了很大一部分的需求压力；其次就是随着人口老龄化，医疗需求是有增无减的；政策扶持，医疗新基建，国家在医疗资源上有更多的需求，县级医院、诊所会产生新增需求，不仅是设备的需求，还有资源的一些需求；还有进口替代，虽然目前国外对药品的打压不是那么明显（不像通讯、芯片、半导体打压那么严重），但是一些高精尖的技术对我国还是有所保留的。因此，国家在政策上对创新药和创新医疗器械还是有很多扶持政策的，如优先审批制度，就是为了促使创新药、医疗器械持续的创新能力，从而达到进口替代。目前很多医疗器械国外产品占比还是比较高，价格昂贵。但是有部分的技术已经是很成熟了，我国的企业完全可以做，因此就要进口替代。

4、长期来看，优秀企业反而会利用带量采购打造新的护城河。首先，要看到带量采购的产品是利润非常高，非常暴利的，但采用的技术、材料都是比较成熟的，从成本来考量的话，不值那么高的价格。

带量采购首先保证的是质量问题，高附加值的耗材毕竟是植入人体，影响患者生命健康的一些设施，要有一个比较好的质量保证，这是其一；其二就是在价格这方面，通过加大采购量的方式，让企业让出一部分原本就比较灰色或是不应该有的收益，把利润让给患者，也有利于企业健康发展（减除中间销售）。其实受益的除了患者，厂商也是受益的，进入带量采购的厂商，竞争格局上有优势，竞争对手没有办法进入带量采购。

真正的优秀企业，通过带量采购或类似的政策，可以得到一个长期稳定的发展，未来的市值增长会变的更加大，整个行业也告别无序竞争的情况。

5、关注集采带动受益的板块。集采直接受益的就是创新药。为医药公司提供创新服务的，卖水卖铲子的公司是最大的赢家。

药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药，多是CRO公司为代表。CRO行业受益于2015年的药政改革，不仅仅受益于中国药政改革，还受益于工程师红利以及中国的制造成本的优势，CMO更加利于依赖于中国的工程红利在体系化生产的能力。泰格可能更典型的受益于中国本土创新药的一个崛起，并且泰格的管理比较强，自己是轻资产，只有人。

最近市场CRO公司下跌，对于CRO行业的这种信心是非常坚定的。CXO龙头三年后大概率还是龙头，当然也有可能会有新的公司进入。不仅仅在上市公司，有许多非上市创新药公司的兴起，会保证整个的CRO行业和持续不断的扩容。

CRO行业再看三年都没有问题，因为行业有红利，把握行业贝塔就好。

6、带量采购降价幅度取决于创新技术含量。2018年带量采购政策一出来，引起了市场的情绪，但是在之后慢慢回归理性，这次的医疗器械采购和之前是类似的，不管是中标还是没有中标的，股价都所有下跌，但是等大家情绪宣泄之后，就会回归到一个更合理的价位，对未来的成长性会更好。就监管层而言，对耗材的定价还是有一个认知的，心脏支架砍的比较多，但是骨科的一些耗材，砍价幅度没有那么高，还是取决于耗材的科技含量，一些耗材确实有很高的附加值，创新比较好，因此就算带量采购，价格不会很低。然而心脏支架，技术、材料等都很成熟了，仿制性高，企业没有过多的创新，往往这种情况下，带量采购价格可能会跌的更多一点。未来的带量采购，产品有一定的研发创新，技术壁垒，即使是进入带量采购，它也会有一个不错的收益。

7、医疗服务增长非常稳健，2019年营收增长在10%以上，净利润增长在18-20%之间，同比整个大医药行业，还是有不错竞争优势的。看好高壁垒消费服务型公司和互联网医疗龙头前景。

医疗服务在新冠疫情早期，是受到很大影响的，但是到5、6月份，受益于我国防疫措施的有效性，医疗服务从三季度以来，恢复很快，尤其是眼科都实现了单季度的一个高增长，这种情况也就说明医疗服务的需求是刚性的。且受疫情冲击，老百姓更注重健康，对医疗服务的需求，使得行业未来发展基数更大，具备10年以上长期增长空间，和国外相比，人均占比还是很低的。医疗服务公司其实是类消费股的一个投资逻辑，其实它最重要的就是你找到能永续增长的壁垒。

爱尔的高估值在于其高壁垒，高壁垒在于合伙人激励并购基金，使得后来者难以超越。通策医疗的壁垒在于，有一家1952年的老牌医院，以及管理层对医疗行业的深刻理解，还投了医学院，通过塑造明星团队来制衡明星医生的过大影响。

互联网医疗一再强调只投龙头，不像医药公司市占率天花板是20%-30%，互联网的医疗领域终极假设是50%的市占率。

线下药店跟互联网医疗有各种各样的竞争，但最后是竞合的。

8.医疗器械很大的逻辑就国产替代，重大的机会在于创新、高端、大品种。整个医疗器械行业的增长是很快的，从过去20年看，市场容量不断提升，2010以前为1000亿，2017-18年为5000亿。

国产化率不是很高，在中低端领域内，国产化率还行，但是在高端领域中，国产化率很低，因此空间很大，有待国产品种区占领。

受两票制、零加成、带量采购影响，更多的医药、诊所、机构会采用国产化器械；另外国内的一些龙头企业发展也很快，研发、团队都是不错的，技术甚至在某些领域已经和国际龙头企业不相上下，也是国产化替代的原因。

消费升级，我国的老龄化带动终端的需求，人民收入提升，分级诊疗等带来设备更新换代的需求。

还有就是现代医学诊疗技术的进步，使得医生非常依赖器械。

医疗器械比较关注如化学发光、主动脉介入、骨科所用的一些高附加值耗材，这些领域他们的增长率都非常高，尤其是化学发光，目前国内占比很低，高端市场基本上都是用的海外的化学发光产品，因此市场非常大；看好迈瑞、安图、新产业这些公司的一些发展，包括联影在高端的彩超、高端的PET/CT 等等这些领域打破了进口的垄断。

主动脉介入这一块，也是增长比较快，这次的带量采购，使得我国在主动脉介入这一块开了一个不错的头，国产化率会进一步提升；骨科这方面，市场规模很大（老龄化，人口结构变化），复合增长率在15%左右。

创新方面，看好大品种。器械和创新药，疫苗这些行业一样的逻辑，就是寻找大品种，没有谁永远高估值，也没有谁永远低估值，这个行业中间其实就是个类科技股的投资逻辑。创新行业你就买大品种好了。

启明医疗，这一年半的时间，几乎deliver了所有哪怕疫情也跌落所有的预期，跟竞争对手的差距也很大。结肠癌早筛领域的诺辉健康，拿到了早筛证，在中国这很难。包括可吸收支架，心脏辅助，包括二尖瓣等等这些领域。一些领域国产会占主导。

9.预期骨科耗材集采降幅能达90%，经销商及厂家的利润都将大幅压缩，安徽的膝关节带量采购打的是价格战，经销商的利润空间压缩的很小，大概压缩到1000块；临床费用的压缩将导致医生对骨科耗材的使用积极性降低，每天关节做多少和医生的收入已经不挂钩了；未来骨科公司的营销费用会大幅度降低；骨科行业可能会出现大鱼吃小鱼现象；由于产品规格的复杂程度决定在集采优先顺序上关节类将首先被集采，脊柱要稍微延后，创伤会更靠后，创伤和脊柱产品的系列比较复杂，涉及的细节很多，所以暂时先从关节入手。受集采影响，骨科相关公司业绩未来波动会比较大，建议关注那些过去持续做了大量创新研发投入的公司。

附：相关骨科公司简要介绍

凯利泰医疗集团成立于2005年，总部位于上海，专注于骨科、心血管微创、运动医学等医疗科技领域。产品主要用于因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗,具体包括经皮椎体成形(PVP)手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形(PKP)手术系统。

2019年凯利泰各业务营收占比情况

大博医疗科技股份有限公司主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品为骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材及神经外科类植入耗材。

2019年大博医疗各业务营收占比情况

山东威高集团医用高分子制品股份有限公司主要从事一次性医用产品的研发、生产及销售业务。公司通过其自有品牌“洁瑞”和“威高骨科”销售产品。公司通过三个业务分部进行运营。一次性医疗器械产品分部生产及销售一次性使用耗材，如输液器、注射器及血袋。骨科产品分部生产及销售骨科产品。血液净化产品分部生产及销售血液净化产品及相关医疗设备。公司也通过其子公司制造工业自动化设备及部件，以及提供物流仓储服务。

2019年威高股份各业务营收占比情况

爱康医疗控股有限公司是一家主要从事于设计、开发、生产及销售骨科植入物。公司将3D打印技术商业化且应用于骨关节及脊柱置换植入物，尤其专注于髋关节及膝关节置换植入物。公司开发的3D精确构建技术解决方案帮助外科医生模拟和规划手术，简化手术过程，提供个性化手术器械及手术前选定植入物，并显著改进患者的康复进度。

2019年爱康医疗各业务营收占比情况

春立正达医疗器械股份有限公司主要在中国香港从事研发、生产及销售植入性骨科医疗器械业务。产品包括关节假体产品和脊柱产品。

2019年春立医疗各业务营收占比情况

微创医疗科学有限公司是一家主要从事医疗产品制造及销售业务的中国香港投资控股公司。公司主要通过七大分部运营。骨科医疗器械分部研究、开发、制造及销售骨科医疗器械。心血管介入产品分部研究、开发、生产及销售心血管用器械，如：药物洗脱支架。大动脉与外周介入产品分部研究、开发、生产及销售大动脉及外周血管介入产品。电生理医疗器械分部研究、开发、制造及销售电生理医疗器械。神经介入产品分部研究、开发、生产及销售神经介入产品。外科医疗器械分部研究、开发、制造及销售外科手术器械。糖尿病及内分泌医疗器械分部研究、开发、制造及销售糖尿病相关器械。

2019年微创医疗各业务营收占比情况

凯利泰目前市值111亿元，PE（TTM）目前为40.45，处于低位区；PS(TTM）为9.28，处于中位区；

大博医疗目前市值286亿元，PE（TTM）目前为52.05，处于中位区；PS(TTM)为19.12，处于低位区；

威高股份目前市值679亿元，PE(TTM)目前为32.79，处于中位区；PS(TTM）为5.86，处于低位区；

爱康医疗目前市值150元，PE(TTM)目前为45.67，处于中位区；PS(TTM）14.16，处于中位区；

春立医疗目前市值76.95亿元，PE(TTM)目前为28.53，处于中位区；PS(TTM）7.85，处于中位区；

微创医疗目前市值732.7亿元，PE(TTM)目前为-111.73，处于高风险；PS(TTM）13.4，处于高位区。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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