很多价值投资者的成长都受益于巴菲特致股东的信。数年来巴菲特一如既往的真诚、恳切，向广大投资者分享了他的投资智慧和人生哲学。2月底，老人家的信带着阳光般的温暖如约而至，熟悉的味道中配方有所调整。原文较长，我们根据内容进行了精要，部分内容做了解读，以帮助童鞋们作更深一步的了解。

1.持仓变化：减持航空股、银行股，买入医药、新能源，增持通信和自动驾驶。

增持项目：

根据SEC持仓报告，巴菲特2020首次建仓的4家生物制药企业包括辉瑞、默沙东、艾伯维公司、以及百时美施贵宝。

巴菲特买入医药往往是组合形式，这次也不例外。

巴菲特增持通用汽车的原因，一方面是因为财务数据，另一方面推测为通用汽车旗下的CRUISE无人驾驶业务。

伊藤忠商事从1858年第一代伊藤忠兵卫做麻布生意创业开始，主要业务包括纤维，金属，能源与化学，食品等，其中纺织和纤维是其优势。巴菲特同时还买入了丸红商事、三菱商事、三井物产和住友商事，推测和通胀预期下能源和原材料即将上行受益有关。

雪佛龙是一家能源公司，拥有很不错的资产组合和令人难以置信的强劲资产负债表。在油价上涨的今天，我们应该为巴菲特的预见点赞。

比亚迪跑步进入十大重仓，不是巴菲特增持的结果，而是股价涨出来的结果。关于比亚迪后文单独详述。

减持原因：

美国的长期低利率尤其是负利率政策，会直接导致美元的大幅贬值。负利率会摧毁美国的金融世界。而首当其冲的就是银行。在正常的模式下，当央行利息还是“正”的时候，银行可以通过借贷利息与存款利息之间的利息差，并在不断放贷加杠杆的情况下，取得盈利。但是，当利率由正变成“负”时，就会遏制银行在原先正常情况下上杠杆的意愿。银行为了增加收入会转向发行衍生品以及投资高风险资产。这是2020巴菲特减持金融股，而转投能源、铁路和黄金企业的背后逻辑。增持美国银行则是因为它的财务数据太诱人了。也就是说，如果公司足够优秀，也可以逆周期操作。

2.工作的不足之处：2020年营业利润下行，收购处于停滞状态。航空业的萎靡让航空零部件公司PCC亏了110亿，老巴坦诚是自己出价太高了。

1）2020年财报中，有一项约110亿美元的资产价值减记，绝大多数来自于2016年伯克希尔收购的航空零部件公司PCC。（减记主要来自）我在2016年犯的一个错误。

那一年，伯克希尔收购了PrecisionCastparts(PCC)，我为这家公司花了太多钱。”他在信中指出，“当时没有人误导我，我只是对PCC的正常盈利潜力过于乐观。去年，作为PCC最重要客户来源的整个航空航天业都是萎迷不振，这使得我的误判完全暴露。”

巴菲特永远是一个绅士，坦诚而且真实，他不会为了这笔失误而把任何人推下车。

2）营业利润虽然并非全年盈利的大头，却是最重要的组成部分，伯克希尔的经营重点便是增加营业利润，以及收购处于有利位置的企业。但我们2020年在这两个部分都没有取得进展：既没有进行大型收购，营业利润也下降了9%。

现在伯克希尔储备的现金比2019年更多了，老人家还在等待，等待比前次熔断更有价值的机会。2020美联储放水让市场回升的太快了，以至于很多机会转瞬即逝。

3.客观看待市场波动：拉长时间伯克希尔的投资收益非常可观。

资本利得或损失，无论是已实现还是未实现每年都波动剧烈，这反映了股票市场的波动。无论当前的收益如何，我和我的老搭档查理·芒格都坚信，随着投资周期的拉长，伯克希尔的投资收益将是非常可观的。

2020年伯克希尔每股市值的增幅只有2.4%，而标普500指数的增幅高达18.4%，伯克希尔跑输了16个百分点。2019年，伯克希尔每股市值增幅为11%，而标普500指数的增幅高达31.5%，伯克希尔跑输大盘20.5%。伯克希尔美股市值已经连续两年跑输标普500指数。但若把时间拉长来看结果或许并不一样。

从长期来看，从1965年到2020年，伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.0%，明显超过标普500指数的10.2%。特别是1964年到2020年期间，伯克希尔的市值增长率是令人吃惊的2810526%，而同期标普500指数仅有23454%。

巴菲特之前曾写到，如果伯克希尔不能随着时间的推移击败标准普尔500指数，投资者最好购买一只指数基金。在过去的5年和10年里，伯克希尔的表现一直落后于标准普尔500指数。

伯克希尔表现不佳的原因之一是，它未能找到巴菲特所说的“大象级收购”目标，来吸纳伯克希尔持有的巨额现金。到2020年年底，伯克希尔持有的现金总额为1380亿美元。

巴伦周刊在评论时指出，伯克希尔也未能从2020年初的股市暴跌中获利，因为该公司当年净卖出了约80亿美元的股票，其中包括航空和金融公司的持股。

走着瞧。看看伯克希尔的现金储备，我们就知道它在等待美股积聚的风险暴发。再过几年回头再看，相信伯克希尔还会赢。

4.留存收益：看不见的利润事实上不容忽视，它们也为伯克希尔创造了巨大价值。

通过收益留存和约5%的股份回购，我们的确提升了伯克希尔的每股内在价值。 然而，这些看不见的利润事实上不容忽视：它们也为伯克希尔创造了巨大价值。被投资方利用留存收益扩大业务、进行收购、偿还债务，偶尔还会进行股份回购——这会增加我们在其未来收益中所占的份额。

正如我们在去年的股东信中指出的那样，纵观美国历史，留存收益推动了美国企业的发展。多年以来，对卡内基和洛克菲勒行之有效的方法对数百万股东也行之有效。

总而言之，我们预计伯克希尔非控股业务（即通常所说的股票投资组合）的在被投资公司的巨额留存收益中所占份额，最终会给我们带来等量或更多的资本利得。在我们56年的任期中，这一期望实际上已成现实。

5.真正伟大的公司不会愿意卖身。

大多数真正伟大的企业并不想卖身任何人，因此渴望并购的集团公司只能聚焦在一些缺乏持久核心竞争优势的公司上——这个池塘本身可能钓不到大鱼。

要找到有价值的大鱼真不容易。

6.推高股价进行收购： 狂欢终会结束，当潮水褪去，我们会发现许多商业“帝王”不过是在裸泳。

当集团公司一头扎进平庸企业的并购中时，往往需要支付惊人的溢价。有想法的集团公司想出了解决方法：他们先大幅推高自身股价，然后用股票替代货币去完成高价收购。（“我用两只价值5000美元的猫买你价值10000美元的狗。”）

通常，推高股票估值的方法包括营销手段和“富于想像”的财务报表操纵手段，通常这只是一些骗人的小把戏，严重的时候则会构成欺诈。

当这些手段得逞后，集团公司能将自己的股票价格推高到3倍于自身商业价值，再用来收购股价2倍于自身价值的公司。

这种假象可以持续相当长的时间。华尔街要从交易中抽佣，媒体也喜欢公司提供的五彩纷呈的故事。有时候一家公司高涨的股价本身就可被用来自证其“价值”的真实性。

狂欢终会结束，当潮水褪去，我们会发现许多商业“帝王”不过是在裸泳。回首整个金融史，许多著名的集团公司的企业家最初被媒体、分析师和投资银行家奉为商业奇才，但他们最终纷纷被时代遗弃。

关键点：收购用的不是现金而是股票！

7.享受不控股公司的投资：伯克希尔的工作就是不干涉公司的成功。

巴菲特提到喜诗糖果时说道：See女士的产品依旧取悦着客户，同时为成千上万的男女提供终身就业机会。伯克希尔的工作就是不干涉公司的成功。

我曾多次强调，查理和我将伯克希尔持有的上市公司股票（截至去年年底价值2810亿美元）视为一个商业集合体，我们虽不控制这些公司的日常运营，但我们确实按比例分享了它们的长期繁荣。

查理和我希望伯克希尔是一个多元化集团，各业务良好运转、拥有优秀的管理者，而伯克希尔本身是否完全控制这些业务，对我们来说并不重要。

——我用了很长时间才意识到这一点，而查理则用了很长时间说服我，成为一家好公司的非控股股东远比100%控股一家边缘公司更有利可图、更享受、而且工作量小得多。

投资本身就是一个杠杆：找到有能力的团队，让他们帮我们干。

8.评估公司的三个重点：持久的竞争优势、治理能力以及定价权。

查理和我将评估公司是否具有持久的竞争优势、治理能力以及定价权，把股东的资本投入到我们认为最有意义的领域。

9.投资不要冒险：商业活动和跳水比赛不一样，并不是你选择越难的项目得分就越高。

巴菲特在说到收购战略时指出：只占用我们很少的精力或者不需要额外的努力，那再好不过，因为商业活动和跳水比赛不一样，并不是你选择越难的项目得分就越高。

能力圈，能力圈，能力圈。出圈了就会很难！

10.保险公司是伯克希尔的珍宝，伯克希尔的股权投资放大了保险公司的巨额现金流的价值。关键是这些现金流没有成本！！

伯克希尔的大部分价值来自4家公司，我们控股其中3家，另1家我们只持有5.4%的股权——这4家公司被我们视同珍宝。

价值最大的是我们的财产/意外保险业务，在53年来这一直是伯克希尔的核心业务。

浮存金与银行存款有一些相似之处：保险公司的现金流每天进出，而保险公司持有的现金总量变化很小。 伯克希尔持有的巨额资金可能会在多年内保持在目前的水平附近，而且从累积的角度来看，对我们来说是没有成本的。

总的来说，伯克希尔保险公司的运营资金远远超过全球任何竞争对手。这种财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务获得的巨额现金流，使我们的保险公司能够安全地遵循一种对绝大多数保险公司都不可取的重股权投资战略。出于监管和信用评级的原因，我们的竞争对手只能将重点放在债券投资上。

这是伯克希尔商业帝国商业模式的精髓！

11.债券投资：面临着惨淡的未来。

鉴于监管和信用评级的原因，伯克希尔保险公司的对手只能将投资重点放在债券投资上。然而现阶段债券并不是个好的投资方向。你能相信最近10年期美国国债的收益率（2020年末收益率仅为0.93%）比1981年9月的15.8%下降了94%吗？

在一些主要大国，如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得的回报为负。全世界的债券投资者——无论是养老基金、保险资管还是退休金——都面临着惨淡的未来。

看到这里，真为国内的保险公司揪心！

12.回购会让股东价值自动增加；但不应该在股价上涨时回购。

去年，伯克希尔回购了相当于80998股A类股票，在回购过程中花费了247亿美元（高于2019年的49亿美元），这表明了我们对伯克希尔的热情。这一行动使你们在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%，而你甚至不必动自己的账户。

按照查理·芒格和我长期以来的标准，我们进行了这些回购，因为我们相信，这些回购既能提高股东的每股内在价值，又能为伯克希尔公司可能遇到的任何机会或问题是提供充足的资金。

我们绝不认为伯克希尔的股票应该以任何价格回购。我之所以强调这一点，是因为美国的上市公司CEO们喜欢在公司股价上涨时，将更多的资金用于股票回购，而不是在股价下跌时回购，但我们的做法恰恰相反。

伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。当我们在2018年年中完成收购时，伯克希尔的普通账户持有苹果5.2%的股份。这一增长对我们来说是无成本的，这是因为苹果不断回购其股票，从而大大减少了它现在的流通股数量。

虽然回购使股票在市场上慢慢地消失了，但随着时间的推移，收益会变得很丰厚。

低价回购可以为股东创造更大的价值。

13.尽管不完美，但也永远不要看空美国

今天，在世界各地有许多人锻造了类似的奇迹，创造了惠及全人类的广泛繁荣。然而，在过去短暂的232年历史中，还没有一个像能美国这样释放人类潜能的孵化器。尽管有一些严重的中断，美国的经济发展还是令人惊叹的。

除此之外，我们仍保留宪法所赋予我们的成为“一个更完美的联邦”的愿望。在这方面的进展一直是缓慢的、不均衡的，而且常常令人沮丧的。然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。我们始终坚持的结论是：永远不要看空美国。

我们永远不要看空中国。

14.公司治理：公司董事必须以股东的最佳利益行事。

董事会成员必须以公司及其股东的最佳利益行事。我们的董事们信奉这一信条。

此外，伯克希尔的董事们当然希望公司能取悦客户，培养其36万名员工并保证其福利，与贷款人保持良好的关系，并在我们经营的许多城市和州中被视为“好公民”。我们重视这四个重要的因素。

然而，在决定股息、战略方向、首席执行官选择或收购和剥离等问题上，这些集团都没有投票权。这些责任完全落在伯克希尔的董事身上，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。

保证股东利益只是董事的职责之一，员工、客户、社区、环境都是公司生存发展的必要的生态条件，也是董事要尽心尽力的地方。

15. 和投资人的关系：伙伴关系。我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。

加入我们企业的人只是相信，我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——无论是凭直觉还是依靠朋友的建议——正确地得出了结论：查理和我对永久性的资本损失极为反感，除非我们预期能把他们的钱运作得相当好，否则，我们不会接受他们的钱。

伯克希尔把投资者定义为合作伙伴关系。他们加入我们并不打算离开，他们的心态与我们最初的合作伙伴相似。事实上，我们合伙期间的许多投资者，以及/或他们的后代，仍然是伯克希尔的主要股东。

资产管理人需要有一种信托责任：把别人的钱当作自己的钱一样管理。

16.投资如开餐厅，不要轻易更换菜单。

1958年，菲尔·费雪写了一本关于投资的很棒的书。在这本书中，他将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。他说，如果你在寻找食客，你可以用可口可乐配汉堡，或用异国葡萄酒配法国菜，以此来吸引顾客并获得长久成功。但是，费雪警告说，你不能随意地从一个转换到另一个:你给潜在客户的信息，必须与他们进入你的场所后所发现的一致。在伯克希尔，我们提供汉堡和可乐已经56年了。我们珍惜这张票所吸引的顾客。

美国和其他地方的数千万投资者和投机者有各种各样的股票选择，以符合他们的口味。他们将会找到拥有诱人想法的首席执行官和市场专家。如果他们想要价格目标，管理收益和“故事”，他们不会缺少追求者。

原则上每个人都可以凭借自己的能力圈找到属于自己的财富自由之路，关键是坚守目标不漂移、不切换。

17.产生财富的渠道很多，但需要时间并抗拒诱惑

生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业所有权，都能产生财富——大量的财富。大多数拥有这些资产的人都会得到回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充足的多元化以及交易和费用的最小化。

我要补充的是，这些投资者中的许多人会做得很好。毕竟，持有股票在很大程度上是一个“正和博弈”。事实上，一个耐心且头脑冷静的猴子，通过向标普500的上市公司投50个飞镖来构建投资组合，随着时间的推移，将享受股息和资本利得，只要它不受诱惑改变原来的“选择”。

总有人求荐股，但是我们不能答应，一是合规要求，二真心不想害人。投资成功能是一只股票决定的么？沪深300前20名股票长期拿着也会有很不错的收益。这么简单的动作，为什么大多数散户做不到？认知、信仰、定力比选股重要多了！

18.BNSF： 拥有竞争优势的重资产公司增加投资可以带来更多回报

美国铁路的历史令人着迷。150年间，铁路行业经历了大举建设、过度建设、破产、重组和兼并，终于在几十年前趋于成熟和合理化。BNSF公司铁路运输的非本地货物的吨英里数占全美国（囊括了铁路、卡车、管道、驳船和飞机各个运输方式）的15%。BNSF的装载量远远超过其他任何一家运输公司。1850年运营之初，BNSF仅在伊利诺伊州东北部有一条12英里长的铁路线。如今，它通过一系列收购和合并而形成了390条铁路线。

2010年初伯克希尔收购了BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司），由此BNSF（有了足够的资金）来铺开铁路线网络。自从被我们收购以来，BNSF的铁路业务已经在固定资产上投资了410亿美元，除开折旧费用，投资额达200亿美元。

铁路运输是露天的，不管是极寒天气还是极热天气，不管是沙漠还是山区，不管有没有遇到大规模洪水，火车都必须可靠地运行。BNSF拥有23000英里的铁路，遍布28个州，在这么庞大的铁路系统中，我们必须不惜一切代价实现安全和服务的最大化。

尽管如此，BNSF仍给了伯克希尔总计418亿美元的分红。然而，这家铁路公司只有在满足业务需求并保持现金余额约20亿美元的情况下，才会用剩余资金付款给我们。这项保守的政策使BNSF能以低利率借款，而不受伯克希尔的债务抵押影响。

关于BNSF还有一点：2011年，伯克希尔收购BNSF，当年这两家公司的总收益为42亿美元。2020年对许多企业来说都是艰难的一年，但其首席执行官Carl Ice和他的副手Katie Farmer在控制开支的同时出色地应对了业务严重下滑的问题。尽管运载的货物量下降了7％，但他们实际上使BNSF的利润率提高了2.9个百分点。Carl如很久之前计划的那样在年底退休， Katie接任了首席执行官，铁路公司由可靠的人掌管着。

行业集中度提升之后，竞争格局发生改变，BNSF的护城河重新建立。

需求巨大不是投资的理由，供给侧的竞争优势更加重要。

19.BHE：长期投入巨资改扩建输电网络，迎接新能源时代的到来。

让我告诉您BHE（伯克希尔哈撒韦能源公司）的一项努力：投入180亿美元，用于改造和扩建现在整个西部地区传输电力的大部分老旧电网。BHE于2006年开始了该项目，预计在2030年完成——是的，2030年。

与铁路不同，我们国家的电力设施需要进行大规模的改造，而它的最终成本将是惊人的。这项任务需要BHE未来几十年全部收入的投入。我们欢迎挑战，并相信增加的投资将得到合理的回报。

可再生能源的出现使我们的项目成为社会必需的事物。过去，长期盛行的以煤为基础的发电都位于人口密集的地区附近。但是，新的风能和太阳能发电的最佳选址通常位于偏远地区。当BHE在2006年评估情况时，必须对西方输电线路进行巨额投资已不是什么秘密。

惊喜和拖延都是一定存在的。但是，同样可以肯定的是，BHE具有管理人才，机构信念和财务能力，可以兑现其承诺。尽管西部传输项目还需要很多年才能完成，但我们今天仍在寻找其他类似规模的项目来执行。

无论遇到什么障碍，BHE都将成为提供更清洁的能源的领导者。

谁说巴菲特老了？

插播：比亚迪在中国的汽车产业链从燃油到新能源转型过程中处在有利地位...继续持有。

在比亚迪现在是巴菲特第8大重仓股，有些不专业的平台使用巴菲特把比亚迪买成第8大重仓股的说法，其实人是靠自己涨上去的。

2008年9月，伯克希尔以每股8港元的价格认购2.25亿股比亚迪公司H股，交易价格总金额18亿港元，约2.3亿美元。从那以后，巴菲特一路持有，其市值也在稳步上涨。比亚迪港股股价全年大涨423.6%，使得其市值迅速膨胀，乃至于可以在老巴组合中占据第8位的位置。

巴菲特在股东的信中并没有重点描述比亚迪，但近期在Daily Journal股东会上查理对比亚迪赞叹有加：比亚迪在中国的汽车产业链从燃油到新能源转型过程中处在有利地位，这让中国的股票投资者推高了它的股价。我们非常喜欢这家公司，也很欣赏它的管理层，所以我们将遵从内心的真实想法，继续持有。

预告：伯克希尔股东大会：5月1日将在洛杉矶举行，查理和另外两位副董事长共同参加，雅虎同期直播。今年我们的会议将在洛杉矶举行，查理将会和我一起在台上参与整整三个半小时的提问环节，回答问题并发表观点。去年我很想念他，更重要的是，你们很想念他。其他两位副董事长，Ajit Jain和Greg Abel，将与我们一起回答有关他们领域的问题。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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