中国在半导体产业中，在设备、材料和制造环节存在明显的短板，而且说实话短期想弥补有点不现实。但可喜的是在当前外部环境对中国半导体产业发展相当不利的情况下，仍有一些企业在努力弥补这些短板，比如近期科创板上市申请被受理的华海清科，在12英寸CMP抛光设备领域取得较大进展，设备已经进入中芯国际、华虹集团等晶圆制造企业产线。

不过从财务角度来看华海清科仍然存在扣非净利润多年未盈利、关联交易占比较大及客户集中度较高等风险，而且在营收规模较小且不稳定、净利润持续亏损下很难用常用的估值方法给公司一个较为合理的估值，作为稀缺标的上市后一旦被炒作起来，投资者接盘的风险便会很大。

客户集中度较高且关联交易占比过高

华海清科前身华海清科有限成立于2013年4月，由清华大学实际控制的清控创投与天津财投等以知识产权与货币共同出资设立，2020年3月公司整体变更为股份有限公司，并于近期向上交所提交了科创板上市的申请，目前已被受理。华海清科的控股股东是清控创投，实际控制人是清华大学。

华海清科是一家拥有核心自主知识产权的高端半导体设备制造商，主要从事半导体专用设备的研发、生产、销售及技术服务，主要产品为化学机械抛光CMP设备。公司成立以来先后承担了两项国家02专项和三项国家级重大项目/课题，针对纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线监测、大数据分析及智能化控制等CMP设备核心关键技术取得有效突破和系统布局，打破了国外巨头的技术垄断。

华海清科的客户主要为长江存储、中芯国际、华虹集团等国内半导体制造企业，2019年长江存储、华虹集团、中芯国际和厦门联芯均为公司客户。2018年公司向英特尔大连厂销售了一台Universal 300系列CMP设备，英特尔也因此成为目前唯一的国外客户。

成立伊始华海清科股东便以机构投资者为主，近一年公司新增股东包括中芯海河等机构，中芯海河与中芯国际有股权上的关系。华海清科的控股股东清控创投是清华控股的全资子公司，而清华控股通过紫光集团持有长江存储股权，因此构成关联关系。此外公司总经理张国铭担任华虹集团外部董事，华虹集团是公司重要客户，因此存在着向关联方输送利益的风险。

此外2017-2020H1前五大客户销售额占到华海清科营收的98.22%、99.09%、94.96%和99.57%，客户集中度非常高。如果未来客户减小设备开支或客户自身经营情况发生变化，可能对华海清科产生较大不利影响，不利于公司持续经营。

连续多年未盈利，如何合理定价？

2017-2020H1华海清科营收为0.19亿元、0.36亿元、2.11亿元和0.60亿元，随着CMP设备向下游客户实现批量出货，公司营收规模也大幅度增长。报告期内公司实现CMP设备销量18台，其中Universal 300系列设备实现销售17台，2017-2020H1期间的销量分别为1台、2台、12台、2台，2020年上半年向上海新微技术研发中心销售一台Universal 200系列CMP设备：

资料来源：华海清科招股书，阿尔法经济研究

华海清科第一台12英寸CMP设备于2014年研发成功并于2015年进入中芯国际产线进行验证，2017年确认了该笔收入。公司为推广设备在早期采用了较低的定价策略，并且经营尚未形成规模效应，生产成本较高，2017年CMP设备毛利率仅有1.73%。2018-2019年公司CMP设备毛利率分别为24.51%和30.16%，主要是CMP设备获多个客户验收认可后进入量产阶段，这两年生产CMP设备为8台和13台，规模化生产也使得公司对供应商议价能力提升，生产成本下降，毛利率上升。此外2018年和2020年上半年公司分别以高出设备平均价的价格向华虹集团各销售一台300系列CM片设备，主要是公司设备功能、配置等实现提升，已经可以定制化生产，因此单台设备有所提升。

不过即便如此，报告期内华海清科的研发费用率为84.2%、88.9%、21.3%和35.0%，仍然保持高比例研发投入，再加上管理费用等期间费用影响，公司归母净利润为0.11亿元、-0.15亿元、-0.36亿元和-0.16亿元，扣除非经常性损益后的净利润自2017年以来持续亏损。营收的不稳定、净利润的持续亏损，对华海清科估值有较大影响，因此如何合理定价也是一个问题。

当然华海清科还有其他风险，比如公司部分零部件依赖日本、德国等国家和地区的供应商，若公司与该等供应商合作关系发生不利变化或国际贸易环境发生恶化、贸易壁垒增加，导致部分零部件出现价格上升、供应减少甚至供应中断的情况，将可能对公司生产经营产生不利影响。

参照沪硅产业、中微公司和芯源微等半导体企业，华海清科上市后极有可能短期爆炒后进入较长的调整期，因此投资者面对稀缺标的的炒作还是要谨慎。

华海清科拟公开发行不超过2666.67万股，计划募集资金10亿元，其中7亿元用于高端半导体装备（化学机械抛光机）产业化项目、高端半导体装备研发项目和晶圆再生扩产升级项目，剩余3亿元用于补充流动资金。

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