（报告出品方/作者：天风证券，刘章明、刘畅、李珍妮）

1. 深耕植脂末二十年，驶在奶茶、咖啡业“快车道”

1.1. 深耕行业二十年，为奶茶咖啡提供优质植脂末

佳禾食品成立于 2001 年，主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的研发、生产和销售业务。2020 年公司植脂末业务收入占总收入近八成，固体饮料业务收入占一成。佳 禾目前旗下拥有“晶花”、“金猫”等核心品牌，“ERIC 爱立克”、“卡丽玛”等重要品牌， 覆盖数十个产品系列。

公司成立至今 20 年，大致分为以下三个阶段：

初创期（2001-2007 年）：上世纪九十年代，植脂末进入国内消费市场，生产技术被国外 垄断，进口价格高昂。2001 年 5 月，柳新荣成立佳禾食品，制定详细的研发和生产规划， 带领佳禾团队运用专业知识应用于生产线、生产工艺和物料配方的构建和稳定优化，仅用 数月就快速建成第一条喷雾干燥线并顺利投产，并在几年时间里建成投产七条喷雾干燥线， 迅速占领国内植脂末市场。

成长期（2008-2014 年）：随着中国经济的持续发展，“奶茶经济”迅速崛起，现制奶茶 店处于迅速发展阶段，市场正在培育期，且外卖市场尚未发展，现制不能满足消费者的需 求；以植脂末为主要原料的杯装奶茶可以随时随地享用，赢得了消费者的热捧，拉动植脂 末产品的需求增长。佳禾于 2008 年、2009 年分别通过了 HACCP 认证、ISO22000 认 证，2012 年被评为“江苏省名牌产品”、“中国轻工业十强企业”，2013 年被评为“江苏 省著名商标”。

成熟突破期（2015 年至今）：2015 年，佳禾参与制定和起草的植脂末生产行业标准正式 实施，同时现制奶茶行业中 CoCo、益禾堂、蜜雪冰城、浙江古茗等连锁奶茶品牌迅速发 展，对上游植脂末产生巨大需求，佳禾与下游奶茶企业建立了良好的合作关系。2015 年， 公司引进德国全套先进设备，制造年产千吨级的咖啡粉工厂，响应终端客户的一站式采购 需求，带来新的业务增长点。2019 年，玛克工厂正式建成，咖啡业务转移到独立运营的 金猫咖啡子公司，南通佳之味食品工厂开工建设，植脂末产能得到提升，公司往下游咖啡 及其他固体饮料发展，与现有业务形成协同效应。目前，佳禾为不同下游应用的各类客户 研发定制化的植脂末、咖啡等产品，以满足客户及市场差异化的需求。

1.2. 主营植脂末，发力咖啡、其他固体饮料赛道

1.2.1. 植脂末为主，进军下游咖啡行业寻找新增长点

公司主营产品为植脂末、咖啡、其他固体饮料等。2017-2020 年，植脂末为公司的主要 产品，该产品业务收入占比从 91.65%下降到 85.94%，占比较高且呈下降趋势；其他固 体饮料业务收入占比由 5.92%上升到 11.53%，咖啡产品收入占比较小，有较大的提升空 间。

1.2.2. 直销、经销互为补充，海内外市场并重发力

采取“直销为主、经销为辅”的销售方式。公司直销模式收入占比超过 70%，为公司销 售的主要渠道。直销为主，有助于公司增强寻找下游客户的能力、加强对终端市场的把控， 经销为辅，可以借助于经销商渠道降低交易成本、扩大市场覆盖面、节省运输及仓储成本。 公司的直销客户主要包括香飘飘、统一、哇哈哈、联合利华、TORABIKA（印尼）等食 品企业，奶茶、咖啡及烘焙等餐饮连锁店以及部分线上消费者。截至 2020 年 9 月末，公 司合作的经销商数量超过 400 家，建立了以华东、华南等消费集聚地为核心，全面覆盖华 北、西南、华中、东北、西北等七大区域的销售布局。

国内业务持续成长，同时进军东南亚。公司近年来境内销售收入均呈现增长趋势，境内销 售收入占比为 70%左右，收入占比较为稳定；近年来境外收入占比在 20%以上，2019 年境外收入有所下降。为拓展境外市场，公司成立国际贸易部门，并在新加坡设立了业务 中心，形成了以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚等东南亚市场的销售布局，境 外销售成为公司重要的销售发展方向。

1.2.3. 植脂末需扩产，咖啡产能利用率低

植脂末产能利用率高，咖啡产能待利用。公司的主要产品为植脂末、咖啡及其他固体饮料， 速溶咖啡粉是公司主要咖啡产品，其他固体饮料生产活动较为简单灵活。根据招股说明书 的产能及利用率情况，2018-2019 年公司植脂末产品的产量均超过产能，2020 年受新冠 肺炎疫情影响，公司植脂末产量下降，产能利用率有所降低，2020 年下半年产能利用率 已达到 100%左右；公司速溶咖啡粉产能利用率持续处于较低水平，2019 年咖啡业务转 移到子公司及 2020 年的新冠肺炎疫情使速溶咖啡粉产能利用率进一步下降。

1.3. 股权结构稳定，组织架构清晰

公司控股股东为柳新荣，实际控制人为柳新荣、唐正青。截至 4 月 30 日，公司董事长、 总经理柳新荣直接持有佳禾食品 32.26%的股份，通过西藏五色水和宁波和理间接持有公司 股份的 17.80%；柳新荣配偶唐正青直接持有公司 23.04%的股份；公司董事、副总经理、董 事会秘书柳新仁直接持有公司 3.00%股份，通过宁波和理间接持有公司 0.69%股份；其他公 司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员均通过宁波和理间接持有公司股份。公司拥 有 8 家全资子公司，子公司业务主要围绕公司植脂末、咖啡等固体饮料领域进行布局。

公司组织架构清晰，部门分工权责明确。公司董事会秘书下设证券事务部，总经理下设营 销中心、制造中心、技术中心、产品中心、总经办、采购中心、人力资源中心、财务中心、 信息管理部等 9 个部门，审计委员会下设内审部。

1.4. 募资扩产植脂末、冻干咖啡产线，未来规划植脂乳生产线

募资主要用于两条新产线建设、研发中心建设以及信息化系统升级建设。公司上市共发行 4001 万股，发行价格为 11.25 元/股，共募集资金 45011.25 万元。募集资金扣除发行费用 后的净额将全部用于公司主营业务相关的项目，包括建设“年产十二万吨植脂末生产基地 建设项目”和“年产冻干咖啡 2160 吨项目”，公司植脂末产线多年来处于饱和状态，植脂 末生产基地的建设将能有效解决植脂末产能问题，而冻干咖啡项目则可以帮助公司进一步 丰富咖啡产品种类、优化咖啡产品结构；此外公司还将新建研发中心及升级建设信息化系 统。为紧跟植脂乳化产品的市场需求，公司未来规划建设“年产十二万吨植脂乳化制品（含 蛋白饮料、调制奶、植脂奶油、冰淇淋浆）智能生产线新建项目”，以扩充植脂乳化产品 产能，公司将尝试将植脂乳项目与现有产品综合考虑，从而产生协同效应。

2. 需求端拉动供给，上下游齐头并进

2.1. 廉价优质的牛奶替代品，植脂末市场空间广阔

植脂末是一种水溶性粉末油脂。植脂末的主要原料包括葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等，同时植脂末以乳化剂、稳定剂、风味剂为辅料，经乳化、均质、喷雾干燥而成。植酯末产 品的销售模式分为直销和经销商销售两种，下游行业包括茶饮行业和烘焙行业，其中茶饮 行业又可进一步细分为奶茶、咖啡固体饮料行业。

植脂末和燕麦奶皆为牛奶的替代品。不同于植脂末以植物油为原料、经过复杂工艺后形成 固状粉末，燕麦奶是以燕麦或燕麦粉为原料，通过酶分解燕麦纤维素形成可吸收的营养物 质而制成的液体奶，由此可解决人体对牛奶乳糖不耐受的问题。而另一类植脂乳化产品植 脂奶油则与植脂末的原料基本相同，经过不同的工艺形成固态的奶油产品。

植脂末整体市场规模稳中有增。根据市场研究机构 Statista 的预测数据显示，2020 年全球 植脂末市场规模将近 60 亿美元，其中中国市场规模超过 10 亿美元，2022 年全球植脂末 市场规模将增长至 63.73 亿美元，据我们测算，五年 CAGR 为 3.56%。而中国市场由于高速 的经济增长和消费升级，据我们测算会有更高的 CAGR（5.32%）。2020 年中国植脂末的市 场规模为 10.22 亿美元，预计 2022 年市场规模可达 11.48 亿美元，参考 2017 年植脂末价 格 10.23 元/kg，测算出 2022 年全国植脂末消费量为 72.36 万吨。

2.2. 上游：原料价格受大宗商品市场影响

植脂末产品原料多为大宗商品深加工产物。植脂末产品的加工原料包括葡萄糖浆、食用植 物油、乳粉等，主要来源于谷物、油脂等大宗商品。由于大宗商品交易历史悠久，且糖浆、 食用油等为大宗商品的一次加工产品，供应充足，产品之间无差异化。2020 年原材料涨价的原因系由新冠疫情来临，各国超发流动性 导致，同时由于最近巴西作为大豆原产地受干旱肆虐，进一步强化了大豆价格的提高。因 此上游产品价格波动与原料价格强相关，说明该行业市场化程度高，原料价格的波动主要 来自于大宗商品供应量的波动。

2.3. 中游：植脂末市场需求稳中有增，高壁垒形成较为集中的竞争格局

行业新进入者面临诸多壁垒，国外企业主要供给自身需求。国内植脂末行业具备广阔市场 前景，和相对较高的利润率，吸引一批新企业进入该行业，但诸多壁垒如品牌效应、生产 规模、客户基础、营销渠道及人才稀缺等提高了行业进驻门槛。目前国内植脂末市场仍被 少数优质公司占据大部分生产份额，未来少数公司在技术研发、产品品质、销售渠道及品 牌知名度等方面的优势将进一步加大，进而获得更多的市场占有率。较之于国内植脂末行 业的公司主营特点，国外同行业很难找到植脂末细分领域参与市场的直接竞争。国外植脂 末生产商如雀巢、奇异鸟及超级集团等公司常以植脂末作为咖啡伴侣及食品配料的方式供 给市场，该类食品生产大多建立植脂末产线以供给自身产品需求，而植脂末业务在公司整 体业务范围中实际占比较低。

佳禾植脂末市占率较高，上市融资扩大产能有助于巩固业内市场地位。根据中国食品报发 布的国内植脂末行业规模数据，在 2017 年和 2018 年公司国内植脂末销售规模分别为 8.50 万吨、8.26 万吨，占国内植脂末市场的 15.22%、14.33%，国内植脂末市场的市占率略有下 降；植脂末出口规模分别为 3.73 万吨、5.26 万吨，占国内植脂末出口的 24.33%、26.85%， 海外市场份额持续提升。由此可知，佳禾在 2017 年至 2018 年优先发展海外市场，同时由于植脂末产能不足，国内市占率略有下降。

2.4. 下游：茶饮及烘焙行业蓬勃发展，市场需求不断提升

奶茶、固体饮料、烘焙食品领域的发展对植脂末产品的市场需求起决定性作用。以植脂末 为原料的下游行业主要包含两部分：以奶茶、固体饮料为代表的饮料行业和以烘焙食品、 麦片为代表的食品行业。由于我国人均可支配收入的不断提高，消费者饮食结构逐步由温 饱型转为休闲型，以奶茶和烘焙点心为代表的快消产品迅速崛起，为植脂末行业的发展提 供了很大机遇。

2.4.1. 国内奶茶市场规模增量可观，现制茶饮呈井喷式增长

奶茶消费持续稳定增长，市场规模增量可观。从产品形态上分类，奶茶产品可细分为固体 奶茶、液体奶茶和现调奶茶。

固体奶茶和液体奶茶市场稳定增长。固体及液体奶茶领域的市场份额主要由食品工业企业 占据，经过多年市场选择，竞争格局稳定。其中杯装固体奶茶领域逐步形成以“香飘飘”、 “优乐美”、“香约”等奶茶品牌为头部的格局现状，2019 年的行业规模达 46.53 亿元， 2014-2019 年的 CAGR 为 5.4%；液体奶茶领域同样保持不断发展的趋势，2017 年的市场规 模达 40.81 亿元，同比增长 10.8%。

现制茶饮市场呈现井喷式增长。现制奶茶的市场则属于消费者耳熟能详的食品饮料连锁店， 近年来结合制作工艺的不断创新，现调奶茶出现口味的改善以及价格的提升。同时伴随着 互联网社交、线上外卖的兴起，社交属性赋能现调茶饮，市场需求出现井喷式增长。2020 年现制茶饮零售店的消费价值规模达 1136 亿元，过去五年对应的 CAGR 高达 21.9%，保持 并预计继续高速增长，预计 2025 年现制茶饮市场规模将超过 3400 亿。

现制茶饮市场群雄涌现，增强对上游原料需求。根据奈雪的茶招股说明书，截至 2021 年 12 月 31 日，中国约有 348000 家现制茶饮店。同时，国内主要现制茶饮品牌相继完成不 同轮次的融资。根据天眼查所得数据，截至 2021 年 3 月 9 日，全国奶茶店数目超过一万 家的省份达七个，其中广东省奶茶店数目超过 3 万家。日益激烈的业内竞争，将增加市场 对奶茶产品的供给，从而增加对上游植脂末的需求量。同时又由于业内竞争的激烈，奶茶 店出于降低成本的需求，则优先选择价低品质优的植脂末产品，这种势能强化了植脂末行 业的头部集中逻辑，持续性利好业内龙头公司。

2.4.2. 食品原料革新催生新的固体饮料市场需求，咖啡行业有望实现高速增长

固体饮料行业持续增长，原料创新刺激市场需求。固体饮料是植脂末产品的重要下游市场。 固体饮料是用食品原辅料、食品添加剂等加工成的粉末、颗粒状或块状供冲调或冲泡饮用 的固体制品，具有质量稳定、保存周期长，同时便于携带和运输的特点。目前国内主流固 体饮料包括植物固体饮料、果蔬固体饮料、茶固体饮料等产品。由于固体饮料具有组分营 养化、品类多样化、方便携带化的特点，近年来该行业取得快速发展。2012 至 2018 年期 间，规模以上的固体饮料制造企业从 90 家增加到 137 家，主营业务收入和利润增长分别 从 444.01 亿元和 33.54 亿元，增至 618.82 亿元和 45.08 亿元，各类原料的创新催生出更加 丰富的固体饮料细分市场。

植脂末助力速溶咖啡开拓广阔市场空间。咖啡是固体饮料市场的重要组成部分。近年来咖 啡消费观念逐渐深入人心，通过饮用咖啡提神醒脑、提升工作效率已成为办公族的日常生 活，同时通过咖啡馆等场所进行交流洽谈等社交活动，咖啡逐渐承担社交功能。植脂末常 作为咖啡伴侣应用于速溶咖啡产品，通过使咖啡更加香醇爽滑来改善速溶咖啡口感，进而 实现增长态势。根据研究机构 Statista 数据显示，较之于现磨咖啡（CAGR 2.4%），全球速 溶咖啡在 2010-2018 年的消费量（CAGR 4.0%）以接近翻倍的增速同比增长，这得益于速 溶咖啡便于携带，易于储存、冲泡、饮用快捷及性价比高的特征。由于咖啡对我国而言属 于“舶来品”，速溶咖啡更是优先占据中国咖啡市场的半壁江山，于 2018 占据全国咖啡份额的 72%。

中国咖啡市场未来提升空间大。作为国外引入的食品饮料，国内人民逐步形成对咖啡的饮 食习惯，但目前人均消费量与世界发达国家相比较低，因此有广阔的市场提升空间。据统 计，2014-2018 年中国年均生咖啡的消费量仅为美国的 11.5%，但从 CAGR 角度出发，中 国的咖啡消费量增速（5.55%）为美国（2.85%）的 194%，咖啡的弱成瘾性以及社交属性加 成或许是其消费量快速增长的推动力。

植物基牛奶异军突起，燕麦奶市场急速扩张。近年来，以燕麦奶为首的植物基牛奶异军突 起。燕麦奶是通过淀粉酶对燕麦浆水解，并加入少量植物油而加工成的植物基牛奶，在保 留膳食纤维的同时又拥有微微甜味。根据 Otaly 招股说明书，亚洲是最大的植物基牛奶消 费市场，由于乳糖不耐受的情况在亚洲普遍发生，进一步强化了市场对植物基牛奶的需求。 在 Oatly 等植物基牛奶厂商的推动下，2025 年中国植物基牛奶市场份额有望翻 倍。Oatly 自 2018 年进入中国市场，至 2020 年底门店已扩展至 4700 家，总共拥有超过 9500 个植物基牛奶的餐饮服务与销售网点，增长率超过 450%。Oatly 在中国的急速扩张，可充分证明植物基牛奶大受欢迎，市场前景广阔。目前佳禾自主研发推出的产品“艿大师” 燕麦奶已推向市场，有望分享行业成长红利。

2.4.3. 国内烘焙产品人均消费低，增长势头强劲

国内烘焙食品市场增长势头强劲。烘焙用植脂末可改善面团加工性能，提升烘焙食品口感， 因此植脂末在烘焙食品领域应用广泛。烘焙用植脂末的下游使用群体包括烘焙食品加工销 售企业和家庭消费者，通常以面包、蛋糕、甜点等产品形式被消费。随着食品行业的发展， 烘焙企业零售业态的丰富与升级将不断扩大烘焙食品的市场容量。近年来，人们生活节奏 日益加快，烘焙食品凭借即食性以及营养性逐渐占据了年轻一代的早餐市场，并呈现出正 餐化趋势。2015-2020 年，中国烘焙食品市场规模持续以 9.29%的 CAGR 逐步抬升。同时 日益提升的消费趋势在人均烘焙食品消费量上也有所体现，2020 年人均烘焙食品消费量在 7.3 千克，过去六年对应的 CAGR 为 4%，人均烘焙食品消费量逐年抬升。

烘焙食品人均消费低，未来增量大。国内烘焙食品行业较之于发达国家市场较小，但市场 增速迅猛。自 2009 年以来，中国对亚太区域烘焙市场增量贡献占 85%，2011-2016 年，中 国烘焙市场年消费额的 CAGR 达 11.93%。因此，快速扩张的烘焙食品增量市场，将有效带 动咖啡及烘焙用植脂末产品市场需求持续提升。

3. 借研发+供应链+营销之翼，乘奶茶经济之风，成就品牌之势

3.1. 丰富的产品矩阵打造一站式解决方案

多生态的产品系列+定制化开发，为客户提供一站式的解决方案。公司目前拥有的产品系 列包括植脂末系列、固体饮料系列、茶叶系列、咖啡系列、燕麦奶系列和相应的配料产品 （果糖和奶基底等）。公司为客户提供完整的产品链条，提升客户粘性，帮助客户实现一 站式采购。

植脂末系列：

①品牌力强，“晶花”是江苏省著名商标，在国际上也享有一定的声誉。

②更健康，通过以精炼代可可脂替代氢化大豆油作为植物油原材料，公司的大部分植 脂末产品都已经实现零反脂目标，到 22 年或可实现全部植脂末产品零反脂的目标。

③销量大，公司 2017 年-2018 年植脂末销量分别为 12.23 和 13.52 万吨，公司的 植脂末市场占有率分别为 15.22%和 14.33%，出口份额分别为 24.33%和 26.85%。

固体饮料系列：品类繁多，应用场景丰富，包括各种口味的布丁粉、椰浆粉、海藻晶 冻粉、咖啡粉等，为客户提供了更多搭配的选择。

茶叶系列：包括了大红袍、阿萨姆红茶、锡兰红茶和茉莉花茶等，搭配植脂末和果糖 可以调配不同口味的饮品。

咖啡系列：公司依托其在植脂末领域积累的技术和客户发展的下游产品线，主打冷萃 咖啡。

燕麦奶：直接面向 C 端用户，是未来发展新方向。

定制化产品响应客户需求，积极参与下游产业链企业新产品开发。2019 年公司为上千家 企业提供植脂末等产品，在所有产品中定制化产品占比相对较高。公司通过强大的定制化 能力获得了客户的充分认可，目前近 200 个饮品品牌和公司建立了稳定的合作关系。近些 年随着居民消费升级和安全意识的不断提升，现调奶茶市场增长迅猛，公司因为具有良好 的产品定制和开发能力，逐渐地和知名的餐饮连锁品牌建立了联系，包括像蜜雪冰城、益 禾堂、古茗、沪上阿姨等一些知名品牌，目前公司的年平均新款数量多达 1000 款，已在 现调饮品领域确立了较为领先的地位，通过对比 2020 年 1-9 月和 2017 年佳禾食品的前 五大客户数据可以看出公司的主要客户已经从工业食品类转为餐饮连锁品牌类，反映了公 司依靠优秀的定制化能力来应对市场变化并积极调整客户群体的能力。

3.2. 注重研发，铸就核心竞争力

深耕食品配料，高度重视技术研发。在专利层面：公司共拥有 17 项国家专利（包含 5 项 发明专利），包括零糖植脂末制备技术、中碳链脂肪酸粉末油脂制备技术、冷溶型植脂末 制备技术和其他多种功能性植脂末制备技术，公司大力投入资金研发功能性更强，健康属 性更强的植脂末产品，在布局未来植脂末市场的同时也可以通过这些专利技术提高产品利 用率。例如，零糖植脂末可以减少 20%的成本净重，提高植脂末的利用率的同时还减少了 喷雾干燥等成本；中碳链脂肪酸粉末油脂制备技术可以满足人体快速功能需求。

在研发投入方面：公司的研发费用自 2017 年起不断上涨，2017 年研发投入为 304.36 万元，2020 年 1-9 月研发投入达 1157.47 万元，研发投入占比由 17 年的 0.22%上升 至 20 年 9 月的 0.92%，此外，在公司此次募投的 5.64 亿资金中将会有 9.34%用于建设 “新建研发中心项目”，该项目将会引入更多技术人员，购买更为先进的机器设备以支持 公司的研发进程。

在研发团队建设方面：截止 2020 年 9 月 30 日，公司共有员工 804 人，其中研发及技术 人员有 50 人，预计“新建研发中心项目”会增加 16 名工程师、17 名研究员、3 名分析 员、2 名实验员以及 3 位博士后。在公司目前的员工当中有 26 位获得研究生学历，并且 有多人获得了 Q-Graden 证书及 SCA—Roaster 认证，设计师的平均工作年限高达 9 年。

在业界标准制定方面：公司通过多年的技术积累在业界已经有了一定影响力，公司参与 “食品工业专用油脂制造关键技术开发及产业化”项目并获得 2019 年度中国轻工业联合 会科学技术进步一等奖，作为主要起草人参与制定了植脂末生产行业标准 QB/T 4791《植 脂末》和粮食行业标准《粉末油脂》（已完成终审，待发布实施）。

在联合高校方面：公司 积极和高校展开研发合作，2020 年 7 月公司牵手江南大学食品学院成立“健康粉末油脂 （国际）联合创新中心”，该中心将助力公司推进健康型粉末油脂的研发进程，适应未来 市场发展趋势；同月，子公司南通佳之味和江苏科技大学达成协议成立“谷物健康（南通） 创新中心”，该中心可为日后公司开发针对 C 端用户的燕麦奶产品提供技术支持。

3.3. 打造高效稳定供应链，积极拓产展望未来

从采购、仓储到物流，搭建起牢固的供应链条。

①采购环节：公司采用“以产定购，安 全库存”的采购模式，综合考虑宏观经济、行业经济、供应商报价情况等因素与供应商签 订长期的框架协议，并通过编制原材料每日库存表来严格控制库存情况。如若遇到市场原 材料价格波动情况，公司可以临时调整订单，并且规模优势使得公司有较强的定期调价能 力，该种模式可以降低原材料持有成本。在国际市场上，公司则通过子公司晶茂国际向境 外供应商采购糖浆、茶叶等原材料。

②仓储环节：公司的采购及仓储人员数量高达 100人，占总员工的 12.44%，公司拥有智能化仓储车间，仓储环节严格遵照规范，产品需分 类并按严格标准堆放，品管员将日常追踪成品出库情况。

③物流环节：公司生产基地位于 物流发达的长三角核心地带，合作客户千余家，产品运输链覆盖全国三十余个省份、直辖 市和自治区以及二十余个国家和地区。公司拟投入 2945.71 万元来建设“信息化系统升级 建设项目”，该项目将以信息技术支持公司物流配送业务的发展。此外，公司子公司南通 佳之味将花费 1990 万元采购智能物流系统，该设备有利于公司打造更为高效的物流配送 系统。

积极投资新项目，稳定供应能力。公司的产品种类繁多，截至 2020 年 9 月公司在交易的 产品品种数量已经达到 2000 余个，拥有千余家客户，加之优越的地理位置和 10 万吨级 的大规模产能，使得公司有着不俗的产品供应能力。但是目前公司的植脂末产品的产能已 经达到其瓶颈期，咖啡的产能利用率较低，具体而言，植脂末产品 2017 年至 2020 年 1-9 月的产能分别为 15.6、13.5、13.64 和 10.305 万吨，其产能利用率分别为 78.77%、 102.39%、109.18%和 90.43%；速溶咖啡粉产品 2017 年至 2020 年 1-9 月的产能分 别为 0.72、0.72、0.72 和 0.54 万吨，其产能利用率分别为 11.83%、31.38%、15.30% 和 8.99%。为了稳定供应能力，公司此次募投将投资建设“年产十二万吨植脂末生产基地 建设项目”，该项目占用此次募投资金为 3.65 亿元，占总募投资金的 91.13%，对于公司 重视的咖啡项目，公司将投入 1.17 亿元建设“年产冻干咖啡 2160 吨项目”，资金占比达 20.75%，该项目不会增加目前速溶咖啡的整体产能。

3.4. 打造完善的国内外营销网络，巩固品牌影响力

完善的营销网络+合理的营销模式，助力公司抢占未来市场份额。公司不仅在国内有着成 熟完备的营销网络，而且还在东南亚地区搭建了巨大的营销网络，未来东南亚市场奶茶饮品的快速发展或将成为公司另一个增长动力。

就国内市场而言：公司的营销核心在华东、 华南等消费聚集地，而华北、华中、东北、西北、西南等七大区域加上二十多个区域销售 和服务分支机构，使得佳禾可以辐射到大半个中国。

就国际市场而言：公司主要在东南亚 地区发力，通过建立在新加坡的业务中心，公司可以辐射马来西亚、印度尼西亚等多个东 南亚市场，就数据而言，2018 年公司的植脂末出口占到了国内植脂末出口份额的 26.85%， 而东南亚地区是公司境外销售收入的最大来源，占比超过 9 成，未来随着奶茶经济的发酵 以及东南亚市场经济的快速发展，公司有望在东南亚将建立稳固的市场地位。

除了发达的营销网络，公司还有着合理且高效的营销模式。公司采取的是“直销为主，经 销为辅”的销售模式，该模式最大的优势就是在通过直销来加强和客户的合作的同时又能 享受到经销商渠道降成本的好处。

直销模式下，公司可以直接接触到重要的客户，并且通 过响应客户的个性化产品需求来把握市场的动态，保证了公司创新的方向正确。直销模式 是公司最主要的收入来源，2017-2019 年直销收入分别为 9.84 亿元、11.66 亿元和 12.88 亿元，2020 年 1-9 月为 9.06 亿元，2017-2019 年份直销收入占比分别为 72.11%、73.43% 和 74.98%，2020 年 1-9 月占比达到 79.99%，直销收入占比处于稳定增长阶段。

经销模 式下，公司的风险转移出去了，而且所需的成本相对较小，能帮助公司快速地扩张其营销 网络，截至 2020 年 9 月末，公司合作的经销商数量已超过 400 家。按地区来分，境内销 售占比较小,且有逐步下降的趋势，17-19 年境外销售收入占比分别为 26.9%、34.09%、 25.49%，2020 年 1-9 月占比 20.08%，其中东南亚地区的境外销售收入的主要来源，占到 九成以上。

用专业的服务和超高的产品品质打造强大的品牌力。公司深耕食品配料产品长达 20 年， 数十年如一日用诚信经营和超高标准的质量控制获得了客户信任，打造出了国内甚至国际 知名的佳禾品牌。

强大的产品开发能力：公司拥有一个负责产品开发的技术中心，配备了一个拥有近五十名 经验丰富的专业人员的研发团队，该技术中心为“江苏省认定企业技术中心”，通过对产 品市场动态的关注来持续进行新产品的开发，保证了公司具有较高水平的产品开发能力。 目前公司正在进行多方向的产品研发项目，功能性粉末油脂产品开发及其标准化生产方向 包含了打发型植脂末开发等两个项目，咖啡等饮料的加工技术研究方向包含了功能性速溶 咖啡产品等四个项目，液体浓浆类产品的开发研究方向包含了植脂厚（浓/淡）奶产品的开 发等三个项目。

深入人心的产品品牌：公司的品牌体系包括核心的“晶花”品牌和“ERIC 爱立克”、“卡 丽玛”两个重要品牌以及数十个产品系列的品牌，公司的“晶花”品牌在阿里巴巴以及淘 宝等电商平台均有开设网店，其中淘宝的“晶花旗舰店”粉丝数量达到了 2.7w 人，好评 率 100%；在阿里巴巴上“佳禾食品源头厂家”店铺拥有 0.61w 粉丝远超同类门店，服务评级达到 4.5 星。

稳定的产品价格：公司的植脂末产品单价的波动水平较小，减少了客户采购的风险，2017 年到 2020 年1-9月公司的植脂末产品单价分别为10.23、10.09、10.37 和10.55 元/kg， 2018 年至 2020 年 1-9 月植脂末价格变动率分别为-1.36%、2.76%和 1.68%；公司的 咖啡产品单价波动率相对较大，2017 年到 2020 年 1-9 月公司的咖啡产品单价分别为 34.36、36.82、35.93、28.75 元/kg，2018 年至 2020 年 1-9 月咖啡价格变动率分别 为 7.19%、-2.42%和-19.99%。

良好的经营声誉：公司获得过包括中国质量诚信企业在内的四项国家级奖项，获得了包括 江苏省著名商标在内的七项江苏省级奖项，还获得了五项苏州市级奖项，此外，公司用 99.9% 以上的合同履约率和 100%的合同争议解决率获得了业内的一致好评。

完整的质量控制体系：公司建立了多层级的全面质量管理体系，通过了包括 ISO9001 质 量管理体系认证在内的四项体系认证和各类产品认证，公司在 ERP 的基础上建立了信息 化的质量控制平台，实现生产经营各环节的可追溯性。

4. 新业务收入稳步提升，盈利能力保持稳定

4.1. 营业收入保持持续增长，基本摆脱疫情影响

营业收入呈持续增长态势，2020 年小幅放缓。2016-2020 年公司营业收入呈增长态势，整 体保持良好的经营业绩，其中 2018-2019 年增速较高。2020 年公司营收为 18.74 亿元，同 比增长 2.1%。新冠疫情对公司业务造成一定的影响，但随着国内疫情管控持续向好，下游 客户需求不断提升，疫情对公司的影响已基本消失，预计业绩增速将有所回升。

分业务看：植脂末产品是收入的主要来源。公司主要业务分为植脂末产品、咖啡产品和其 他固体饮料产品等。植脂末产品收入占比逐年缓慢下降，但仍在 85%以上，2020 年收入达 14.80 亿元，同比下降 1.2%，占营收比例为 85.9%；咖啡产品收入 18 年后有所下降，2020 年达 0.44 亿元，同比下降 26.5%，占营收比例 2.5%；其他固体饮料收入持续高速增长，2020 年达 1.98 亿元，同比增长 22.6%，占营收比例为 11.5%。

分区域看：中国大陆收入占比缓慢下降。随着公司向海外市场扩展，海外市场收入高速增 长，由 2016 年的 3.29 亿增长至 2019 年的 4.38 亿。中国大陆市场收入在保持稳定增长的同 时，占比由 2016 年的 75.1%下降至 2018 年的 65.9%，并于 2019 年反弹至 74.5%，共 12.8 亿。

4.2. 毛利率有所下降，低于行业平均水平

公司毛利率水平有所下降。2019 年综合毛利率为 29.28%，主营业务毛利率为 30.53%；2020 年 1~9 月综合毛利率为 24.27%，主营业务毛利率为 24.72%，整体有所下降，主要系新冠疫 情导致产销量下降，单位固定成本以及原材料成本上升所致。

分业务看：植脂末毛利率相对稳定，咖啡毛利率波动性大。2019 年植脂末产品毛利率为 32.78%，2020 年 1~9 月为 29.07%，2017-2020 年间均持平或高于同期综合毛利率，稳定维 持在 30%左右，主要系植脂末产品工艺技术成熟稳定。其他固体饮料产品毛利率略低于综合 毛利率，稳定在 23~25%之间。咖啡产品毛利率较低，除 2018 年(3.63%)外均为负值，主要 系咖啡产品产能释放不充分，且固定成本较高所致。

佳禾食品毛利率水平低于行业平均水平。由于植脂末行业尚无上市公司，无法直接对比行 业内竞争对手数据，因此选取了在产业链及上下游等方面相类似的南侨食品、海融科技及 香飘飘公司进行同行业对比分析。其中，海融科技与香飘飘公司在产品结构、客户类型以 及销售模式等方面与佳禾食品均有不同，因此毛利率相差较大，可比性不强；南侨食品毛 利率略高于佳禾食品，主要系产品结构不同所致，但二者成本结构与原材料较相似，因此 具有相近的毛利率及波动趋势。

原材料采购金额占营收比例约 65%，产品劳动附加值高。根据公司招股说明书，原材料成 本占销售收入比例为 62.5%-68.7%。同时公司上游稳定的原材料供货商包括嘉吉投资（中国） 有限公司、大成糖业控股有限公司、中粮集团有限公司、益海嘉里食品销售有限公司等行 业头部公司，供应链保障良好。

4.3. 期间费用率有所降低

公司整体期间费用率近年来有所下降。2017 年起至 2020 年 1-9 月，公司期间费用占营业 收入的比例分别为 15.49%、15.71%、9.54%和 9.95%。2017、2018 年占比较高，主要由于员 工直接或间接持股和上市咨询服务费导致的管理费用增加，以及销售人员薪酬提高导致的 销售费用增加所致。2019 年起，销售费用率缓慢增加，为缅甸市场扩张带来的出口费用增 加所致；管理费用率大幅下降，是由于停止股份支付所致。

4.4. 归母净利率水平逐年上升

公司盈利能力波动性提升。公司于 2017~2018 年计提了较高的股份支付费用，因此归母净 利润较大幅减少。2017~2019 年，归属于母公司股东的净利润整体呈现增长趋势。2020 年， 由于新冠疫情等因素的影响，归母净利润下滑至 2.16 亿元，同比下降 20.49%；归母净利率 为 11.5%，同比下降 3.3pct，但整体仍保持了较好的利润水平。

盈利能力领先行业。近两年佳禾食品 ROE 存在一定波动，但仍处于行业平均位置。2020 年 佳禾食品的 ROE 为 16.64%，同比下降 9.10pct，领先于香飘飘，但低于南侨食品与海融科技。 佳禾食品 2020 年 ROE 水平下降，系资产周转率和销售净利率的下降幅度较大所致。同业 内，公司资产周转率处于行业较高水平，仅略低于海融科技，总体保持平稳。

4.5. 现金流量有所下降，资本结构逐年优化

公司现金流量存在下降趋势，销售收入回款状况良好。2017 年至 2020 年 9 月，公司经营 活动产生现金流量净额分别为 2.24 亿元、3.25 亿元、2.01 亿元和 1.22 亿元。2020 年现金 流量净额下降主要原因系受到新冠疫情影响，净利润由 2019 年的 2.72 亿元下降至 1.42 亿 元。2019 年起净现比有所下降，主要原因系公司存货及经营性应收项目增加，以及经营性 应付项目减少所致。销售商品提供劳务收到的现金与营业收入之比始终保持较高水平，除 2019 年外，该比值均大于 1，公司的销售回款状况良好。2019 年该比值较低，主要系当 年植脂末及其他固体饮料产品销售有较大增长。

资产负债率显著下降，资产结构不断优化。截至 2020 年，公司资产负债率为 23.96%，同 比减少 1.74pct，相比于 2017 年同比-15.63pct。公司负债规模和结构合理，低于 40%的资 产负债率明显低于同行业公司，既保证了公司的稳健经营，又通过适当的负债经营加速业 务增长，财务风险较低。

短期偿债能力提高，流动速动比率逐年增加。截至 2020 年，公司流动比率、速动比率分 别为 2.73、2.15，明显高于同行业公司。公司流动资产结构良好，可变现性较强，具有较强的偿债能力。流动资产中货币资金、应收账款和存货占比分别为 25.73% /17.36% /21.24%， 同比+3.07pct /-0.72pct /+4.93pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。