（报告出品方/作者：国元证券）

1.深耕新型材料二十余载，中高端 PU 革及复合材料龙头

安利股份成立于 1994 年，是全国聚氨酯复合材料的领导品牌。公司产品在国内享有较高知名度，并出口海外 70 多个国家和地区。公司与国内外知名运动休闲和沙发家居品牌，建立了良好、长期的合作关系，是全球功能鞋材和沙发家居领域的主力供应商。随着产品的下游应用范围拓宽，公司已成为行业领军品牌的供应商。2014 年至 2020 年，公司连续 7 年蝉联 “中国轻工业塑料行业十强企业”且综合排序第一名。

1.1 产品：生态功能性 PU 革及复合材料引领者，产销两旺且品牌力强

主营中高档聚氨酯合成革和复合材料。公司上游为化工大宗品，均来自于石油、煤、天然气等相关衍生品和副产品，其价格会随着本身供求关系和石油、煤、天然气价格变化而波动。 下游为消费品领域，产品在下游客户成本中占比较小，因此议价优势较为突出。

公司营收稳步向上，利润起伏较大系原材料价格波动。公司营收从 2011 年的 9.9 亿元升至 2020 年 15.5 亿元，CAGR 为 5.1%，保持稳步增长的态势。 由于公司原材料成本与石油价格关联度高，且环保趋紧背景下主要原材料价格维持高位运行，使得公司归母净利润出现大幅波动。行业原材料成本上行期加速淘汰中小产能，促进行业格局优化。新增 产能逐步落地，高附加值产品占比提升，公司在 2018 年和 2019 年实现扭亏，业绩 重回上行通道。

2020 年生态功能性合成革业务实现营收 13.5 亿元，占比总营收近 88%。安利专注于研发和生产高技术含量、高附加值的生态功能性 PU 合成革和复合材料，顺应消费升级以及产品高端化趋势，中高端产品为公司毛利率的长期提升打下基础。从产品销售结构来看，功能鞋材和沙发家居分别占比 40%，新兴应用领域占比较小，与头部企业合作将促进销售结构的优 化和均衡。

公司毛利率/净利率中枢稳定在 20%/5%，合成革销售峰值已突破 6656 万米。受益于公司转型升级提速，水性、无溶剂等高附加值产品占比提升，且新晋核心客户逐步贡献业绩订单，公司 21Q1 毛利率/净利率升至 23.7%/6.2%，同比提升 6.6/9.2pcts。 公司盈利能力与原材料价格相关度较高，正进行的客户及市场全面转型升级、核心技术全面发力，以期提升高附加值产品的销售占比，减小原材料价格波动对业绩造成的影响。此外，公司与建立长期稳定的原料供应关系。从销售均价来看，公司采取以销定产的模式，2020 年原材料价格大幅上涨，公司成本转移能力较强，使得销售均价保持稳定，同比增加 0.1 元/米 为 26.2 元/米。

1.2 产能：公司产能超八千万米，“国内+海外”双轮驱动

海外布局再落一子，越南产线全部建成后公司总产能将达 1 亿米左右。截止 2020 年底，公司具有年产聚氨酯合成革及复合材料 8300 万米、聚氨酯树脂 7 万吨的生产经营能力。21Q1 公司 2 条水性无溶剂生产线的升级项目已完成并已投产，预计新增 1200 万米生态功能性 PU 革及复合材料产能。

国际化布局加速推进，越南市场税收政策具有相对优势，多维度利于公司发展海外业务。欧盟将免除越南输往欧盟 85.6%税项货品关税，并在后续 7 年期间将废除税项比例提升到 99%。下游全球知名品牌制造企业均在越南设有工厂，安利越南将带动公司进入越南国际品牌制造商业圈，加速国际品牌认证与合作，拓展客户结构并提升市占率。此外，越南出口至美国主要产品关税较低，有利于公司扩大美国市场的业务规模，公司“立足本土、面向全球”的发展策略更进一步。

1.3 管理层：专注复合新材料研发，聚焦新兴品类拓展

股权结构稳定，管理层为公司的共同实际控制人。2019 年，董事长姚和平等八名公司核心人员通过安徽安利科技投资集团股份有限公司间接持有公司 21.9%的股权，有利于提升经营管理的一致性，保证了公司长期稳定发展和持续健康经营。因此，其减持计划系自身资金需求，减持决策与公司的长期战略方向、业绩相关性极弱。

管理团队兼具研发能力与管理能力，创新驱动公司产品质量提升。董事长姚和平、副总经理王义峰等管理层及骨干员工，拥有多年的人造革合成革生产经营及管理经验， 多人获得全国工商联科技进步奖、省级科技进步奖。此外，公司核心技术人员结构稳定，多名员工自公司成立以来任职至今。公司是国家科技部认定的“国家重点高新技术企业”，是五部委认定的“国家认定企业技术中心”，是国家知识产权局认定的“国家知识产权示范企业”， 荣获“中国专利优秀奖”，拥有“国家级博士后科研工作站”；是国家工信部认定的“国家级绿色工厂”和“全国工业产品绿色设计示范企业”。

研发支出占比总营收 5.5%，公司科研创新投入稳定。截至 2020 年，公司研发人员共 385 人，占比总员工数 14.5%。2020 年公司研发投入为 8457 万元，占比总营收 5.5%，近五年研发支出占比遥遥领先同行，科研创新能力的持续提升有利于公司产品加速迭代。截至 2020 年末，公司及控股子公司安利新材料累计拥有有效专利权 423 项，是全国同行业拥有专利最多、自主创新能力最强的企业。

2.高端化绿色化发展，生态功能性 PU 革及复合材料迎契机

中长期驱动力来看，国内厂商产品质量稳步提高，有望长期与核心客户保持合作关系。由于中国为 PU 革和复合材料的产销大国，产地销的模式也利于头部品牌企业提升经营效率，因此我国 PU 革行业中长期增长势能充足，逻辑清晰。

2.1 市场概况：整体需求稳步向上，结构化增长趋势明显

我国人造革合成革需求量稳步向上，国内市场进入结构性增长。预计到“十四五”末，国内人造革合成革行业消费量预计达到 55 亿平方米左右，产值或突破千亿元。我国 2014 年人造革合成 革产量达近 10 年峰值 375 万吨。受环保政策影响，部分中小企业的落后产能被逐步 淘汰，叠加产业链逐步向劳动力更廉价的东南亚转移，我国人造革合成革行业进入 了结构性增长阶段。

我国皮革行业进入衰退期，人造革合成革成为行业新增长极。2000 年，我国皮革行业开启了“黄金发展期”，人均 GDP 的提升带动了皮革消费，供给端也开始高速扩张，行业利润总额由 33 亿元跃迁至 2015 年的 935 亿元，CAGR 为 24.9%。同时，在供给侧改革的持续推动下，叠加行业增长出现天花板，企业盈利水平开始出现拐点。消费升级的浪潮下，供应有限且对环境污染较为严重的 动物皮革市场规模增速或进入下滑通道，性价比更高的优质替代品 PU 革及复合材 料市场规模预计将以两位数增速增长。

2.2 下游需求：下游消费持续升级，“新场景”驱动行业发展

PU 革及复合材料正加速替代真皮、PVC 人造革、纺织品、塑料、合金等传统材料。性能上，PU 革物理性能比 PVC 革更优良，耐曲折、柔软度好、抗拉强度大、具有透气性，环保性能更加优异。价格上，PU 革价格为 PVC 革的两倍及以上，差异化更为显著的超纤 PU 革和生态功能性 PU 革附加值更高。 目前超纤革和生态合成革的市场占比分别为 10%、25%，未来替代空间广阔。

公司研发生产的生态功能性 PU 革及复合材料环保性能及性价比突出。发达国家相继提出“绿色革命”，环保可降解成为了应用新材料的核心要点。 手感和环保性上，生态功能性 PU 合成革手感较 PVC 革和普通 PU 革更接近于真皮， 且原材料更为环保，可降解性优于 PVC 革。性价比来看，超纤 PU 革价格多在 50- 100 元/米，而生态功能性 PU 革价格在 20-100 元/米，下游产品应用更加广泛和高 频。综上，相较于其他 PU 革，生态功能性 PU 革更为优异。生态功能性聚氨酯合成 革及复合材料逐渐与真皮、纺织品、TPU 等复合材料融合，正加速替代真皮、PVC 人造革、纺织品、塑料、合金等传统材料。

生态功能性 PU 革及复合材料成为当前产业发展主流。生态功能性 PU 合成革及复合材料性能优异，具有耐刮耐磨、耐水解、耐老化、高机械强度、高弹性、耐腐蚀、 抗菌防霉、环保性能优异等特性。相较于超纤革的类真皮触感，生态功能性合成革更侧重于多功能、高性能、优异的环保性能与高性价比，在成本、生态、工艺上相对均衡，是合成革当前的主流发展方向。

功能鞋材、沙发家居为两大基本盘，电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰驱动 行业再增长。国内人造革合成革规模以上企业约 450 家左右，2020 年主营业务收入约 720 亿元左右。行业最核心的驱动因素源于两个方面：1）消费升级背景下，中高端 PU 革的单位价值量提升；2）PU 合成革下游应用的拓展，电子产品、汽车内饰、体 育装备、工程装饰等领域的高速发展将提升 PU 合成革及复合新材料的使用量。

消费升级或拉动中高端沙发家居销量，PU 革对于真皮的替代空间广阔。我国沙发制造行业保持良好的发展态势，2013 年沙发市场规模突破 400 亿元，2018 年市场规模增至 571 亿元，同比增长 4.6%，行业逐渐步入稳定发展期。至 2020 年 3.2 万元， CAGR 为 8.4%，下游消费者支付能力显著提升。我国家居行业仍以扩大内需、拉动城市消费为主，居民消费水平及城镇化率提升有利于中高端沙发销售额增长。在保证手感及皮感接近于真皮的基础上，PU 革易于清洁、保养且耐磨耐刮性、耐水解更强，颜色、花纹多样，环保性能更优，兼具抗菌防霉等功能，因此替代真皮及 PVC 革的长期趋势清晰。

功能化、高端化沙发家居兴起。相较于传统沙发，功能性沙发配备电机及其他智能设施，让产品在原有的坐卧功能上进行了延伸拓展。用户可以自由调节沙发靠背与腿托， 使用加热、按摩等功能，以达到舒适、场景化的使用体验。2020 年我国功能性沙发市场规模达 96 亿元，2011 年以来 CAGR 达 15.37%。美国功能性沙发渗透率 为 40.3%，是同期中国市场的 3.3X。头部企业预计将延续高速发展的态势，PU 革制造企业有望持续分享行业增长红 利。

全球鞋类市场规模低个位数增长，中国为第一大鞋品出口国。 我国是世界上最大的鞋类出口国，2019 年中国鞋类出口额 450.5 亿美元，占全球鞋类出口总额的 30.9%，产量中约 70.8%的鞋类用于出口。

耐克和阿迪达斯市占率合计占比 39%，可降解、可回收材料产品热销，PU 合成革备 受青睐。预计 2019 年 市场规模达 1685 亿美元，同比增长 15%。2021 年全球 2/3 的消费者将“是否使用可持续性的材料”作为重要的购买决策因素，因此过去 4 年以 PU 革、纤维材料为代表的可降解、可回收材料制成的产品 销售额 CAGR 为 58%。

汽车内饰销量增长迅猛，PU 革厂商应绑定头部企业，分享行业增长红利。根据不同品牌车型和使用部位，一辆车大约需要 5-10 米 PU 革，用于汽车内饰、座椅、门护板、仪表盘等部位，PU 材料性能优异且应用范围在不断拓宽拓展。新能源车型爆款不断，叠加政策支持，全球新能源乘用车的销量将由 2019 年的 221 万辆增长到 2025 年的 1200 万辆，年均复合增长率将达到 32.6%。 预计定制化、差异化的汽车内饰产品将呈现量价齐升的发展趋势，与新能源“先锋”企业建立战略合作伙伴关系，绑定头部客户，有利于增强对下游的议价能力。

PU 革相对真皮具有成本优势。PU 革座椅面套由于单价低且利用率高，相对头层牛皮具有明显的成本优势，成本降低约 78%。此外，真皮在裁剪加工过程中需人工挑选以避免缺陷，而 PU 革品质一致性好，缩减流程工序且降低了成本。预计 2025 年全球皮革内饰市场规模为 78.5 亿美元，PU 革对其的替代空间广 阔。

2.3 竞争格局：政策趋紧淘汰提速，竞争格局将持续优化

PU 革源于欧美，盛于中国。上世纪 60 年代，人造革合成革起源于欧美，历经十年快速发展后产业重心转移至亚洲等国家及地区。2000 年，中国大陆成为世界上最大的人造革合成革产地， 2009 年底产量占比全球产量的 70%以上。越南、印度等新兴国家经济延续高增长态 势，且人力成本更为低廉、产业政策更为宽松，人造革合成革产能迁移迹象明显。

生态功能性 PU 革及复合材料属于新材料领域。国内人造革、合成革市场在 2005- 2014 年迅速发展，环保政策促进了行业格局优化。我国针对环保和资源利用方面进行了要求，使得人造革、合成革行业在原材料、能源等方面受到愈加严格的限定。国家环保政策趋严，将加 速淘汰落后产能，国内 PU 革行业集中度进一步提高，头部企业将持续受益。

天然皮革供给量的收缩为 PU 革的发展提供了机会。真皮行业因环保问题，大量落后产能被强制关停。2019 年我国真皮产量减少至 5.74 亿平方米，较 2012 年减少 23.16%。此外， 国际环保标准要求提高，人造革合成革行业面临转型升级，进入深度调整的新阶段。生态功能性 PU 革水性、无溶剂工艺技术因其突出的环保优势将成为未来合成革发展的关键驱动力之一，逐步受到下游优质品牌客户青睐。

我国人造革合成革产能集中在福建、安徽、浙江三省，头部三家企业合计产能近 3 亿 米。从国内头部 PU 革企业产能来看，未来两年华峰超纤新产线投产后总产能将达 1.5 亿米；安利股份产能预计达 1 亿米左右。我们预计头部企业产能将进一步扩张，格局优化与盈利能力提升将同步进行。在未来的发展中，预计我国生态功能性 PU 合成革的需求增速将明显高于行业平均 水平。

3.站在当前时点，公司的核心看点是什么？

生态功能性 PU 革发展前景广阔，对于真皮、PVC 革的替代效应逐步增强。作为中游制造商，产能扩张带来的业务规模提升是公司发展的首要驱动力。绑定核心客户且所获订单量稳健增长，是公司长期发展的核心要点。公司研发能力领先同行，国内及 海外产线双轮驱动营收增长，高技术含量、高附加值产品不断推出。叠加供给侧改革带来的竞争格局优化，集中度提升利于增强公司议价能力。行业长期趋势向 好与公司自身良性迭代形成共振，规模优势与盈利能力均将得到强化。

3.1 新增产能逐步释放，业绩弹性将增强

越南产线完全投产后公司总产能预计达 1 亿米左右，公司研发能力全球行业领先， 差异化、定制化、高附加值产品占比提升将增强利润弹性。20Q4 至 21Q1，公司产能利用率约为 91%，且 4 月与 5 月主营产品销售收入同比创历史最高 纪录，订单量充足。截至 21Q1，公司已有 7 条水性、无溶剂生产线，安利越南产线 规划建设 4 条干法或水性无溶剂生产线。其中 2021 年下半年投产 2 条，2022 年投 产 2 条，全部建成达产后，将新增年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料 1200 万 米的产能。预计 2023 年安利股份产能将达 1 亿米左右，公司作为国内最大 PU 革及复合材料龙头企业地位将得到进一步巩 固，市占率将进一步提升，营收规模增长可期。此外对比分析发现高售价产品拥有更高的毛利率，推断系产品定制化、差异化方案致附加值较高，因此推升毛利率。公司目前部分高技术含量产品的毛利率达 40%-60%，功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰等高端产品持续放量，将显著增强公司利润弹性，公司 毛利率提升空间充足。

越南制鞋产业具有“天时地利人和”，公司产线布局正当时。人工成本/原材料占终端售价 4.6%/8.9%，制造端的代工企业利润率提升则需压低两项成本支出。人工成本具有相对优势，叠加越南贸易政策保持开放，全球鞋类产能向越南加速转移。

3.2 通过核心客户认证，公司进入收获期

过去 5-10 年，公司在下游应用领域进行了充分布局，已成为多个核心客户的战略合 作伙伴。公司成为唯一的大陆鞋用材料供应商。公司于 2017 年便与宜家开展业务联系，通过了产品开发、IWAY 审核、质量、财务、OCA等正式审核，在 2021 年 4 月成为宜家战略性合作供应商，双方合作将进一步深化，安利股份将获得 更多的订单。此外，公司在电子产品与汽车领域客户拓展成效显著，与苹果、丰田接洽并推进，均通过 3 年的审核期后达成合作。加快与头部客户达成战略合作，步入高成长、高质量发展通道，市场空间巨大，综合竞争优势 日益显现，发展动能充足。

全球家居用品市场市占率前两名的零售品牌商均为公司核心客户。2021 年 1 月，公 司成为瑞典宜家家居战略性合作供应商，为宜家家居沙发家居类产品的指定代工厂和相关企业提供生态功能性 PU 复合材料。宜家采取全球化的采购模式，其在中国的采购量已占总量 18% 的以上。中国已成为宜家最大的采购市场和业务增长最重要的空间之一，在宜家的全球战略中具有举足轻重的地位。此外，全球知名沙发家居品牌芝华仕、爱室丽为公司沙发家居业务核心客户，预计安利股份为其供货金额将突破亿元。

汽车内饰领域发展如火如荼，公司潜在客户众多。汽车内饰领域，公司已成为一汽丰 田、长城汽车、江淮汽车、奔驰重卡的生态功能性 PU 复合材料供应商，并且积极与新能源汽车品牌接洽，期望建立合作。公司潜在客户群体广阔，包括传统汽车领域以及造车新势力新能源汽车品牌。 国内新能源汽车 2021 年 3 月-5 月连续三个月产量突破 22 万辆。 整体来看，我国新能源汽车支持政策预计将持续推出，对环保更为严格欧美地区也在 积极推进“绿色革命”，公司与头部企业合作有望充分受益于行业增长红利。

电子产品领域，目前公司占苹果公司内部份额逐步扩大，正逐渐成为主力供应商。包括苹果、华为在内的电子产品品类，正逐步成为公司业绩的新动能和新增长点。公司电子产品领域潜在客户的开拓有望提升公司在电子产品领域市占率。

3.3 规模优势逐步增强，产品或量价齐升

公司产能稳步扩张，规模优势不断强化。公司产品的主要原材料采购成本约占主营业务成本 60%以上。越南工厂建成后，公司规模优势增强，将实现降本增效，盈利水平稳步提升。此外，行业集中度提升有利于头部企业议价能力增强，在原材料成本上涨时能够将压力转移至下游。

转型策略成效显著，产品量价齐升。2011-2016 年主要 原材料价格呈现下跌趋势，由于产品结构相对稳定，高附加值产品占比较低，公司产 品单位售价保持平稳。但 2017 年以来，公司进行转型升级，差异化、定制化产品数量增加，因此单位售价呈逐年上升的趋势。随着公司客户矩阵逐渐扩展，定制化差异化产品占比将提升，公司毛利率有望持续 提升。

4.风险提示

1、汇率大幅波动风险，2020 年公司海外业务占比约 35%，越南产线投产后预计占 比将持续提升，汇率大幅波动将影响公司盈利能力。

2、原材料价格大幅波动风险，主要原材料价格与石油价格紧密相关，大幅波动将影 响公司毛利率水平。

3、产能投放进度不及预期风险，海外疫情尚存不确定性，产能释放节奏或受影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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