（报告出品方/作者：国泰君安证券，韩其成、满静雅）

1. 盈利预测

1.1. 盈利预测：公司的市场价值未被充分认知，我们预测2021- 2023 年 EPS 为 0.98/1.31/1.69 元增速 32/34/29%

从营收看，公司十三五期间营收复合增速12%，我们预期十四五期间营 收规模有望翻倍，复合增速约为 14%以上，对应 2021-2023年营收增速 分别为 26/17/13%。综合毛利率因公司未来业务结构优化有望提升，对 应 2021-2023 年综合毛利率 11.7/12.3/12.5%。

化学工程业务是公司的主营业务，占比 70%以上，我们预计该项业 务占比维持在 70%以上的水平，根据前 5 月数据披露维持高增速， 毛利率受疫情影响及原材料成本上升略有下降，随顺周期制造业复 苏逐步回弹。

基建业务是公司的第二大业务，占比约 15%，但毛利率低，利润空 间有限，我们预计该业务占比有下降空间。

实业业务目前占比 4%，考虑到公司转型“技术+产业”的商业模式， 我们预计该项业务在十四五期间的营收占比有望提升至 20%，即在 2025 年达到 400 亿营收，CAGR 约为 50%以上，对应 2021-2023 年 营收增速 55/65/55%。毛利率参考化工龙头万华化学等，有望提升 至 25-30%的水平。

期间费率关键假设：因公司发展多元化发展及产业结构调整优化，管理 费用在前两年或有上涨趋势，随业务稳定后下降，我们预测 2021-2023 年管理费率分别为 2.3/2.5/2.3%；因公司战略发展实业，近三年研发总投 入将近百亿，预期研发投入维持高水平，预测 2021-2023 年费率分别为 3.8/3.8/3.6%；销售费用因 2020 年疫情影响下降，我们预测随着公司多 元化业务开展，销售费用提升，对应 2021-2023 年费率 0.4%/0.5%/0.6%； 其他费率参考历史数据。综上所述，我们预测公司 2021-2023年归母净利分别为 48.2/65.0/83.2亿 元增速 32/34/29%。

1.2. 估值分析

公司是化工龙头的缔造者，在国内化工行业具备垄断性的竞争地位，其 商业模式的转型将带来新一轮业绩的腾飞。公司发力化工新材料、新能源、高端化学品等产业链上下游的高附加值的领域，能够最大化的利用 公司产业链配套和技术优势。

我们认为市场对公司的商业模式转型存在两大认知差：

第一个认知差是，市场认为中国化学是建筑工程企业，但我们认为 公司转型“技术+产业”的商业模式，具有较强科技属性和技术壁 垒。其商业模式转化的内在动力是公司坚定发展实业的长期战略、 顶层设计与研发平台的建设与优化、持续性高强度研发投入与激励 机制建设、实质性研发成果的加速落地等因素综合作用的结果。

第二个认知差是，市场认为中国化学实业业务的增长点主要来自于 己二腈，我们认为公司聚焦产业链上下游高附加值领域，科技成果 显著，产品梯队丰富。早在十几年前公司开始探索实业业务，确立 了“十四五”科技专项重点研发项目 47 项，除了己二腈/气凝胶 /PBAT项目有望年内投产外，另有 4 个产品完成小试，7个产品完 成中试。我们预计实业营收在十四五末或将提升至20%有望翻十倍。

除了认知差以外，我们认为公司中报业绩将超预期且具备延续性。

公司受益石化产业链盈利修复，在手订单加速转化为收入。全球经 济复苏利好境外业务，境外业务有望筑底回升。公司海外业务占比 20-30%，2020 年受疫情影响海外订单下滑，2021 年随着疫情转好 海外业务有望进一步提升。

公司前 5 月收入同比增速 53%（较 2019 同期增速 44%）。公司定 增 100 亿元，大股东参与 18%获证监会核准，目前 PB 为 1.2 具备 较高的安全边际。公司经营性净现金流自 2011 年起为正值，覆盖 净利润比例约为 2。公司连续五年分红率超过 30%在建筑央企中处 于较高水平，股息率为 3.5%，同比增长 19%。

考虑到公司主营业务为建筑工程，且海外业务占比较高，我们选取建筑 工程龙头中材国际、中钢国际，石油化工工程龙头中油工程作为可比公 司；同时考虑到公司发展化工新材料等实业业务，我们选取化工龙头万 华化学、华峰化学、华鲁恒升作为可比公司。基于 PE 估值法，公司合 理估值对应目标价为 12.94 元；基于 PS 估值法，公司合理估值对应目 标价为 12.78 元。综合考虑两种估值法，给予公司目标价 12.79 元，对 应 2021-23 年 13.1/9.8/7.6 倍 PE。

2. 商业模式转型

2.1. 化工行业缔造者，资质最齐全/功能最完备/业务链最完整的知识密集领军企业

全球第二大油气公司，业内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的知识密集型工程公司，具备全产业链综合服务能力。

中国化学成立于 2008年，于 2010年上市，由国资委通过中国化学 集团控股。2020 年公司在 ENR 评选的“全球最大 250 强工程承包 商”中排第 18 位，同比上升 9 位；。

公司是目前行业内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整、知识 技术相对密集的工程公司。公司是中国工业体制改革的先行者。公 司是国内首家 EPC 的试点企业，是首次以国际通行的方式走出国 门的企业，也是首次以 BOOT 的方式运作境外电站项目的企业。

公司确立了“聚焦实业主业，走专业化、多元化、国际化”发展道路， 业绩遍布全国所有省份和全球 50 多个国家和地区。具备全产业链 综合服务能力，业务领域主要包括建筑工程（化学工程、基础设施、 环境治理）、实业和现代服务业业务。主营业务化学工程占比约为 77%，基础设施业务占比 15%，实业业务占比 4%，现代服务业 3%， 环境治理业务 1%。

前五月营收增速 53%中报有望超预期，现金流充沛分红回报优异。

2020 年公司实现营收 1095 亿元（+6%），归母净利 37 亿元（+20%）。 2021 年 1-5 月实现营收 433 亿元（+ 53%），较 19 年增速 44%。 5 月营收 97 亿元（+ 37%），相比 19 年增速 54%。公司 2020 年经营性净现金流约为净利润的两倍，连续十年为正。 管理费率自 2016 年逐步下降，研发开支不断加大。公司致力于回报 股东，连续 5 年分红达 30%左右，在央企中属于较高水平，股息率 为 3.5%。

公司拟定增 100 亿，大股东增持不低于 17.6 亿，已获证监会批准。 兼顾国资委的负债率要求，企业将募集资金用于进一步产业布局规 划。定增募集的资金有 30 亿用于己二腈，30 亿用于偿还银行贷款， 20 亿投资于“一带一路”的俄罗斯项目，20 亿用于陕西煤化工项目。

公司作为国家“走出去”和“一带一路”倡议的先行者和开拓者，坚持国际化经营，海外工程经验丰富，受益海外疫情好转经济复苏订单有望提升。

公司早在上世纪八十年代即走出国门承建国际工程项目，积累大量海外工程经验。近年来公司大力开拓海外业务，加大海外市场渠道 建设，设立了中东分公司、俄罗斯分公司等境外机构九十余处，形 成较强的市场开发能力。

坚持以市场为导向，发挥较强的商务能力和资源整合能力，在中东、 中亚、东南亚、非洲等地区相继开展项目。持续加深与项目所在国 及地区政治、经济、文化上的沟通， 为公司积累了宝贵的市场开发 和项目执行经验，同业主建立了长期良好的合作关系，进一步提升 了市场开拓能力，为公司推进市场相关多元化战略奠定了坚实的战 略基础。

公司国际业务占比 20-30%左右，将受益海外疫情好转经济复苏。 公司实施走出去战略，在俄语地区、中亚、中东欧、中东、非洲、东 南亚等区域承接了大量项目，连续几年主营业务收入的 30%来自于 国外，在 19 年新签海外合同占比高达 50%。受疫情影响，公司 2020 年营收 20%来自于国外，随着海外疫情好转经济加快复苏，海外订 单有望提升。

顺周期制造业盈利好转，加快在手订单推进和新签合同落地。疫情后，在宽松的流动性环境下，制造业资本开支加大，设备更新换代需求强劲。 原油价格处于历史较低水平，利好制造业盈利修复。中周期看，我们认 为制造业投资仍处于上升期将维持高增速，利好在手订单的推进和新签 合同落地。

近几年公司连续新签合同额的高速增长。前 5月新签 878亿元（+13%） 其中国内新签同比增速 31%，保障倍数约为 2.5 在手订单充裕。

公司 2020 年新签订单 2512 亿元（+11%）。年度新签分地区看，境 内新签 2017 亿元（+123%）占比 80%；境外新签 495 亿元（-64%） 占比 20%。分业务看，化学工程新签 1868 亿元（+0.3%）占比 74%， 其中，化工新签 824 亿元（+116%）占比 33%，煤化工新签 513 亿 元（+187%）占比 20%，石油化工新签 531 亿元（-59%）占比 21%； 基础设施和环境治理等相关多元化业务新签 644 亿元（+57%）占 比 25%。

公司 1-5 月累计新签 878 亿元（+13%），较 2019 年增速 53%。其 中，国内新签 824 亿元（+31%），相比 2019 年增速 153%；国外新 签 54 亿元（+35%），相比 19 年增速-78%。5 月新签 175 亿元， （+34%），较 2019 年增速 50%。

新签订单同比增加有以下原因：（1）低油价给国内炼化行业带来大 量资本投入；（2）国家对环保的重视，化工企业进行产业升级和搬 迁入园；（3）国家环保标准限制了一些小型化工企业，淘汰落后工 艺和产能，业务订单向头部集中。

2.2. 转型“技术+实业”商业模式，坚持“创新驱动、实业兴企”的中长期发展战略

受益国企改革，国资委放开对公司发展实业的限制，公司利用自身在产业链上下游一体化优势及研发实力，转型升级“技术+实业”商业模式。

坚持“创新驱动、实业兴企”，探索“技术＋产业”的一体化开发模式。 公司按照“坚持创新、积聚力量、激发活力、驱动发展”思路，持续 研发优化与主业相关的核心技术，不断拓展产业链上下游的关键核 心技术，聚力优势产业强链、补链、延链。坚持“创新驱动、 实业 兴企”，探索“技术＋产业”的一体化开发模式，技术研发为“核”，驱 动工程、实业发展， 聚焦于高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料 等高精尖材料研发，主攻“卡脖子”技术，拓展新材料行业高附加值 产品领域。

拓展产业链关键技术，聚焦“卡脖子”技术等高精尖材料研发。公 司制定“十四五”科技专项规划，研究确立了化工新材料及高端化学 品、化工石化、绿色环保、清洁能源、现代化施工等创新重点领域， 确立重点研发项目 47 项。公司推进的实业模式主要为采用自主研 发的核心技术或通过联合研发、并购重组以及购买等方式获得的高 精尖科研技术进行投资建设生产装置、产品生产并销售。鼓励二级 企业作为实业投资主体，具体负责技术开发与引进、勘察、设计、 建造和运营，同时也采用 BT、BOT 和 BOOT 等模式承揽实业项 目。

以培育具有全球竞争力的世界一流工程公司为愿景目标，围绕“三年五 年规划、十年三十年愿景目标”中长期发展战略，实施“1356”战略举措。

瞄准一个目标：通过不断优化经营布局、推动转型升级、狠抓精细 化管理、推进技术创新、全面加强党建，实现公司高质量超常规跨 越式发展，公司目标是建设成为研发、投资、建造、运营一体化的 具有全球竞争力的世界一流工程公司。

实施三大战略：走专业化、多元化、国际化的发展道路。专业化是 指公司要做好公司自己的基础化工；国际化是指公司要保证公司国 际业务保证在 20-30%水平左右；多元化是指公司要将实业业务打造 成为公司新的增长点。

明确五条关键路径：科技创新、体制机制创新、混合所有制改革、 兼并重组、品牌建设。

抓好六项重点工作：党的建设和领导、领导班子建设、人才队伍建 设、企业文化建设、运营体系建设、风险管理体系建设。

3. 公司转型条件

3.1. 石化化工迈入高质量发展阶段，推动化学新材料/清洁能源/高端化学品发展

“十四五”期间石化和化学工业将进入高质量发展阶段，强化基础化工 领域的领导地位，高端化学品进口替代加快，推动煤基清洁能源升级， 实现化学新材料和专用化学品的高端化发展。

石油化工领域，国内成品油过剩态势将延续，可降解塑料有望快速发展。

2020 年新冠疫情对行业冲击明显，由于投资惯性难以迅速停止，预 计全球石化产品产能整体供过于求的态势将会加剧。另一方面，世 界经济环境“逆全球化”苗头显现，国际形势激烈变动，贸易环境 复杂多变。

预计到 2025 年，国内成品油过剩态势仍将延续，PX 和丙烯供需将 趋于平衡，乙烯仍将存在较大缺口，合成材料结构性短缺将长期存 在。同时，国内部分高端化工材料依赖进口，而日韩等国家为主 31 要进口来源国，RCEP 将有助于国内企业降低进口成本。

预计 2021 年受禁塑令影响，可降解塑料将得到大力发展，但同时 传统塑料如 PE、PVC 等产品的需求将受到抑制。2020 年在疫情及 原油的双重打压下，很多产品都一度跌至十年新低，但后期价格强 势反弹，许多产品又创出多年新高，预计 2021 年有多套大型项目 在投产期，大宗产品产能释放较多。

传统化工在“内循环为主、国际国内互促”双循环格局下供需结构好转。

目前中国是世界上最大的肥料生产国和消费国，肥料产量多年稳居 世界第一。我国正在形成以国内循环为主、国际国内互促的双循环 格局，粮食等必需物资的保障是发展内循环的前提。

2020 年中国化肥产量 5496 万吨，同比下降 4.1%。疫情后的全球经 济复苏带动农作物价格由疲软进入快速上行通道，农产品价格上涨 激发农耕积极性，带动农药化肥需求增长。其中，具备高效、环保 等特征的新型化肥如控释肥、缓释肥、水溶肥等是重点推广方向。

从“内循环”和“双循环”的角度出发，化肥农药类在 2021 年有很大 的发展空间。预计 2021 年我国农药行业将依旧呈现产能结构优化、 行业集中度提升的大趋势，行业供需结构将持续好转。未来传统化 工将着力化解过剩产能、大力调整产品结构、加快提升科技创新能 力、着力推进绿色发展、积极推进两化深度融合、加强农化服务、 借力“一带一路”拓展国际市场。

现代煤化工领域，技术创新是高质量发展的重要关键，依托我国全球最大产煤国优势，在碳达峰碳中和政策助力下煤化工行业迎来新的窗口期。

我国缺油少气的资源禀赋决定了能源消费结构与全球有很大的不 同。中国由于石油和天然气资源短缺，煤炭资源较为丰富，能源消 费量中石油占 20%，天然气占 8%，煤炭占 58%，煤炭占比远高于 世界平均。

发展煤化工是我国能源安全的重要保障，也是内循环的重要环节。 面对当下错综复杂的国际环境，从在原料端来看，煤炭是我国能源 自给的主力，煤化工作为内循环的重要着力点，有望迎来新的发展 契机。

技术创新仍然是现代煤化工产业高质量发展的重要关键点，行业将 进一步在加大原始创新和核心技术关键技术创新的基础上，重点突 出集成创新和产业化技术配套及其优化水平，不断提升新型气化技 术、MTO、DMTO 技术、煤炭直接法、间接法液化技术，以及气体 净化技术、大型低压甲醇合成技术及其重大装备升级与水平。

化工新材料是我国重点发展的战略性新兴产业。化工新材料是化学工业 发展的最大短板，有些甚至已成为制约我国战略性新兴材料产业的瓶颈。 若要实现新材料产业由大变强，先进基础材料技术突破、抢占核心技术 制高点、打破瓶颈实现国产替代迫在眉睫。

化工新材料领域万亿空间广阔，技术壁垒高。目前我国化工新材料 产品产值 0.8 万亿元，市场规模约 1.3 万亿元，近 5 年年均增速 超过 10%，预计 2025 年，化工新材料市场规模将达到 2.2 万亿元， 其中高性能化工新材料和专用化学品是发展的重点，预计将保持年 化 11%以上的需求增速。我国新材料产业发展重点包括高端聚烯烃、 工程塑料、生物可降解材料、特种合成橡胶、高性能化学纤维、功 能性膜材料、电子化学品、无机新材料等，整体产业化发展水平将 实现大幅提升。

万华化学等化工龙头尚未形成垄断，国产化加速推进迎来空前发展 机遇。回顾化工龙头万华化学上市二十年来的发展路径，形成了聚 氨酯、石化产品、新材料三大业务板块。其中，聚氨酯已经形成垄 断性的竞争优势，石化业务依靠强协同性可以作为其他业务板块的 强支撑，新材料业务目前占比较小，仍未形成领先地位。

3.2. 条件一：具备行业领先科创能力，核心竞争力是研发投入维持高标准

公司是知识密集型硬科技国际工程企业，参与国内 90%左右的煤化工项目、90%左右的基础化工项目，60%左右的石油化工项目。

公司承接了大量的标志性工厂，如基础化工方面有全球最大的天然 气联产化肥厂和全球最大的 MDI 烟台万华项目，包括全球最大的 炼化一体化的浙江石化，全球最大的煤制气，全球最大的煤制油， 全球最大的乙二醇项目。

2020 年公司签订内蒙古阿拉善塔木素天然碱开发利用项目战略合 作框架协议，将会建设 7 条纯碱生产线，1 条小苏打生产线。建成 后，纯碱年产量将达到 780 万吨，小苏打的年产量为 80 万吨，阿拉 善将成为世界最大的纯碱生产基地。项目预计将会在 2025 年完成 一期建设，于 2027 年完成二期工程。

公司近三年研发投入近 100亿，复合增长率达到 21%，为科技创新提供 重要基础条件。过去三年研发投入中，大部分用于新材料产品研发，少 部分用于主业化学工程。仅己二腈项目两期计划投资总额约 100 亿。对 比 2020 年化工龙头研发投入，排名首位万华化学研发投入约 20 亿元（占 营收比重 2.8%），而公司研发投入约 38 亿元（占营收比重 3.5%）。

公司科技成果稳步增加。全年共获得国家授权专利 434 项，其中发明专 利 110 项，获得省部级专利奖 3 项，获得省部级科技进步奖共计 9 项， 专有技术认定 36 项，省部级工法认定 13 项，评选出集团级工法 47 项 （一级工法 10 项）。公司积极参与标准制定工作，参编的《化工园区综合 评价导则》等 4 项国家标准、8 项行业标准已发布。

公司资质完备，拥有专业的人才队伍。公司拥有工程设计综合甲级资质、 工程勘察综合类甲级资质、施工总承包特级资质和岩土、房建、路桥等 方面多项资质。目前拥有经验丰富的管理团队以及一批代表国内先进水 平的专业技术人才，拥有 27,000 余名专业技术人才，既有工程院院士， 又有全国工程勘察设计大师，集中了我国石油化工、煤化工、天然气化 工和化学工业以及其他工程设计领域的主要力量，公司积极实 施“一十 百千”人才战略，在人力资源管理方面形成了独有特色的管理模式。

3.3. 条件二：打造“央企品牌+民营企业”机制，人才管理及激励政策焕发创新生机

公司落实国企三年改革行动，深化混合所有制内部改革，建立市场化激励机制，持续增强企业活力。

推进二级单位混改，依靠“央企品牌+民营企业”机制吸引了万华等 多家行业知名企业参与混改。公司的华陆公司与烟台万华进行了混 改，烟台万华持有华陆公司 30%股份，公司员工持股达到 19%，公 司新上项目员工持股比例为 15%，极大的提高了员工的积极性。公 司激励与考核机制并举，带动公司高速增长。

结合国家战略和石化产业布局，公司调整二、三级企业区域经营布 局，构建起“五位一体”大经营格局。成立了华中、华东、华南、西 南、西北 5 个区域总部，子企业在全国范围内设置经营派出机构 143 个，自主经营能力和属地经营水平大为提升。

公司加强顶层设计，出台配套制度 15 项。子企业按照“一企一策” 要求，积极稳妥推进“混改”，吸引了烟台万华、上海华谊、江苏盛 虹等多家行业知名企业参与“混改”，完成职业经理人选聘。

实行经理层任期制和契约化管理，推行工程项目经营生产一体化运 营机制。入选国企改革“双百行动”的岩土公司稳步推进改革，天辰 公司成功入选“科改示范行动”。公开市场化选聘员工，缩减管理人 员 20%，改革步伐不断加快。

深化“三项制度”改革，着力增强企业发展活力。制定了《所属企业 负责人薪酬管理办法》和《经营业绩考核管理办法》，加大对经营指 标完成情况的考核与奖惩 力度。深化瘦身健体工作，着力推动企业 轻装上阵。58 个“三供一业”项目分离移交，7 户大集体企业改革圆 满收官，6 户医疗机构改革全部到位，退休人员社会化移交顺利推 进，公司剥离企业办社会职能工作基本完成。

公司重视人才建设，通过“4 个 15%”和“2 个五年”等机制加大对研 发团队的考核和激励。研发团队囊括 34位国家工程院院士、海内外研 发专家、一线工程专家，加速研发成果落地。

打造“1 总院+多分院+N 平台”研发体系。“1 总院”是指公司目前 的科学研究院，在北京房山公司建立了科学研究院的实验室。“多分 院”主要是指公司在日本和欧洲建立的两个国外分院，招聘巴斯 夫，三菱化学等行业领先公司中有研发能力和经验的科研人员，在 国内，公司在天津、武汉和桂林设立了三个分院。“ N 平台”是指 公司具体的一些项目、技术以及与大专院校的合作。

建设产业+研发人员的复合型高层次人才团队。公司现有研发人员有将近 2000 人。研发人员主要分为三部分，约 1/3 来自国外跨国公 司，约 1/3 来自大专院校，另外 1/3 是公司现有的拥有一定工程经 验的工程人员。团队中包括 34 位中国工程院院士及国家级工程勘 察设计大师，324 名享受国务院政府特殊津贴专家，7000 名高级职 称人员。公司高层次人才主要瞄准科研成果落地、产业化，而非以 科研论文和专利为导向，专注服务于公司技术发展。

“4 个 15%”、“2 个五年”等机制激发团队活力。“4 个 15%”指的 是对外转让的研究成果，前五年转让收入的 15%归研发团队所有； 公司进行产业化落地的项目，研发人员可以 15%的跟投；实验转化 成实业以后，前 5 年利润的 15%归研发团队所有；工艺优化增加的 收入的 15%归研发团队所有。“两个 5 年”指的是公司的核心团队、 研发人员可以延长 5 年退休，退休后延长 5 年退股，期间享受公司 分红。

3.4. 条件三：自研全球单产能最大己内酰胺项目，具备实业项目落地经验

己内酰胺是公司首个自研投产的实业项目，标志着中国化学由承包商向专利商、投资商、运营商转型迈开了坚实的第一步。

该项目应用公司自主研发的技术和生产运营团队。天辰耀隆一期投 资约 42 亿元人民币，目前是全球最大的己内酰胺单条生产线装置。 项目于 2014 年 8 月 4 日一次开车成功，生产出优质的己内酰胺产 品。目前装置运行稳定，已经达到满负荷生产。

项目起初规划产能为 20万吨/年，后经过技术改造提升至 33万吨/ 年，相比现有技术，生产成本具备显著优势。在对原有生产装置运 行情况进行全面论证分析、充分比较的基础上，中国天辰工程有限 公司提出对原有己内酰胺生产装置设备进行优化更新、技术改造的 技术方案，采用适用的新设备和新材料，提高运行效率，在投资很 小的情况下，有效地消除装置存在的瓶颈，使己内酰胺生产装置能 力增加 13 万吨/年，同时硫酸铵副产品增加 22 万吨/年，进一步降 低成本、节约能耗、减少污染，实现投资效益最大化。

十三五期间累计实现营收近 200 亿，利润总额 18 亿，项目仍通过 不断的技术创新进一步降本增效。2020年受疫情影响，项目停产大修导致业务营收、毛利同比下降。我们认为随着 2021 年疫情转好， 项目进入修复期经营情况将向好。

我们认为该项目的顺利运营意味着公司具备研发、设计、生产、运营全 链条的项目经营能力，是公司高水平研发实力和技术优势的印证。项目 的成功运行，加速了公司向尼龙系新材料布局的进程，向下游高端尼龙、 特种尼龙产业链不断延伸。

4. 实业营收上涨十倍

中国化学在建筑行业比较独特的一点在于把技术作为竞争优势去转化 为产品超获取超额收益的能力。我们观察到在过去几年里面，建筑行业 能够持续获得超收益的公司的典型的特质，是在一个快速增长的赛道里 面，具有独特领先的竞争优势的龙头，这是必要前提。

从现有项目看，己二腈、气凝胶、PBAT 项目有望年内投产，三个项目 三期全部落地后有望实现产值 300亿元左右；从整体产品体系规划看， 公司聚焦高附加值领域，发力新材料、清洁能源、高端化学品等，重点 在研项目 47 项，其中中试阶段 7 个，小试阶段 4 个，投资选址 2 个项 目，千亿市场空间广阔。

4.1. 年内投产项目：己二腈/气凝胶/PBAT项目我们预计总产 值约 300 亿元

4.1.1. 己二腈填补国内技术空白，项目产值我们预计或将达百亿

聚酰胺纤维俗称尼龙（Nylon），英文名称 Polyamide（简称 PA），是世界 上出现的第一种合成纤维。由于其高强度，高韧性、耐磨及耐冲击性等 特点，在工程塑料、合成纤维、塑料薄膜、涂料和黏合剂等领域应用广 泛，在世界五大工程塑料中，产量和消费量位居首位。

常规尼龙主要指尼龙 66及尼龙 6，两者产能及产量均在尼龙中占比90% 以上。尼龙 66 性能优良，主要应用于工程塑料等领域。

基于尼龙 66 具有机械性能和力学性能优良、耐腐蚀性和自润性、比 重小、化学性能稳定、电绝缘性能优越和易加工成型等众多优点， 被广泛应用于工程塑料（52%）、工业丝（12%）、民用丝（12%）等领域。

汽车行业尤其是新能源汽车是其重要应用领域。随着全球汽车厂商 越来越注重提升燃料效率、减少二氧化碳排放，其在设计时更倾向 于轻量级、高性能材质，比如用轻便的工程塑料代替部分钢结构。 尼龙 66 大量应用于新能源汽车的安全气囊，随着新能源汽车行业 的发展，势必提升尼龙 66 的需求量，带来新的发展机遇。

尼龙 6实现国产化产能扩张较快，尼龙 66海外技术垄断增长有限，市 场格局尚未稳定。

西方发达国家尼龙 66 在规模和技术上都已经比较成熟，全球尼龙 6 和尼龙 66 的消费比例约为 70：30，相互之间存在的替代已经完成， 市场格局较为稳定；我国市场格局尚未稳定。

尼龙 6 的关键材料己内酰胺已经实现国产化，故尼龙 6 的产能逐年 增加。2018 年尼龙 6 产能为 450 万吨，占全国尼龙产能的 83.8%。 2018 年尼龙 66 产能为 51.2 万吨，增长有限，主要原因是为国内无 成熟的己二腈生产技术，受国外垄断。

2018年全球产能为 175万吨，产量约为 141万吨，装置平均开工率约为 81%，2020 年全球产能约为 190 万吨。作为尼龙 66 的关键材料，己二 腈约占尼龙成本 40-50%，且长期被国外垄断。主要生厂商为英威达、 奥升德、索尔维，CR3 约为 95%。

PA66 是由己二酸和己二胺通过缩聚反应制得，己二酸生产工艺已实现国产化，己二胺的关键材料己二腈生产仍属于“卡脖子”技术。

己二酸生产技术有环己醇硝酸氧化法、环己烯直接氧化法、丁二烯 羰基合成法等，国内主要采用环己醇硝酸氧化法工艺。

己二胺是由己二腈加氢制得，而己二腈的生产工艺主要包括英威达 的丁二烯直接氢氰化法和奥升德、旭化成的丙烯腈电解二聚法。根 据华经产业研究院数据统计，丁二烯法全球产能占比接近 73%；丙 烯腈电解二聚法，全球产能占比 25%。国内企业华峰采用己二酸催化氨化法，但是由于该工艺生产成本高，且工艺路线复杂，利润空 间有限，无法大规模量产，长期看无竞争优势。

丁二烯法为目前最先进的工艺，相比丙烯腈法能耗低、节省成本。根据 丁二烯法，原材料主要包括丁二烯和氢氰酸。氢氰酸为剧毒化学品，无 法长途运输，只能近距离管输，其市场价格在 3000-7000 元/吨之间。根 据《丁二烯直接氰化法生产己二腈工艺技术进展》，丁二烯直接氰化工艺 每生产 1 吨已二腈需消耗丁二烯 0.58 吨，液氨 0.54 吨，天然气 944 标 立，动力电 200kW/h。

由于市场上没有公开的己二腈交易价格，且己二腈80-90%产量用于制 作己二胺，因此可以通过己二胺与己二腈产品原料成本的价差反映己二 腈的市场情况。考虑到氢氰酸已实现自给自足，故按照 7000元/吨的固 定售价计算；其他原材料液氨、丁二烯均按照现货价计算；己二腈转化 率 95%。经计算得知，两者价差取平均数约为 3 万元/吨，己二腈尚有 充足盈利空间。

从 1970 年起，我国就开始引进和研发己二腈的生产技术，但因技术壁垒 较高且危险性较大进展并不顺利。2019 年 4 月，国家发改委发布《产业 结构调整指导目录（2019 年本征求意见稿）》，其中鼓励类名单包括万吨 级己二腈生产装置。国内企业加速己二腈技术探索，但目前尚无一家实 现大规模量产。

己内酰胺几乎全部用于生产尼龙 6，其在我国的工业化生产从 20 世纪 50 年代开始，直到 1994 年引进两套大型装置建成投产，才开始实现较快发 展。己内酰胺表观消费量从 2000 年达到 36.2 万吨，提升至 2010 年 112.4 万吨，CAGR 达 12%，2018 年消费量高达 297.4 万吨，CAGR 达 13%。

PA6 切片价格与己内酰胺价格相关性大，自 2011 年达到价格峰值 3 万 元/吨后随着产能不断扩张，市场价整体呈现下降趋势，目前价格稳定在 1-2 万元/吨。

回顾己内酰胺的国产化进程，对己二腈的市场发展空间具有重要参考意 义。我国己二腈消费量绝大部分依赖进口，2015 年消费量约为 15 万吨， 2019 年约为 35 万吨，CAGR 约为 33%。我国己二胺消费量 2015 年约为 25 万吨，2019 年约为 38 万吨。己二腈受海外少量巨头垄断，其下游己 二胺价格波动性较大，自 2016 年以来，其市场价整体在 2.4-8 万元/吨区 间；2021Q2 以来，市场价约为 6 万元/吨。

从量的角度看，目前国内尼龙 6产能占尼龙比例约为 83%，尼龙 66占 比约为 9%，远低于西方发达国家 70：30 的比例，国内尼龙 66产能仍 有较大提升空间。从价的角度看，目前受制己二腈技术垄断，己二胺价 格波动性大，随着规模效应产能扩大，乙二胺价格下降，其市场规模有 望参考己二酰胺国产化走势，实现高速扩张。我们认为目前国内己二腈 市场没有完全开拓，在国内打破技术封锁，产能稳定增长之后，预计国 内市场需求将达到 100-150 万吨左右。

中国化学子公司天辰公司自主研发的“丁二烯直接氢氰化法合成己二腈” 技术目前已获得多项发明专利授权，天辰齐翔标志着己二腈生产技术向 国产化迈进了一大步。

公司自 2008 年起开始“卡脖子”技术己二腈的研发，目前已在建设 阶段。己二腈项目规划年产能 50 万吨，一期规划 20 万吨（我们预 计有望达到接近 30 万吨），有望 2021 年底投产；二期规划产能 30 万吨，我们预计项目达产后总产值有望达 100 亿。公司自 2008 年起 开始技术研发，在 2019 年经过全国 17 个城市调研，最终选址在山 东淄博开工建设。

从股权结构来看，战略合作伙伴占比 10%，公司占比 75%，研发团 队和主要的管理人员占比 15%，体现了公司的激励机制。公司采用 “丁二烯直接氢氰化法”技术，获得多项发明专利，打破国外对己二 腈技术的垄断。该项目投产以后，公司或将进行全国布局以扩大市 场占有率。

目前公司面临的主要竞争对手是英威达和华峰，主要的影响因素是技术 路径、生产成本、投产时间。

从技术路径看，国内企业华峰化工采用的己二酸法成本高且产能较 小，长期看不具备竞争优势；英威达的丁二烯法是目前最为先进的 技术工艺。公司采用自研的丁二烯法的技术路径，相比英威达在技 术成熟度上略有不足。

从生产成本看，英威达年产 40 万吨项目选址上海，预计投资超 10 亿美元，技术层面具备领先优势，但中国化学选址化工行业集聚地 山东，产业上下游配套丰富、能耗低。

从投产时间看，英威达预计 2022 年投产；中国化学有望 2021 年底 投产，若按照半年投产期则有望在 2022 年年中达产，具备先机优 势，我们预计该项目达产后有望贡献百亿营收。

4.1.2. 气凝胶项目有望年内投产，达产后我们预计或实现 50 亿营收

气凝胶是新一代纳米级的保温材料，具有高比表面积、纳米级孔洞、低 密度等特殊的微观结构。气凝胶是世界上密度最小、重量最轻的固体， 被誉为“固态烟”，多次被列入《国家重点节能低碳技术推广目录》。主 要应用于航天航空、船舶舰艇、 石油化工、冶金、汽车、工业、节能建 筑、热防护工程等领域。

从气凝胶的上游看，我国功能性硅烷产能 2019 年占全球 68.6%位居第 一。但制作气凝胶的有机硅源 TMOS、TEOS 等脱醇型交联剂主要依赖进口，因此导致有机硅源成本较高。随着我国未来硅烷交联剂产能的提 升，气凝胶的生产成本将有所回落。

我国气凝胶市场起步较晚，前期主要是国外气凝胶产品在销售，价格较 昂贵，市场推广力度也较小；近年来随着国内气凝胶企业逐步增多，实 力不断增强，成本不断下降，规模不断扩大，再得益于国内节能减排政 策推行和经济体量的迅速扩大，气凝胶行业驶入了快速发展通道。

根据 MarketResearch 测算，全球气凝胶市场规模估计到 2026 年可 达 530 亿元，CAGR 在 30%以上。中国作为新兴经济体，在市场增 长方面将会以快于国际平均水平的速度迅速增加，未来几年将进入 快速增长阶段。预计中国气凝胶市场到 2025 年有 300 亿以上的市 场规模。

气凝胶材料将在工业和设备领域获得大批量应用，2020 年开始全面 替换传统工业保温材料，分享国内每年约 500多亿的市场。预计2020 年开始，气凝胶材料在建筑领域将开始大规模的应用，2025 年将全 面替代传统建筑保温材料，分享国内每年 1000 多亿的市场。

未来随着气凝胶逐步被下游市场接受，下游市场规模持续扩大和技 术不断成熟，气凝胶行业的市场规模将进一步增长。比如用于日用 保温产品的气凝胶布，可用于帐篷、防寒服、消防服、冲锋衣化学 服等，已经用于电子新能源电池等热源绝热的气凝胶纸等产品，气 凝胶的市场将会日益成熟并不断扩大。

目前，溶胶-凝胶技术制备气凝胶技术已有一定发展，但是除硅体系外， 其他动力学系统研究和对多组分体系研究仍较少，各种制备参数对气凝 胶性质影响的协同效应使情况仍较为复杂。此外，气凝胶材料的高度松 脆性、有限透明度以及吸湿性等问题仍没有得到很好的解决。因此越来 越多企业加快气凝胶技术创新生产，目前市场上的主要生产商有阿斯彭 气凝胶公司、卡博特、广东埃力生高新科技有限公司、厦门纳美特等。

公司的子公司华陆科技的气凝胶项目采用超临界流体技术，总投资40亿 元，占地 938 亩，分三期建设，项目建成后将成为中国领先、世界一流的集研发、生产、上下游供应链为一体的气凝胶新材料产业基地，带动 地区新材料产业链发展。

项目一期选址重庆长寿，投资规模 9 亿元，产能规划 5 万方/年，预计 2021 年底投产，达产后预计实现营收约 5 亿元。二期规划产能 10 万方/ 年，预计 2025 年投产，达产后预计实现营收约 10 亿元。三期规划建设 上下游配套企业，预计 2028 年达产，达产后预计实现营收约 35 亿元。 项目三期建设达产后有望实现总产值 50 亿元。

4.1.3. PBAT 项目有望年内达产，达产后我们预计或实现 150 亿营收

PBAT 属于热塑性生物降解塑料，是己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二 醇酯的共聚物，兼具 PBA 和 PBT 的特性，有较好的延展性和断裂伸长 率，较好的耐热性和冲击性能，以及优良的生物降解性，是生物降解塑 料研究中非常活跃和市场应用最好降解材料之一。

其应用领域包括包装、餐饮产品、消费电子产品、汽车、农业/园艺和玩 具、纺织品等。包装是生物基塑料的最大应用领域，随着公众环保意识 的提高和石油资源的短缺不断加剧，以及“限塑令”等政策的出台，可 生物降解塑料，是彻底消除“白色污染”最有效的方法之一。

PBAT 的制备原料主要是以己二酸（AA）、对苯二甲酸（PTA）、丁二醇 （BDO）为单体，按照一定比例经过酯化或酯交换反应和缩聚反应合成 聚己二酸/对苯二甲酸丁二醇酯，然后经过酯化、缩聚以及切粒三个步骤 制得最终产品。

全球包装市场对可降解塑料的需求量将在 2023 年达到 945 万吨，年均 复合增长率高达 33%。我国塑料制品产量约占全球四分之一，但可降解 塑料消费量占全球比重仅为 10%以内。随着“限塑令”、“禁塑令”等政 策的推出，以及居民环保意识增强，预估国内市场规模可达千亿，可降 解塑料包装市场发展潜力巨大。

项目由东华科技与新疆天业共同投资成立中化学东华天业新材料有限 公司，东华科技占股 51%，新疆天业占股 49%。新疆天业是国内 BDO 最大的生产商，能够保证原材料的供应。项目总体规划 50 万吨/年，总 投资约为 6.5 亿元，占地约 150 亩。一期规划产能 10 万吨/年，我们预 计有望 2021 年投产，若以均价 2 万元/吨计算，可实现年产值约 20 亿 元；二期规划产能 40 万吨/年，预计 2022 年开工，2024 年底建成投产， 我们预计可实现年产值约 130 亿元。我们预计项目两期总产值约 150 亿 元。

4.2. 数千亿市场空间：在研项目 47 个/中试 7 个/小试 4 个/投 资选址 2 个

公司始终坚持以科技创新为引领，聚焦化工新材料、绿色化工、生物化 工、清洁能源四个方向，形成了一批技术成果、核心专利和工法标准。 重点项目攻关加快推进，POE、尼龙 12、炭黑循环利用、环保催化剂等 一批小试项目取得预期成果；城市垃圾气化、PBS 关键单体丁二酸、固 废高温气化、MCH 储氢运氢等中试项目稳步推进。

在公司重点研发项目 47 个项目中，除了是十余项已经处于小试、中试、 选址、投产外，另有三十余个重点在研项目，主要聚焦尼龙工艺、高端 化学品、环保与环境治理技术、水处理、固废应用、新能源、建筑工程 和数字化技术等。

4.3. 小结：我们预计十四五末实业营收占比提升至 20%或将 达到 400 亿元以上上涨十倍

总体上，公司重点聚焦产业链上下游的新材料、新能源、高端化学品 等高附加值蓝海领域，为公司战略转型发展实业提供持续不断的生产 力。在短期内己二腈、气凝胶、PBAT 项目有望提供 300 亿产值。中 期十余项小试/中试/建厂项目市场空间已过千亿，在研 47 个项目随着 技术改造及量产后成本下降，下游市场应用空间更为广阔。

实业业务 2020 年营收 40 亿元，占总营收比重 4%，我们预计公司 业绩十四五末有望翻倍，实业占比或将提升至 20%，即营收 440 亿 元以上相比 2020 年上涨十倍。

己二腈/气凝胶/PBAT 三个产品体系若均建成或将形成约 300 亿左右产值。

一是“卡脖子”产品己二腈项目，项目总规划产能 50 万吨，一 期规划己二腈产能 20 万吨。产品形式包括直接出售，制成己二 胺出售，以及加工成尼龙 66 成品出售。结合前文分析的己二腈 盈利空间及生产成本测算，我们预计己二腈平均售价可达 2-4 万元/吨，综合产品产值我们预期约百亿左右。待项目常态化生 产后，随着下游尼龙 66 市场空间打开，项目有望全国范围内布 局扩张。

二是硅基气凝胶项目，项目建成后，围绕硅基气凝胶复合材料上 下游及衍生产业，将形成多产品协同发展产业布局，成为中国领 先、世界一流的集研发、生产、销售多元化一体化高端硅产业基 地。一期规划产能 5 万方，我们预期达产后可实现 5 亿左右产 值；二期规划 10 万方，我们预期 15 亿左右产值；三期产业链 整体规划，我们预期 30 亿左右产值，即项目总产值有望达 50 亿元。

三是 PBAT 项目，一期规划产能 10 万吨，我们预期产值 20 亿 左右；二期百万吨产品规划，预期产值约 130 亿元以上，即项 目总产值约 150 亿元。

作为公司首个大规模自主研发的实业落地项目，己内酰胺业务在过去的实业业务中收入贡献最大，十三五期间累计实现营收约 200 亿 元。海外印尼的 BOT 电站项目也有稳定的利润贡献。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。