（报告出品方/作者：国盛证券）

一、外延并购整合全球资源，布局四大业务实现快速成长

1.1 均胜电子：汽车电子&安全领域的全球龙头

公司是全球化布局的汽车安全与智能驾驶供应商。宁波均胜电子是一家全球化的汽车零 部件供应商，主要致力于智能驾驶系统、汽车安全系统、车联网技术、新能源汽车动力 管理系统以及高端汽车功能件总成等的研发与制造。通过企业创新升级和多次国际并购， 公司成为全球汽车制造商的长期合作伙伴，并屡获汽车制造商优秀供应商奖。

股权结构清晰，实际控制人持股 20.70%。截至 2021 年一季度，公司前十大股东持股 合计 56.48%，股权结构集中。其中，王剑峰先生直接持有公司 2.40%股权，并通过均 胜集团间接持有公司 18.30%股权，合计持股 20.70%，为公司实际控制人。

1.2 并购助力，布局四大业务，拓展全球一流车企

公司自上市以来，依靠数次海外并购，实现业务规模与产品种类的跨越式发展：1）2012 年，并购普瑞控股，由传统功能件转型汽车电子业务，开启全球化布局。2）2014 年， 并购德国 Quin，实现功能件业务在海外高端市场的开拓。3）2016 年，收购美国 KSS， 切入汽车主被动安全市场。4）2016 年，公司并购美国 TS 道恩公司汽车信息板块，布 局智能车联。5）2017 年，公司收购高田资产，跻身全球第二大安全供 应商。

公司自 2017 年剥离自动机器人相关业务后，目前主业聚焦于汽车安全与汽车电子两方 面，旗下共有四大事业部：

汽车安全事业部，主体为均胜安全，由 KSS 与高田组成。均胜汽车安全事业部由并购的 KSS 与高田组成，业务覆盖主动安全与被动安全，2019 年全球被动安全市场占有率约 30%， 为全球第二大被动安全提供商。

汽车电子信息事业部，包括 HMI、E-moblity 业务，由德国普瑞组成。其中，HMI 业务包括驾驶员控制系统、空调控制系统、传感器系统、电子控制单元等； E-moblity 业务包括 BMS、OBC 和 DCDC 转换器等。

汽车功能件事业部，主体为均胜群英，由德国 Quin、均胜汽车等公司组成。产品 包括高端内饰总成、空气管理系统、洗涤系统与方向盘总成等，2020 年 11 月公司 公告出售均胜群英 51%股份，对功能件业务进行剥离。

智能车联事业部，为公司 2019 年 12 月新设立的均联智行，由 JPCC 构成。产品 包括车载娱乐系统、车载导航系统、车联网等，主体为 JPCC与 PCC 。

除了产品种类的持续拓展，公司依靠并购，先后进入德系、美系、日系主流 OEM 的核 心供应体系。与产品种类的拓展相对应，公司在过去十年间，依靠并购海外的优质资产， 先后进入主流 OEM 的核心供应体系。

1.3 持续外延并购，推动业绩快速增长

持续外延并购推动收入快速增长，同时 2019 年底剥离延锋百利得，使得 2020 年收入同 比下滑约 22%，如果剔除延锋百利得的出表影响，2020 年国内业务主营收入相对 2019 年略有增长。

分业务看，随着 2016、2018 年公司对 KSS、高田收购的分别完成，汽车安全成为了公 司近 5 年增速最快的业务板块，并贡献了收入的主要增量。1）汽车安全：2020 年收入 331 亿元，同比-29.6%，毛利率 11.2%，同比-4.0pct，数据下滑主要受到疫情冲击；2） 汽车电子：2020 年收入 76 亿元，同比+1.5%，毛利率 16.6%，同比-2.1pct，毛利率下降同样主要受到疫情冲击；3）智能车联：2020 年收入 26.5 亿元，同比-1.0%，毛利率 19.7%，同比+6.1pct；4）功能件及总成业务：2020 年收入 36.7 亿元，同比-4.3%， 毛利率 21.8%，同比-1.5pct。

二、汽车电子&智能网联业务：黄金赛道，先发优势明显

2.1 座舱行业：空间大、迭代快，集中度持续提升

2.1.1 汽车座舱产品丰富，新一代座舱平台于 2019-2020 年开始量产

汽车座舱以 IVI（车载信息娱乐系统）为核心，包括中控、仪表、HUD、后座娱乐等。 从汽车座舱电子的构成上来看，中控平台、液晶仪表、抬头显示系统、后座娱乐是座舱电子的核心组成，也是现阶段的发展重心。现阶段座舱电子发展以中控平台为基础，逐渐延伸到液晶仪表、抬头显示及后座娱乐系统。

以大众集团为例，经历原始黑白屏、MIB1.0-2.0 系统后，2019 年起正向第四代产品 （MIB 3.0）升级。作为汽车座舱的核心，IVI 系统经历四代升级，其中：1）第一代车 机主要应用于 2002 年以前，功能以音频类为主；2）第二代产品以中央显示屏为代表， 代表产品为 2001 年宝马引入了中央显示屏，液晶屏入驻汽车座舱；3）第三代产品以车 载导航的大范围应用为代表，基于触屏显示的导航功能成为推动座舱电子化的强劲动力； 4）第四代产品为综合性的车载信息娱乐系统，以大众 CNS 3.0 为例，首次搭载于 2019 年的迈腾，支持视频、DVD、导航、3D 地图、WIFI 等功能。

由于座舱配置能够带来最直观的驾驶体验的改善，其新配置的渗透一般在5年以内完成，远快于其余电子功能。对于国内市场，按照将各项配置内容细分为自动驾驶类与 液晶屏两类。其中，1）自动驾驶类配置在 S 曲线的起步阶段的持续时间大约为 4-5 年， 并且在渗透率接近 20%左右出现拐点，而在迅速提升阶段，渗透率由 20%提升至 60% 以上，对应时间为 5-9 年，随后便进入成熟期，渗透率趋于稳态；2）而对于液晶屏类配 置，行业的渗透速度更快，起步阶段在 1-3 年，拐点渗透率在 10%左右，迅速提升阶段 在第 3-6 年，渗透率迅速提升至 70%以上。

随着新一代电子架构的逐步兴起，各主机厂最新一代的座舱平台也于 2019-2020 年开 始量产。随着芯片、软件等技术的不断提高，一芯多屏多系统的一体化座舱平台成为下 一代座舱的主流趋势。一方面可以实现系统整合、降低成本；另一方面实现了传统座舱 不能满足的多屏互联、智能交互、智能驾驶等场景化功能需求。目前，多家车厂已开始布局智能座舱系统，有些车厂已实现搭载于部分量产车型。

2.1.2 行业空间：预计 2025 年新一代座舱市场 933 亿元，CAGR 15%

新一代的汽车座舱的典型配置包括 IVI（含中控液晶屏）、仪表盘与 HUD，单车价值量 在 3500-6000 元之间。智能座舱产品更为多元化，除了提供丰富的车载信息和娱乐功能之外，融入多项人机交互功能，以其典型的配套产品为例，整体价格提升至 3500-6000 元。

截止 2019 年，触控屏渗透率 68%，且 10 寸以上大屏正加速渗透。燃油/纯电/插混 2019 年上市车型渗透率分别为 80%/82%/92%，较 2018 年上市车型渗透率分别提升 2.5/2.3/-7.8 PCT。分价格区间，10 万以下/10-20 万/20-30 万/30 万以上价格区间 2019 年上市车型渗透率分别为 69%/88%/91%/62%，较 2018 年上市车型渗透率分别提升 -2.7/3.6/14.1/0.1 PCT。

2019 年 HUD 渗透率约 10%，主要应用于指导价 20 万元以上的中高端车型。燃油/ 纯电/插混 2019 年上市车型渗透率分别为 7%/8%/9%，较 2018 年上市车型渗透率分别 提升 1/1.8/-2.3 PCT。分价格区间，10万以下/10-20万/20-30万/30万以上价格区间 2019 年上市车型渗透率分别为 0%/3%/19%/34%，较 2018 年上市车型渗透率分别提升 0.1/2.2/8/-16.8 PCT。

行业空间：预计 2025 年 933 亿元，CAGR 15%。无论合资还是自主车企，目前都在 不遗余力地加码座舱配置。未来行业升级趋势不变的趋势下，预计至 2025 年行业空间 约 933 亿元，对应 CAGR 15%。

2.1.3 域控制器时代，订单集中度提升，总成供应商有望相对受益

未来对于 L3 级以上自动驾驶，传统的分布式 ECU 已经难以满足算力要求，域控制架构 将成为主流。随着未来自动 驾驶等级的进一步提升，仍有近 10 倍的提升空间。另一方面，对于高级别的自动驾驶， 需要频率、实时地处理环境感知数据、GPS 信息、车辆实时数据和 V2X 交互数据，L1-L5 级别自动驾驶对应的域控制器运算处理能力分别为 1.5DMIPS 逐步提升至 500DMIPS，传统的分布式电子架构已经难以满足算力要求。因此，对于未来 L3 以上 的智能驾驶控制，基于高性能 SOC构建的域控制器 DCU的集中控制策略将成为主流。

未来域控制架构下，处理器能力大幅提升，为功能整合提供条件。近年来，车内显示屏数量和尺寸大大增加。而座舱与控制器将众多功能集成在一起，算力需求将不断提升。

未来随着座舱电子功能的不断整合，将带来订单集中度的提升，软/硬件实力均衡、产 品谱系完整的总成供应商将相对受益，提升市场份额。未来随着座舱域控制器功能的不 断整合，对于主机厂或是 Tier1 而言，域控制器的开发可能会带来原本各分散的部门之 间的组织架构的重新整合。

预计 2025 年全球智能座舱域控制器出货量达到 1300 万套，假设单套域控制器价格达到 8000-10000 元，对应市场空间约 1040-1300 亿元。而根据奇点汽车 iS6 的架构图，其将车内电子架构划分为了 5 个域： 智能驾驶域、智能信息域、车身域、底盘域、动力域，因此估计全球域控制器的整体市场空间远期可能达到 3120-6500 亿元体量。假设公司占据 10%的市场份额，给予 5%的净利率水平，对应 15.6-32.5 亿的利润。

2.2 公司产品谱系完整，研发、客户优势明显，未来竞争实力强

公司座舱电子产品覆盖 HMI、智能车联、E-mobility，谱系完整。公司汽车电子业务 包括三大类产品，分别为人机交互、新能源汽车动力控制、与智能车联。其中，HMI 与 E-mobility 由普瑞运营，智能车联业务由子公司 JPCC 运营。其中， JPCC 由公司 2016 年收购的 JCC与国内子公司构成。

从产品类型看，JPCC 产品侧重于软件、ADAS 与通信，是对普瑞原有 HMI 业务，在电 子化领域的外延与补强，两者相互互补。

受益于完整的产品布局与软/硬件研发实力，公司是大众 CNS 3.0 总成供应商。通过与 大 众 的 同 步 研 发 ， 公 司 为南北大众 MQB 平台配套的 CNS 3.0 系统采用了 Linux+Android 的双操作系统形态，保证了车机系统的安全性和开放性，是国内唯一能 够为合资车企提供总包的车机供应商。

凭借核心客户优势，公司未来纵向/横向扩张的认证壁垒低，具有对高质量订单的充分 选择权。自主客户往往意味着更长的汇款周期、更频繁的年降谈判与更高的相应速度要求。而公司凭借核心客户优势，未来纵向、横向扩张潜力充足，并且能够主动选择高质量的供货订单。

2.3 公司订单充沛，重点客户拓展顺利，未来有望加速发展

公司 2020 年座舱电子新增订单全生命周期约 140 亿元，受益于下游客户新平台的逐 渐量产，未来有望加速发展。公司 2020 年新能源汽车产品在欧洲区获得沃尔沃的新订 单，同时继续为保时捷提供无线充电和高压快速充电类产品；中国区方面获得大众汽车 MEB 平台的新增车型订单，将为该平台纯电动车型提供电池管理和监测单元产品；智能车联业务将获订单约 10 亿元，产品包含 V2X 的 5G-TBOX 和 5G-VBOX。此外，公司对于明星客户的拓展顺利。2019 年公司还开始为新一代宝马 X5、X6、X7，新一代奥迪 A7、A8、Q7、Q8 和新 一代保时捷卡宴等高端品牌供应下一代座舱电子类产品，发展潜力充足。

公司新能源产品以纯电 BMS 与 48V 轻混 BMS 为主。2018-2019 年期间，获得大众 MEB 平台中国区 BMS 的独供订单，随着 2020 底大众 MEB 平台车型的逐步量产，公 司新能源业务收入亦有望快速增长。作为国家认定的高新技术 企业，公司同时拥有省级认定的技术中心。公司开发的电池管理系统、 48V 电池管理 系统、电池整包 PACK、车载充电器、 DCDC 转换器、无线充电和高压快充模块 等产品或系统已成为行业标杆性产品。截止 2019 年，公司为重要客户持续提供强大的新能源管理产品。此外，公司为保时捷全新电动跑车 Taycan 研发的高压充电加速和直流到直流转换器也已于 2019 年投产。中国市场方面，公司加快新能源领域的产品布局，为大众 MEB 平台，奔驰 MFA2 平台等提供电池管理系统解决方案。 另外，公司为部分车型提供的纯电动汽车，混合动力汽车 或 48V 轻混动力汽车的电池管理系统或相关产品也已于 2019 年陆续进入量产阶段。

2.4 增资均联智行并引入先进基金战投，V2X&控制器产品有望实现量产

与主机厂升级趋势相对应，智能驾驶行业正以“车-路-云”协同为终极目标，向单车智 能与车联网两个方面不断推进。从政策端来看，2020 以来国内政策重新提速，单车智能 与 V2X 齐头并进。

单车智能：2025 年规划智能网联汽车新车销量占比 30%。智能汽车以 2015 年发 布的《中国制造 2025》为开端，2018-2019 年期间，由于车市整体下滑，智能汽车 推进也有所放缓，2019 下半年起，由于 5G 应用的推广，智能驾驶整车开始重新提 速。

5G-V2X：2025 年在部分城市、高速公路逐步开展应用。未来智能驾驶商业化落地的顶层框架：到 2025 年实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。智能交通系统和智慧城市相关设施建设 取得积极进展，车用无线通信网络实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服务网 络实现全覆盖。

车路协同的趋势下，未来对于 L3 级以下自动驾驶对应的 V2X 市场，公司业务将包括 HMI 系统与 OBU 模块两方面。未来 C-V2X 业务涉及云端、路侧 端和车载端三个领域。其中云端与第三方业务应用的信息中心，为路侧端和车载端发送全局的业务控制、业务共享信息，并存储全局设施、环境、用户、业务信息；路侧端与 路侧信号控制器或者边缘服务器相连，收集驾驶、交通环境状态信息，进行路侧决策并发送路侧业务控制到车载端；车载端收集路侧控制信息、全局信息、周边环境信息进行 动态感知及实时决策。而对于 L3 级以下自动驾驶市场，车载端 IVI 市场主要包括 HMI 系统与 OBU 模块两方面。

目前公司积极联合高通、华为和大唐，5G-V2X 新产品有望在 2021 年量产。作为全球 汽车电子领域核心供应商之一，公司积极参与到基于 5G 技术的 V2X 行业标准的制定及下一代应用场景的定义，成为工信部下属 C-V2X 标准制定组织重要成员，参与编制 多项行业标准。在全球，公司与大众、奥迪、福特等就智能车联进行深入探讨和合作， 为未来的智慧交通提供解决方案，典型应用场景如自动驾驶状态下的车辆编队行驶、远 程遥控驾驶、车辆、行人和基础交通设施的状态交互等；在中国，公司也与主要整车企 业、运营商和服务商共同打造战略生态联盟，致力于 5G 的 V2X 技术的落地和应用。 除与应用端企业的合作，公司还紧密跟踪半导体领域的发展，与高通、华为和大唐等相 互配合和支持，推出最新解决方案。

公司作为大众核心供应商，对合资客户的拓展优势明显，未来一方面受益于安全业务的 经营效率改善所带来的盈利能力提升，另一方面，受益于汽车电子行业的快速发展与大 众汽车等核心客户在智能座舱、电动化领域的产品换代，公司电子与智能网联业务有望 实现快速发展，带动业绩与估值的双重提升。

预计公司 2021-2023 公司归母净利润为 8.29、12.24、15.32 亿元，对应 PE 47.0、31.8、25.4 倍，明显低于可比公司 2021 年平均估值的 67 倍，我 们给予公司 2021 年目标市值 415 亿元，对应 50 倍 PE，维持“买入”评级。

三、风险提示

全球汽车行业景气度不及预期风险：如果行业需求出现不振，致使整车销量大幅下滑， 将显著影响公司产品需求与盈利能力；

公司汽车安全业务整合不及预期带来的业绩下滑与商誉风险：如果公司汽车安全业务整 合进度与效果不及预期，将显著影响公司安区业务的盈利能力，从而有可能带来商誉减 值的风险；

公司新产品客户拓展与订单获取不及预期风险：公司未来汽车安全、座舱电子、新能源、 V2X 等业务发展，需要在客户中实现进一步拓展，如果未来新产品客户拓展与订单落地 进度不及预期，将影响的公司未来的成长性产生影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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