（报告出品方/作者：光大证券，孙未未）

1、 行情与估值回顾

2021 年上半年 A 股纺织服装行业累计上涨 8%，排名一级行业中的第 12 名，位居行业中游；化妆品行业、医美行业（为光大证券自行构建指数）分别累计上涨 71%、94%，涨幅领先。

A 股纺织服装行业估值方面， 截至 2021 年 6 月 30 日纺织服装 PE（ttm）为 32 倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为 24 倍、39 倍，纺织服装、纺织制造、 服装家纺行业 2010 年以来的历史均值水平分别为 30 倍、36 倍、28 倍，其中纺 织服装估值与历史均值相近，纺织制造偏低、服装家纺偏高。

港股代表纺织服装公司行情表现方面，2021 年以来港股代表纺织服装行业上市 公司安踏体育、李宁、申洲国际、特步国际、波司登涨幅突出，上半年分别累计 上涨 49%、78%、30%、283%、41%，大幅跑赢恒生指数 6%的累计涨幅。估 值方面，安踏体育、李宁、申洲国际、波司登、特步国际均一路走高，截至 2021 年 6 月 30 日 PE（ttm）分别为 81 倍、117 倍、49 倍、30 倍、63 倍，均为 2017 年以来高位。

化妆品行业 2021 年上半年累计上涨 71%，其中华熙生物、新股贝泰妮、上海家 化、拉芳家化等涨幅领先。

估值方面，化妆品品牌商估值分化，华熙生物（同时有医美业务等）、贝泰妮估 值抬升，PE(ttm)达到三位数，运营服务商、个护公司估值下调。

医美行业 2021 年上半年累计上涨 94%，其中四环医药、金发拉比、奥园美谷等 涨幅领先，所有样本公司累计涨幅均超过 70%。估值方面，医美行业行情 2021 年以来持续走强，多家公司估值得以抬升。

2、 行业业绩回顾：服装初步恢复，化妆品和医美复苏明显

2.1、 纺织服装行业

2.1.1、品牌服饰行业：初步恢复，细分赛道运动服饰复苏突出

我们统计 A 股和 H 股品牌服饰行业 43 家上市公司 2020 年业绩表现，及 A 股 37 家上市公司 2021 年一季度业绩表现来看：

收入端，2019 年行业收入增长相比 2018 年有所放缓（A 股更为明显、自双 位数增长放缓至个位数），2020 年受疫情影响较大（AH 股合计同比下滑 8.96%， A 股下滑 14.99%），2021 年一季度初步恢复，A 股品牌服饰行业收入较 2020Q1 同比增长 31.18%、较 19Q1 下降 10.96%，即恢复到 19 年同期的 90%左右；

净利润端，2020 年收入下滑背景下降幅更大、同比下降 22.76%（A 股下降 47.24%），同时 2021 年一季度恢复进度慢于收入端，2021Q1 净利润在低基数 背景下同比增速较高、超过 400%，相比 2019Q1 下降 13.71%、即恢复到 19 年同期的 86%左右。

分子行业来看，2020 年疫情背景下，收入受影响相对较小的子行业为高端服 饰、运动服饰，收入录得正增长，另外家纺收入低个位数下降。2021 年一季度 来看，A 股子行业中高端服饰、家纺、内衣较 19 年同期录得正增长，恢复并超 过至疫情前水平。2021 年一季度港股运动服饰龙头上市公司零售端相较 19 年已经取得较理想 的增长，相比于 A 股公司收入端的增长表现亦属于较好水平。

利润方面，行业总体净利润承压，其中运动服饰、家纺、内衣品类抗风险能力 相对较强、2020 年归母净利润同比下降低个位数以内（内衣实现同比增长）； 其他品类波动相对较大。对比 A 股品牌服饰行业公司 2021 年一季度和 19 年同期表现，高端服饰、家 纺复苏相对较早、已好于 19 年同期净利润水平。

2.1.2、纺织制造行业：21 年订单回升明显

我们统计 A 股和 H 股合计 48 家上市公司，2020 年纺织制造行业合计营业收入 1920.24 亿元、同比下降 8.21%；2021 年一季度已现回升、收入同比增长 25.40% （统计 A 股可比上市公司样本），相比 2019 年一季度收入下降 8.26%，尚未完 全恢复至疫情前的 19 年同期水平。

分子行业来看，2020 年除产业用纺织品受疫情影响需求大增以外，其他子行业 收入均为同比下降；2021 年一季度，对比 2020 年和 2019 年同期来看，复苏较 好的子行业有化纤、印染、辅料、棉纺织等。

2.2、 化妆品和医美行业

2.2.1、化妆品行业：复苏较早，持续高景气

统计 A 股 11 家化妆品行业上市公司，2020 年疫情对行业影响有限，2020 年化 妆品行业上市公司收入合计 329.42 亿元、同比增长 15.67%，相比于 18~19 年 的 20%以上增长有所放缓、但仍保持了双位数增长，疫情背景下展现了较强的 抗风险能力；2021 年一季度行业收入合计 78.21 亿元、同比增长 37.63%，若 对比 19 年一季度、可比口径下收入同比增长 57.54%（年化后增速为 25.52%）。

净利润端，2020 年化妆品行业上市公司合计归母净利润 40.30 亿元、同比增长 14.47%；2021 年一季度合计归母净利润 9.09 亿元、同比增长 34.45%，若对比 19 年一季度、可比口径下归母净利润同比增长 15.04%（年化后增速为 7.25%）。

分行业来看，A 股化妆品行业以品牌商为主、2020 年收入占比 62%，品牌商 2020 年收入同比增长 12.24%，2021Q1 收入同比增长 42.23%，19Q1~21Q1 收入年 复合增长 16.43%。

2.2.2、医美行业：20 年基本恢复，21 年迈入高增长阶段

我们统计 A 股、H 股及美股医美行业 8 家代表上市公司，2020 年合计医美业务 收入为 48.34 亿元、同比增长 0.18%、基本持平。其中，上游制造商爱美客、 华熙生物及下游中的朗姿股份、浙江连天美、医美国际 2020 年营业收入实现了 同比增长，其他公司则为同比下滑。

2021 年一季度医美行业已出现恢复，并实现较高增长。从代表公司收入表现来 看，上游方面爱美客 21 年一季度收入同比增长 227.52%，华熙生物医疗终端业 务收入同比增长超过 120%，华东医药国内医美业务（宁波子公司）收入同比增 长 63.3%、英国子公司 sinclair 收入同比增 12.7%；下游医美机构方面，医美 国际收入同比增 131.45%、朗姿股份医美业务收入同比增 92.03%。

3、 后疫情时代+国潮消费崛起，本土品牌迎来发展机遇

3.1、 后疫情时代消费复苏、化妆品表现优于服装，关注可选和高端属性强的细分品类

2020 年疫情对可选消费中的服装和化妆品带来冲击，其中化妆品处于成长期、 受疫情影响相对有限、恢复较快，服装作为相对成熟的品类、规模体量已经达到 较高水平，受疫情影响相对较大、恢复较为缓慢。

从统计局月度数据来看，2021 年以来化妆品已经迈入快速增长轨道，而服装零 售额在 2021 年 1~2 月较 19 年同期仍为下滑，但 3 月开始单月数据已经超过 19 年同期、恢复至疫情前水平，于 4 月开始累计零售额超过 19 年同期，5~6 月单 月较 19 年同期的增速小幅提速至 8%左右。2021 年上半年，限额以上化妆品零 售额累计较 19 年同期增长 31%、服装则累计增长 3%。

服装：运动服饰、童装等细分品类景气度高

根据欧睿国际，我国服装鞋帽行业 2020 年规模为 2.37 万亿元，2017~2019 年 行业规模同比增速在 6%左右，2020 年受疫情影响、整体规模同比下降 9.72%。 根据欧睿国际预测，2020~2025 年行业规模未来年复合增速为 6.4%，保持稳健 增长。

分子品类来看，运动服饰、童装持续景气，2016~2020 年年复合增速分别为 13.4%、9.9%，2020~2025 年预测年复合增速分别为 13.7%、15.6%，高于服 装鞋帽行业总体。

化妆品：行业持续高增长，彩妆、皮肤学级化妆品表现突出、占比提升

化妆品行业方面，我国化妆品行业规模 2020 年为 5199 亿元，其中 2017~2019 年保持了 10%以上的较高增长，2020 年受疫情影响行业增速放缓至 7.22%，但 根据欧睿国际预测，2021~2025 年行业增速仍将保持在 10%以上，呈现较高的 景气度。

分定位来看，化妆品行业中高端定位预计仍将继续突出、占比提升，2020 年大 众化妆品占主导、超过 50%，但 2012 年至今高端定位化妆品增速持续跑赢大众 定位，2019 年增速高达 31.42%，2020 年疫情影响下高端和大众定位化妆品同 比增速分别为 17.82%和 2.04%，高端化妆品展现了较强的抗风险能力。根据欧睿国际预测，2021~2025 年高端和大众定位化妆品的年复合增速分别为 19.4% 和 6.8%，高端表现将继续突出、其规模预计将超过大众定位。

分品类来看，化妆品行业中护肤始终占据主导、2020 年占比为 52%，但近年来 细分品类中彩妆和皮肤学级化妆品（2020 年化妆品行业中占比分别为 11%和 4%）增速明显提升、增长势头强劲。

3.2、 内因驱动、外因刺激，国潮消费热度攀升

我国国货品牌在快速发展壮大，据亿邦动力网统计，2020 年我国国货品牌的渗 透率为 91.4%。与此同时，我国消费者对国货品牌的认知在积极转变，消费者 对国货品牌的印象由中性或负面转为正面积极，由原先的“质量差、便宜、实惠” 转变为“好、实用、高端”，更加青睐并增加消费国货品牌。目前化妆品、服装 鞋饰等类目已成为我国主流国货品牌类型。

2021 年 3 月末的新疆棉事件发酵、刺激消费者更多偏向支持国产品牌，尤其是 服装品类。以运动服饰行业代表品牌为例，2021 年 4 月以来国产品牌的搜索量 和关注度明显提升、打破了以往 Nike 持续领先的局面，国产品牌安踏、李宁、 特步在近三个月的百度指数均有明显提升，而国际龙头品牌 Nike、adidas 的搜 索量呈同比下滑。结合销售表现来看，2021 年 3 月以来，上述代表运动服饰品 牌的天猫旗舰店销售呈现明显分化，国产品牌表现靓丽、国际龙头则持续同比下 滑。

总体来看，虽然目前国际品牌 Nike、adidas 仍占据行业龙头位置，但国产品牌 正在奋起直追、缩小差距，国潮消费趋势将促使国产品牌明显受益。

3.3、 电商平台多点开花，关注渠道多元化

在传统电商平台流量红利减弱、获客成本上升的同时，直播、短视频等新兴平台 出现，分流了消费者。2021 年抖音电商快速增长，成为众多服装和化妆品品牌 商的新战场，虽然目前在品牌商线上销售中的占比仍较低，但预计将成为新的增 长点，并且具有重要的吸引年轻消费者的品宣功能，其发展潜力不可忽视。

2021 年 618 电商大促中，抖音平台的全品类销售榜单中服装品牌太平鸟、Teenie Weenie、化妆品品牌后等排名领先。对品牌商而言，目前新兴平台的竞争格局尚不明朗，积极应对渠道多元化趋势、布局新兴电商平台则是应有之义。

3.4、 朝阳行业医美方兴未艾

我国医疗美容服务市场潜在空间大。据 Frost&Sullivan 统计，2015 至 2019 年 我国医疗美容服务市场规模年复合增速为 28.54%，远高于全球市场整体增速 （9.09%）。2021 年我国医疗美容服务市场规模预计将达到 1846 亿元，2024 年将超过 3000 亿元，2021~2024 年预计保持 20%以上的较高增速。2019 年我国医美项目渗透率为 3.6%，低于美日韩等医美行业较为发达的国家； 医美行业在我国仍处于普及过程中、具有较大发展空间。

医美行业目前处于发展早期，上游产品端持续更新迭代，下游医美机构则高度分 散、龙头尚未形成和拉开差距。对医美行业的监管趋严，行业规范化程度预计将逐步提升，2021 年卫健委等八 部委再提联合打击非法医美，有助于行业集中度提升、合法合规经营的业内公司 和机构将受益。

另外，近年来资本加速入局医美行业，多家公司或上市、或获得投融资，爱美客 2020 年 9 月末完成 A 股上市、目前筹划港股上市，奥园美谷 2021 年 3 月完成 收购浙江连天美、实现医美行业转型等，医美行业与资本市场的结合将促行业更 快发展，同时行业内整合加剧、集中化程度或加速提升。

3.5、 纺织制造行业否极泰来，关注出口需求和海外替代

2020 年国内外新冠肺炎疫情先后影响，纺织制造企业订单和业绩端普遍承压； 2021 年以来海外需求有所恢复，叠加低基数背景下我国纺织品和出口增速表现较好。

纺织品方面，随着国外疫情逐步缓解、防护用品需求回落，2021 年 4 月开始单 月出口金额增速出现同比下滑，1~6 月累计同比下滑 7.40%；服装方面随着国外 需求逐步修复较为景气，但随着低基数效应减弱、出口增速有所收窄，6 月单月 增速收窄至 20%以内，1~6 月累计同比增长 40.30%。

棉花价格方面，2021 年随着行业景气度修复，国内外棉花价格呈现上行趋势， 其中国内 328 价格指数、国外 Cotlook A 价格指数截至 2021 年 7 月 12 日分别 为 16610 元/吨、96.05 美分/磅，分别较年初上涨 11%、14%。

展望未来，纺织制造行业需求和景气度仍需关注国外疫情防控进展，发达国家需 求呈现趋势性好转，另外，近期东南亚国家疫情加剧，既可能影响我国纺织制造 企业在当地的产能布局，又可能带来产能转移、促纺织订单回流至国内，影响较为复杂。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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