（报告出品方/作者：国信证券）

一、核心问题探讨：估值虽高，前路仍远

如何看待当前时点的高估值

长期逻辑：需求景气度带来高成长，商业模式带来高确定性

需求高景气度可以从两个层面看待，一是总量层面的全球医药产业的持续研发投入、大型药企外包渗透率持续提升、及上游 Biotech 的投融资事件保持较高活跃度，二是结构层面的全球产业链供给重分工，国内较低的研发人力成本、 临床试验成本、生产成本导致全球 CXO 订单持续向亚太地区转移。

高确定性也可以从两个层面来看待，一是 CXO 服务性质的商业模式具有较低的内生不确定性风险，业绩下限有底；二是对研发效率和供应稳定性的要求， 导致较高的产能转移成本和较强的订单粘性，在手订单能够高效持续地转化为收入利润。

短期因素：全球疫情带来市场份额提升机遇，业绩超预期提振投资者信心

新药研发/生产产业链转移是必然趋势，全球疫情影响下转移进程提速。随着国内疫情得到控制，CXO 公司普遍订单饱满、产能利用率较高、业绩增长提速。这将加速海外客户对中国 CXO 企业的认知，并加快产业链重构的演变，带来国内 CXO 龙头公司在全球市场份额的加速提升，其影响将是持续而深远的。

业绩持续超预期，盈利能力进一步提升。一方面离岸外包的临床前实验室业务和 CDMO 业务订单需求旺盛，收入端增速显著提升；另 一方面，产能利用率的提升、新技术的应用等原因导致 CXO 公司盈利能力进一 步提高。

龙头溢价：人才、平台、技术构建核心竞争力

龙头公司理应享有一定估值溢价，高基数基础上有望继续维持高增长。公司未来的持续高增长是建立在人才、平台、技术三大核心竞争力的基础之上，在高基数的基础上仍 然有望维持高增长。

优质人才：高素质人才带来的工程师红利是国内 CXO 在全球竞争中占得 优势的基础，公司的品牌地位、研发经验、平台优势将对团队扩张和招募 带来集聚效应，进而与公司业务高质量发展形成正反馈；

稀缺平台：CXO 行业虽然玩家众多，但真正拥有端到端的全产业链服务能 力的企业具有较强稀缺性，全产业链平台能够带来极高的客户转化率和客 户粘性，形成协同效应；

前沿技术：近年来药物发现的新机制和新技术迭出，通过前瞻性布局创新性技术平台，公司有望获得更多全球长尾客户订单，为后续增长提供持续 动力。

政策层面：引导创新药企业减少无序竞争，行业集中度有望提升

政策面变化带来市场较大波动，长期逻辑并未改变，无需过度担忧。国家药监局药品审评中心提出市场担忧这一政策将导致国内“me-too”类药物上市难度加大，立项减少，从而导致 CXO 行业需求下降。

跟随者时间窗预计将缩窄，III 期临床门槛提升，创新药研发竞争格局有望改变。从全球角度看，挤进时间窗内的快速跟随者通常只有 3-5 家，竞争格局较好。较慢的跟随者，需要做头对头对照证明非劣效或优效，或选择差异化适应症才能获批。

整体来看，医药行业研发投入仍将持续加大、对研发效率的要求持续提升、外包渗透率持续提高的长期逻辑并未发生改变。新药研发竞争格局有望向头部集中，研发型企业的立项、布局更加多元、更加前瞻。

研发立项扎堆热门靶点问题有望缓解，政策引导药企向原创新药方向发展利于行业长期成长。考虑到未来对新药上市速度、研发效率的需求将进 一步提升，外包渗透率有望继续提高，而研发经验丰富、具有端到端能力的头部 CXO 有望获取更高的市场份额。

如何看待公司长期天花板

市场份额角度：长期看市占率对标全球一线龙头公司

2020 年公司 CRO 和 CDMO 业务的全球市占率分别为 2.4%和 0.9%。LabCorp 与 IQVIA 收入规模分别为 140 亿美元和 114 亿美元，对应全球 CRO 市场份额 为 20.8%和 16.9%，Lonza、Catalent 收入规模为 51 亿美元和 31 亿美元，对 应全球 CDMO 市场份额为 6.4%和 3.9%。。

成本优势角度：本土 CXO 成本优势显著，工程师红利仍有空间

驱动全球 CXO 产业链转移的核心因素在于成本的比较优势。在化合物筛选、 临床前、临床试验阶段，中国的试验成本是发达国家的 30%~60%左右。而成本优势的主要来源，一方面是工程师红利带来的人力成本优势，另一方面是中国广大的患者基数带来的临床试验患者招募成本优势。

管中窥豹，样本企业中美临床监察员（CRA）年薪有 3~4 倍差距。薪酬差异本质上是根植于经济发展水平、人均 GDP 等宏观因素的劳动力要素市场差异，这也即形成国内工程师红利的主要来源。

工程师红利还有多少空间？随着中国经济的快速成长，人均 GDP、人均薪酬均保持高于美国的速度增长，工程师红利的空间将逐步缩小。但对比国内一线及次一线城市人均 GDP 与美国的差距和追赶速度，国内的工程师红利在较长时间内仍将存在，到 2030 年一线城市人均 GDP 也仅能达到美国的 60~70%的水平。

发展阶段角度：全球龙头进入成熟期，成长性弱于国内 CXO

海外龙头目前已进入发展的成熟期，由于成本上的相对劣势，该类企业在市场份额上将面临新兴国家企业的较大冲击，而本土 CXO 正处于快速成长期，二者之间的相对估值水平不具有直接的可比性。

起步于七八十年代，新药研发投入加大、效率要求提高催生 CRO 快速发展。随着化学药重磅炸弹时代的来临，大型药企对新药研发的投入力度加大，对研发效率的要求也不断提升，随之而来的 是外包渗透率的持续提高，行业进入快速发展期。

进入九十年代，新药研发难度加大，龙头企业并购整合，格局基本奠定。随着新药研发难度的加大，大型药企对研发成本和效率的要求进一步升级，单个新药平均研发成本提高，产业链的精细化分工基本成形。

进入二十一世纪，中国本土 CRO 起步，全球产业链转移进程加速。随着国内工程师红利的释放，本土龙头逐 步规模化，开始具备与全球龙头同台竞争的潜力。而全球 CRO 龙头在成本劣 势下，全球市场份额将持续受到中国企业的挑战。

全球 CXO 龙头公司当前处于成熟期，成本相对劣势下市场份额面临挑战。随着中国本土高素质研发人才数量快速增加， 人力成本优势快速体现，全球产业链格局正在加速重构。CRO 行业发展的主要驱动力是药企对新药研发效率和成本的要求提升， 因而工程师红利带来的成本优势成为行业的核心竞争因素。

全球 CRO 龙头市盈率水平在 20~40 倍之间。除疫情爆发初期美股市场大跌时期造成的短期回调，海外龙头 CRO 公司估值水平多在 20~40 倍之间。这与其已经处于发展成 熟期，行业竞争优势正逐步向东亚地区倾斜有关。因当前国内 CXO 所处发展阶 段与全球龙头不同，因而不宜直接比较市盈率水平。

如何跟踪公司经营情况变化

宏观层面来看，行业需求景气度和成本竞争力指标对于公司未来成长性具有一 定前瞻意义。具体到本土 CRO 公司，行业景气度的主要驱动因素包括全球市场份额结构的变化、人均 GDP 及人均工资变化等， 建议对此类宏观指标保持关注，预计边际变化拐点将领先 CXO 公司业绩变化 1~3 年。

微观层面来看，营收与调整后 Non-IFRS 业绩最能反映公司短期变化，但缺乏前瞻性。与公司未来增速高度相关的前瞻指标在手订单金额信息披露较为有限，在此背景下项目储备、预收账款、合同负债、员工数量、产能建设等指标对于业务规模的增长 具有一定前瞻性。

以预收账款及合同负债作为在手订单的参考指标，订单预计较为饱满。2020 年末公司合同负债金额 15.81亿元， 同比增长 109%，考虑到疫情期间海外同类公司产能受限，诸多海外订单向公司转移，预计公司在手订单较为饱满，为未来 2~3 年的增长提供了较强的确定性。

员工总数保持稳健增长，收入增速高于人员增长体现为人效提升。预计公司员工招聘计划通常与订单规模增长具有一定相关性，人员增长水平与 CRO 类业务相关性更强。截止 2020 年末，公司员工总数达到 26411 人，同比增加 21%。

资本性支出持续增长，产能持续扩张。公司近年来资本性支出处于较高水平，主要加强了研发 基地、CDMO 生产基地、病毒载体培养平台等的建设。预计公司 2023 年研发、 管理、生产设施规模将达到 165.7 万平方米。

固定资产与在建工程持续稳健增长。公司在建工程与固定资产规模与 CDMO 业务的成长性具有更强的相关性。近 2 年来固定资产保持稳健增长的同时，在建工程科目余额仍保持较高增速，从另一个侧面反映了公司产能扩建节奏。

二、公司概况：中国 CXO 旗舰，研发创新标杆

厚积薄发二十余载，CXO 旗舰起航

药明康德是全球领先的制药及医疗器械研发和生产服务外包企业。公司具有全产业链覆盖能力，能够提供从药物发现、临床前研发、临床试验及申报、原料 药及制剂生产等全流程的研发、生产服务，覆盖领域既包括小分子药物、也包 括细胞治疗、基因治疗以及医疗器械研发测试等领域。主要业务板块包括中国区实验室业务、美国区实验室业务、合同研发生产外包业务（CDMO），及临床 CRO 业务。

公司历经 20 余年发展，已成长为全球 CXO 行业巨头。2000 年 12 月，药明康德在江苏无锡成立，在上海设立运营中心，最初开展小分子药物的研发外包业务，后逐步增加合成化学、工艺研发、研发型生产、生物分析、生物新药开发、 毒理与制剂服务等业务，不断扩大产业链布局。公司历经多次并购扩张，海内外建厂扩产，目前业务覆盖地区 已经扩大到全球 30 多个国家，客户超过 4200 家，员工总数超过 26000 人。

四大板块稳健成长，业绩保持较高增速

收入增速逐年提升，经调整 Non-IFRS 净利润稳健增长。公司 2020 年全年营 收 165.35 亿元（+28.46%），归母净利润 29.60 亿元（+59.62%），扣非归母净 利润 23.85 亿元（+24.60%），经调整 Non-IFRS 归母净利润达到 35.65 亿元 （+48.10%）。

四大业务板块多轮驱动，中国区实验室与 CDMO 业务增长强劲。公司四大业务 板块中，中国区实验室服务收入占比最高，2020 年该板块实现收入 85.46 亿元 （+32.0%），主要包括小分子药物发现服务以及药物分析及测试服务。CDMO 业务收入 52.82 亿元（+40.8%），预计主要受益于国内外订单需求旺盛，“漏斗 效应”持续发挥作用。美国区实验室业务收入 15.17 亿元（-3.0%），主要受疫情影响导致部分项目延期；临床及其他 CRO业务实现收入 11.69亿元（+10.0%）， 收入增速逐季提高，在手订单保持高速增长（CDS 在手订单预计增长 48%， SMO 预计增长 41%）。

中国实验室及 CDMO 毛利率较高，美国实验室及临床 CRO 处于业务拓展期。随着产能逐步释放及利用率上升，2018 年下半年开始毛利率开始持续提升，2020 年受新冠疫情影响，毛利率与增速均有所下降。临床 CRO 业务近年来增长迅速，2019 年由于低毛利的临床业务代垫费用收入随业 务规模扩大而大幅增加，拉低了整体毛利率。中国区实验室及 CDMO 业务毛利率水平较高且总体较为稳定，2019 年 CDMO 毛利率 增速略有下降主要受到无锡的制剂商业化生产基地承接了数个项目的注册或验 证批次生产，批量商业化生产尚待监管部门批准，产能利用率相对较低。

立足全球市场，海外收入占比近八成，国内新药研发需求方兴未艾。美国市场是公司业务的最大市场，临床前实验室研究服务具备离岸外包的属性，公司承接全球订单能力较强，有望持续扩大全球市场份额。公司近年来国内客户收入占比约 20%左右，未来随着国内新药研发热度的提升，医药研发生产的外包需求也有较大成长空间。

全产业链稀缺平台，客户粘性与转化率较高

公司业务实现全产业链覆盖，具备跟随分子发展的能力。覆盖整个药物生命周期的端到端平台能够使公司追随分子发展，形成漏斗效应。随着早期药物发现阶段的订单不断向前滚动， 单个订单价值迅速放大，成为公司保持客户粘性与订单持续性的重要竞争力。

客户群体覆盖范围广，客户忠诚度高。2020 年药明康德新增客户合计客户群体超过 4200 家，覆盖全球 30 多个国家，包括了所有全球前 20 大 制药企业。基于公司稀缺的全产业链平台，客户保持非常高的粘性，2015~2020 年前十大客户保留率 100%，使用多个业务部门的服务客户贡献收入比重达到 86.8%。

客户类型丰富，长尾效应显著。公司通过持续完善赋能平台，降低新药研发门槛，吸 引更多长尾客户通过公司平台开展新药研发，逐步建立起新药研发的良性循环 的生态圈。

平台延伸布局广泛，投资收益持续性强

CRO 公司与药企已建立起多种形式的合作方式，实现“风险共担、利益共享”。 全球 CRO 行业龙头昆泰（IQVIA）首创了风险共担的合作模式，通过对医药企业提 供投资、技术、销售等支持建立更为密切的战略合作关系。

药明康德深耕新药研发领域多年，对行业发展趋势有着深刻理解和前瞻判断。 公司基于多年来在药物研发领域的经验，能够更为前瞻性地布局创新药前沿领域。一方面能够通过搭建以 PROTAC 等新技术为基础的药物研发平台为客户赋能，并通过里程碑收费等交易模式实现“风险共担、利益共享”；另一方面能够通过股权投资等方式对早期创新药企业进行布局，伴随新药发展分享创新药企业的红利。

投资收益可持续性较好，投资领域主要集中在医疗服务与创新疗法。公司近年来保持了较为稳定的投资收益。投资收益对公司净利润的贡献可持续性也逐步得到资本市场的认可。2020 年公司投资净收益达到 6.06 亿元。

三、医药外包服务行业：潮起东方

新药研发产业链：投入大、周期长、专业化程度高

医药研发生产服务行业主要包括：合同研发服务（CRO）与合同生产服务/合同 生产研发服务（CMO/CDMO）。

药物研发是一项高风险、高投入、长周期和精细化的系统性工程，其专业程度较高，流程十分复杂，各国药物研发及注册上市都受到了严格的监管。

化合物研究阶段的主要目的是筛选可能具有治疗作用的化合物。按照时间顺序可划分为早期研究、靶标选择与证实、先导化合物研究、早期安全测试和先导 化合物优化。

临床前研究主要对候选药物进行实验室研究和活体动物研究，主要目的是观察候选药物对目标疾病是否产生作用，并进行安全性评估。 数百个候选药物中只有 1~5 个化合物能够进入临床阶段。

临床研究前需要进行临床试验申请。向监管机构提交的新药临床试验批件申请中包含了临床 前研究的结论和信息：候选药物的化学结构、对人体的主要作用原理、药物的 副作用、生产制造工艺研究、药物质量和稳定性、详细的临床试验方案等。

临床试验包括 I、II、III、IV 期四个阶段。在完成 III 期临床试验后，需要汇总、评估、 分析临床试验数据，以证明药物的安全性与有效性，向监管机构提交新药注册申请。监管机构对药企提交的数据进行充分的审查后方可批准新药注册、上市销售。

规模与格局：市场规模持续增长，行业集中度仍有提升空间

全球 CRO 行业保持稳健增长。全球 2019 年全球 CRO 行业市场规模达到 626 亿美元，同比增长 8.3%，近年来按研发流程分类的三大细分领域市场规模占比基本保持稳定。 预计到 2024 年，CRO 行业规模将达到 961 亿美元，2019~2024 年 CAGR 达 到 8.9%。

全球 CDMO/CMO 市场稳健增长增速有望提升。全球 2018 年全球小分子 CDMO/CMO 行业规模达到 646 亿美元，预计到 2023 年二者规模分别增长至 1072 亿美元和 48 亿美元，2018~2023 年 CAGR 分别为 11%和 26%。

全球 CRO 龙头企业经过并购整合，集中度不断提升。前五大龙头公司市场份额超过 50%，中 国 CRO 龙头药明康德历经多年发展在全球市场份额排名也已经进入前十。

相比之下，全球 CMO 行业集中度相对较低。不同于 CRO 行业属 于人才密集型产业，CMO 企业更依赖于固定资产投资、产能利用率，因而头部聚集效应可能相对 CRO 行业减弱。预计行业龙头 Catalent 与 Lonza 市场份额在 5~6%左右。

国内 CRO 市场持续高景气度，保持较高增速。2019 年国内 CRO 市场规模接近 69 亿美元，临床前 CRO 市场 18 亿美元，临床 CRO 市场 37 亿美元。受益于全球医药外包订 单向亚太区转移，以及国内工程师红利带来的成本优势，近年来国内 CRO 行 业保持了较高的增长，预计到 2024 年市场 规模能达到 221 亿美元，2019~2024 年 CAGR 预计能够达到 26.5%。

国内 CMO/CDMO 行业增速仍将提升。2018 年国内小分子 CDMO/CMO 行业规模达 55 亿美元，同比增长 15%，预计到 2023 年市场规模有望达到 140 亿美元，2018~2023 年 CAGR 有望达到 20.6%。

国内 CRO 行业竞争格局同样呈现龙头聚集效应，CDMO/CMO 行业格局相对 分散。药明康德、康龙化成、泰格医药等前三大龙头企业市场份额约为 26%。随着 2015 年以后随着“722”临床自查造成行业格局洗牌，供给端开始逐步出清，行业向高技术、高质量服务方向转变，市场份额逐步向龙头集聚。CDMO 行业格局相对更为分散，2018 年行业龙头药明康德、凯莱英市场份额分别约为 7%和 5%。

需求端：研发投入加大、外包渗透率提升，行业有望维持较高景气度

全球药物研发支出仍有望保持稳健增长。2019 年 全球药物研发支出达到 1823 亿美元，同比增长 4.7%，其中药物发现、临床前 及临床阶段的研发支出分别达到 381、206、1236 亿美元。2015~2019 年全球 药物研发支出 CAGR 达到 5.0%，而 2019~2024 年 CAGR 仍将保持在 4.5%。 全球药物研发仍将持续较高景气度。

中国药物研发支出增速高于全球平均，药物发现有望爆发。2019 年中国药物研发开支约 211 亿美元，同比增长 21.3%，占全球比重为 11.6%。过去五年年复 合增长率为 19.1%，未来五年有望维持 17.7%的复合增长率，高于全球平均水平，预计到 2024 年国内药物研发支出占全球比重有望达到 21%。

医药产业链分工精细化，成本效率优势促使外包比例提升。随着研发难度加大 和投入回报率下降，研发效率和成本控制成为创新药企业竞争的核心因素。与此同时，受益于一级市场热度提升，创业型生 物医药企业涌现，Biotech 由于在资本、经验、人力等方面相对大型药企较为弱 势，使用外部研发服务的比例更高。

供给端：工程师红利、患者招募优势带来成本竞争力

成本差异推动全球医药研发外包订单向亚太地区转移。全球医药研发难度加大、 成本提升，是 CRO/CMO 行业发展壮大的直接推动力，在 CRO 行业内部，不 同地区的人力成本差异与人力资源质量差异导致了外包供给在全球不同地区发生转移。

工程师红利带来成本优势，各阶段试验成本优势明显。受我国高等教育招生规模扩招、研究生毕业人数增长、海外高素质人才归国数 量提升等因素影响，医药研发领域人才资源储备丰富，且人力成本相比发达国家有显著优势，使国内 CRO 企业的竞争力提升。

患者基数较大，招募难度较低。较高的人口基数导致各类药物适应症的患者基数大，为临床试验的患者招募工作提供更大的便利，有利于降低招募成本，加快临床试验进度，缩短药物研发周期。

成本优势带来全球产业链再分工，订单向亚太地区转移趋势持续。全球 CRO 行业上游需求主要来自北美 与西欧地区，占比合计达到了 74%，而 CRO 服务的供给则主要由北美和亚太 地区提供。其中亚太地区供给份额超出需求份额 10 个百分点。

下一波浪潮：细胞/基因治疗时代将至，CGT 外包服务机遇已来

细胞/基因治疗有望推动新药研发进入新一轮高潮。新药研发经历了从小 分子化学药到大分子生物药，再到细胞/基因治疗的数个浪潮的过渡。细胞/基因治疗当前正处于快速发展初期，随着重磅疗法未来的陆续上市，有望迎来爆发式成长。

细胞和基因治疗是小分子和大分子之后的新一代疗法，具有潜在的治愈性优势。CGT 按照治疗方式可分为体外治疗和体内治疗， 体外治疗借助整合型病毒载体在体外条件下将基因 导入前体细胞或干细胞基因组，伴随细胞分裂将基因传递至子代细胞， 再将细胞 回输至体内；体内治疗借助质粒、病毒载体将功能基因转入至宿主细胞内，实现相关基因的持续表达。常用载体包括腺相关病毒、腺病毒等。

国内首个细胞治疗产品获批上市，CGT 外包服务有望迎来爆发。6 月 23 日 NMPA 通过优先审评审批程序批准复星凯特申报的阿基仑赛注射液上市,成为我国首个批准上市的细胞治疗类产品。随着 CGT 商业化产品陆续上市， 相关的研发/生产外包服务业务有望迎来爆发。

相比于传统的 CRO/CDMO 服务，CGT 的外包服务具有独特性。在药物研发方面， CGT 以基因功能研究为基础，靶向特定细胞内的 RNA 或蛋白表达，临床前的药理、 药效实验的疾病模型构建难度高于传统药物，药代动力学、安全评价体系也相对较 新，行业成熟经验较少，对 CRO 的外包服务需求也可能相对更高。在药物生产方面，基因治疗由于技术机制相对复杂、工艺开发和规模化生产门槛较高、监管要求更为严格、成熟的商业化生产经验有限等原因，可能对 CDMO 服务有更强的需求。

行业处于快速发展阶段，CGT 市场规模有望爆发。2020 年全球细胞基因治疗市场规模达到 20.75 亿美元，中国 CGT 市场规模仅 2380 万 元，但随着 CAR-T 等产品在国内有望陆续获批，未来几年有望呈爆发式增长，2025 年中国 CGT 市场规模有望达到 178.85 亿元， 2020~2025 年 CAGR 达到 276%。

细胞基因治疗CXO市场规模保持稳健增长。随着终端产品市场规模的快速扩 大，CXO 市场有望水涨船高。预计到 2025 年全球 CGT 领域的 CRO 和 CDMO 市场规模分别达到 17.41 亿和 78.55 亿美元，CAGR 分别达到 19.8%和 35.5%。

中国企业全球份额持续提升。2020 年中国细胞和基因治疗领域 CRO 和 CDMO 规模分别达到 3.07 亿和 13.34 亿元，预计到 2025 年分别达到 12.03 亿和 197.39 亿 元。从中国企业在细胞基因治疗 CRO 和 CDMO 领域的全球份额来看，预计分别从 2020 年的 6%和 12%提升到 2025 年的 10%和 20%。

行业处于早期发展阶段，国内龙头有望与全球龙头同台竞技。国内提供 CGT 服务的 CXO 公司仍相对较少，且多数处于发展初期，考虑到全球市场仍处于早期快速发展阶段，国内企业有望快速成长，扩大市场份额。

美国是全球细胞/基因疗法最大市场。预计 2017~2027 年美国细胞与基因疗法市场复合增长率将达到 31%，到 2027 年全球细胞/基因疗法中美国市场占比也将接近 50%。目前全球开展的细胞/基因疗法临床试验中，位于美国的临床试验数量最多。

药明康德在中美欧前瞻性布局 CGT 领域的 CTDMO 业务，抢占行业发展先机。 公司通过自主建设结合外延并购方式前瞻布局细胞基因治疗的 CTDMO 服务， 通过美国区实验室、药明生基、OXGENE分别在美国、中国 和欧洲提供 CGT 相关外包服务。

四、中国区实验室服务：中流砥柱

中国区实验室是药明康德最核心业务，其收入贡献占比超过 50%。

收入稳健增长，毛利率近年来基本稳定。2014~2020 年中国区实验室业务年复合增长率为 27.4%，持续稳健增长。近年来该项业务的毛利率基本稳定在 40% 左右，18~20 年毛利率略有下降，主要由于公司加大对关 键人才激励包括股权激励计划等所致。

小分子药物发现：药物研发的起点

药物发现位于新药研发产业链上游，涉及医药、生物、化学等综合性学科。药明康德的药物发现服务技术覆盖全面，提供一站式平台服务。

构建一体化药物发现平台，打造下游流量入口。2020 年公司将 DNA 编码化合物库、蛋白生产和基于结构的药物发现平台进行整合，构建 一体化靶标到命中化合物发现平台。通过建设 HitS 平台，公司能够进一步优化资源配置，充分赋 能早期小分子新药研发客户，将其建设成为下游的“流量入口”，充分发挥全产 业链平台优势。

药物发现行业快速成长，公司全球市占率位居前列。 2019 年全球药物发现 CRO 市场规模约 129 亿美元，其中中国市场规模约 14 亿美元，占比仅为 11%。随着本土创新药企业的发展，对于 first-in-class 药 物的研发需求将带动国内药物发现 CRO 市场的快速增长。

药物发现阶段研发外包渗透率有望持续提升。未来 5 年全球药物发现阶段研发投入预计保持 4.4%的年复合增长率，而由于外包渗透率的提升，药物发现 CRO 市场仍有望维持 9.6%的增长。随着 DNA 编码数据库、SBDD、CADD等新技术平台的出现，药物发 现 CRO 公司积累起更为丰富的化合物数据库和药物发现技术经验，吸引更多大型药企与中小客户。

药明康德在全球药物发现领域市场份额位居前列，且有望进一步提升份额。2017 年公司小分子药物发现收入 32.03 亿元，预计占全球 药物发现 CRO 市场份额的 4.8%。2020 年公司药物发现业务全球市场份额预计提升到 6.6%，位居全球前三。

药物分析与测试：搭建研发申报一体化平台

药物分析与测试业务包括药代动力学、毒理学、生物分析服务、分析化学和测 试服务等业务。公司的测试事业部总部位于上海，在中国和美国共拥有 7 个研发中心，各实验室分别通过了 NMPA、OECD、FDA、PMDA、AAALAC 等权威 GLP 认证，能够为全球客户提供覆盖药物全生命周期的解决方案。

业务能力全面，覆盖临床前到临床全生命周期。公司利用一体化平台优势，搭 建了 WIND服务平台，将 API 合成、制剂开发、药效、药代、安 全性评价、申报资料撰写和递交进行整合，为客户提供新药研发及全球申报一 体化服务，加速客户新药研发进程。2020 年 WIND 平台共签约 100 个服务项 目。

风险共担、利益共享的商业模式：拥抱行业成长红利

“服务费+里程碑收费+专利费”的创新商业模式。DDSU 部门与客户建立以成功为导向的合作关系，对 IND 之前的一站式服务收取一次性服务费的同时，约定按照里 程碑条件的达成收取分成或在药品成功上市后按照一定比例收取销售收入分成。

风险共担、利益共享的创新商业模式有助于实现药企与 CRO 公司的双赢。对于潜力较大的创新药产品，尽管“风险共担、利益共享”模式可能对于当期现金流有一定影响，但在药物成功推进到临床阶段乃至上市后，有 望收获丰厚的回报。

DDSU 业务推进顺利，已有项目进入 III 期临床。随着越来越多的项目持续推进，DDSU 有望成为中国区实验室业务的重要利润 增长点。

五、美国区实验室：拥抱未来

美国区实验室主要提供细胞与基因疗法 CDMO 及医疗器械检测服务。美国区实验室业务主要通过全资子公司 AppTec开展。

业务成长期收入利润存在波动，客户持续拓展看好后续增长。细胞与基因疗法属于相对前沿技术，市场仍处于快速成长期， 公司近年来也在不断拓展新客户、释放产能并逐步提升产能利用率，业绩存在 一定波动。

美国区实验室技术能力全面，CGT 产能持续拓展

公司细胞/基因治疗研发生产经验丰富，技术能力全面。AppTec 已有 27 年的细胞储库构建历史，具备全面的细胞系构建、等能力。随着产能逐步释放、客户 持续增加以及服务项目由临床早期向后期不断推进，未来收入有望实现加速增长。

细胞治疗：高标准的生产基地，丰富的细胞库构建经验。公司的细胞库构建工厂全部按照 GMP 和 GLP 法规进行，生产工厂通过了 ISO 认证。工厂建有七个独立配套车 间，各车间均设有 ISO5 级层流生物安全柜。

基因治疗：技术平台覆盖多种病毒载体，有序扩充产能。AppTec 配备内部动物设施和分子生 物学实验室，可用于开展生物分布和毒理学研究，并制定了完善的 GMP 车间 清洁验证和环境监控方案。公司推出 CAR-T 细胞治疗一体化封闭式生产平台，有助于加快客户 CGT 项目的研发、生产时间表。

美国费城基地扩建，产能扩大 3 倍。扩建后的生产基地符合 GMP 管理规范，能够为客户提供从研发、测试到生产的一体 化服务。该实验室计划于 2020 年末正式投入运营。

医疗器械检测有望借政策东风起飞

医疗器械检测服务：符合高质量标准，研发生产全覆盖。覆盖了从临床前安全性咨询、到医疗器械检测服务、医疗器械 cGMP 生产服务等。

器械检测服务受疫情部分影响，但欧盟新法规仍有望提供发展机遇。持续提高医疗器械的认证标准，带来更多全球医疗器械外包检测服务机会。

六、CDMO 业务：强者恒强

合全药业是药明康德控股的化学药CDMO平台。毛利率基本稳定，19 年略有下降主要由于新投产基地产能利用率尚低。公司 2016 年以来 CDMO 业务毛利率保持在 40%以上，由于制剂的商业化生产需等待监管部门批准，该基地的利用率 仍处于较低水平。预计随着越来越多的制剂项目进入临床后期和商业化阶段， 无锡商业化生产基地的产能利用率将快速提升。

端到端的原料药与制剂研发生产平台

从原料药到制剂、从临床前到商业化的一站式平台。合全药业业务涵盖了从临床前阶段到商业化生产阶段的工艺与处方研发、原料药与制剂生产、药物分析 与质量控制环节，能够为新药研发生产提供一站式平台服务。

原料药工艺与生产：贯穿整个药物分子生命周期的“无缝衔接”。在原料药工艺开发与生产方面，公司能够提供从临床前阶段到商业化阶段的全流程支持。公司还拥有众多先进的技 术平台，以支持从实验室规模到商业化规模的 原料药研发与生产项目。

制剂工艺研发与生产：与实验室部门协同，提供全流程的研发和生产支持。合 全药业的制剂工艺研发和生产能够提供从早期处方前研发到处方研发，到商业化制剂生产，及先进给药技术研发、微生物催化增强技术开发等服务。

建设寡核苷酸和多肽类药物 CDMO/CMO 服务能力。公司的寡核苷酸平台与多 肽平台均位于常州市原料药研发和生产基地内，该基地已通过美国 FDA 现场检查。公司的寡核苷酸平台覆盖 DNA/RNA/PMO 研发与生产、寡核苷酸偶联等业务，是国内第一个寡核苷酸药物公斤级生产平台。。

高标准质量体系，持续扩大产能建设

恪守高标准质量体系，通过全球多国 GMP 认证。合全药业是中国第一个通过美国 FDA 现场核查的小分子新药 CMC 研发和生产平台，亦是中国第一家同时获得美国、中国、欧盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚和新西兰药监部门批准的创新药原料药（API）商业化供应商。

持续扩大产能建设，提升服务能力。2020 年公司高活性药物原料药的产能持续提升，常州新建高活性原料药实验室及车间已投产，高活性原料药的年产能提 高至百公斤级。

订单结构合理，漏斗效应显现

漏斗效应下，CDMO 业务能够保持订单持续性和收入的稳定增长。在漏斗效应下，不断有早期项目转化为临床及商业化项目，从而带来收入规模的持续扩大。截 止 2021 年一季度末，合全药业的商业化生产项目数量达到 28 个，三期临床项 目达到 46 个。

七、临床研究及其他 CRO 业务：方兴未艾

公司临床研究及其他 CRO 服务主要包括临床试验服务（CRO）和现场管理服 务（SMO）。

临床及其他 CRO 收入波动受并表范围变化影响。2017~2019 年收入的快速增长，除外延并购外也得益于公司临床 CRO 业务规模与服务能力的提升，客户数量和订单量的 快速增长。2020 年公司临床及其他 CRO 业务实现收入 11.69 亿元（+10.0%）， 受疫情影响收入增速有所放缓，在手订单持续快速增加。

毛利率波动亦与收购整合相关，未来有望稳步提升。2019 年毛利率小幅下滑主要由于毛利率较低的临床代垫费用收入随业务规模 扩大而大幅增加。预计未来随着公司规模的持续扩大和服务能力的提升，毛利 率仍有望稳步提升。2020 年毛利率下降主要受疫情影响所致。

临床试验火热开展，外包服务需求旺盛

临床试验是新药上市的必经之路，新药研发火热推动临床试验数持续攀升。2019 年全球各阶段临床试验达到 6939 个，同比增长 17.3%，2015~2019 年复合增长率达到 34.2%。考虑到当前单抗、双抗、ADC 等生物药与细胞、基因治疗等个性化疗法 的研发热度，预计未来全球临床试验数量仍将保持较高增速。

全球临床阶段 CRO 市场规模超过 400 亿美元，中国市场增速较快。2019 年全球临床 CRO 市场规模达到 406 亿美元，同比增长 7.1%。未来 5 年中国临床 CRO 市场有望保持 30%的年复合增长，到 2024 年预计将达到 137 亿美元。

临床试验竞争积累，对成本与效率的要求促使外包渗透率提升。随着研发投入的加大与临床试验数量的增加，针对相同靶点的药物研发竞争愈发积累，促使药企寻求 CRO 支持以提升入组速度、提高临床试验推进效率、缩短临床试验与申报时间。

临床试验服务业务：自建+并购拓展产能，构建全球多中心服务能力

临床试验服务（CDS）主要包括临床试验运作及数据统计、医学写作等相关咨询服务。临床试验运作是临床试验服务的核心部分。

数据统计分析业务离岸外包属性较强，毛利率较高。

康德弘翼近年来规模持续扩增。公司的 CDS 业务主要由子公司康德弘翼承担。 其 CDS 团队在中美两地有超过 830 名成员。通过近年来的并购整合迅速扩大 了中美两地的临床服务能力。2018 年收购美国临床 CRO 公司 ResearchPoint Global、2019 年美国数据统计服务公司 Pharmapace，进一步增强了公司的国 际化能力。

项目经验丰富，参与多项创新药国内申报。为国内制药企业一款全球首创治疗 2 型糖尿病新药提供临床试验服务，并取得核心研 究正面结果。2020 年为 130 余个项目提供临床试验服务，并帮助客户完成 6 项新药上市注册临床试验。在手订单同比增长 48%。

国际多中心能力不断提升，为全球新药提供服务平台。中国作为患者基数大，病种类型丰富的巨大市场，在 患者招募、入组时间、试验推进效率方面具有较大优势。各大药企及临床 CRO 公司均将中国市场作为国际多中心临床的重要一环。公司有望立足国内市场， 通过不断拓展海外布局，为客户高效推进中美双报，在承接全球新药订单的竞 争中抢占先机。

SMO 业务：团队规模居国内首位

SMO 主要负责协助临床研究机构招募患者及开展临床试验。国内 SMO 行业起步较晚，但近年来持续较高增速。国内临床试验需求快速增 长，逐步暴露临床医生时间与精力有限、临床项目管理能力不足等问题。近年 来 SMO 市场规模快速扩大，2019 年达到 2.62 亿美元，2015~2019 年复合增 长率达到 61%。预计未来五年仍将维持 30~50%的高速增长。

SMO 业务保持国内第一的领先地位。公司的 SMO 业务主要由子公司津石医药承担。目前津石医药拥有一支超过 3300 人的 CRC 团队， 覆盖全国 150 个城市的超过 1000 家医院，其中 50%的 CRC 固定于指定医院。 公司能够提供研究中心现场管理、患者招募、稽查质控等服务。津石医药项目经验丰富，参与多个重大新药及全球突破性药物临床项目。

小结：临床 CRO 空间广阔，有望贡献

SMO 业务地位稳固，CDS 业务快速发展。随着越来越多的全球多中心临床试验在中国开展，公 司有望抓住行业发展机遇，借助全产业链平台的客户导流和转化优势，实现临 床 CRO 业务的高速发展。预计 2021 年起收入增速及毛利率均有望提升，内生增速恢 复到 30%以上。

八、战略布局眼光长远，把握机遇能力较强

前瞻判断行业发展趋势，精准布局前沿技术方向。药明康德能够成为国内 CXO 行业龙 头，也正是基于公司管理层前瞻的战略视野和高效的执行能力，公司能够对前沿技术领域进行精准的业务布局，从而建立和持续巩固先发优势。

小分子时代：整合内部优势资源，打造一体化服务平台

整合 HitS 药物发现平台：密切把握行业药物研发趋势，通过自主建设和外延并购方式，较早布局 DEL、SBDD 等药物发现平台，建设 PROTAC 技术平台赋 能长尾客户。

建设 WIND（Wuxi IND）一体化分析测试平台：整合 API 合成、制剂开发、药效、药代、安全性评价及申报资料撰写和递交服务，搭建新药研发申报一体化 平台 WIND，2020 年已经签约 100 个服务项目。

打造能力全面的合全药业小分子 CDMO 平台：公司充分抓住了小分子时代 CXO 行业的发展机遇，成为国内规模最大、能力最全面的 CXO 平台。这一过程中体现出公司对行业趋势的前瞻判断带来的先发优 势，对资源的有效整合带来的平台优势，对战略规划的高效执行带来的效率优 势。

大分子时代：打造药明合联 XDC 平台

药明合联专注于偶联药物特别是抗体偶联药物（ADC）的 CDMO 业务。通过整合药明康德合全药业和药明生物各自在大分子和小分子领域的优势，药明合 联具有在偶联药物研发和 GMP 生产等细分领域的专业能力，能够为客户提供 “一站式”服务，包括小分子毒素分子及连接子抗体以及成品偶联药物交付业 务。

各自发挥优势能力，提供优质资源，打造一流 XDC 平台。股权结构方面，药明 生物出资 1.2 亿美元现金拥有合资公司 60%股权，药明康德合全药业出资 8000 万美元现金持有合资公司 40%股权。

细胞基因治疗时代：前瞻打造 CTDMO 平台，CGT 时代抢占先机

自主建设+外延并购，布局中美欧三地细胞基因治疗 CTDMO 平台。公司把握行业发展趋势，较早布局 CGT 领域的 CTDMO 业务， 目前主要通过美国区实验室、药明生基、OXGENE（2020 年收购）分别在美 国、中国和欧洲提供 CGT 相关外包服务。

CGT 有望迎来快速爆发期，公司前瞻布局抢占先机。随着国内首个 CGT 产品 上市，相关研发、生产需求有望快速提升，而 CGT 领域相比传统药物具有一定 独特性，外包渗透率有望提升到较高水平。得益于公司前瞻性的布局，已经建 立起规模化的服务能力，有望在 CGT 新时代中抢占先机。

九、成长性分析：短期增长确定性强，长期行业天花板高

短期：产能持续扩张，在手订单饱满支撑短期高成长

持续加大产能建设投入，中美欧研发生产基地超 80 万㎡。近年来行业需求高景 气度导致公司订单饱满，公司在中国、美国、欧洲多地持续加大产能建设投入。2020 年末，公司拥有 83.8 万平 方米的实验室、生产基地和办公设施，预计到 2023 年将达到 165.7 万平方米。

以预收账款及合同负债作为在手订单的参考指标，订单预计较为饱满。考虑到公司部分项目启动时会向客户收取一定比例的预收款项，预收款项的增速变化可以对公司在手订单提供一定参考价值。2020 年末公司合同负债金额 15.81 亿元，同比增长 109%，考虑到疫情期间海外同类公司产能受限，诸多海外订单向公司转移，预计公司在手订单较为饱满，为未来 2~3 年的增长提供了较强的确定性。

中期： 行业景气度持续，三大核心竞争力维持行业地位

CXO 行业百舸争流，优质人才、稀缺平台、前沿技术构建公司三大核心竞争力。 中长期来看创新药研发投入强度有望维持稳定增长，作为创新药产业链中业绩确定性最高的环节，CXO 板块吸引诸多玩家参与竞争。面对日趋激烈的行业竞争态势，公司行业龙头的地位有望持续稳固，并有望实现强者恒强。

人才：工程师红利期仍将持续，股权激励绑定优质人才

研发人员占比高，硕士以上学历员工占比三分之一。

人均创收位于国内前列，距离海外龙头仍有差距。2019 年公司人均创收达 65 万元，在国内 CRO 公司中位居前列。但对比海外前 10 大 CRO 公司，仍然有 1-2 倍的提升空间。

头部品牌带来人才集聚效应，高素质研发团队有望持续扩容。高素质的研发团队使得公司能够维持行业竞争力，获取各类全球新药的研发项目订单， 进而又进一步增强了公司平台对科研人才的吸引力，形成正向反馈。2016 年以 来，公司员工数量持续保持 20%~30%的较高增速，略低于公司的收入端增速， 这也体现为人均创收水平的持续提升。

股权激励覆盖员工广，提升管理、技术人员留存率。公司 2018 年和 2019 年均 推出股权激励计划，覆盖员工数量超过 4000 名，通过限制性股票或期权方式对员工进行激励。

平台：大型药企客户保持高粘性，长尾客户实现广覆盖

端到端服务平台有望提升订单粘性，获取新药研发全生命周期订单。相比于专 注于新药研发产业链上部分流程的 CRO 企业，全产业链平台型 CXO 公司有望 提升客户粘性，在分子全生命周期的各个阶段提供研发或生产订单，从而实现 “跟随分子成长”。

公司业务实现全产业链覆盖，客户和订单保持高粘性。覆盖整个药物生命周期的端到端平台能够使公司跟随分子发展，形成漏斗效应。随着早期药物发现阶段的订单不断向前滚动， 单个订单价值迅速放大，成为公司保持客户粘性与订单持续性的重要竞争力。

具备一站式的服务的全产业链 CXO 平台具有稀缺性。全球 CRO 企业中具有全产业链覆盖一站式平台的公司数量不多，尽管专注于产业链上某一/某些环节的 企业同样可以建立独特的技术壁垒与品牌影响力。但端到端的一站式平台具有独特的商业模式，能够获得 更多的订单流量入口，实现更高的订单持续性，降低各个阶段订单转移带来的 时间成本，分享药物研发全生命周期的成长红利。

客户群体覆盖范围广，客户忠诚度高。基于公司稀缺的全产业链平台，客户保持非常高的粘性，2015~2020 年前十大客户保留率 100%，使用多个业务部门的服务客户贡献收入比重达到 86.8%。2020 年来自原有客户的收入占比为 93.8%，来自于新增客户的收入占 比为 6.2%。

端到端平台对于长尾客户具有较强吸引力，一站式服务提升 Biotech 研发效率。 中小客户 在资本投入、研发经验、生产能力等方面受到诸多限制，具备一站式服务的 CXO 公司能够最大程度提升其研发推进效率。同时，具备上游药物发现环节的新技 术平台服务能力，也对长尾客户形成较强吸引力，从而实现导流作用。

技术：前沿技术布局，导流长尾客户

小分子药物发现难度不断加大，新方法与新机制助力发现新药物。随着 DEL、SBDD、FBDD 等前沿药物发现平台的 不断成熟，有助于大幅提升小分子药物发现的筛选效率。公司作为 药物研发行业的领军企业，能够抓住前沿技术突破的机遇，快速搭建新技术平 台，为客户提供更多、更快的小分子药物发现途径。

药物发现：产业链流量入口，一体化 HitS 平台导流长尾客户。2020 年公司整合将 DEL、SBDD、FBDD、蛋白生产等药物发现平台，对早期小分子新药研发客户 充分赋能，建设下游业务的重要流量入口。

公司已构建较大规模 DEL 库，并探索基于 DEL 平台的新商业模式。目前公司已经构建了包含 900 多亿个化合物分子的 DNA 编码数据库，并基于化合物库为客户提供药物筛选服务。同时公司也积极探索基于DEL平台的新型商业模式。此外，公司也联合众多国际顶尖学术研究机构共同发 起面对学术机构的 DELopen 平台。

公司 PROTAC 平台发展迅速，长尾客户服务收入快速增长。药明康德自 2014 年开始建立了全球领先的 PROTAC 药物发现和测试平台，通过这一平台为全球众多的“长尾客户”赋能。2019 年公司 PROTAC 平台来自于生物技术公司客 户的收入达到 4.74 亿元，同比增长约 90%。

长期：行业天花板较高，全球市场份额有望持续提升

对标全球 CRO 龙头，收入体量有 5~6 倍差距。国内 CRO 龙头在近 20 年来随着服务能力的提升和成本优 势的凸显，逐步抢占全球市场份额，增速远高于全球平均水平。但从收入体量 上来看，这一追赶进程仍任重道远。虽然在本土 CRO 中优势明显，但较全球龙 头仍有 5~6 倍增长空间。

行业稳步增长叠加公司份额提升，中长期成长性较强。从中长期来看，全球研发、生产产业链重分工，市场份额向亚太地区转移的趋势将会持续，本土龙头在全球 CXO 市场份额有望持续提升。

十、风险提示

估值的风险：绝对估值估值结果对公司未来几年 自由现金流的计算、加权资本成本的计算、TV 增长率的假定均带有一定主观判断，可能导致估值偏高的风险。相对估值法与分部估值法中，公司及各部分业 务可比公司的选取存在一定主观判断，且考虑到公司的行业地位、技术能力、 平台稀缺性，给予了一定程度的溢价，可能导致估值偏高风险。

盈利预测的风险：对公司未来 3 年的收入和盈利进行预测，其结果依赖于对收入增速、毛利率变化、费用 率变化等假设，可能存在盈利不及预期的风险。此外基于对行业发展趋势 的理解，对长期行业空间和竞争格局做出判断，对应预估了公司在 2030 年的 收入和业绩规模，行业与公司长期发展存在的部分不确定性因素可能难以预见。

政策风险：医药研发服务行业受监管程度较高，公司部分业务的开展需要取得监管部门的资质认证。此外公司大部分业务收入来自海外客户，且部分产能分布在海外地区， 如贸易政策、海外监管政策发生重大变化，也可能对公司带来不利影响。

行业景气度下滑的风险：短期内预计行业景气度与趋势将得以持续，但若因内外部因素导致行业需求出现 下滑，可能对公司业务增长带来较大影响。CXO 行业需求收到上游医药研发投 入、跨国药企外包渗透率、Biotech 公司融资情况等影响较大，若相关因素发生 消极变化，可能对行业景气度带来较大影响。

人才流失或人力成本大幅提升风险：CXO 行业属于人才密集型行业，工程师红利为国内企业在全球市场带来较强的成本优势，高素质的人才队伍是公司保持较强竞争力的基础。若出现研发技术 人员大规模流失或行业平均工资大幅提升，可能导致公司竞争力减弱。

新业务拓展失败风险：公司在 DEL、SBDD 等药物发现平台、细胞基因治疗 CDMO 等领域布局了较 多前沿技术领域，同时在临床 CRO、原料药及制剂 CDMO 领域持续拓展产能布局，新业务拓展和新产能投产可能存在不确定性风险，若业务拓展失败可能对公司发展带来潜在不利影响。

客户流失风险：公司是行业内稀缺的全产业链布局的 CXO 平台，能够提供端到端的一站式服务， 客户粘性较高。上游前沿技术平台能够起到重要的客户导流作用。若由于行业 竞争加剧、研发成本提升、行业技术更替等因素导致客户流失或订单粘性下降， 可能对公司发展带来负面影响。

投资收益及被投企业公允价值波动风险：公司对医药健康产业诸多企业进行了投资布局，目前投资收益较为稳定。若被投企业公允价值或净资产发生较大变化，可能导致公司归母净利润出现较大波 动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

「链接」