（报告出品方/作者：中信证券）

一、军用航空锻件核心供应商，行业新秀快速崛起

军用航空锻件核心供应商，产品广泛用于我国先进机型

三角防务主要从事特种合金锻件业务，用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘件，目前已进入航空、航天、船舶等领域的各大主机厂供应商名录，产品应用于新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件。

公司无控股股东和实控人，政府资本持股助力长期发展。公司前 5 大股东为西航投资、 温氏投资、鹏辉投资、三森投资和西投控股，截至 2021Q1 持股比例分别为 12.11%、8.29%、 8.07%、7.77%和 6.05%，无控股股东和实控人。

公司主要从事军用航空锻件业务。公司目前的核心产品为航空、航天领域的锻件产品， 主要面向航空工业集团、航发集团等大型国有军工企业。

近 5 年营收净利快速增长，订单饱满业务景气度向好

受下游军品需求持续拉动，公司近五年营收净利快速增长。近五年受益于主机厂生产 进度加快，定型产品装机增加，公司营收、净利均实现大幅增长。

公司主要收入和利润均来自模锻件产品。公司主要产品包括模锻件和自由锻件，从收 入结构来看，模锻件作为公司的主要产品，随着前期参与预研型号的定型、小批量生产并 逐步量产，占营收比重不断提高；

2020 年模锻件产品毛利率 46.03%，自由锻件产品 26.47%，公司实现毛利润 2.76 亿 元，其中模锻件产品 2.46 亿元，占比 89.13%，自由锻件产品 0.14 亿元，占比 5.07%。期间费用率从 2015 年 42.11%下降至 2020 年 8%。近 4 年公司净利率均处于较高水平，保持在 30%以上，盈利能力较强。

存货大幅增加，或预示业务景气度向好。受下游航空装备需求拉动，公司积极备产备 料，存货的大幅增长或表明公司业务景气度向好。随着经营规模扩大，公司应收账款 2020 年达 4.14 亿， 2021 年一季度增长至 4.69 亿元，应收账款质量良好，回款风险较小。

2019 年公司经营性净现金流大幅增加，现金流量充足。2019 年全年公司经营性净现金流为 1.39 亿元，同比 大幅增长 74.25%。2020 年前三季度虽经营性净现金流为-0.98 亿元，但公司自由现金流 1.66 亿元，现金流量充足，为公司持续经营提供充足活力和流动性。

二、锻件应用领域广泛，大型整体化为未来趋势

锻件性能优异，广泛应用于航空等领域

锻件性能优异，机械性能优于同类材料的铸件。通过锻造工艺可以消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化金属的微观结构组 织，同时由于保存了完整的金属流线，锻件的机械性能一般优于同样材料的铸件。

根据锻造温度，可分为热锻、温锻和冷锻；根据成形机理，可分为自由锻、模锻、辗环、特殊锻造。

锻件是装备制造业的基础，下游应用领域广泛。锻造业作为机械制造基础性行业，对 装备制造和国防建设具有重要意义，是关系到国家安全和国家经济命脉的不可或缺的战略 性基础行业。锻件是装备制造行业的基础，在航空、船舶、工程机械、电力设备、高速列车等均大量使用，在机械装备中，锻件在整机中所占比重较高，

锻件是航空装备及航发产业链上关键环节，约占飞机结构重量的 20%，占航空发动机 结构重量 40%以上。锻件广泛应用于航空飞行器的重要结构件，为应对核心金属结构件承担设备运转时疲劳损伤的问题，现代理论认为锻压工艺最为适合生产飞机核心结构件，所用材料主要为钛合金、高强或超高强合金结构钢、 铝合金锻件；航空发动机的轮盘、轴、叶片、环等所用材料主要为钛合金和高温合金锻件。

大型整体锻件是未来发展趋势，大吨位模锻液压设备是重要基础

大型整体锻件是未来飞机设计制造的主流趋势。大型整体锻件既能减轻飞机重量，又能延长使用寿命，是未来飞机设计生产的关键零件。首先，大型锻件能够显著提高构件的整体刚度、减少装配误差、节约工时和减轻飞机重量，大幅提升效 率、降低成本。另一方面，结构整体化还能显著提高结构件的使用寿命。

锻造对技术和设备要求较高，大吨位模锻液压设备是必要基础。由于现代航空器所需 金属部件尺寸大，内部微结构要求较高，因此广泛使用特种合金作为主要材料。此外，军工航空锻件制造对设备要求高，大型模锻件常需要 300MN 以上压力才能实现，因此重型模锻液压机亦成为未来主流发展趋势。

军用航空锻件市场呈三足鼎立格局

我国军用航空锻造市场主要以三角防务、中航重机和二重万航模锻为主。由于军工产 品的准入特点，军用航空锻造行业门槛高，行业内竞争者数量不多。国有大型军工企业以其资金和技术优势，成为行业内主要供应商，少数具有军品生产资质的民营企业作为补充， 提供产品配套。

中航重机是国内军用航空锻件龙头，产品覆盖航空航发全谱系。公司业务主要有锻造与液压环控两大类，以锻造为主。锻造业务主要包括飞机机身机 翼锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件，此外还为汽车、工程机械配套泵、阀、减速机等液压件。公司产品谱系较为齐全，当前产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，是国内军用航空锻件龙头。

二重万航模锻具备各类大型模锻件的制造生产能力。二重万航模锻是由我国第二重型 机械集团与航空工业集团共同持股的公司，集科研、设计、生产、经营于一体，以研制生产航空锻件为主导产品， 广泛应用于航空、航天、能源、舰船动力、铁路、汽车、起重等国民经济的重要行业。公司装备有 800MN 模锻液压机，具备各类大型模锻件的制造生产能力，且在锻造设计、技术工艺、热处理、酸洗、理化检验及模具加工制造等方面处于国内领先的位置。

三、下游需求加速释放，航空锻件市场广阔

军机加速列装释放航空锻件需求，军用锻件市场空间料将达 2000 亿

我国军队战略目标积极转向。近几年我国海空军就军队体制编制提出明确的改革方向， 要求“优化军队规模结构，调整改善军兵种比例、官兵比例”。目前我国航母事业的快速发展，预计未来将形成一定规模的海军舰载机队。空军制定了强大现代化空军路线图，预计 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻 防兼备”战略空军架构。

新装备“补偿式”发展空间大，产业链有望进入快速成长期。随着我军现代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展，老旧装备更新换代、新型号加速列装，进而给航空产业链带来发展契机，并为行业的持续增长提供需求支撑。

军机加速列装或将释放大量锻件需求，军用航空锻件有望打开成长新空间。我国当前战斗机数量不足美 国 6 成，直升机、运输机、教练机数量也存在明显差距；歼-6、歼-7、歼-8 等 老旧一、二代战机，一二代机型占比约六成，三代战机占比不足四成，四五代机占比不足 5%，新机型更新换代需求明确。锻件是飞机机体结构的重要组成部分，我国军机更新换代及加速列装将释放大量需求，军用航空锻件市场有望打开成长新空间。

新型号列装带来的锻件大型化趋势以及钛材占比提升，预计都将持续拉动军用航空锻 件市场扩容。现在先进飞机为了减重，大多采用了锻造大型机加框的工艺；随着新型战机的列装，高端钛材的用量占比也在不断提升，战机的更新换代有望进一步拉动军用锻造市场快速增长。

预计未来 20 年我国军用飞机锻件市场规模约 1300 亿元。在未来 20 年我国二代机全 部被替换，五代战机比例提升，轰炸机、运输机和教练机等其他机型列装数量大幅增加的核心假设下，若不考虑零部件备用和维修服务，预计未来 20 年增量飞机的价值约 2290 亿美元，增量机体结构的价值约 687 亿美元， 折合人民币约 5000 亿元。

预计未来 20 年我国军用航发锻件市场累计规模约 700 亿元。我国军用飞机中航空发动机价值占比约 25%，预计至 2040 年累计市场 空间约 3600 亿元。若不考虑控制系统，航空发动机从制造成本角度看原材料成本占比约 50%。假设暂不考虑不同材料锻造价格区别，按锻件占发动机 结构重量的 40%计算，预计至 2040 年我国军用航发锻件市场累计规模约 700 亿元。

国内民机市场逐步释放，自产民机锻件市场空间料约 150 亿元

涡扇客机 ARJ21 累计订单近 600 架，机体锻件市场空间料约 35 亿元。ARJ21 新支线飞机已正式投入航线运营，并完成交付 23 架。截至 2019 年 12 月，ARJ21 支线客机收到 22 家客户总计 596 架的订单，根据目前民用航空飞机机体结构零部件占全 飞机零部件总价值之比 30%比例计算，机体零部件市场空间约 130 亿元，锻件占飞机结构重量的 20%~35%，按该比例测算，预计国内锻件市场空间约 35 亿元。

单通道客机 C919 累计获得千余架订单，预计锻件市场空间 100 亿元。为适应航空业 的快速增长，国内单通道客机机队规模将不断扩大，区域内甚至区域间航线都将是单通道 喷气客机的目标市场。预计未来 20 年中国将交付约 6000 架单通道喷气客机，占交付总量的 66%。按比例计算， C919 机体市场空间为 360 亿元，按比例测算预计锻件市场空间达 100 亿元。

双通道客机 CR929 新获订单 200 架，预计机体锻件市场规模 7 亿元。双通道喷气客 机主要面向市场为高密集客流量的国内市场和地区内市场。未来 20 年亚太的航空公司将占全球双通道喷气客机交付量的 52%。商飞已经与航空公司签署了供应 200 架 CR-929 的“软 合同”。根据比例计算预计该 200 架 CR-929 订单量有 望为机体零部件市场创收超过 25 亿，测算预计锻件市场空间约 7 亿元。

预计国内民机机体市场规模合计 500 亿元，民机机体锻件规模约 150 亿元。当前国产 飞机已取得订单价值超过 4840 亿元，根据比例计算国产飞机零部件价值将超过 1452 亿元，这意味着我国未来民用飞机机型机体结构零部件市场空间将超过 500 亿元，我国民机机体锻件市场约为 150 亿元。

国际转包业务规模扩大，国内企业转包机体锻件市场空间料近 300 亿

航空业订单数量持续增长，但交付能力不足。近年来飞机制造龙头波音和空客公司的 飞机订单数持续增长，但两家公司相应的飞机交付能力并没有大幅提升。2019 年空客共获得 1131 架飞机新订单，未交付订单累计总数 高达 7482 架，是新订单的近 7 倍；截至 2019 年 2 月份，波音公司共计有 4636 个未交付订单，在订单数量持续增长的情况下，航空业巨头企业的交付 能力存在不足。

国际转包业务呈增长趋势，国内民企转包份额提升。波音和空客均在逐步提高其合作 供应商所承担的制造业务比例。波音、空客等零部件转包需求持续增长，中国企业获得的民航转包生产金额呈稳步上升趋势，国内民营航空企业获得的国际航空转包份额也有所提升。

预计国际转包民机市场空间达 1000 亿元，锻件市场规模约 300 亿元。预计未来 20 年我国将交付 9008 架新机，包括中国商飞目前已披露的 ARJ21、C919 和 CR929 等 1800 架客机订单。因此预计未来 20 年将交付给波音和空客大约 7208 架飞机订单，总价值约 69882 亿元，按比例测算，对外采购飞机零部件价值约 20965 亿元，按照最低 5%的贸易补偿标准，国际转包市场规模约 1000 亿元；测算预计国际转包民机锻件市场空间约 300 亿元。

四、设备技术优势显著，募投项目料将打开成长新空间

锻造设备行业领先，技术工艺实力建立公司护城河

公司设备优势明显，凭借全球最大的单缸 400MN 模锻机占据行业领先地位。400MN 模锻机具有刚性好、压制精度高、批量锻件一致性好等特点，公司的 400MN 模锻机是目前世界上最大的单缸精密模 锻液压机，同时该设备还采用了目前国际一流的控制系统，是迄今为止全球技术水平最为先进、控制水平最高、锻造精度最好的大型模锻液压机之一。此外，公司借助 400MN 大型模锻液压机设备参与新一代战斗机、大型运输机等军工装备重要型号的预研到定型的整个阶段，成功进入主机厂的供应商体系，在同行业的竞争中已占据有利地位。

研发团队经验丰富，技术实力形成有力壁垒。公司拥有雄厚的技术研发实力和生产制 造能力，在公司 10 名高级管理人员及核心技术人员中，有 4 名曾任职宏远锻造或其前身红原锻造厂及其相关联企业。公司完善研发机构设置，已形成新老搭配的科研 人员梯队结构。此外，公司针对各飞机和发动机设计单位的在研、预研型号，积极开展新材料和新工艺技术储备，目前已经成熟应用的非专利技术 6 件，专利技术 7 件，在研技术 4 件。

强化技术创新战略地位，科研投入业内领先。公司积极开展与国内外同行间的交流与 合作，扩大合作范围，拓展技术引进来源，同时与国内科研机构、高等院校共同开展关键 和共性技术的消化、吸收和再创新。在研发投入力度不断增大的条件下，公司在模锻工 艺领域的技术优势有望保持，市场地位和竞争优势也有望进一步稳固。

产业链拓展延伸，配套产品价值量不断提升

发行可转债募集资金，生产线建设助力产业链整合。公司拟募集资金总额不超过 9.04 亿元，扣除发行费用后，将全部投资于先进航空零部件智能互联制造基地项目。本次募投项目是在公司现有业务毛坯锻件制造的基础上，结合行业“锻件-零件-组件-部件”的发展趋势以及公 司自身的迫切需求，通过扩大、优化装备能力，充分利用智能互联制造技术，延伸产业链， 推动公司的锻件由毛坯状态交付向粗加工状态交付以及向精密加工状态转变，挖掘锻件产 业链延伸的附加值，向客户提供关键、重要、高附加值产品，料将提升企业的核心竞争能 力。

锻造行业上下游产业链的协同中，锻件以粗加工或精加工状态交付成为趋势。随着近 几年我国军用飞机产量的大幅增长，主机厂基本向“供应链管理+装配集成”的模式转变， 聚焦装配和系统集成主业，对锻件产品而言，基本都要求锻件以目前的锻造毛坯状态向粗 加工或精加工交付状态甚至零件交付状态转变。

政策端及主机厂方面已有意愿和能力提升精密加工的外协。从政策端，国家近年来推 出较多政策，鼓励主机厂聚焦核心能力，放开一般配套能力。主机厂已有意愿和能力聚焦核心业务，将社会化配套提升；而产业链上游的企业开始做好布局，进行适当的产业链延伸，提升自身的零部件一体化解决方案能力，产业链纵 向一体化商业模式是未来的发展重心。

拓宽产业布局，提升核心竞争力

发动机和民用大飞机锻件市场空间广阔。随着国产大飞机 C919 等的起量和国产化替代进程加速，其配套结构件有望获得海量市场。而航空发动机作为长期发展的关键赛道，具有技术壁垒高、研制周期长、经济回报高的特点。航发产业正军民型号并进，持续体现出高景气，其盘类件是未来布局的重要市场。

募投发动机盘类件产线建设，拓展航发业务新增量。公司募投发动机盘类件先进制造 生产线建设项目，建设期两年，预计在达产年可实现营业收入 3.87 亿元，净利 0.80 亿元。目前公司航发业务体量相对较小，是未来公司的主要发展方向，盘类件产线的 建立有利于公司扩展航空盘类锻造件领域，丰富应用场景，进一步打开军民两用市场。

发行可转债募投建设飞机蒙皮产线，布局 C919 等民用大飞机结构件。公司拟募集资金总额不超过 9.04 亿元，募投投产后将建成国内最大的飞机蒙皮镜像铣智能制造生产线。目前军机以及 C919、新舟 700、 ARJ21 等机型都有大量新增蒙皮制造需求，生产线的建立有利于公司形成先发优势和规模优势，提高核心竞争力，奠定公司远期发展的基础。

五、风险因素

公司军品业务受政策影响较大，加之公司上游原材料价格波动及下游需求发生较大变 化，客户集中度较高。因此预计公司未来营收规模受诸多因素的影响，主要风险因素包括：

军工行业特有风险

产品质量和安全性能要求极高，一旦发生质量问题或故障将直接影响到军事成败甚至 威胁生命安全，因此军工企业对于军品供应商的要求非常严格，必须达到其稳定性、安全 性、高效性等标准，避免对国家安全和企业经营产生重大不利影响。

上游原材料价格和下游需求波动大

公司上游原材料价格波动及下游需求发生较大变化，将会对公司的生产经营带来较大 影响，为公司带来一定的市场风险。目前，公司主要原材料为钛合金、结构钢、高温合金 和铝，上游原材料的价格变化可能会给公司带来一定不利影响。下游军工客户对已有产品 的需求量和新机型配套产品的开发进度均具有不确定性，这将直接影响到公司的产品需求， 可能会给公司带来一定影响。

应收账款余额增大

客户主要为大型国有企业，付款手续较繁琐，资金结转具有季节性，导致公司应收账 款余额较大，较大的应收账款使公司的流动资金面临较大压力。公司面临流动资金偏紧的 风险，而且较大的应收账款可能发生坏账或无法收回的风险，可能会严重影响公司经营， 对公司的经营风险和盈利预期造成重大不利影响

客户集中度较高

由于军工领域的客户对产品质量、可靠性和售后服务有比较高的要求，产品要经历论 证、研制、试验多个阶段，验证时间长、投入大，经过鉴定的配套产品客户很少会更换， 虽然客户对产品以及公司对客户一定程度上的依赖性是军工行业特点决定，且公司客户均 有很高的稳定性，但如果该客户的经营出现波动或对产品的需求发生变化，将对公司的收 入产生一定影响，因此公司存在对重大客户依赖度较大的风险。

军工企业信息披露限制

由于公司具有军工产品相关资质，公司涉密信息披露方式须符合保密要求。豁免披露或脱密披露的信息可能影响投资者 对公司价值的正确判断，从而影响投资者的投资决策。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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