（报告出品方/作者：华泰证券，王玮嘉、黄波）

一、核心观点

公司是国内塑料循环再生利用领域的龙头企业，产品种类丰富、覆盖再生塑料全产业链，深耕行业多年、技术积淀深厚，回收与销售渠道覆盖全球、保障原材料的稳定充足供应。 公司立足于再生 PS 塑料产品，正横向拓展至再生 PET/PP/PE 领域，我们认为公司有望迎来快速成长期。

1）产品涵盖再生塑料粒子和制品，销售灵活度高，盈利能力持续提升。英科再生围绕 PS 塑料已形成完整纵向产业链：中端经过预处理、工艺处理及再生造粒技术制得再生 PS 粒 子，部分粒子进一步深加工成再生塑料制品（如相框、镜框、画框、踢脚线等）。再生粒 子与新料粒子具有可替代性，其价格也会随着新料粒子的价格而波动，故在粒子价格上涨 或下降的周期中，公司可灵活决定粒子和制品的出售比例，有利于保证利润率稳定提升。

2）全球化的回收和销售网络，保障原材料的稳定充足供应，囊括优质的客户资源。可再 生塑料的回收体系分散，单个回收点回收量小且回收成本高，公司通过销售自主研发的高 效回收设备，与回收商形成良性互动。英科再生已同日本、欧美等地的供应商建立了长期 合作关系，从而保证了原材料的稳定充足供应，且全球化的回收网点亦可受益于海外较低 的回收成本，保持高盈利能力。同时，销售网络覆盖海内外，公司已与全球知名的室内装 饰产品的零售商、分销商（如沃尔玛、Nitori）建立合作关系，客户资源质优。

3）业务领域横向拓展至再生 PET/PP/PE，打开广阔成长空间。公司深耕 PS 塑料循环利 用领域十余年，已打通回收、再生、利用全产业链。我们认为可再生塑料的回收和销售渠 道重叠度高，公司由再生 PS 向再生 PET/PP/PE 等产品拓展的协同性强，公司有望快速 打开成长空间。

与市场不同之处：市场认为公司的境外销售成本和收入占比较高，贸易政策变化将会对公司的进出口造成影 响。但我们认为，公司由再生 PS 塑料起家，对于单一种类的塑料回收再利用而言，全球 回收网络的布局对于原材料的稳定供应十分必要。同时，公司的全球回收网点亦受益于海 外较低的回收成本，以 PET 瓶为例，相较于 2021 年 6 月中国废弃 PET 瓶砖的价格 4000- 5000 人民币/吨（数据来源于再生资源网），6 月美国废弃 PET 瓶回收价格约为 21.47 美分 /磅（根据汇率 1 USD=6.48 CNY 计算，约为 3067 人民币/吨，数据来源于 Resource Recycling），6 月英国废弃 PET 瓶回收价格为 280-330 英镑/吨（根据汇率 1 GBP=8.92 CNY 计算，约为 2496-2941 人民币/吨，数据来源于 Letsrecycle）。同时，欧美日等国家 作为塑料循环经济的先行者，对于再生塑料的需求旺盛，公司全球化的销售网络是许多可 比公司所不具备的竞争优势，并将为公司撑开更广阔的市场空间。

二、英科再生：打造多品类塑料循环再利用行业龙头

深耕行业近二十载，打通全产业链布局

英科再生控股股东为雅智投资，实控人为刘方毅先生。山东英科环保再生资源股份有限公 司（英科再生）的前身淄博英科框业有限公司（英科有限）成立于 2005 年 3 月，实际控 制人为刘方毅先生。2011 年 12 月英科有限通过净资产折股整体变更成立英科再生，英科 再生继承了原英科有限的股权结构。2021 年 7 月 9 日，英科再生于上交所科创板首发上 市，实际控制人刘方毅先生合计持有英科再生 40.7%的股份。

英科再生是一家致力于可再生塑料的回收、再生、利用业务的循环经济企业。公司目前主 要收入来源于再生 PS 塑料制品（相框、镜框、装饰线条等）和粒子的销售，在此基础上 横向拓展再生 PET（rPET）、PE、PP 等多种塑料循环利用业务。业务开展模式包括可再 生塑料的回收、再生、利用。

1) 塑料回收：公司在全球累计超过 400 家可再生塑料回收企业采购可再生 PS 塑料原料， 针对回收中产生的体积大、运输成本高等难点，公司自主开发并向回收点出售节能高 效的泡沫减容机等回收设备，有效降低了仓储、运输成本，获得设备销售利润的同时 保障了稳定的原材料来源，实现双赢的良性互动模式。

2) 塑料再生：公司将采购的可再生塑料，经过分选清洗、改性造粒技术制成再生塑料粒 子，一部分直接销售给下游塑料制品企业，另一部分自用制成再生塑料制品。

3) 再生塑料利用：公司以先进的塑料多层共挤工艺，将再生塑料粒子制成 PS 线条、环 保成品框、PET 片材和一次性防护面罩等再生塑料制品，实现了从可再生塑料到高价 值消费品的高附加值利用。

盈利能力稳中向上，收入利润“全球化”

公司收入和净利润稳步增长，疫情冲击下业绩仍明显提升。2018-2020 年英科再生营收复 合增速为 13.8%（剔除 2020 年一次性防护面罩业务），扣非归母净利润复合增速 26.8%。 2020 年由于海外新冠疫情爆发导致一次性防护面罩需求激增，而英科再生具备快速投产 一次性防护面罩的能力，故为关联方英科医疗代工一次性防护面罩， 2020 年收入 2 亿元、 毛利 1.3 亿元，毛利率 66.2%。根据招股说明书，该业务已于 2020 年 12 月完全终止。

2017-2020 年成品框毛利率逐年上升，再生塑料粒子毛利率受销售价格影响波动明显。 2017-2020 年成品框毛利率稳步上升，但每个阶段的原因不同：

1）2017-2019 年毛利率 上涨主要与镜子等成品框原材料价格下降有关；

2）2020 年毛利率上涨主要因为原料粒子 价格下降。再生塑料粒子作为粗加工的中端产品，平均毛利率最低，且在 2018-2019 年受 销售价格降低影响显著下滑；2020 年毛利率恢复至 17%。2017-2020 年回收设备业务保 持在 67-71%，在多个主营业务中毛利率最高。

2018-2020 年销售费用率、管理费用率持续降低，研发费用率、财务费用率不断走高。销 售费用主要包括出口费用（主要包括港杂费、保险费和 CIF 结算方式下的海运费）和员工 薪酬支出；2019 年公司采用 CIF 结算方式的出口销售金额下降，相应的海运费减少，影 响销售费用率同比下降 0.3pct 至 9.2%；2020 年公司临时新增一次性防护面罩业务，该业 务系为英科医疗代工，销售费用较少，故公司整体的销售费用增速低于收入增速，销售费 用率进一步下降至 9.1%。随着公司经营规模的扩大和对研发的重视度不断提高，研发费 用率逐年增长，2020 年，研发费用率达 4.5%。2018-2019 年，由于公司新增借款较多， 利息费增多，财务费用率上涨；2020 年人民币对美元升值较多，公司汇兑损失金额较大， 财务费用率进一步上涨。

英科再生的销售网络涵盖国内外，外销占比高。2020 年，外销、内销占公司营收为 77%、 23%，北美是营收最大的市场。成品框产品外销比例高，主要原因是欧美消费者购买个性 化框类产品进行家庭装饰的消费行为较为普遍，形成了以大型综合商超、家具装饰连锁为 主的零售产品销售渠道，市场总量较大，而国内该类产品消费历史较短，销售主要依靠中 国成熟的电商体系，卖家众多且分散。 从总收入来看，2019 年受中美贸易摩擦影响，外 销比例下滑至 64%，同比-13pct；2020 年内销受新冠疫情影响较大，且一次性防护面罩 以外销为主（外销收入 1.8 亿元），整体收入中外销占比提升。

成品框及线条产品外销毛利率高于内销。

主要原因：

1）欧美市场的框类产品个性化、时 尚化设计要求高，附加值高，境内框类产品较为同质化，功能性强而艺术附加值较低；

2） 境外销售渠道集中，单个客户需求量大，竞争小，而境内零售渠道高度分散，竞争激烈。

英科再生通过自研、销售 PS 泡沫减容机，布局全球可再生塑料回收网络。再生粒子的原 材料为可再生塑料废弃物，主要为泡沫、饼块。根据招股说明书，公司销售自行研发的 PS 泡沫减容机在全球 50 个国家应用，累计从全球超过 400 家可再生塑料回收企业采购可 再生 PS 塑料原料，形成了覆盖国内外的可再生 PS 塑料回收网络。2018-2020 年，公司 前五大泡沫、饼块供应商的采购额占泡沫、饼块总采购金额的比例超过 40%，原材料供应 稳定、集中。

募投建设 rPET 项目，打开第二增长极

募投项目推动高附加值再利用技术的科技创新及业务拓展。公司首次公开发行募集的资金 将投资于塑料回收再利用设备研发和生产项目、10 万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目 和补充流动资金，分别投入募集资金 2.3、5.0 和 1.5 亿元。

1）塑料回收再利用设备研发 和生产项目的主要目的是将公司的产品类型由目前主要的 PS 压缩增密回收设备，横向扩 展到多种类塑料的减容回收设备，纵向延伸至塑料再生设备。项目建成运营后，可形成各 类塑料智能回收再利用设备 1150 台/年的生产能力。

2）10 万吨/年多品类塑料瓶高质化再 生项目将通过新建生产厂房，建设食品级回收中心，将我国居民生活中常用的 PET 瓶、 PE/PP 牛奶瓶和日杂瓶通过先进的清洗和造粒技术，实现高品质的再生，进而应用于食品 包装、高端长丝等高附加值市场。

三、塑料循环再利用是解决塑料污染的必经之路

全球塑料产量稳步增长，2019 年中国塑料产量占全球的 31%。塑料在现代社会中得到了 广泛的应用，已成为人类不可或缺的重要材料，是支撑现代社会发展的四大基础材料之一。 全球塑料产量稳步增长，2019 年全球塑料树脂产量达 3.68 亿吨，同比增长 2.5%。亚洲是 全球最大的塑料树脂产地，占全球总产量的 51%，其中，中国的产量占全球的 31%。

2017 年全球塑料回收利用率为 14%-18%，其中 PET 和 HDPE 的回收利用率较高、PP 和 PS 较低。据 Research and Markets（RM），2017 年全球产生的废塑料中有 14%-18%被 收集用于回收利用、24%被焚烧，其余的则被丢至垃圾填埋场、露天焚烧或流入海洋等。 不同种类塑料的回收率差异很大，PET 和 HDPE（主要用于包装）的回收利用率相对较高 （19%-85%），而 PP、PS 的回收利用率要低得多（1%-21%）。各国之间的回收利用率也 存在显着差异，从欧盟的 30%到美国的 10%左右。RM 预计，全球塑料回收利用市场将从 2020 年的 850 亿美元增长到 2025 年的 1100 亿美元，年均复合增速为 5.3%。

2018 年美国塑料回收率为 8.7%、填埋率为 76%。据美国环境保护署，2018 年美国的废 塑料产生量为 3568 万吨，占城市固体废物产生量的 12.2%。2018 年，美国塑料废物的处 置方面：

1）垃圾填埋场接收了 2700 万吨塑料，占所有垃圾填埋量的 18.5%；

2）生活垃 圾中焚烧的塑料总量为 560 万吨，占当年焚烧的城市固废的 16.3%；

3）塑料回收利用量 为 309 万吨，回收利用率为 8.7%。

2019 年中国废塑料回收利用率为 30%，回收利用产值为 1000 亿元。根据中国物资再生 协会塑料分会的数据，2019 年中国产生废塑料 6300 万吨，其中：

1）填埋量 2016 万吨， 占比 32%；

2）焚烧量 1953 万吨，占比 31%；

3）遗弃量 441 万吨，占比 7%；

4）回收 利用量 1890 万吨，占比 30%（2018：27%）。

由于中美贸易战和国际塑料原料价格持续 下跌（多数废塑料均价同比下降 10%-18%），2019 年我国废塑料回收利用产值 1000 亿元， 产值比 2018 年（1143 亿元）减少 12.5%。

“禁塑令”等政策鼓励，以 PBAT、PBS、PLA 为主的生物可降解塑料行业逐渐崛起。 2020 年 1 月，国家发展改革委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》， 既针对多个行业提出禁止、限制一次性塑料用品管制要求，也提出推广应用替代产品、培 育优化新业态新模式和增加绿色产品供给等措施，可降解塑料制品成为市场“新宠”。从降 解的机理看，可降解塑料包括生物降解、光降解、氧化降解等，其中生物降解最具应用性， 生物降解指通过自然界存在的微生物（细菌、真菌和藻类）作用进行降解。目前生物可降 解塑料根据原料分为生物基和石化基两类。生物基可降解塑料主要包括聚乳酸（PLA）、聚 羟基脂肪酸酯类聚合物（PHAs）、全淀粉基、纤维素等；石化基可降解塑料包括聚丁二酸 二醇酯（PBS）、聚己二酸-对苯二甲酸丁二醇酯（PBAT）、二氧化碳共聚物（PPC）、聚己 内酯（PCL）、聚乙醇酸（PGA）等。参考《我国生物可降解塑料产业发展现状与展望》 （2020 年发表，作者为陶怡等），目前在我国市场上形成工业化规模生产，并占据较大市 场份额的主要为 PBAT、PBS、PLA 等。

我国生物可降解塑料尚处于产业化的初期，广泛替代需攻克核心技术研发和成本控制。在 我国，可降解塑料的研究开始于农用地膜，后逐步扩展到一次性塑料包装制品。前瞻产业 研究院的数据显示， 2019 年我国生物降解塑料消费量仅为 52 万吨，在全球中占比仅为 4.6%，远低于中国塑料产量的占比（2019：31%）。参考《可降解塑料的研发与应用》 （2020 年发表，作者为万和江），国外于 20 年前已开始 PBAT 的工业化生产，而国内目 前在 PBAT 的生产方面落后并不多，在连续稳定生产方面还需提升。相对于生产原料易获 得、生产技术较成熟的 PBAT/PBS，PLA 的生产技术及产能明显滞后，尤其是关键原料丙 交酯的生产技术尚未取得突破，进口比例大。

塑料的循环再利用是解决塑料污染的必经之路。废弃塑料污染问题日趋严重，可降解塑料 应运而生，然而可降解塑料仅实现了无害化需求，废弃塑料的循环回收利用被广泛认为是 既能有效治理环境污染，又能有效利用资源、节约能源的方式，被世界各国选作废弃塑料 的首选处理方式。此外，尽管近年来可降解塑料在拉伸、冲击和弹性等主要性能方面与传 统塑料相当，但是由于可降解塑料尚处于产业发展前期阶段，需要大量的研发、设备、实 验等投入，且现有产业规模较小且分散，导致其价格是传统塑料的 2-3 倍左右，使得可降 解塑料的普及、替代受阻。我们认为传统塑料在短期内仍然会被广泛应用于各个领域，废 弃塑料的循环利用是解决塑料污染、实现循环经济和低碳发展的必由之路。

PS：rPS 成本优势显著，“以塑代木”推升行业需求

聚苯乙烯系塑料（PS）是通用的热塑性塑料，常见品种包括通用聚苯乙烯（GPPS）、高 抗冲聚苯乙烯（HIPS）、可发性聚苯乙烯（EPS），其中英科再生主要回收的原料是 EPS。

2019 年，中国的 PS 消费量约占全球的 23%。根据《中国塑料工业年鉴》， 2016 年中国 PS 产量和消费量同比下降，主要系外围宏观经济不佳，塑料制品出口形势严 峻，加之部分企业迁至东南亚地区，需求较为疲弱；2017-2018 年，我国对苯乙烯进行反 倾销调查及监管，决定自 2018 年 6 月 23 日起，对原产于韩国、中国台湾地区和美国的进口苯乙烯征收反倾销 税，导致 PS 产量进一步下滑。2019 年我国 PS 产量、表观消费量恢复至 298 万吨、399 万吨，分别同比增长 70%、54%，进口依赖度为 25%。

2019 年中国可回收利用的 EPS 约 24 万吨，英科再生的再生 PS 粒子重量占比约 24%。 考虑 EPS 下游应用领域特点，EPS 的主要回收来源为包装材料，参考中国 PS 消费量中 EPS 的占比（2018：45%）、EPS 消费量中包装材料的占比（2018：45%）、塑料平均回 收利用率（2019：30%），假设 2019 年 PS 和 EPS 消费结构与 2018 年一致，则 2019 年 中国可回收的 EPS 约 24 万吨。英科再生 2019 年再生 PS 粒子产量（5.7 万吨）与国内可 回收 EPS 塑料包装相比，重量占比约 24%。

建筑材料和框类产品是再生 PS 粒子主要应用领域，成本优势助推行业需求。PS 再生料 的下游应用主要包括建筑材料（建筑保温板材、踢脚线等）、框类产品（相框、画框、镜 框）、鞋底材料、玩具和其他注塑产品等。建筑保温建材是以 PS 为主要原料，用于建筑外 墙中的耐腐蚀、导热系数低的环保型保温材料。2005 年国家建设部颁布了《民用建筑节 能管理规定》后，建筑保温板材在国家的节能环保倡导下获得快速发展，成为 PS 再生料 最大的下游应用领域。PS 踢脚线和框类产品主要用于建筑内墙装饰领域，款式丰富、性 价比高，可实现“以塑代木”，且替换频率一般高于其他家用装饰产品。

PET：政府条令+企业承诺双加持，rPET 供不应求

聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）由对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）原料聚合而成。 PET 有三种类型：纺织切片（用于纺织品）、瓶级（用于日常生活中使用的透明塑料瓶） 和薄膜（用于包装）。从全球消费来看，瓶级 PET 比 PET 聚酯纤维的使用量更高。

2011-2019 年全球 PET 瓶的消费量持续增长，CAGR 约 5%。据华经产业研究院，2019 年全球瓶级 PET 产能达到 3323 万吨，消费量为 2409 万吨。

中国已成为全球最重要的 PET 瓶的生产国和消费国。据华经产业研究院，2019 年瓶级 PET 的产能主要集中在亚洲、北美和欧洲地区，占全球产能 85%左右，其中亚洲地区产能 占全球的 50%以上，是近十年来行业发展最快的区域；欧美地区为传统的瓶级 PET 发源 地和产地，但随着产业格局和消费区域的转变，欧美地区新投产能不多，一些旧产能也逐 步退出。从 PET 瓶的产能分布来看，主要分布在中国、美国、印度、韩国等，约占全球的 54%。从消费来看，2019 年全球 PET 瓶消费主要集中在北美、中国及西欧地区，占全球 消费的 58%，其中中国瓶级 PET 消费量占全球 21%，成为瓶级 PET 最大消费国。

2018 年欧盟的 PET 瓶回收利用率为 58.2%。据 Statista，2018 年挪威的 PET 瓶回收利 用率最高（97%），日本次之（84.8%）。欧盟整体的回收利用率为 58.2%，处于较高水平。

2016 年以来，受原生塑料使用量快速增长影响，美国塑料瓶回收利用率处于下行通道。 根据美国化学理事会（ACC）和美国塑料回收商协会（APR），2019 年美国塑料瓶回收利 用量为 231 万吨（同比-0.5%），回收利用率为 28.4%（同比-0.5pct）。塑料瓶回收利用率 延续了 2016 年以来下降的趋势，下降的主要原因是由原生树脂制成的塑料瓶的销量持续 增长，而塑料回收利用量持平或下滑。

2019 年美国 PET 瓶消费量为 290 万吨、回收利用量为 81 万吨，回收利用率为 27.9%。 据 ACC 和 APR，2019 年美国 PET 瓶回收利用 81 万吨，回收利用率为 27.9%（同比下降 1.1pct），对应 PET 瓶消费量 290 万吨，占全球瓶级 PET 消费量的 12%（据 Bloomberg， 截至 2019 年，全球瓶级 PET 产能达到 3323 万吨，消费量 2409 万吨）。

2020 年全球 rPET 市场规模为 85.6 亿美元，预计 2021-2028 年 CAGR 为 6.7%（数据来 源于 Grand View Research），推动市场增长的关键因素包括 rPET 在快速消费品、消费品、 汽车中及食品和饮料行业的包装应用。分区域看，2020 年亚太地区占据了 45%的 rPET 市场份额，这主要因为亚太地区拥有低成本且容易获得的土地和大量熟练劳动力，以及生 产格局向新兴经济体（尤其是中国和印度）转移。

发达国家出台再生塑料相关条令，大型跨国企业签署新塑料经济全球承诺。欧洲通过立法 形式，致力于打造欧盟循环经济体系，提高塑料再生利用率。2019 年 6 月，欧洲议会和 理事会发布了关于减少某些对环境影响的塑料制品的指令（EU）2019/904，除非有其他 说明，从 2021 年 7 月开始，各成员国需强制遵守该指令。

1) 再生 PET 使用量：以 PET 为主要成分的一次性饮料容器中再生塑料的使用比例到 2025 年不少于 25％，到 2030 年不少于 30％（按欧盟成员国的平均值计算）；

2) PET 饮料瓶回收再生的目标：2025 年达 77%，2029 年达 90%，将通过押金返还或 单独收集计划实现。

市场参与者：再生塑料制品附加值高，盈利能力优于粒子或片材

塑料回收再生利用行业产业链较长，企业规模普遍较小、以家庭作坊为主。我们从主营产 品和业务模式方面选取部分可比公司进行比较，可以发现不同公司之间盈利能力差距较大， 以销售食品级再生塑料产品为主的 FPCO 的单吨再生塑料收入为 6.2 万人民币，远高于以 纤维级和粒子等产品为主的公司。

FP Corporation（FPCO）：创立于 1962 年，总部位于日本福山，主营业务是生产和销售 以 PS 及其它树脂制成的餐盒，主要产品包括 PS 制成的食品托盘、HIPS 制成的透明包装 和 PET 塑料包装（食品级）。再生塑料方面，FPCO 于 2010 年进入 PET 瓶回收利用领域， 截至 2021 年 3 月，FPCO 的 rPET 产能约 6 万吨/年；主要产品包括再生食品级 PS 包装 盒、再生 PET 包装盒，而不对外直接销售 rPS 粒子。高附加值产品造就了 FPCO 突出的 盈利能力，2020 年 rPET 的单吨收入约 6.2 万人民币。

远东新世纪（远东新）：1945 年于上海创立，1949 年迁至中国台湾，1996 年进入中国大陆市 场，分别于上海、苏州、无锡等地建立生产基地，涵盖制衣、化纤、纺纱、织染、石化等 多个业务领域。据 2020 年年报，远东新是全球第二大 rPET、第三大 PET 树脂供应商。 远东新积极研发回收技术与环保商品，包括“瓶到瓶”环保再生、“瓶到纱”再生环保纱， 以及“瓶到其他包装”再生包装材应用技术等，在日本与 7-ELEVEN、可口可乐合作回收 塑料瓶，是日本最大的 rPET 工厂。截至 2020 年底，远东新拥有 PET 粒子产能 220 万吨/ 年，其中 rPET 粒子产能为 48.2 万吨/年；2020 年 PET 业务单吨收入约 6148 人民币。

Indorama Ventures（IVL）：1994 年成立于泰国，是全球领先的石化产品生产商之一， 也是全球最大的 PET 树脂生产商， 业务遍及非洲、亚太地区、欧洲和美洲。IVL 的产品包括 PET 树脂、纤维以及氧化物和衍 生物，应用于快速消费品和汽车领域，即饮料、卫生、个人护理、轮胎和安全领域。IVL 于 2011 年通过收购 Wellman International 进入回收再生业务，生产、销售的产品包括 rPET 净片、粒子和纤维。据 2020 年年报，IVL 自 2011 年至 2020 年以来已回收约 580 亿只 PET 瓶，相当于减少碳排放 190 万吨。截至 2020 年底，IVL 拥有 rPET 产能 27.3 万 吨/年，对应单吨 EBITDA 约 772 人民币；目标到 2025 年产能增加到 75 万吨/年，新增约 48 万吨/年对应的资本支出约 4 亿美金（单位 Capex 约 833 万美金/（万吨·年））。

PetStar ：1995 年成立，是一家在 PET 瓶回收方面处于全球领先地位的墨西哥公司，该 公司最初从事塑料回收，2006 年开始专注于 PET 回收，2011 年被可口可乐收购。作为墨 西哥可口可乐产业的一部分，致力于高效、及时的回收利用瓶子，并且将其用于生产再生 PET 瓶。至今，已拥有 8 座工厂，每年加工 3.1 亿个瓶子。截至 2019 年底，其 rPET 产 能为 5.2 万吨/年，以产能计算的单吨收入约 9019 人民币。

国内的可比公司中，国立科技、金发科技主要聚焦于改性塑料业务，产品种类不同，盈利 能力也有所差距。国立科技 2020 年实现收入 19.27 亿元（同比-26%，主要受疫情影响上 下游企业复工延迟及终端客户需求下降影响），其中环保改性材料和制品收入合计 8.71 亿 元（占比 45%），单吨收入约 4.1 万人民币。金发科技是亚太地区规模最大、产品种类最 齐全的改性塑料生产企业，截至 2020 年底拥有改性塑料产能超过 200 万吨/年，其中高性 能车用环保产品和无卤阻燃系列产品达到国际领先；2004 年开始涉足再生塑料行业，截 至 2020 年底再生塑料产能 28.5 万吨/年，另有在建产能 19.4 万吨/年，再生塑料产品包括 高等级包装再生 PE、车用环保再生 PP、车用高性能再生 PA、高性能再生 PC 及合金等， 下游行业包括日化包装、通讯光缆、蓄电池、电动汽车等。

优彩资源主要产品包括再生有色涤纶短纤维、低熔点涤纶短纤维和涤纶非织造布等。再生 有色涤纶短纤维业务采用化学回收法，实现废旧 PET 原料的回收利用，产品主要应用于工 程、地毯、汽车内饰、服饰等领域；截至 2020 年底，拥有产能 16.5 万吨/年。2020 年再 生有色涤纶短纤维销售量为 11.8 万吨，对应单吨收入为 5296 人民币。

东方盛虹已形成“PTA-聚酯-化纤”上下游一体化的业务结构，聚酯化纤业务板块的主要 产品为民用涤纶长丝。东方盛虹以废旧塑料瓶颗粒为原料生产高品质涤纶长丝，其二级子 公司中鲈科技年产 6 万吨 PET 再生纤维项目已于 2020 年建成投产，二级子公司芮邦科技 25 万吨再生纤维纺丝项目已于 2020 年正式启动、预计于 2021 年建成投产。

四、核心竞争力：粒子+制品全布局，全球化渠道齐发力

产品：再生粒子与制品互补，产业链自调节优势显著

全产业链覆盖，具备自调节能力，可弱化油价、汇率、国际政策等不利因素。除了公司正 在横向开拓、积极投资建设的马来西亚英科 PET 项目，公司围绕 PS 塑料已形成完整纵向 产业链：中端经过预处理、工艺处理及再生造粒技术制得 PS 粒子，部分粒子进一步深加 工成再生塑料制品（如相框、镜框、画框、踢脚线等）。再生粒子与新料粒子具有可替代 性，其价格也会随着新料粒子的价格而波动，故在粒子价格上涨或下降的周期中，公司可 灵活决定粒子和制品的出售比例，有利于保证利润率稳定提升。例如 2020 年粒子单价同 比降低 23%，公司减少粒子的销售，毛利率由 2019 年的 14%恢复至 2020 年的 17%。

再生 PS 粒子纯度高、性能优。根据招股说明书，公司生产的高品质再生 PS 粒子在熔融 指数、冲击强度、拉伸强度、伸长率、弯曲强度、弯曲模量等性能指标上接近新料水平， 成本低于新料离子，具有性价比优势，高端再生 PS 离子的纯度可达 99%，分子量高，可 满足多次回收循环利用。PS 线条、成品框环保、性能稳定、款式丰富。根据招股说明书， 公司生产的线条和成品框具有防水、防潮、防霉、防虫蛀、防白蚁的特点，相比木质材料 不易变形变质。公司聘请专业设计师，采用时尚新颖的设计理念，搭配丰富的模具和先进 的表面处理工艺，实现“以塑代木，以塑代石，以塑代金属”，支持多款式、小批量的柔 性化生产。目前公司已经建立了产品设计数据库，包含上万种产品外观设计和包装设计等 信息，和行业内其他企业相比，英科再生更加重视产品设计能力的投入，竞争优势明显。

技术：技术创新赋能回收、再生、利用全产业链

回收、再生相关设备技术先进，保障再生粒子的性能稳定处于较高水平。英科再生自主开 发设计和制造的 GREENMAX 泡沫减容机和泡沫热熔机可使泡沫体积压缩 50%和 90%， 助力可再生塑料的高效回收。公司拥有全球先进的造粒系统，粒子纯度可达 99%，品质约 为新料粒子的 90%（数据来源于公司官网）。

研发投入处于行业领先水平，研发团队优势互补。塑料回收利用行业集中度较为分散，行 业内大部分企业对生产技术的研发投入不足，英科再生作为行业领军者，每年均投入较高 的研发费用，2018-2020 年研发费用分别为 4726.8 万元、5400.5 万元、7666.8 万元，研 发费用率为 4.0%、4.2%、4.5%，领先于塑木材料和再生塑料领域的可比公司。此外，公 司组建了专业的研发技术团队，由高分子、机械工程及自动化等领域的专业技术人员组成， 专业结构搭配合理、优势互补。

渠道：回收及销售网络覆盖全球，构筑坚实壁垒

回收网络遍及全球，保障原材料的稳定供应且具备成本优势。可再生塑料的回收体系分散， 单个回收点回收量小且回收成本高，公司通过销售自主研发的高效回收设备，与回收商形 成良性互动。在海外，英科再生已同日本、欧美等地的供应商建立了长期合作关系，从而 建立了稳定的全球回收网络。在国内，英科再生与上海市、杭州市等多个“两网融合” （即融合城市环卫系统和再生资源系统，可以对垃圾进行统筹规划、统一管理）网点合作， 将 PS 泡沫减容机应用于相关城市，协助实现 EPS 塑料的回收利用。我们认为，公司由再 生 PS 塑料起家，对于单一种类的塑料回收再利用而言，全球回收网络的布局对于原材料 的稳定供应十分必要。同时，公司的全球回收网点亦受益于海外较低的回收成本，以 PET 瓶为例，相较于 2021 年 6 月中国废弃 PET 瓶砖的价格 4000-5000 人民币/吨（数据来源 于再生资源网），6 月美国废弃 PET 瓶回收价格约为 21.47 美分/磅（根据汇率 1 USD=6.48 CNY 计算，约为 3067 人民币/吨，数据来源于 Resource Recycling），6 月英 国废弃 PET 瓶回收价格为 280-330 英镑/吨（根据汇率 1 GBP=8.92 CNY 计算，约为 2496-2941 人民币/吨，数据来源于 Letsrecycle）。

销售网络覆盖海内外，建立了优质客户资源体系。公司的销售网络按区域可分为国内外两 类，在国内各地设立多个营销网点，基本覆盖主要目标城市，并具备完善的营销辐射能力； 在国外，公司已与全球知名的室内装饰产品的零售商、分销商（如沃尔玛，Nitori）建立合 作关系。由于欧美消费者购买个性化框类产品的消费习惯更为普遍，国外市场的开拓对于 塑料制品的销售具有十分重要的意义。公司正在横向拓展至 PET、PP、PE 的回收再生领 域，产品形态以粒子、纤维、片材等中端产品为主，下游客户与 rPS 粒子的客户重叠度高， 渠道协同性强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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