（报告出品方/作者：中泰证券，苏晨、花秀宁）

1 需求：风电装机维持高景

风电板块估值处于电新行业中下游

低估值：风电板块目前估值处于电新行业14个三级子行业中下游。

市场担忧抢装后需求下滑，压制板块整体估值

中国装机：预计2021年中国风电新增装机51GW。即使在2020年抢装后，相较2019年仍有73%的装机增长。风电 需求持续乐观。

风电成本竞争力明显

成本：近年成本下降幅度明显，电度成本和成本最低的水电相差无几，2020年全球风电度电成本 0.046USD/kWh，全球水电度电成本0.044USD/kWh。

全球能源转型历程及其驱动力分解

能源转型驱动力包括：旧能源局限性、新能源可靠性、能源终端革新、政策支持和经济性导向，转型过程需要多方因 素配合。

全球风电鼓励政策一览

全球政策：全球来看，发展风电主要是致力于于能源独立和清洁化；

中国政策：风电竞价、指标、电价、平价上网细则均出台，2021平价时代到来。

2021年风电招标量接近抢装前水平

风机招标量接近抢装前水平：2021Q1/Q2新增装机为15.5/14.3GW，与2019年装机水平接近（2019Q1/Q2新增装机 为14.9/17.4GW）。

平价时代驱动力偏向经济性

风机招标价格降低：预计2021年中国风电风电招标价格持续降低，经济性驱动力明显。

风机价格下降可较大幅度提高IRR水平

若发电厂年利用小时数在2800小时，风机招标价格为3000元/KW，风电场 IRR为11.95%。

电网约束背景下风光比较

100%可再生能源场景：在不限电，且电网约束背景下，光伏发电量最大占比31%，风电发电量最大占比75%， 而且从出力角度考虑，两者互补效果较好。

2020年中美抢装拉动全球风电需求

风电需求：2020年中国和美国风电抢装拉动全球需求。全球风电新增装机达93GW，同增45%。

中国：2021年国内需求拆分

2021年国内需求：目前来看，2021年国内风电需求构成包括，（1）2019-2020年核准陆上风电项目；（2） 2018年前核准海风项目要求全容量并网；（3）平价项目（2019年第一批平价项目）；（4）大基地项目；（5） 2020年未全容量并网陆风项目递延部分。

2 产业链：零部件全球供应，成长性高

零部件成本占比和底层技术

价值量：塔筒、叶片、齿轮箱价值量高，同时铸锻件、电力电子、主轴也是主要零部件。

整机集中度稳步提升

整机竞争格局：2014年开始，全球和中国整机环节均进入龙头集中的过程，2020年中国CR4达到57%,全球CR4达到 51.24%。

中国市场和海外市场呈现“二元”结构

整机商排名：2020年全球前10大整机商中有7家中国企业，而中国市场前10大整机商中没有海外企业，表明中国市场对 于海外企业来说很难进入。

出口：2018年中国风机出口376MW，占海外新增装机1.3%，出口极少，其中金风科技出口274MW，占比 72.7%。

零部件全球供应稳步上升

零部件龙头：零部件龙头由于全球供应，2017年开始稳步增长至今。

Vestas的供应链管理

生产基地：2020年Vestas有13个生产基地，其中6个组装厂、5个叶片厂、1个控制厂、1个风塔厂，制造厂较 2008年减少了9个，其他零部件依靠供应链生产。

大部件零部件竞争格局

竞争格局：齿轮箱和主轴承竞争格局相对集中，CR5达到80%以上。

零部件盈利持续向好

零部件：需求向上，成本目前处于高位、大概率下行，零部件进入13-15年盈利向上周期。

3 成长性：大型化和海风相关零部件成长性强

产业趋势一：风电大型化

国电投6GW乌兰察布项目中标主机方结果显示风电行业特征出现两个显著变化： （1）机组大型化：由于三北禁装，中国风机容量进步慢于全球，乌兰察布中报机型最小为H136-3.4MW，最大为 GW155/5600；（零部件大型化配套） （2）关注点由CAPEX向LCOE（OPEX）转变：乌兰察布项目要求整机商提供20年质保，利好龙头供应商（零部 件质量要求提升，甚至质保期延长）

大型化：2000-2020年风电机组平均功率逐年上升，风机大型化趋势明显。根据国际能源网统计，2020年央企风 电机组招标的约23GW项目中，平均单机功率已经达到3.2MW，其中3.0MW及以上功率机型占比已经超过70%。

大型化利好关键零部件

大型化：风机大型化导致其零部件制造难度增加，供给侧被动出清，毛利率较常规产品提高20PCT左右

产业趋势二：海上风电高增长

海上风电：2020年全球海上风电新增装机6.1GW，同增0%，2010-2020年海风新增装机CAGR为21.1%，超过同 期风电行业5%的CAGR.

中国海上风电：截止2018年底，我国在建和已核准海上风电项目约28GW，按照发改委价格<2019>882号，这些 海上风电要求在2021年底全容量并网，中国海上风电进入大规模发展期。

海上风电直接利好海缆

海缆：相对于陆风而言，海上风电建设难度增加，其中尤其重要的是增加了海缆部件。

大型化和海风对风机技术影响

技术路径：结构简单程度如下，直驱永磁＞半直驱永磁＞高速鼠笼异步＞双馈异步

主要风电技术类型

技术路径：海上风电倾向于结构简单、故障率低、维护量少的直驱和半直驱永磁同步机组。

陆上风电发展趋势

（2.9MW以下）- 技术路径：从全球最佳陆上风机（2.9MW以下）来看，高速传动（双馈）和直驱机组是主流技术路径，其中高速 传动（双馈）占绝对主导；从2019和2020年来看，单机容量提高，直驱的占比也逐步提高。

（3.0MW以上）- 技术路径：从全球最佳大功率陆上风机来看，高速传动(双馈）和直驱机组是主流。

海上风电发展趋势

技术路径：从全球最佳海上风机来看，直驱永磁发展较快，逐步超越高速传动(双馈）。

大型化和海风趋势会导致直驱和半直驱占比提升

市场份额：2018年高速传动（双馈）和直驱技术市占率分别为69.7%和26.6%，同比变化+0.9/-1.8PCT

4 重点企业分析

日月股份：受益于大型化和市占率提升

核心竞争力：（1）大型化风电铸件，公司目前已拥有年产40万吨铸件的铸造产能规模（项目建设完成达到48万 吨），2021年达到大型化精加工产能22万吨；（2）客户优势，全球前十大整机商中有六家是公司客户 成长路径：（1）风电铸件全球龙头，2020年全球市场份额约20%，市占率仍有较大提升空间；（2）产能扩张， 2020年产能约62万吨，目标产能92万吨；（3）外延核电乏燃料储存罐

日月股份毛利率领先：2018年各公司毛利率都有下滑，2020年各公司毛利增至20%以上，其中日月股份最高，达 到28.99%。

日月股份成本领先：日月股份的单吨价格与单吨成本大多低于行业竞争对手，叠加高毛利水平，表明日月股份具 备成本优势

新强联：风电轴承国产化龙头

核心竞争力：（1）公司是国内唯一的直驱式风机三排圆柱滚子主轴承制造商，完整的产业链布局；（2）客户优 势，公司已经和明阳智能、湘电风能长期合作，进一步拓展了东方电气、远景能源、三一重能等客户 成长路径：风电轴承产品国产替代；

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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