（报告出品方/作者：申万宏源，王铄、吕昌）

1. 烘焙产业链全景概况

烘焙产业链千亿级规模，各环节均有投资机会，但不同环节所处阶段及竞争要素各有不同，总体仍在扩容之中。本文旨在立足烘焙全产业链，深度分析下游各业态近年的模式 变革，以冷冻面团代表的中游环节崛起的产业催化逻辑，及上游原料的参与者情况。全文 核心结论如下：

1）上游环节：原料业务在竞争上更加同质化及激烈，内核比拼的是企业 对成本的控制能力及原料优势；

2）中游环节：冷冻面团将为全产业链未来 3-5 年增速最 快的环节，疫情催化冷冻面团快速爆发，行业由导入期迈入成长期，现阶段为产能驱动型 的增长，行业供给端（龙头借助资本产能扩张+产品驱动+渠道拓展）及需求端（单店盈 利模式提升诉求强、商超加码烘焙区）共同驱动下，行业出厂规模有望从目前 50 亿左右 提升至中期 170 亿，5 年复合增速预计 30%+。

3）下游环节：伴随中游环节的产品创新 及自身的经营优化，以沃尔玛/山姆为代表的头部 KA 的店内烘焙区异军突起，疫情后表 现呈爆发式增长。而主流饼店模式各品牌间表现分化，传统品牌盈利模型承压，饼店模式 总量平稳，但仍呈结构性调整之中。以桃李为代表的短保包装类面包成长逻辑依然清晰， 产品拥有高性价比及便捷性的突出优势，消费场景及可覆盖的终端网络更为广阔，且短保 类渠道模式特殊，直营更为适合，渠道壁垒一旦建立较难颠覆，中期仍是稳健的细分子赛 道。而长保类将持续受到份额萎缩压力，烘焙店商业模式较差，二者投资属性略弱。

盈利能力上各环节接近，中游环节冷冻面团的成长性及 ROE 更胜一筹。过去三年收入 及业绩成长性来看，中游（冷冻面团）＞下游（短保面包）＞上游（油脂、奶油），立高 充分受益于冷冻面团快速渗透的行业红利，收入高增长的同时盈利显著优化；桃李收入增 速表现平稳，盈利能力略有提升；南侨、海融两家更侧重原料业务的公司收入成长性基本 和下游烘焙店的增长大致相当，盈利同样略有提升。盈利具体拆解来看，尽管四家企业所 处环节不同，但净利率水平均在 13-15%上下，ROE 来看，立高以高于其他环节的资产周 转率实现了 ROE 的领先。

2. 烘焙下游各环节将如何渗透和演绎？

2.1 行业端：超 2000 亿级容量，百花齐放或为长期趋势

烘焙渗透率提升叠加结构升级，量价共同驱动行业增长，远期 4-6 倍扩容空间。行业 远期空间由面包主食化率及消费力决定，我国目前的烘焙量、价均远低于海外。根据 Euromonitor，我国烘焙行业市场规模从 2010 年的 814 亿增长至 2020 年的 2358 亿，复 合年均增速为 10.2%，我国烘焙行业仍处于高景气度成长阶段，预计未来五年行业依然保 持高个位数增速水平。量价拆分来看，2020 年我国人均烘焙消费量为 7.7kg，而以烘焙食 品为主食的西方国家是中国的 5-10 倍；对比饮食习惯相似的日本、新加坡等亚洲国家，我 国人均烘焙消费量也存在 2-3 倍提升空间。从金额看，我国烘焙食品人均消费金额与发达 国家的差距更加巨大，预计主因低单价的烘焙产品仍然占据了我国较大的消费份额，随着 消费升级及产品结构的优化升级，行业单价中枢有望持续逐年稳步上移。我们预计未来 10 年行业有望持续中高个位数增长，预计 2030 年烘焙行业规模达 4487 亿元。

烘焙行业总体市场容量大，但难集中，百花齐放将为常态。以下游口径计算，2020 年烘焙行业终端规模达 2358 亿，是市场容量和未来潜力较大的细分食品子领域之一，但 是由于各环节所处的竞争维度、定位的消费场景有所差异，总体格局十分分散。现阶段， 行业参与者以包装类/非包装类、短保模式/长保模式、蛋糕品类/糕点品类/面包品类、烘 焙房/商超/电商等各类模式参与竞争，目标人群及消费场景的不同，带来各环节在竞争要 素、商业模式、市场空间的差异，各环节的竞争、渗透、缓慢替代、长期兼容或为长远趋 势。现阶段行业结构来看，规模上包装：非包装约为 3：7，格局来看，行业份额前二的 达利、桃李均为包装烘焙类传统企业，CR3 占 8.7%，具体细分上，短保的竞争格局更加 集中，龙头桃李预计占比达 40-50%，主要品牌份额集中；长保类主要参与者包括达利、 盼盼、好丽友等，CR3 预计为 31%；非包装类（可理解为现烤现制的散称模式）占据了 行业规模的半壁江山，但品牌端呈现百花齐放，格局或难集中。

中腰部价格段性价比优势突出，份额扩容趋势明确。处于价格金字塔顶端的为现烤现 制的烘焙店模式，份额占比过半，过去 10 年来看，尽管饼店模式规模总量上仍呈现扩容 趋势，但其结构占比波动中有所下滑。明确领跑于行业整体增速，持续扩容的环节是商超 烘焙区、包装短保类，二者处于烘焙价格带的中部及腰部，且具有口感、性价比、便捷性 的产品优势。以消费升级及性价比的双重视角看竞争关系，短保包装类向下明显替代长保 类份额，同时向上缓慢挤压，商超烘焙区则可实现双向挤压增长。行业的终局格局将由性 价比、口味、便捷性、烘焙的渗透率及主食化程度决定，我们认为长期趋势上，长保类仍 将明确萎缩；短保、商超烘焙区明确扩容，但二者之间也有竞争关系，并互为补充；烘焙 饼店的份额或将在行业竞争及洗牌中有所下降。

2.2 金字塔顶端：主流渠道烘焙饼店的风口与痛点

饼店模式长期以来占据了我国烘焙行业的半壁江山，是行业增长的基本盘。结构上看， 我国的饼店结构占比仅次于法国，远远高于亚洲邻国/英美德。根据美团餐饮行业数据， 20 年我国存量烘焙门店数约 35.5 万家，其中，新开店数约 7.9 万家，关店门店数约 12.4 万家。2017-2019 年，烘焙饼店的门店数经历了从下滑回升到稳定的过程，20 年受疫情 冲击，行业再次迎来了一波关店潮。横向对比于其他食品连锁品类，茶饮、卤味品类的龙 头品牌全国门店数均超过万余家，而烘焙连锁头部品牌仅 1000 余家门店，以区域型经营 为主，其背后原因在于烘焙连锁模式更难实现全国化扩张，采用直营模式则扩张缓慢，采 用加盟模式又难进行跨区域管理。

烘焙门店模式是否是好的商业模式？可能不是！首先，下游这几年经历品牌间的严重 分化，传统饼店面临了收入端、盈利端的双重承压。从产品属性本质上，烘焙单品的生命 周期偏短，且模仿壁垒偏低，而消费者会追求变化和跟风购买。从营收端来看，近几年网 红品牌层出，其他业态如新式茶饮、咖啡店也开始多品类经营，在烘焙市场中分得一杯羹， 商超烘焙区（如盒马、山姆等）同样进行迭代，混业经营带来了业内竞争加剧，传统饼店 模式的人流因此被分流及蚕食。从盈利端来看，随着租金、人工、原材料等成本均不断高 企，开店近几年更加艰难，导致单店模式恶化，被迫闭店。而从本质上来看，烘焙连锁难 以像其他食品连锁，通过加盟连锁的方式跑马圈地快速全国化门店扩张的深层原因在于， 烘焙的生产工艺更加复杂，涉及配料、辅料品类繁多，制作时间长，储存时间短，运输容 易坏，导致供应链无法实现闭环；在操作环节中，人工配方工序多变，依赖高级面点师傅 （薪资高、稀缺性），人才层面供需错配；加盟管理不善则导致食品安全问题，行业曾出 现类似案例导致严重损伤品牌形象。

2.3 金字塔中部：商超烘焙区的异军突起

KA 面临人流下滑的经营之痛，自身谋求模式创新。超市卖场同时经营烘焙店中店的 业态模式由来已久，起初以引流、丰富品类为目的，但由于并非商超擅长的主业，加之产 品上并没有大的突破，过去渠道表现平平，但随着卖场人流的下滑、新零售的兴起，商超 自身也在谋求模式创新，现烤面包通过气味营销、试吃引流、产品突破的方式，以沃尔玛 及旗下山姆会员店、盒马为代表的头部商超，强化对烘焙区的重视程度及出品品质，实现 了爆品的成功打造，消费者良好的反馈及代购热潮带来正反馈效应。

商超烘焙区迅速崛起的本质原因在于供给端革新，为消费者提供了物美价廉的烘焙产 品。以山姆会员店（沃尔玛旗下）为代表的优秀渠道商合作中游冷冻面团供给商共同研发 推出了极具性价比且口感优质的产品，广受消费者好评，实现引流和复购的同时，消费者 自发在社交平台推广、甚至引发代购现象。由于商超烘焙区价格带处于金字塔中层位置， 兼具性价比、操作便捷性、新鲜、标准化、稳定性，综合了预包装面包和手工现做的双重 优势。但商超渠道对冷冻面团的需求逻辑不同于烘焙饼店，商超自身并不会自建烘焙中央 工厂，也没有专业的面点师傅，其现烤产品几乎全部来自冷冻面团的现场再制，因此，不 同于自身掌握烘焙技术且自有产能，并专注于烘焙行业的饼店，冷冻面团在商超渠道的渗 透逻辑为供应链整体能力的解决，第三方企业合作卖场共同开发与打造爆品。商超门店的 烘焙区 sku 数量少于烘焙店（10-20 个），以大单品放量模式，要求快速周转，对供应商 的诉求更多为实力爆品的开发能力及稳定供应。

2.4 金字塔腰部：如何看短保包装面包的投资机会

行业仍有望持续扩容，成长逻辑依然清晰。根据 Euromonitor 对包装面包行业容量 的统计，通过主流品牌收入规模及我们对短保、中长保占比推动，测算我国短保包装面包 目前市场规模约为 150-200 亿元，行业参与者主要为桃李、达利、宾堡，便利店自有品 牌（贴牌），以及区域型小品牌。受疫情影响，短保面包需求端面临疲软，但我们认为， 以桃李为代表的短保包装类面包中长期成长逻辑依然清晰，短保面包定位于大众消费群体， 产品拥有高性价比及便捷性的突出优势，消费场景及可覆盖的终端网络更为广阔。竞争格 局来看，我们预计桃李市占率约为 40-50%，曼可顿+宾堡约 12%，美焙辰约 10%，CR3 达 70%左右，属于烘焙细分领域中，集中度较高的子赛道。

短保包装面包的远期空间和消费者对包装类食品的消费意愿呈显著正相关性，消费习 惯的长期培育和演绎至关重要。从消费升级的角度来看，消费者更加追求健康与口感，带 来短保对长保的明确替代趋势，但包装类最终的稳态份额是影响短保容量的关键变量。我 国短保面包的市场容量尚低的原因在于消费者更倾向于对散称烘焙的消费，横向对比来看，我国包装类烘焙在整体行业中占 28%份额，为主要对比国家中最低值，日本的包装面包 占比高达 76%，美国也超过 50%，相应也孕育出了山崎面包、宾堡面包的大收入体量的 公司。对比来看，2020 年山崎面包实现营业总收入 10147 亿日元，其中，烘焙类业务（吐 司、甜面包、西式/日式甜点）合计实现营收 6469 亿日元（约合人民币 380 亿元）；2019 年宾堡集团实现营业收入 2919 亿比索（约合人民币 819 亿元）；而我国的短保龙头桃李 面包 2020 年收入为 60 亿元，与海外对标企业相比仍有极大差距，其根源仍在于烘焙消 费习惯的培育是更为缓慢的过程，短保包装面包在我国的仍处于早期起步阶段。

从区域收入结构来看，我国短保包装面包的消费在北方相对成熟，桃李在东北、华北 区域的收入占比近 60%，而华南、华中等新市场仍处于市场早期教育阶段，占比尚低。 我们认为，其背后也反应了北方由于地理环境、经济水平等因素，烘焙饼店的门店业态相 对欠发达，由此带来了短保面包的消费习惯培育更易实现，而南方连锁业态相对繁荣，烘 焙饼店品牌众多，因此短保由北向南的渗透相对缓慢，但长远来看，单店模型相对较差的 饼店品牌份额出清，也将一定程度为短保包装类面包腾出部分市场空间，叠加头部企业自 身的渠道细作及消费者培育，长期增量空间仍然巨大。

短保生意模式相对艰辛，但壁垒一旦建立较难颠覆，龙头具备马太效应。由于短保面 包保质期仅为 5-7 天，渠道运营需要高频操作，和长保休闲食品相比具有一定特殊性，对 终端维护、物流配送、返货处理等方面提出了很高的要求。因此，短保品牌全国化难度大， 龙头优势一旦形成难以复制。行业参与者较少，且集中度较高也侧面印证了短保自身的壁 垒。我们认为，桃李在全国工厂布局、供应链效率与渠道方面已建立领先优势，行业具备 显著马太效应。先发优势下，桃李率先跑通从前端工厂到后端销售的正循环，盈利能力远 好于竞品。达利的入局及其表现已验证行业具备显著护城河。直营模式与短保的商业模式 更为契合，渠道壁垒一旦建立较难颠覆，中期仍是稳健的细分子赛道。客观来讲，随着电 商、新零售、社区团购的兴起，渠道结构的变革也对参与者带来了新的机遇与挑战，由于 短保面包的新鲜度特性，叠加主食刚需化且高频的消费属性，消费者的线下稳定购买渠道 的仍具有不可或缺性。目前桃李、宾堡、美焙辰等短保头部品牌在社区团购的投入力度尚 小，社团渠道现阶段参与者更多以保质期 15-30 天的白牌中保产品切入，从影响角度来 看，类似于 2-3 年前电商中保产品对短保的冲击，分流了对品质要求低，价格敏感度高的 人群，稀释了部分休闲属性的短保产品份额。

2.5 金字塔底部：长保面包日渐式微

长保产品占据了烘焙市场的底部份额，早期福建品牌、合资品牌诸如达利、盼盼、好 丽友借助渠道网络优势，做大市场份额，但产品本质上不符合消费升级逻辑和产业趋势， 面临产品老化、口感差的问题，最先被短保品牌替代挤压，份额式微是趋势。2016 年以 后，长保前五大品牌的销售绝对额的增长近乎停滞，属于投资机会较差的环节。

2.6 未来业态结构将如何演绎？

混业并存或为趋势：各国在零售业态、消费习惯等方面的差异导致对各形态的烘焙市 场消费偏好的差异，散称类通常被认为更加新鲜、健康、好吃，在法国、我国大陆地区及中国台湾地区均占据了 70%以上的份额，而日本、英国对包装类面包接受程度更高，散称类份 额均不足 30%，因此孕育出山崎面包这类的短保龙头。我们认为在烘焙行业中，短保包装 面包及冷冻面团两个细分赛道最具备通过工业化生产优势及日积月累建立起渠道壁垒，实 现全国化扩张及份额提升，从而走出细分龙头的领域。展望来看，消费升级及健康化的趋 势下，短保替代长保趋势仍将延续，而短保业态中，短保包装面包及散称类两类业态有望 长期兼容共存。

参考成熟市场路径，烘焙在海外作为常见的主食类产品，商超自营模式十分常见，多 见预包装面包与现烤产品并存，现烤产品和预包装产品存在消费者受众群体的相对区隔， 两者模式可兼容并存。同时，预包装产品在便利店、流通小店的市场更为广阔，以桃李为 例，其在 KA 卖场的份额并不高，占比 27%左右，且并非其强优势或盈利贡献渠道。我国 的烘焙饼店份额占比高达 52%，过去存在开店潮，赛道相对拥挤，业态模式也趋于多样化 发展，电商新零售、茶饮烘焙店、KA 烘焙店等模式的兴起不断挤占传统烘焙店份额。横向 对比开店业态，烘焙店的单店模型盈利分布方差高，未来预计单店盈利模型更具吸引力的 茶饮烘焙店份额将提升，混业竞争将成为新趋势。从远期看，参考海外业态结构，我国烘 焙饼店的占比或将下降，但市场份额将向盈利强、模式好、产品力优秀的头部品牌集中。

3. 烘焙中游：冷冻面团迎来供给需求共振，如何看待参与者的竞争力？

3.1 行业快速爆发，疫情成为加速器

供需两侧催化共振，我国冷冻面团行业由导入期步入快速发展期。冷冻面团的行业催 化背景与速冻火锅料类似，冷冻面团于下游烘焙饼店的产业链角色类比于餐饮行业的中央 厨房概念，本质上是商业对效率提升、成本优化的诉求导向。但由于技术工艺复杂性、B 端客户的渗透率不高等因素，导致其所处的发展阶段晚于其他速冻食品。行业供给侧方面， 生产技术突破、冷链及冷库基础设施的发展完善是制约行业发展步伐的两个关键要素。需 求侧来看，下游烘焙门店业态盈利能力不断削弱，高企的人工成本、租金、原材料成本压 力蚕食利润，冷冻面团兼具现烤卖点、性价比、易操作等优势，与下游诉求高度契合。

我国技术起步晚，由华南、华东沿海地区逐步渗透。冷冻面团技术在上世纪五十年代 开始出现在西班牙等欧洲国家，八十年代达到成熟阶段，九十年代开始进入中国。初期， 国内的冷冻面团工厂主要集中在山东沿海一带，多为以出口市场为主的日韩企业，中国企 业仅负责贴牌生产。2004 年开始发展迅速，国内大批面粉企业及烘焙原料经销商进入冷 冻面团市场，解决客户降低成本、控制质量等痛点。2013 年市场出现加速，烘焙行业走 向餐饮化，如 85 度 C、星巴克等门店纷纷腾出店面空间，混业经营轻餐、快餐、饮品等， 以便增强客户体验感，此阶段冷冻面团发展迅猛。我国台湾地区的渗透率最高，中国台湾的南 侨集团与统一集团自九十年代起大力生产普及冷冻面团。第二梯队为沿海地带、江浙及广 东的小型企业，多由五星级酒店行政总厨创立，因了解客户痛点故率先推出冷冻面团。

海外市场技术成熟应用广泛，我国现阶段渗透率低。国外冷冻烘焙技术在面包等烘焙 食品制作中已经十分普及，冷冻烘焙工艺也越来越成熟和规范。结合渠道反馈，冷冻面团 在欧美日本等发达国家的烘焙店渗透率都占到了 50%以上，借鉴中国台湾的发展案例， 南侨集团在中国台湾覆盖了约 80%的烘焙门店，其中 50%的客户均与公司开展了冷冻面团业 务，平均来讲其在单个烘焙店约有 1-3 种 sku 的渗透。在欧美国家，冷冻面团市场已趋于 饱和并走向整合状态。冷冻面团市场同时也孕育出目前世界上体量最大的冷冻面团企业瑞 士 Aryzta（SIX Swiss Exchange）登陆海外资本市场，20 财年实现营收 29.31 亿欧元； 同样，美国食品巨头 General Mills 对冷冻面团业务的布局较广，其冷冻烘焙食品业务 20 财年实现营收 18.01 亿美元。此外，日本住友集团、Aryzta 近年也在加码越南、马来西 亚等东南亚市场的建厂以及日韩的布局。以原材料采购成本计算，我国冷冻面团在烘焙店 的渗透率预计不足 10%，相对冷冻面团技术成熟的国家晚约三十年，随着技术逐步突破、 头部企业产能加码释放、冷链基础设施的建设完善，渗透率仍有大幅提升空间。

为何冷冻面团的工业化进程晚于速冻米面及火锅料？从下游需求属性来看，作为舶来 品的烘焙食品本身在我国的起步发展较晚，西方饮食习惯的逐步渗透以年轻一代消费者开 始，但更重要的因素在于，从供给侧来看，冷冻面团的生产技术壁垒、及对冷库冷链建设 均提出了更高的要求。

1）技术壁垒：烘焙产品制作过程天然具有工艺复杂、配料辅料品类繁多、涉及醒发 工艺且制作时间长、人工配方工序多变的特点，叠加专业烘焙技术人才稀缺，导致其工业 化的技术突破难度高于其他食品领域。生产技术的学习和突破要求企业不断迭代，形成 know-how，通常来讲，生产设备需要从国外引进，再配合国内产品调试，产品试产到销 售需要 2-3 年时间，但客观来讲，现阶段的冷冻面团技术并不能解决所有烘焙食品的工业 化生产问题，只能解决部分，应用仍存在一定的局限性。根据形态、发酵及烤制程度，冷 冻面团大致可分为冷冻面块，预成型、预醒发、预烘烤冷冻面团，全烘烤面包几类，目前 预成型冷冻面团以及冷冻熟制品在我国的应用较多，酵母的使用是技术应用时的关键变量 之一，冷冻中酵母处于休眠状态，因此面团对于温度非常敏感，存储和配送温度不稳定会 严重影响产品质量，因此预醒发类较适合 B 端销售，而冷冻预成型或者冷冻预蒸熟馒头包 子同时可以面向 C 端销售，如包子馒头类连锁店，巴比馒头、小杨生煎等。从海外经验来 看，冷冻面团企业同时具备切入冷冻熟制品、料理制品等潜力，而反向切入则难度更高， 因对技术要求更高的门槛。

2）冷库、冷链物流等配套基础设施：冷冻面团对储存和物流配送环节的要求较其他 速冻食品更为严苛，一旦温度高于-15℃，面团就会开始发酵，直接报废，因此在仓储、 物流等全流通环节的要求温度可监控及管理。冷冻烘焙企业通常采取核心线路自建冷链物 流车队，自主配送以达到维护产品品质、降低配送风险，同时合作第三方物流并在经销商 管理方面实施严格的监控及考核措施。总的来说，烘焙行业的经销商及终端用户处的冷链 配套设施的普及率及成熟度是冷冻面团未来渠道下沉的关键因素之一。从内部效率角度看， 冷链运输成本高于一般运输，速冻食品企业的运输费用率通常占比较高，具有产能先发优 势、全国化工厂布局均衡的企业有助于节约运费并提高市场反应速度，从而为行业未来可 能的价格战或企业利润提供足够的安全垫。

3.2 冷冻面团远期空间几何

测算行业现阶段空间不足百亿，未来五年复合增速可看 30%。我们通过原材料在非 包装类的采购占比及现阶段渗透率反推计算，认为冷冻面团行业总体出厂口径约 46 亿元 （口径不一，渠道交流口径存在差异，普遍认为行业目前出厂端规模在 50-80 亿元）。其 中，立高目前份额最大，约占比 20%。行业关键增长假设/未来增长动力来自：1）烘焙 下游行业整体的持续扩容；2）饼店渗透率提升：目前不足 10%，释放非核心品类产能是 趋势，远期渗透率可达 30-40%。3）非饼店渠道的占比提升：商超现阶段增速较快，合 作开发，实现单品放量。此外，可关注餐饮渠道远期增量，目前渠道占比极低，参考瑞士 冷冻烘焙龙头，空间需求较大，增长点来自西餐、中餐尾菜、酒店下午茶场景等。

除需求侧的渗透率提升外，技术突破带来的供给侧变革仍有空间。我国冷冻面团产品 结构相对单一，品类拓展空间仍大。尽管我国冷冻烘焙食品的市场需求快速成长，但由于 整体发展时间较短，目前冷冻烘焙食品结构还相对较为单一，中国市场上产量最大的是冷 冻面团类别是冷冻蛋挞皮，其次是中式糕点、月饼，西式烘焙品产量占 15%左右。而在 烘焙店现烤产品的消费中，欧包等西式烘焙品占有较大的比重，也就是说，我国冷冻烘焙 食品的产品结构与总体烘焙行业的产品结构并不匹配，随着冷冻烘焙技术的逐渐成熟，冷 链仓储和物流技术的不断完善，冷冻烘焙食品的应用领域将由冷冻糕点产品逐渐发展至冷 冻面包等其他品类，还存在着广阔的市场空间。

3.3 冷冻面团行业的竞争要素

3.3.1 行业仍为初级竞争阶段，立高占据早期优势

不同阶段关键竞争要素各有侧重，目前仍为初期形态的竞争。行业目前处于从导入期 进入快速成长期。各企业的竞争依然偏初级，现阶段以产能、产品驱动为主，产能布局有 优势的企业可以取得占据市场的第一阶段领先优势，叠加优异的管理团队，狼性的销售人 员，实现收入的高速增长与更高的市场份额。而行业终极竞争壁垒要看，技术储备是否持 续驱动产品创新、终端服务力、营销网络的搭建。同时，产品矩阵的丰富可以实现一带多。

行业内尚无全国性品牌，典型区域型向外扩张。行业目前主要参与者来看，龙头公司 为立高食品，领跑优势明显，2020 年冷冻烘焙食品收入近 10 亿元；第二梯队企业收入 多数在 1-5 亿元，包括南侨、新迪嘉禾、山东高贝、鑫万来；其他竞争者为区域型厂家， 产值多在 1000-2000 万。从收入的区域结构来看，立高食品为华南占比 30%、华东 31%、 华中 11%、华北 10%；南侨食品为华东、华南、华中各占比 22%，华北 12%。两家公司 收入集中于有产能布局，且烘焙市场空间大的华东、华南。

3.3.2 跑马圈地期，大单品及产能布局为目前比拼首要因素

首先，烘焙店如何选择冷冻烘焙供应商？我们认为，冷冻面团生意虽然本质为 to B 业务，但存在产品差异化空间大，而终端定价方式为成本加成，因此价格并非第一考虑因 素。产品品质、服务能力更为关键。

1）产品质量：即半成品门店再加工后，产品品质和 现烤类基本相当；产品矩阵丰富为加成项（如南侨、立高均有其他原料配套业务）；

2）服务能力：下游饼店对冷冻面团的品质认可以成品论定，但操作过程对最终成品影响较大， 因此需要厂商具有配套的服务技术人员进行门店的维护，企业售后服务能力及响应速度同 样关键；

3）成本经济：烘焙店的选择底线为外购产品成本优于自身的生产成本，但另一 方面来看，烘焙店的通常的终端定价策略为成本加成原则，而非需求导向的定价策略，产 品售价一般为生产成本的 3-4 倍，原材料成本在烘焙店的总成本占比并不高（30%左右）， 单店的成本项更多来自租金、人工等运营项。产品品质则作为品牌的生存基石，因此，对 上游价格的敏感性相对偏弱，同一水平线产品，具有更优品牌力、产品组合、服务力的上 游企业享有一定的议价能力。

下游早期爆发阶段，产能为王，跑马圈地至关重要。现阶段行业为产能驱动增长，各 家企业的冷冻面团生产线多呈现供不应求的状态，产能建设更快的企业可以获得领跑优势。 上市企业中，立高食品拥有广州增城、佛山三水、广州南沙、浙江长兴 4 个生产基地，华 北的河南卫辉生产基地正在建设中，同时对佛山三水、广州南沙、浙江长兴 3 个生产基地 进行扩建。南侨食品拥有天津、上海、广州三个生产基地，同时对金山工厂进行扩建、天 津工厂技改，之后预计广州新建产能。从产能规划来看，立高的布局最为激进。对比速冻 食品的发展路径，由于二者都需要冷链运输，运费率通常占比较高。产能布局更多的企业 可以节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益。

3.3.3 研发硬实力及终端服务软实力不可或缺，是企业中长期护城河

低端产品参与者众多稀释盈利，而产品创新及技术突破可以带来更高的产品附加值。 由于无酵母的饼类、挞皮类初级产品对运输要求低，行业参与者同样较多，行业竞争多集 中在低端产品。而丹麦类、起酥类等酵母类产品，对生产、运输、终端使用均要求更高， 产品力强的企业不仅可以占据市场份额，毛利率也相应提升。立高产品思路类似于安井， 大单品放量驱动增长，同时实现最大化生产效率。公司在 13 年洞察到挞皮的需求，经过 2 年调试，15 年实现全自动工业化生产；甜甜圈由于需要成型、发酵、油炸等多道工序， 烘焙店不具备稳定的生产能力，公司通过二次发酵技术、风味化、自主运输等方式，提升 产品市场竞争力；18 年，公司推出蛋黄酥新品，解决了咸蛋黄为整颗蛋黄这一传统技术 无法实现自动化生产的难题，实现了蛋黄酥的批量生产；19 年，推出麻薯，解决了产品 出油导致没有膨胀力的问题，20 年麻薯销售额过亿元。

渠道配套技术服务赋能于终端，强化客户粘性，构筑软实力壁垒。小 B 烘焙客户特点 “分布广泛、需求零散、品规众多”，客户自身缺乏市场洞察和技术开发能力，供应商可 以通过技术输出和指导进行赋能。服务的响应速度、拜访频次强化客户对品牌的认可，从 而形成客户粘性，进而奠定渠道壁垒和话语权。除此之外，公司通过高频终端拜访，获取 市场一手需求和消费数据，反哺公司产品研发及生产，业务扩张实现正反馈，供给持续创造需求。我们认为，后端的实力可以帮助企业在竞争后期阶段，在产品同质化竞争中脱颖 而出。渠道反馈，立高、奥昆的渠道拜访频率和覆盖客户精细化远优于区域型竞品，其他 竞品尽管可能走低价竞争路线，但若终端缺乏后续服务，终归会选择回实力品牌。

3.3.4 拥有高效且执行力强、激励充分的团队为必要条件

对于成长期行业来讲，激励充分且狼性的团队文化是必要条件。三家上市公司对比来 看，立高食品的生产及销售人员体系最为庞大，研发人员体量大致相当，而从年龄构成上， 立高食品的团队更为年轻化，30 岁以下员工占比近半，结合渠道走访，立高偏向于采用 核心岗位的内部竞聘提拔，通过招聘年轻人才，经过内部的人才梯队培养方案及清晰的晋 升路径，打造精干的业务团队，公司民营体制，高管持股比例高，核心骨干激励充分，文 化偏向于军事化管理。南侨食品为台资背景，由中国台湾陈氏家族的四代负责经营，持股集中， 高管现金激励充分。海融科技同样为民营企业，创始人为兄弟关系，总体激励中上。

4．烘焙上游：原料业务偏同质化竞争，格局较难集中

烘焙产业下游持续高景气推动上游原料市场规模稳步增长，上市企业原料业务表现基 本同步或略快于行业端增速。由于原料业务的竞争更加同质化及激烈，且集中度较低，目 前参与者基本享受于下游行业的β红利，自身较难获取α增长。以油脂见长的南侨食品近 三年油脂业务收入表现平稳，各家奶油业务均实现略快于下游烘焙行业的增速，预计与奶 盖茶、牛乳茶等新式茶饮类兴起带来对奶油原料的增量需求。上游原料主要包括面粉、糖 类、鸡蛋等大宗原料，以及奶油、酱料、酵母、烘焙油脂等烘焙食品原料，其中奶油和烘 焙油脂消费均以国产中低端产品为主、进口产品为辅，规模化企业和中小企业并存，行业 竞争格局仍较为分散。

4.1 奶油业务：低端植脂类竞争激烈，行业缓慢升级

奶油产品根据原料和加工工艺的不同，分为植脂奶油、含乳脂植脂奶油和稀奶油。稀 奶油即动物奶油，通过牛奶离心脱水制成，价格较高。植脂奶油以植物油脂为主要原料， 打发性好、稳定性强，且不受奶源限制，成本较低，是我国目前蛋糕制作中使用量最大的 奶油产品。近年烘焙领域的消费升级催生出含乳脂植脂奶油，即在植脂奶油中添加乳脂成 分，兼具植脂奶油的打发性、可塑性、稳定性和稀奶油的醇厚口感，价格居中，市场需求 增长较快。

随着家庭烘焙、高端烘焙店和新茶饮不断发展，国内稀奶油需求持续上升。受制于奶 源不足，我国稀奶油主要依赖于进口，安佳、雀巢、总统等进口品牌占据较大市场份额。 近年国内乳企也开始重点布局稀奶油市场，20 年 11 月伊利推出伊利专业乳品东方灵感系 列新品，100%动物奶油，拥有超高打发率。除了奶源问题，解决品质口感、打发率等消 费痛点是国内稀奶油品牌突围的关键。

奶油进口量方面，近五年增速有所放缓，2010-2014 年奶油进口量 CAGR 高达 27.95%，2015-2020 年则仅为 10.16%，其中预计存在国内品牌进军稀奶油市场的原因； 进口单价受产量和竞争程度影响，2017 年达到 6.37 美元/千克高点后开始回落。

低端植脂类竞争充分，含乳类升级产品助推企业优化毛利。植脂奶油产品的生产工艺、 基础原料、生产设备等均较成熟，生产企业较多，竞争充分。与传统植脂奶油相比，含乳 脂植脂奶油的工艺水平和技术难度较大，如需要解决乳脂和植脂奶油可溶性差的问题，前 期废品率较高，对资金和研发能力有一定要求，因此生产这类产品的中小企业较少。虽然 含乳脂植脂奶油能在一定程度上提升终端产品的口感，但同样面临同质化问题，各品牌含 乳脂植脂奶油产品在加工工艺、定价上并无显著差异，因此市场份额仍较为分散、竞争相 对充分。由于兼具口感和操作性，含乳脂植脂奶油单价高于植脂奶油，同时规模化生产带 动成本下行、推高毛利率。相比于不含乳脂奶油，海融、立高含乳脂植脂奶油毛利率高约 5-10pct，对含乳脂植脂奶油的布局有利于原料公司丰富产品矩阵，并在较充分的竞争环 境下优化企业盈利能力。

测算 20 年我国奶油市场规模约 77-104 亿，格局十分分散。我们对于空间测算的关 键假设为：

（1）由于稀奶油大多依靠进口，因此奶油市场规模测算仅包括含乳脂和不含乳 脂植脂奶油。

（2）考虑到蛋糕制作是植脂奶油的主要用途，因此我们按欧睿口径的蛋糕市 场规模测算植脂奶油市场规模，未涉及茶饮等其他奶油应用产品。

（3）蛋糕成本占售价比 重为 25%-35%，其中奶油占 35%，即奶油成本约为售价的 8.75%-12.25%。考虑到包装 类蛋糕奶油用量往往更少，这里假设包装类蛋糕奶油成本占售价比重为包装类蛋糕的 50%， 约为 5.2%。综上，2020 年奶油市场规模为 77.4-103.9 亿元，以区间中值计算，海融、 立高和南侨市占率分别为 5.7%、4.1%和 3.9%。

4.2 烘焙油脂业务：市场价格易受大宗原料油影响，企业盈利 波动较大

烘焙油脂产品主要分为黄油、人造奶油和起酥油，其中，人造奶油和起酥油由动植物 油混合制成，价格低廉，以国内生产为主，其中市场份额排名靠前的主要有南侨、益海嘉 里、不二、统清等；黄油是由牛奶加工而成的固态动物性油脂，营养价值高，但受奶源和 生产技术限制，国内黄油生产规模尚小，消费主要依赖国外进口，最早进入中国市场的安 佳市场占有率仍然较高。与人造奶油和起酥油相比，黄油需求量仍较小，价格远高于前者， 主要用于 C 端和高端烘焙店。

油脂巨头及专业化企业共存，差异化竞争策略。目前烘焙油脂消费结构呈金字塔状， 底层市场比重较大，主要由益海嘉里、中粮等大型油脂企业供应，中端市场由南侨等专业 烘焙油脂企业主导，高端市场则以进口黄油为主。由于烘焙油脂品质对终端产品口感品质 有一定影响，未来下游需求变化将推动烘焙油脂中高端市场占比提升，消费结构将趋向橄 榄球型。从产能角度，嘉吉粮油、南海油脂和南侨位居前三位，分别为 24 万吨、20 万吨 和 10.11 万吨。以招股书口径，17 年南侨约占全国烘焙油脂产量的 3.4%。烘焙油脂行业 整体呈现出油脂巨头、专业化企业及小企业并存的态势，整体竞争仍较为激烈。

烘焙油脂产品成本受上游油脂、糖等原材料价格波动影响，厂商调价幅度远小于原料 价格波动幅度。上游油脂主要包括棕榈油、豆油、椰子油等，我国进口大豆占总消费量的 88%，因此国内豆油价格受国际大豆价格影响较大，而棕榈油则完全依赖进口，采购成本 与国际棕榈油价格联动性强。一般而言，原料价格上升将直接推高企业成本，而在竞争相对激烈的烘焙油脂市场，厂商的提价幅度难以覆盖成本压力，利润空间受到挤压；而当原 料价格下降时，出于市场稳定和品牌的考虑，厂商降价幅度相对有限，利润空间因此扩大。 2016H2 至 2017H1，原料价格较高导致 2017 年南侨烘焙油脂毛利率出现明显下滑；2018、 2019 年原料价格持续下降，毛利率不断回升；2020 年毛利率又因油料价格上升而有所回 落。整体而言，烘焙油脂厂商调价幅度较小，利润空间受原料价格变动影响。

我们对于空间测算的关键假设与奶油市场规模测算类似，从成本端估算面包、蛋糕和 糕点的油脂成本占比，通过下游市场规模反推烘焙油脂市场规模。估算 20 年我国烘焙油 脂市场规模为 163.5 亿元，推算得南侨市占率为 8.7%，高于其 3.4%的产量份额占比， 主因南侨定位中高端市场，产品价格高于大部分中低端产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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