（报告出品方/作者：东北证券，曾智勤）

1. 公司概况：轻稀土全产业链龙头

1.1. 北方稀土： 积极进取的稀土龙

“内生增长、外延并购”奠定行业领军地位。公司前身可追溯至 1961 年成立的包钢公司稀土三厂，历史悠久。1997 年以稀土三厂、选矿厂稀选车间资产为基础，发起 成立内蒙古包钢稀土高科技股份有限公司，并于 1997 年在上交所上市。2000-2015 年，通过持续收购、整合内蒙古自治区内稀土上游企业，积极向下游布局磁性材料 产业链，公司规模迅速扩张，并于 2015 年正式更名为“北方稀土”。2016 年后，公 司成为国内六大稀土集团之一，基于国家所分配的稀土总量指标配额进行稳步发展。 截至目前，公司已成为国内乃至全球的轻稀土全产业链龙头。

“上游稀土资源-中游稀土冶炼分离-下游稀土功能材料”一体化协同发展。公司控 股股东为包钢集团，合计持有 38.9%的公司股份。包钢集团控制着全球储量第一的 稀土矿——白云鄂博矿，为公司提供了充分原料保障。公司依靠控股股东所掌控的 白云鄂博矿资源，形成了以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、终端应用为拓展方 向的一体化产业链布局，其中冶炼分离产能持续领先行业；稀土功能材料也在多个 细分赛道处于龙头地位，且后续产能有望进一步扩张。主要产品包括稀土原料、功 能材料及其应用产品三大类，细分品类涵盖十余种。

1.2. 稀土原料产品贡献主要利润，毛利率受稀土价格影响大

稀土原料产品贡献主要利润，占比维持在 60%左右。

1）营收构成：由于 2017 年公 司开始开展贸易业务，稀土原料（稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属）营收占比逐 渐下滑，2020 年，公司稀土原料、稀土功能材料分别贡献了 26%、19%的营收；

2） 毛利构成：稀土原料仍为利润第一大来源。2020 年，稀土原料产品占比 60%，位列 第一；其次是稀土功能材料，占比 32%。

毛利率与稀土价格高度相关。回顾公司近十年来的毛利率水平（剔除贸易业务），可 以发现其变化趋势与氧化镨钕价格走势高度一致，能充分享受价格上涨带来的红利。 2021 年年初至今，氧化镨钕价格已显著回升（同比上升 90%左右），预计未来公司 毛利率将持续受益于本轮稀土价格上涨。

2. 稀土：新能源属性凸显，估值体系重构

2.1. 关于稀土的核心认知差：供需格局重塑&估值体系重构

2.1.1. 过往：政策短期收紧为稀土价格脉冲式上涨的核心驱动因子

复盘稀土价格历史走势，曾出现过 3 次大幅上涨：

1）2010 年 8 月-2011 年 7 月：我 国“自上而下”的稀土开采指令性计划、出口配额、行业准入及环保等政策控制力度持续强化，供给急剧抽紧，全面引爆稀土行情，氧化镨钕/氧化铽一路冲高至每吨 125/2035 万元。

2）2013 年 6 月-2013 年 10 月：国内分离冶炼厂逐步停产、联合整 治等推动稀土价格上扬。氧化镨钕/氧化铽分别上涨至每吨 36/410 万元的高点，涨 幅 42.1%/60.8%。

3）2017 年 4 月-2017 年 9 月：稀土价格上涨系兑现收储频次增加、 打黑制度化实质化逻辑，氧化镨钕价格上涨 88.5%至 52.5 万元/吨。复盘三轮稀土价 格大涨行情，可以发现核心驱动因素均在于我国稀土产业政策的短期收紧。此类事 件驱动型的稀土脉冲式涨价，特征是涨幅剧烈、但持续性较差，往往稀土价格在几 个月内冲顶后便回落至稳态区间。

2020 年 4 月开始，新一轮稀土涨价启动。本轮稀土涨价持续时长明显超过以往，同 时涨幅基本也仅次于 2010-2011 年。我们认为，本轮稀土涨价的性质与前几轮存在 显著区别——核心驱动力主要在需求。某种意义而言，当前存在着一个关于稀土的 核心认知差：过往市场认为稀土行业周期波动性强、可预测性差，但如今稀土供需 格局正在悄然重塑，行业景气度有望在中长期持续提升。

2.1.2. 当下：需求端重塑+供给硬约束打开稀土中长期想象空间

当前的稀土可类比 2015-2016 年的锂和 2018 年的钴，正处于需求结构重塑的新时代起点。以稀土镨钕为例，2020 年新能源领域需求占氧化镨钕下游需求比例约为 13.5%左右，预计该比例在 2023/2025 年有望进一步提升至 22%/27%。站在当前时 点来看，稀土实际上正相当于 2015-2016 年的锂（新能源需求占比 15%），2018 年 的钴（新能源需求占比 13% ），未来稀土需求结构重塑，有望复刻历史上新能源赛 道驱动锂钴需求高成长的逻辑。

与此同时，政策严控+产业高集中度赋予了稀土更优质的供给格局。目前锂、钴行业 的供给格局较好，行业已经相对较为集中，但仍然存在市场化竞争，各大行业巨头 会基于市场行情选择扩产与否进而引发周期波动。而稀土的供给集中度还要更高， 目前约 60%的稀土产量在中国，并由国内六大稀土集团集中把控，与此同时我国还 实施稀土开采的总量指标控制政策，形成了实质性的供给硬约束，随着国家对稀土 战略价值的重视程度提升，预计这种供给约束将只强不弱，中长期来看稀土的供给 端甚至要比锂钴还要更优异，未来穿越周期的能力或更强。

我们认为，未来需求重塑+供给强约束，有望带动稀土估值体系重构。当前的稀土正 如多年前的锂和钴，新能源属性的持续强化正赋予稀土需求端更高的成长性，而国 内总量指标控制政策约束的制度化、严格化，将为稀土带来甚至比锂钴更优质的供 给格局。中长期看，稀土行业供需格局有望持续改善，并且随着稀土的新能源上游 材料属性逐渐强化，未来想象空间巨大，估值体系有望迎来重构。

2.2. 供给：国内指标严控+海外增量尚远，供给料持续受限

2.2.1. 政策严控以保障稀土战略价值，中国稀土供给放量预计较克制

总量指标控制+六大集团集中掌控，政策严格约束国内稀土供给。

1）总量指标控制： 自 2006 年起，我国每年下达稀土开采总量控制指标，例如 2020 年指标限额为 14 万 吨，任何单位和个人不得无指标和超指标生产。另外，我国冶炼分离产能也实施总 量控制，新增产能需报批核准。

2）六大集团集中掌控：2014 年，工信部牵头主导 的组建“1+5”全国大型稀土集团的方案获国务院批准，明确包钢集团、中国五矿、 中铝公司、赣州稀土、广东稀土和厦门钨业分别牵头进一步推进兼并重组，组建大 型稀土企业集团；2016 年，六大稀土集团组建完成。目前我国稀土开采、分离冶炼 总量控制配额全部集中于六大稀土集团。

稀土产业链管理将提升至立法层面，或使供给约束力度进一步强化。国家当前对于 稀土战略价值的重视程度越来越高，近年来发布了一系列政策文件对稀土产业进行 整顿和规范化管理。2021 年 1 月，工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，进 一步明确稀土投资项目核准制、总量指标管理、明确违规处罚等。6 月 11 日，国务 院在立法工作计划中将《稀土管理条例》列入 2021 年拟制定、修订的行政法规；7 月 8 日，工信部副部长在工业和信息化系统产业政策与法规工作视频会议中表示将 推动《稀土管理条例》尽快出台。我们认为，《稀土管理条例》的加速出台一方面将 使得行业有法可依，促使稀土产业链走上良性循环发展的道路；另一方面体现了我 国严控稀土供给秩序、力挺作为重要战略资源的稀土卖出“稀”的价格的决心，未 来稀土供给弹性可能会进一步受限。

未来国内稀土供给增量将主要来源于指标配额上调，而我们预计为了保障稀土的战 略价值，指标上调幅度会较为克制。回顾历史可以发现，指标配额上调幅度向来不 高，且增量主要集中在储量相对更丰富的轻稀土。 2017-2020 年指标 CAGR 仅为 10%，其中轻稀土指标 CAGR 为 11.5%，中重稀土指标 CAGR 则仅为 2%。同时， 还有较多年份并未上调指标，如 2012-2013 年、2015-2017 年等，我们预计未来为了 保障稀土资源的战略价值，总量指标上调幅度亦较为有限。

打黑行动卓有成效，“黑稀土”逐渐淡出历史舞台，供给弹性进一步被削弱。黑稀土 即未获得政府开采批准而违法采获的稀土产品，据相关新闻统计，2013-2016 年中 国黑稀土产量大约在 4-5 万吨左右，约占合法开采量的一半左右，对稀土供给端造 成了极大扰动。2017 年以来国内持续加大打黑力度，打黑常态化、制度化，并形成 了联合督查制度。2021 年《稀土管理条例（征求意见稿）》更是明确指出建立稀土 产品追溯信息系统，明确非法开采、分离冶炼、购买销售稀土产品处罚措施等，监 管力度更上层楼。随着黑稀土在严监管下逐渐淡出历史舞台，稀土供给将更具刚性。

2.2.2. 海外主要稀土矿供给难有增量，新建项目均尚处早期

海外稀土供给主要三大来源：澳大利亚 Lynas、美国 Mountain Pass、缅甸稀土矿。 自 2012 年以来，澳洲、美国部分海外大型矿山陆续投产复产，同时缅甸的中重稀土 也在逐步放量，此外，还有一些废料回收工厂和规模较小的分离厂也逐渐建立起来。 由于我国稀土矿存在总量指标限制，增长一直较慢，因此海外稀土矿供给占全球比 例近年来也有所提升，2020 年约为 42%左右。但海外稀土矿供给集中度也非常高， 目前最主要关注三个变量：澳洲 Lynas、美国 Mountain Pass 以及缅甸稀土矿，除此 之外现阶段其他海外矿山的供给量非常有限。

澳大利亚 Lynas（2.5 万吨/年）产能利用率已居高位，产量难有进一步增长。旗下 Mt Weld 稀土矿拥有储量 1920 万吨，平均品位 8.4%，合计储量 160.4 万吨 REO， 设计年产能为 2.5 万吨 REO。其位于马来西亚关丹的稀土冶炼分离厂是海外唯一的 稀土冶炼分离产能。根据 Lynas 公告，2020 年 6 月以来其当前产能利用率达 75%， 对应年产量约 1.88 万吨。而自 2013 年投产以来，MtWeld 年产量未曾超过 2 万吨， 当前产能利用率实际已居高位。

美国 Mountain Pass（4 万吨/年）已基本满产，未来增量亦有限。Mountain Pass 是 美国主要在产矿山，其稀土矿主要通过盛和资源包销回国。根据 MP Materials 2020 年末提交的招股书，Mountain Pass 拥有已探明及潜在储量 150 万吨 REO，平均品位 7.09%。Mountain Pass 曾于 2015 年破产，后被盛和资源参股 9.99%的 MPMO 收购， 在 2018 年复产且产量快速爬坡，现已基本达到满产，后续带来的增量有限。

缅甸稀土矿供给放量接近尾声，且疫情+政局动荡下供给扰动或将加大。工信部打 黑后，国内稀土黑色产业链逐渐瓦解，为了满足下游需求，我国开始从缅甸等地进 口稀土矿，尤其是重稀土矿。但目前缅甸高品质的优质资源锐减，预计产量增长将 趋缓甚至逐渐下降。另外，近期因封关、疫情等原因导致缅甸稀土供给频繁波动， 叠加当前政局动荡，缅甸稀土供应风险隐存。

海外新建稀土矿山项目多处于项目初期，3-5 年内难有增量。稀土矿山建设需要多 年的资本开支周期，且稀土矿建设难度往往较高。当前可预见的稀土矿山建设项目 多处于早期阶段，项目推进也多不及预期，例如 Hastings 的 Yangibana 项目原计划 21Q2 开工，2023 年完工，但至今仍未完成将占项目总投资 60%的债务融资，投产 时间大概率继续延后数年。

海外稀土冶炼分离产能严重匮乏，新建矿山即使投产也或将受下游冶炼产能不足的约束。虽然海外稀土矿开采能力日趋成熟，但除 Lynas 之外，其他稀土企业均不具 备冶炼提纯能力。一方面，国外对稀土污染物的排放标准更加严格，导致企业需要 投入大量资金处理环保问题，生产成本在竞争中不具备优势；另一方面，海外企业 缺乏稀土冶炼分离产线建设的相关经验，想要实现规模化的生产仍需要经历长时间 探索。因此海外企业高度依赖我国的冶炼能力，例如美国、缅甸的大部分稀土精矿 出口至我国进行深加工。由于约 90%的冶炼分离产能在中国，因此海外即使新建稀 土矿山投产，也会受到下游冶炼产能不足的约束。

2.3. 需求：稀土新能源属性渐强，或将为需求端注入高成长性

2.3.1. 当前下游仍相对分散，未来新能源领域需求占比提升成为关键主线

仅从稀土镨钕来看（由于稀土元素较多，在此我们主要聚焦于镨钕），目前下游终端 需求仍相对较分散。稀土镨钕主要用于制造第三代稀土永磁材料——钕铁硼。钕铁 硼是迄今为 综合素质最优的永磁体，其终端应用较为分散，其中高性能钕铁硼（内 禀矫顽力和最大磁能之和大于 60）由于性能优异，被广泛应用于汽车、风电、智能 制造等新兴产业中，据我们测算，2020 年各领域所使用的高性能钕铁硼在氧化镨钕 消费中占比约 45%，除此之外，箱包扣、门扣、玩具、磁选等领域的中低端钕铁硼 用料在稀土镨钕整体需求中也占有较高比例。

未来新能源领域的钕铁硼用量将加速扩张，有望重塑稀土镨钕需求格局。2020 年， 新能源领域（新能源车+风电）钕铁硼消费占氧化镨钕下游需求比例约为 13.5%左右， 预计该比例在 2023/2025 年有望进一步提升至 22%/27%，新能源上游材料属性进一 步强化，充分打开稀土镨钕需求成长空间。

2.3.1.1. 新能源车：未来产销高速扩张，或将充分打开稀土镨钕需求空间

新能源车相较于传统汽车而言对钕铁硼的单车用量要更高。新能源车多采用永磁电 机，其能量转换效率较高且能耗较低，在同等功率下电机体积更小、效率更高，且 目前尚无成熟技术可以取代永磁电机。据 Adamas Intelligence 数据，2019 年全球销 售的乘用电动车中约 97%搭载了永磁电机。而永磁电机中需要消耗大量高性能钕铁 硼，这也使得电动车的单车钕铁硼用量要明显高于传统汽车，一般而言，纯电动车 单车钕铁硼消耗量约为 3.5kg，混动单车用量约 2kg，明显高于传统汽车（主要用于 EPS/微电机，单车用量＜1kg）。

中长期看，新能源车正迎来政策驱动+市场驱动叠加的黄金时期，未来高增长可期，新能源车钕铁硼用料或将贡献稀土镨钕未来主要需求增量。当前时点来看，三大变 化正驱动新能源车产业趋势加速：

1）碳中和大势下全球新能源车政策迎来共振期。

2）新旧造车势力加速入场创造优质供给。

3）购车环节经济性+用车环节便利性带动 C 端消费发力。2021 年上半年全球新能源车景气度已然超预期（中国、欧洲、美国 1-5 月销量分别同比+224%、+163%、+107%），未来或将保持产销两旺态势。预计 2021-2023 年新能源车氧化镨钕用量分别为 5233/8158/11933 吨，对应增量 2152/2924/3776 吨，三年 CAGR 有望高达 57%。

政策端：海内外政策迎来共振期，多管齐下刺激电动车产业发展提速。

1）中国： 2025 年新能源车渗透率目标 20%，而目前仅 5%左右，提升空间巨大，同时新能源 车补贴政策延长至 2022 年底，平缓了退坡力度和节奏，有助于保障新能源车短期销 量。

2）欧洲：2021 年起新登记轿车碳排放需低于 95g/km（每超出 1g/km 罚款 95 欧 元），2025 年、2030 年分别在 2021 年基础上减少 15%、37.5%，欧盟乘用车整体减 排压力大，电动化是唯一出路。同时欧洲各国纷纷加码基建投入+购车补贴，有望进 一步激活用户端需求。

3）美国：拜登政府高度重视电动车产业，2021 年 3 月 2.3 万 亿基建计划中提出投资 1740 亿美元促进电动车产业发展。2021 年 5 月美国参议院 财政委员会通过新法案，亦大幅加码电动车车企税收优惠及电动车购买补贴政策。

供给端：全球车企电动化之路明确，优质供给层出不穷。

1）海外传统主流车企积极 发展电动车业务，新车型有望加速推出。据东北汽车组数据，至 2025 年大部分海外 车企 BEV/EV 目标销量占比将达到 20%。2021 年将进入纯电动平台新车型密集投 放期。大众 MEB 平台车型 2021 年将继续放量，宝马 i 系列纯电动车型、雷诺日产 纯电动车型也有望于 2021 年陆续上市。

2）国内特斯拉鲶鱼入局，造车新势力崛起。 特斯拉爆款效应立竿见影，国内理想、蔚来、小鹏等造车新势力亦不甘示弱，不断 推出广受市场认可的产品，明星车型不断涌现。

消费端：购车环节经济性提升+用车环节便利性提升带动 C 端消费崛起。

1）随着动 力电池价格下行，新能源车平价时代加速到来。据 GGII 数据，2020 年年底动力锂 电池价格较2019年初整体下滑15%-20%，未来随着技术进步以及产业进一步成熟， 预计电池价格继续走低，带动电动车动力系统成本、整车购置成本与燃油车差距收 窄，再考虑到电动车的高额补贴、更低的能耗费用和维护费用，电动车的经济性正 在逐渐强化。

2）充电桩加速铺设且充电效率提升，用车环节便利性提升。据中国充 电联盟（EVCIPA）预计，2021 年车桩比将达 2.7，相较于 2015 年的 7.8 明显优化， 此外近年来新增公共直流充电桩（快充桩）平均功率已经大幅提升，新能源车充电 时间缩短，用车环节便利性提升。

3）C 端消费激活，更广阔的市场需求有望打开。 从上交强险口径（更接近真实需求）来看，2020 年电动车销量中个人用户占比为 72%， 较 2019 年提升了约 18 个百分点，前景更广阔的 C 端消费市场已被激活。

2.3.1.2. 风电：装机扩张+直驱风机加速渗透带动风电领域镨钕用量持续增长

碳中和大势下新能源发电愈趋主流化，全球风电装机量或将持续扩张。2020 年 10 月 14 日，400 余家风能企业代表在北京国际风能大会上联合发布《风能北京宣言》， 宣言提出，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中须保证 中国风电年均新增装机 50GW 以上，2025 年后 60GW 以上。而据彭博新能源财经 数据预测，2021 年到 2030 年全球累计风电容量或将翻一倍，达到 1.7TW。

直驱永磁风机渗透率提升有望撬动稀土镨钕需求加速释放。风电机组的发电机主要 包括双馈式和直驱式两种技术，直驱永磁发电机（PMG）相对于双馈式发电机（DFIG） 有体积小、重量轻、高效率、消除磁场损耗的优点，未来在风电机组中的渗透率有 望逐步提高，目前仅 30%左右，未来有望提升至 40%乃至更高。目前直驱永磁风力 发电机对钕铁硼需求量较大，其渗透率提升料将带动稀土镨钕用量加速扩张。预计 2021-2023年风电领域氧化镨钕用量分别为6040/7207/8607吨，三年CAGR达13%。

2.3.1.3. 其他：空调、消费电子领域稀土镨钕用量也有望贡献较多增量

最严能效标准实施，变频+高能效趋势已定。2020 年 7 月 1 日起我国正式开始实施 GB21445-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等级》标准，该标准首次统一变 频定频空调能效评定体系，并新增低温环境空气源热泵热风机评定标准。在新的能 效标准体系下，原三级能效的定频空调、变频空调以及原二级能效标准的单冷式定 频空调都不符合市场准入门槛。政策压力下，2021 年我国变频空调渗透率已经出现 快速提升，5 月已接近 50%，预计后续仍将加速提升。

中长期来看，我国变频空调渗透率提升空间较大，将驱动空调领域稀土镨钕需求稳步提升。尽管在新能效标准实施后，我国变频空调渗透率已快速攀升，但对标美日 欧等发达国家，仍有望进一步提升至 90%左右，空间尚存。考虑到我国是主要的空 调生产国，全球变频空调钕铁硼用量有望随我国需求扩张而稳步上升。我们预计 2021-2023 年空调领域氧化镨钕用量分别为 3446/4384/5354 吨，对应年增量约 906/938/971 吨，三年 CAGR 达 28%。

未来消费电子领域稀土镨钕需求或稳步增长。

1）5G 换机潮到来有望驱动智能手机 出货量持续扩张。在消费电子中，手机贡献了主要的钕铁硼需求量，而 5G 换机潮 的到来或将推动智能手机市场持续回暖。根据 IDC 最新预测，2021 年全球智能手机 出货量有望增长 7.7%，2020-2025 年 CAGR 为 3.7%，未来有望带动消费电子钕铁 硼用量稳定增长。

2）iPhone 12 新引入的无线磁吸充电技术有望带动消费电子钕铁 硼用量超预期。苹果最新的 iPhone 12 引入无线磁吸充电技术，手机背面设有一圈 磁铁，增大了对钕铁硼用量需求，未来苹果手机销量+Magsafe 渗透率双增有望带动 消费电子氧化镨钕用量超预期。

2.3.2. 需求有多强？——来自下游磁材厂商大幅扩产的证据

稀土下游磁材厂商均有大幅扩产计划，侧面印证终端需求旺盛。高性能钕铁硼企业 往往紧跟下游客户的需求制定生产计划。高性能钕铁硼属于非标准产品，企业需要 根据客户提供的技术参数进行定制化设计和生产。因此业内企业不会进行盲目扩产， 而是根据客户的需要来规划未来的产能投放节奏。据统计，未来 5 年主要高端磁材 企业产能 CAGR 达 15.5%，侧面印证需求强劲。金力永磁、正海磁材、中科三环、 宁波韵升等龙头企业未来几年扩产计划均较为激进，其中金力永磁 2025 年规划产 能为 2020 年产能规划的 2.7 倍，正海磁材 2024 年规划产能为 2020 年产能规划的 3 倍。

2.4. 未来三年稀土或形成供不应求局面，短期看好 Q3-Q4 涨价

中期看，未来三年稀土镨钕或将迎来供不应求局面。

1）未来三年氧化镨钕需求 CAGR 约 12.4%。预计 2021-2023 年稀土镨钕需求量为 7.6/8.5/9.6 万吨，对应增量 为 8111/9588/10674 吨。其中最主要的增量来自于新能源车需求（未来三年 CAGR 高达 57%），风电、变频空调、3C 等领域的氧化镨钕用量 CAGR 也保持在 10%以 上。

2）未来三年稀土镨钕供应 CAGR 约 9.2%。预计 2021-2023 年稀土镨钕供应量 为 7.4/8.1/8.8 万吨，对应增量为 6605/6500/7268 吨。其中增量主要来自于中国稀土 指标配额的小幅上调，海外供给方面，现有大矿基本已满产，新建矿山则多在项目 早期，短期内基本无法贡献增量。中期看，2021-2023 年稀土镨钕将分别短缺 1442/4529/7935 吨，供需格局持续优化。

随着供需格局大幅改善，稀土行业景气度自 2020 年以来持续回升。

1）稀土价格自 2020年以来已显著回升。随着下游企业在2020年中新冠疫情缓解后积极复产复工， 稀土下游电动车、风电、空调等领域需求超预期恢复，叠加缅甸于 2020 年 10 月封 关导致镨钕镝铽供应量有所缩减，稀土价格自 2020 年下半年以来快速拉升。据 SMM 数据，2020 年初至今，氧化镨钕、氧化铽、氧化铽价格约分别回升 112、122%、48% 至 59.25、785、259 万元/吨。

2）本轮稀土涨价的需求驱动特征明显。氧化镨钕企业 开工率和产量不断攀升侧面印证了下游需求旺盛对产业的良性驱动。此外，本轮价 格并非暴涨而是调整上升，意味着在某一个阶段市场上的低成本库存在出货，从而 企业库存在不断降低。

展望后市，供需继续抽紧+超低库存背景下，Q3-Q4 稀土价格上涨动力仍然充足。 受二季度下游需求进入淡季影响，稀土价格有所回调，但是自 6 月下旬已开始反弹， 据 SMM 数据，6/22-7/27 期间，氧化镨钕、氧化铽、氧化铽价格分别上涨 27.0%、 27.6%、13.6%。展望后市，我们继续看好涨价：

1）需求迎来传统旺季：新能源车、 空调、3C 等下游领域需求往往在下半年走强，下游有望开启新一轮备货；

2）供给 端边际收缩：四川部分分离企业因故停减产，7 月将迎第二轮中央生态环境保护督 察；缅甸 6 月起进入雨季，产量将季节性减少；

3）库存极低，补库开启：据百川资 讯，7 月第 4 周氧化镨钕库存环比下降 2.8%至 2900 吨，创 2018 年以来新低，甚至 低于正常生产的安全库存。未来随着供需抽紧+库存低位，Q3-Q4 稀土价格上涨动 力仍然充足。

3. “资源+成本+配额+全产业链”四大优势铸就最强α

3.1. 资源优势：大股东坐拥全球最大稀土矿，原料保障度高

白云鄂博稀土矿是全球可采储量和产量最大的稀土矿。白云鄂博矿矿是特大型稀土、 铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，主要稀土矿物有氟碳铈矿和独居石（比例为 3∶ 1），均达到了稀土回收品位。该矿稀土资源以轻稀土为主，总储量 REO 约为 3500 万吨，约占世界储量的 38%，位居世界第一，占国内已探明稀土储量的 87%。

包钢集团拥有白云鄂博稀土矿独家开采权，并向每年向公司供应充足的稀土矿原料。 包钢集团旗下拥有两家上市平台——包钢股份、北方稀土。2013 年，包钢股份购入 包钢集团拥有的白云鄂博矿西矿采矿权；2015 年，包钢股份通过购入集团拥有的尾 矿资产（主东矿仍保留在包钢集团手中）具备了年产 30 万吨稀土精矿的生产能力， 公司转为向包钢股份购买稀土矿浆；2017 年起，公司改为购买稀土精矿，并于每年 签订《稀土精矿供应合同》以确定交易价格及数量。

3.2. 成本优势：低成本原料稳定独家供应，强化公司盈利性

白云鄂博矿尾矿资源禀赋极为优异，具有天然的成本优势。

1）一方面，尾矿不仅储 量丰富（1382 万吨 REO），品位也高达 7%，均为世界一流水平；

2）另一方面，白 云鄂博稀土尾库矿与铁共生，稀土作为生产铁矿的副产品，不计算开采和初选成本。

公司向包钢股份采购精矿的价格远低于市场价，充分受益于涨价。

1）与外购矿相对 比，2021 年混合碳酸稀土平均价 2.56 万元/吨（不含税），而公司从包钢采购价仅 为 1.63 万元/吨。据我们测算，公司自有矿生产单吨氧化镨钕的利润高达 25.7 万元， 较外购矿高 10.9 万元；

2）从利润分配角度来看，以氧化镨钕价格扣除采矿与冶炼 加工成本作为产业链整体利润，在 2017-2020 年稀土价格较为低迷的时期，公司与 包钢的利润占比均在 50%左右；而在 2021 年稀土价格大幅回升的背景下（同比 +86%），包钢主动让渡了利润，采购价仅同比+29%，公司利润占比提升至 62%。

依托成本优势，公司盈利能力行业领先。

1）与同行业对比，公司稀土业务毛利率要 明显高于其他稀土相关上市公司，如 2020 年公司稀土业务毛利率高达 27.5%，而五 矿稀土为 16.9%，广晟有色为 6.7%，盛和资源为 19.5%；

2）公司盈利能力基本随稀 土价格上涨而提升。从单季度情况来看，氧化镨钕价格上涨将带动公司销售净利率 提升，2021Q1 氧化镨钕平均价格为 50.8 万元/吨，环比+36%，公司净利率也大幅提 升 7.2pct 至 13.7%。

3.3. 配额优势：战略地位凸显，公司有望获取更多指标配额

公司是国家批准成立的六大稀土集团之一。2017 年，我国六大稀土集团的整合工作 正式落幕，共整合稀土矿山 22 家，冶炼分离企业 54 家，自此形成了六大稀土集团 完全垄断全国正规稀土资源的局面。北方稀土负责整合内蒙古所有稀土资源，控制 稀土资源量达 4600 万吨，未来有望进一步增储至 5400 万吨。

产能完善+经验丰富，公司稀土配额常年位居六大集团之首。公司目前拥有镨钕原 料产能约 1.6 万吨，位居行业第一。此外，公司在总量控制、收储等方面始终得到 国家相应的政策倾斜与扶持。2016-1H21 年公司稀土矿及冶炼分离生产指标始终为 全国第一，占比均在 50%左右。

未来公司配额占比或将进一步提升。从历史上看，轻稀土指标增长要明显优于中重 稀土。2017-2020 年轻稀土指标 CAGR 为 11.5%，中重稀土指标 CAGR 则仅为 2%； 从 2021 年第一批稀土配额指标来看，北方稀土所获稀土开采配额增速高达 25%， 仅次于南方稀土，高于其他四大稀土集团。考虑到南方中重稀土因环保等问题被严 控，四川轻稀土矿开采规模相对较小，为满足下游日益增长的需求，未来指标配额 向资源更丰富的白云鄂博稀土矿倾斜或为更优选择，公司市占率有望逐步提升。

3.4. 全产业链优势：产业链不断延伸，稀土功能材料提高产品附加值

全球最大的稀土功能新材料产业基地，规模优势显著。为提高稀土产品附加值，推 动稀土产业向下游高端高附加值领域延伸发展，公司发挥稀土资源优势，以资本为 纽带，通过独资设立、并购重组等方式发展稀土功能材料产业，目前已形成磁性材 料、抛光材料、发光材料、贮氢材料和催化材料五大稀土功能材料产业板块。其中 磁性材料产能 3.1 万吨/年、抛光材料产能 2.15 万吨/年，产能规模及市占率均为全 国第一；贮氢材料产能 6800 吨/年，产能规模及市占率同样位列全国前五。

持续提升产销量及市占率，引导产业向中高端、高附加值发展。公司近五年功能材 料产销规模稳中有升，2020 年更是创下历史新高，实现稀土功能材料总产量 5.9 万 吨，同比+38.4%。磁性材料、抛光材料、贮氢材料市占率分别同比+4、+25、+7pct， 行业龙头地位稳固。

收购华星稀土，进一步做大做强稀土功能材料。2021 年 1 月 29 日，公司公告拟增 资 8250 万元收购华星稀土 50.5%的股权，成为其控股股东。华星稀土具备 12000 吨 /年稀土氧化物灼烧、3000 吨/年稀土抛光粉、1000 吨/年稀土金属产能。此次收购华 星稀土可进一步增加公司稀土金属产能，完善产业布局，为公司全产业链发展提供 原料支撑和保障。同时，公司可以结合华星稀土镧铈产品的市场渠道，补充小批量、 定制化镧铈产品种类，构建公司稀土镧铈产品应用平台，巩固提高公司稀土产品市 场占有率。

3.4.1. 稀土磁性材料：功能材料主要利润来源，产量不断上升，毛利率持续改善

稀土磁性材料贡献了功能材料的大部分营收及利润。目前公司磁性材料业务主要通 过内蒙古包钢稀土磁材公司、宁波展昊、北京三吉利新材料、安徽永磁、甘肃稀土 新材料 5 家子公司展开。2016-2020 年，磁性材料分别实现占功能材料板块营收的 比例为 85.4%、84.6%、84.1%、67%、83%；实现毛利润 3.0、5.3、4.2、2.9、6.7 亿 元，占功能材料板块毛利润的比例为 88.7%、86.3%、86.5%、67.2%、85.0%。

2020 年量价齐升，毛利率持续回暖，主要磁材子公司扭亏为盈。2020 年公司磁性材 料实现产销量 2.77、2.87 万吨，同比+40.3%、+43.1%；单吨售价约 11.6 万元/吨， 同比+26.4%；毛利率达 20.2%，创近 5 年新高。具体来看，内蒙古包钢稀土磁材公 司全年产量同增 63.1%，磁体产量创建厂以来历史新高，并提前一年完成“三年扭 亏”任务，实现净利润 344 万元，打破连续亏损局面；宁波展昊不断开拓市场，年 产量同比增长 45.65%；安徽永磁全面提升现场管理，产量同比增长 57.28%；北京 三吉利产量逐年稳步提升，2020 年同比增长 9.09%。

磁材行业迎来景气新周期，或带动公司业绩持续释放。正如我们上文所分析，随着 需求端切入下游新能源车高成长赛道，风电、空调等领域多点开花，未来三年钕铁 硼磁材需求 CAGR 有望达 12%；而供给端国内政策严控大幅削弱弹性，海外 3-5 年 内难有增量，未来三年钕铁硼磁材供给 CAGR 约 9%。预计 2021-2023 年磁材行业 将持续紧缺，料有力支撑价格中枢上移。公司作为全球最大的磁材生产商，有望充 分享受行业红利。

3.4.2. 稀土抛光材料：产销规模扩张迅速，扩产计划有序推进

抛光材料近五年销量 CAGR 达 32%，2020 年量价利均实现逆势增长。目前公司稀 土抛光材料业务主要通过包钢灵芝、包头天骄、甘肃稀土新材料及华星稀土四家子 公司展开。公司抛光材料业务发展迅速，近 5 年销量 CAGR 高达 32%。2020 年， 在疫情严重的背景下，抛光材料仍然实现产销量 2.38、2.30 万吨，同比+43%、+39.9%； 单吨售价约 1.9 万元/吨，同比+16%；毛利率为 24.6%，同比+3.4pct。

扩产计划稳步推进，巩固行业龙头地位。

1）2020 年 10 月，包钢灵芝稀土新材料项 目正式开工，项目分二期建设，一期工程建设周期为 12 个月，预计 2021 年 10 月中 旬竣工投产，二期工程预计在 2023 年 7 月中旬竣工投产。项目建成达产后，公司有 望成为世界最大高端稀土抛光材料生产商，年可实现主营业务收入 30 亿元，利税 5.6 亿元；

2）2021 年 4 月，包头天骄 9000 吨稀土抛光粉改扩建项目进行了首次环 评公示，开工建设可期。项目也将分两期建设，其中一期将年产 3000t 全系列稀土 抛光粉生产车间一座；二期工程在原有车间内新建1条抛光粉生产线，产能为2000t/a。

3C 领域复苏将驱动抛光材料需求上行，公司发展迎良机。

1）手机盖板是抛光材料 的第一大应用领域，占比近 80%。铈基稀土抛光材料具有粒度细、化学活性好、使 用寿命长及清洁环保等优势，目前被广泛应用于手机盖板玻璃、ITO 导电玻璃等领 域的研磨和抛光。据新思界产业研究中心，2020 年我国稀土抛光粉需求量约为 3.2 万吨左右，其中手机盖板领域需求占比约 78%，位列第一；

2）5G 换机潮到来有望 驱动智能手机出货量持续扩张。5G 换机潮的到来或将推动智能手机市场持续回暖。 根据 IDC 最新预测，2021年全球智能手机出货量有望增长 7.7%，2020-2025 年CAGR 为 3.7%，未来有望带动抛光材料消费量稳定增长。

3.4.3. 稀土贮氢材料：独创全球稀土储氢技术，竞争优势显著

2020 年稀土贮氢材料销量再创新高。目前公司稀土贮氢材料业务主要通过甘肃稀土 新材料、达博文及中山天骄稀土三家子公司展开。2020 年，贮氢材料实现产销量 0.26、 0.26 万吨，同比大增 55%、57.7%，其中销量创 2018 年以来新高；单吨售价约 9.3 万元/吨，同比-25%；毛利率为 4.5%，同比-1.9pct。

技术创新不断取得突破，公司产品竞争优势再强化。2021 年 4 月，公司下属储氢合 金材料研发团队成功研制出高容量、长寿命、宽温域、低自放电四个系列新一代镧 钇镍系稀土储氢合金，经过测 ，在半电池状态下寿命可达到 500 周以上，同时可 在零下 40 度到零上 60 度这个范围内正常使用，可应用于极寒和高温地区，可显著 提高镍氢电池的性能和市场竞争力。基于基础研究得出的结果，公司目前已在白云 鄂博实验室建成年产 300 吨储氢合金材料的工业性 验生产线 。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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