（报告出品方/作者：中信证券，许英博、陈俊云）

一、报告缘起

自今年 2 月以来，中概、美股互联网板块股价走势出现明显分化，中概互联网巨头自 2 月高点以来累计平均下跌超过 30%，同期美股同类企业股价则不断创下历史新高，平均涨幅超过 20%，主要个股层面，自 2 月 18 日至今，腾讯股价-29%、阿里-21%、百度-40%、 美团-34%、京东-32%，而 Facebook+37%、谷歌+26%、亚马逊+10%。 上周的教培政策发布，再次引发市场的剧幅波动，市场对互联网产业的内在逻辑、政策演 化等因素亦产生巨大分歧。在本篇报告中，我们将针对上述市场分歧，从中长期视角出发， 对中概互联网公司的长期投资价值进行分析。

二、监管引导互联网企业更规范的增长，头部公司将持续投入下一代科技创新

监管目的在于引导产业的长周期有序、规范、健康发展

2021 年 2 月 7 日，《关于平台经济领域的反垄断指南》（正式意见稿）正式发布，在 反垄断四大制度内分别对平台经济垄断行为进行了更具体的相关定义和进一步规范。

《关于平台经济领域的反垄断指南》的主要目的在于预防和制止平台经济领域垄断行 为，保护市场公平竞争，促进平台经济规范有序创新健康发展，维护消费者利益和社会公 共利益。今年以来对阿里、腾讯等处罚案例，亦和这一政策主张完全吻合，互联网行业监 管与教培行业监管仍存一定差异。

阿里巴巴案例回顾：2021 年 4 月 10 日，市场监管总局对阿里巴巴在国内网络零售平 台服务市场实施“二选一”的垄断行为处以其 2019 年中国境内销售额 4%的罚款，共计 182.28 亿元。市场监管总局认为，自 2015 年以来，阿里巴巴滥用其在中国境内网络零售 平台服务市场的支配地位，实施“二选一”行为，通过禁止平台内经营者在其他竞争性平 台开店和参加其他竞争性平台促销活动等方式，限定平台内经营者只能与当事人进行交易， 并以多种奖惩措施保障行为实施，违反《反垄断法》第十七条第一款第（四）项关于“没 有正当理由，限定交易相对人只能与其进行交易”的规定，构成滥用市场支配地位行为。 同时，阿里巴巴通过限制平台内经营者在其他竞争性平台开店或者参加其他竞争性平台促 销活动，形成锁定效应，排除、限制了中国境内网络零售平台服务市场竞争，损害了市场 竞争力、以及经营者和消费者的利益。市场监管总局随后对阿里巴巴发出了行政指导书， 对其提出了全面整改的指导意见。

未来展望：监管的落地将带动竞争格局的规范。2021 年 4 月 13 日，市场监管总局同 网信办、税务总局联合召开互联网平台企业行政指导会，指出了部分互联网平台企业的违 规之处和突出问题。会议明确提出，平台企业要把握正确方向、增强责任意识，坚持国家 利益优先，坚持依法依规运行，坚持履行社会责任，做到“五个严防”和“五个确保”：严 防资本无序扩张，确保经济社会安全；严防垄断失序，确保市场公平竞争；严防技术扼杀， 确保行业创新发展；严防规则算法滥用，确保各方合法权益；严防系统封闭，确保生态开 放共享。各平台企业要对照税收法律法规、政策制度，全面排查涉税问题，主动开展自查 自纠。

数字化转型机遇驱动下一代科技红利，互联网巨头仍是主要参与者

个人与企业数字化进程显著加快。新冠疫情显著加速了全行业的数字化进程，以企业 协作、网络安全、生产力工具、云计算为代表的 IT 开支预计将会永久增长，而从 Zoom 月 活数据而言，疫情之后企业在线化趋势仍将延续。我们看到，在个人数字化之后，企业的 数字化将带来更广泛的机遇。根据中国信通院数据，2020 年中国数字经济规模 36 万亿元， 占 GDP 的比重仅 36%，产业数字化作为数字经济的核心组成部分，将带来更大的数字化 投资机遇。

科技红利：SaaS、AIoT、产业互联网等将是下一轮科技竞争的主战场。当前节点，疫 情显著加强了数字化进程，个人与企业数字化显著加速，SaaS、产业互联网、AIoT 将成 为全球下一代科技红利的争夺点，中国科技企业若在上述领域占据先机，将提高中国在全 球科技产业的竞争力。监管对科技公司不公平竞争的规范以及对数据等要素使用的规范有 利于整个科技产业的内生创新。我们认为在监管政策的规范与引导下，科技巨头在调整原 有业务的基础上，将更多在 SaaS、AIoT、产业互联网等领域加大研发与投入。

国内互联网巨头：加强新兴技术和社会投资

国内现有环境下的存量竞争集中在电商、数字广告、网络娱乐等消费互联网领域，主 要关注点为用户数量和用户使用时长，各细分领域红利逐步消退。在新兴产业领域，后疫情时代催化所产生的技术和产业模式创新将会逐渐释放新的科技红利，协同办公、视频会 议、在线教育、视频直播等领域长期发展向好。互联网巨头在未来亦会着重布局例如产业 互联网、AIoT 和云计算等新兴业务，以此来打通中长期发展通道，率先布局增量市场，拓 宽营收增长新曲线。

阿里巴巴：扎根消费互联网，加快 B 端业务快速成长。2011 年以来，阿里巴巴的“大 阿里”战略开始对外赋能其产业链各环节，不断向 B 端领域迈步，其中包括为电商参与者 提供数据分享为中心的云计算服务。阿里巴巴的云计算与互联网基础设施业务自 2014 年 以来营收贡献快速增长，并且在最近两个季度实现 EBITA 层面盈利，如今已是阿里巴巴仅 次于核心商业的主要业务。

阿里云的技术产品优势是以飞天云操作系统、飞天大数据平台、阿里巴巴双中台和智 联网 AIoT 为基础，为客户提供基础设施上云、数据上云、云上中台和云上智能等“四步上 云”的全套解决方案。同时阿里云也将拓展云计算和 AI 的结合以向合作伙伴提供更多样化 的智能化产业解决方案，积极赋能千行百业的数字化。

腾讯：产业互联网与社会价值创新共同成为新发展根基。2018 年 9 月，腾讯组织架 构调整，首次明确提出产业互联网转型战略，新成立了云与智慧产业事业群（CSIG）。2020 年腾讯宣布将投入 5000 亿元布局互联网新基建和产业互联网，云计算、人工智能、区块 链、服务器、大型数据中心、超算中心、物联网操作系统、5G、网络安全、量子计算等领 域都是此次产业布局的重点领域。

过去五年，腾讯的主营构成发生了结构性的变化，增值服务的占比明显下降，金融科 技与企业服务快速增长；此项新业务板块包含腾讯云、腾讯会议等 2B 业务以及财付通、 微粒贷、理财通、微保等金融科技业务。

新基建：腾讯持续加大对服务器和网络设备的投入。腾讯云快速下沉到国内三四线以 及更小的城镇，提供延时更低、覆盖更广、成本更低的云服务。根据腾讯云的官方计划， 腾讯云未来将新增众多超大型数据中心集群，长期部署的服务器将超过 100 万台。2020 年 12 月，腾讯云在江苏仪征的百万级数据中心集群开始实施落地并开服投产，计划部署服务 器 30 万台，主要上线云计算、人工智能、大数据、区块链、AIoT 等全系列云计算产品及 服务，同时为数字城市建设提供解决方案。仪征数据中心全面采用腾讯自研开发的第四代数据中心技术 T-Block，该技术标准化、产品化、工厂预制化的特性可以大幅缩短数据中心 的建设周期。

产业互联网：腾讯定位连接器角色，赋能千行百业数字化。2B 业务收入目前成为腾讯 重要收入来源。IaaS 层面上，腾讯通过 T-Block 技术和基于 AMD 霄龙芯片的服务器强化 其在底层运算和控制能耗方面的能力。SaaS 层面上，腾讯将持续深入教育、能源、医疗 等多个垂直领域，腾讯会议会推出 Rooms、会议连接器等产品。腾讯通过“千帆计划”吸 引了数百家 SaaS 软件提供商合作建设云平台生态，致力于在腾讯云平台上打通内外部软 件服务，为 B 端客户提供企业数字化转型的解决方案。腾讯 CSIG 总裁汤道生在 2020 年 10 月的腾讯全球数字生态大会上宣布腾讯将投入 100 亿的资源，与 SaaS 合作伙伴打造 100 个中小企业专属 SaaS 产品及方案，并将与 100 家合作伙伴打造 100 种数字化培训课 程，帮助中小企业数字化转型升级。2021 年 1 月，汤道生明确提出将“推动 SaaS 应用生 态建设”作为 2021 年腾讯产业生态的重点关注之一，例如将开放腾讯会议、企业微信的 系统接口以便合作伙伴的对接。腾讯会议和企业微信业务的渗透率也在持续提升，企业微 信的 MAU 达到 1.3 亿，DAU 达到 1300 万，2020 年 DAU 同比增长 100%；而腾讯会议 的注册账户数已经超过 1 亿，在 100 多个国家和地区上线。

社会投资：科技巨头的投资将更加兼顾社会公平。2021 年 4 月，腾讯再次启动战略 升级，提出“可持续社会价值创新”战略，并宣布将为此首期投入 500 亿元，设立“可持 续社会价值事业部”。我们认为， 上述社会相关投资虽在短期内侵蚀互联网巨头盈利，但有望帮助其在中长期维持相对竞争 优势。而科技公司与社会资本的投入，亦有望带来新的数字化增长机遇。

三、基本面：多因素导致中概互联网巨头中短期业绩承压

宏观经济：中国宏观经济复苏进程显著快于美国。由于中美防疫时间点以及举措的差 异，国内宏观经济在 2020Q2 即转向正增长。而美国自 2020Q1 季度末开始受到影响，直 至 2021Q1 实现正增长，经济复苏进程晚于中国。对应到上市公司层面，在宏观经济影响 下，美国互联网公司的业绩高点晚于中国互联网公司，并大概率在 2021 年达到增速高点。

产业趋势：美国互联网仍存可观的渗透空间。除了宏观经济的差异外，中美互联网公 司所面临的产业阶段亦有差异，主要互联网商业模式依然存在渗透空间。互联网广告作为 科技公司主要的变现模式，国内渗透率已经接近 90%，但在全球市场数字广告占比不足 60%，美国市场仅 70%。北美市场电子商务在疫情后加速渗透，但仍与中国有 10 个百分 点以上的渗透率差距。我们认为，随着电子商务等数字消费的渗透，北美互联网公司中期 在全球范围的成长性依旧突出。而在以云计算为代表的 ToB 产业，北美公司依靠突出的技 术与先发优势，在收入增长、盈利能力上亦保持领先。综合而言，北美互联网巨头的业绩 能见度相对突出。

中美互联网公司业绩：美股阶段性占优。经济复苏、基数效应使得全球科技互联网公 司在一季度实现快速增长，电商、O2O、线上娱乐均有上佳表现。一季度拼多多、阿里巴 巴、腾讯收入增长 239%、52%、25%，美团在线下活动恢复的带动下，收入增长 121%。 FAAMG 延续 2020Q3 以来的复苏趋势，整体收入 3213 亿美元，同比增长 34%。在线广 告、智能手机、云计算、电商等业务板块全面超出市场预期。但由于中美之间疫情恢复进 度，美股业绩在 1Q 并非全年高点，Q2 依旧加速回复，由此美股收入层面阶段性优于中国 互联网公司。利润端，由于国内线下经济恢复早于美国，中国互联网公司线下活动带来一 定的运营成本增加，利润端美股亦相对占优。

市场短期预期：呈现明显分化。中国互联网公司在 ESG 等领域的投入，使得市场对 利润增长的担忧显著增加，逐步下调了对 2021 全年利润的预期，主要反映反垄断政策以 及投资压力下，盈利能力走弱的可能。收入层面，由于国内互联网用户渗透的触顶，以及 字节跳动等公司的快速增长，市场一定程度担忧互联网公司竞争地位的变化，对全年的收 入亦显示出较为悲观的预期，逐步下调了 2021 全年收入预期。而美国互联网公司，在宏 观经济复苏、核心业务稳步推进的带动下，其基本面持续向好，相对积极的业务展望亦使 得市场逐步上调对大型互联网公司的盈利预测，显示对其基本面增长的乐观预期。

短期：2021 年盈利预测仍存下调的可能，但空间有限。虽然市场已经对阿里、腾讯 2021 年盈利预测进行大幅下修，但从逐季度预测看，市场对预期的下修集中在 2 季度，短 期随着中报的逐步公布，我们认为市场对 3-4 季度的盈利预测仍存在下修的可能，但考虑 到，二季度较为激进的下调，以及此前市场对 2021 年高基数的预期，我们判断下调的幅 度大概率将弱于二季度，全年再次大幅下修的可能性不大。

长期：互联网公司业绩将更多与宏观经济挂钩。随着消费互联网在国内渗透率达到 70%，在线时长达到 6 小时，人口与流量红利逐步消退，互联网与宏观经济的联系将更加 密切。展望未来，国内互联网巨头中长期增长中枢进一步下移，市场需要适应这一变化。 长期而言，和互联网行业发展程度相匹配的政策监管，有利于产业长期健康发展，互联网 板块长周期的投资价值依然存在。

四、估值：风险逐步释放，安全边际正在逐步显现

中美互联网公司：中概互联网公司估值低于美股。当前 FAAMG 整体估值约 38 倍位 置，处于历史中枢的上沿，主要源于经济复苏周期中基本面的支撑，以及 FED 相对审慎的 政策路径。与国内互联网公司相比，美股互联网享有更高的 PEG 倍数与利润增速，其估 值的抬升反映市场对其中期业绩确定性、稳定性的认可。对于国内公司而言，短期较大的 社会投资与技术研发、竞争格局的变化，使得基本面层面的担忧更大，其估值在政策与基 本面的压力下有所收缩。

短期估值：互联网公司业绩成长性仍存不确定性，短期内仍缺少上行动力。在行业持 续规范的过程中，互联网公司逐步进行业务调整，使得中长期的基本面面临一定调整。当 前市场一定程度开始下调 2022 年盈利预测，但对于更长期的基本面仍存在分歧。我们认 为，上述不确定性一定程度使得中国互联网公司在短期仍面临估值上行压力，叠加近期监 管政策带来的情绪扰动，短期股价上行缺乏明显催化剂。

未来展望：安全边际逐步显现。虽然互联网公司仍面临一定的不确定性，但我们判断 其当前估值水平，已经初步具显示出安全边际，例如阿里市值对应其核心商业的估值 （FY2022E，EV/EBITA）仅为 10 倍，百度市值对应于核心搜索&信息流业务估值（2021E） 仅为 15X 等。从 NTM 的估值水平而言，主要互联网公司的估值接近历史低位，未来随着 行业的逐步规范、业务调整的完成，头部互联网公司的相对地位、业务价值正在逐步显现.。 在我们建议投资者逐步加大对国内一线互联网龙头（长周期竞争地位稳固，且具有新业务 &新货币化空间）的关注力度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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