（报告出品方/作者：国泰君安，刘越男、徐乔威）

1. 供给需求共振，连锁化率提升

各业态连锁化率提升是大趋势。从需求端看，城镇化率提升、人均可支配收入提升带动消费升级，连锁品牌能显示更佳的门店形象、更优的服 务体验、更好的产品组合等，满足消费者的需求。从供给端看，购物中心崛起、冷链物流/外卖/快递/中央厨房等基础设施完善、数字化技术提 高等，为连锁品牌的快速开店奠定了基础。

1.1. 需求端：消费升级、品质品牌崛起

城镇化带来人口集中，人均可支配收入提升带动消费升级。

（1）伴随着 我国城市的快速发展，大量人口从农村向城镇转移，城镇化率从 2001 年 的 37.7%快速增长到 2019 年的 60.6%。城镇化率提升使得人口进一步集 中，形成规模效应。单一门店无法满足同样区域内暴增的消费需求，同 时城镇化带来的社区、交通枢纽和商圈增加了企业的门店选址点，这些 与城镇化进程相伴相随的现象都为企业连锁化的形成打下了基础。

（2） 随着经济发展，人均可支配收入快速提升，2020 年城镇居民的可支配收 入为 4.38 万元/+3.5%，2013-2020 年 CAGR 为 7.5%；2020 年城镇居民 的人均消费金额为 2.70 万元/-3.8%，2013-2020 年 CAGR 为 5.6%，人均 可支配收入的提升带动了消费升级。

中国正处在第三消费时代，消费倾向于品牌化，品牌化带动线下业态连锁化率提升。三浦展将日本 1975-2004 年代定义为第三消费时代，消费 者从物质消费转向服务消费，家庭消费转向个人消费，出现个性化、多 样化、差别化、品牌倾向、大城市倾向等。日本 1975 年开始 GDP 增速 降档，从之前的中枢 8%下降到 4%，人均 GDP 从 1 万美元增加到 3 万 美元，与中国当前的经济环境非常相似，中国目前的 GDP 增速逐渐下降 到 5%-6%之间，人均 GDP 在 2019 年达到 1 万美元，我们认为中国也正 处在第三消费时代，品牌正在崛起。

品牌的差异效应使得消费者可以根据自己的需求、偏好，在众多产品中 选择出更适合自己的产品，简化消费者的购买行为。而品牌的光环效应 又能够增强消费者对自己购买产品质量的信心，形成一种认同和依赖感， 并促进消费者向他人推荐该品牌；此外大品牌还能给消费人群带来满足 感。上述原因都会使得企业因品牌效应形成强者愈强的局面，企业连锁 化势在必行。以黄金珠宝行业为例，2018 年中国中小城市受欢迎珠宝品 牌排名中，龙头品牌老凤祥、周大福、周大生排名前三。

消费者对品牌的喜爱使得连锁业态的盈利能力远高于单体业态，加速替代单体业态。以餐饮行业为例，2019 年海底捞/九毛九/太二坪效分别为 4.2/2.9/4.0 万/平方米，远高于正餐/火锅/快餐的行业平均坪效 1.0/2.6/2.5 万/平方米。以酒店行业为例，相同类型的加盟酒店 RevPAR 会比单体酒 店高 30%左右。以咖啡行业为例，星巴克的经营利润率为 30%，远高于 单体咖啡馆的经营利润率 10%。

1.2. 供给端：购物中心崛起、基础设施完善、数字化共同助力连锁业态加速发展

1.2.1. 购物中心崛起提供连锁门店位置

购物中心是指多种零售店铺，服务设施集中在由企业有计划地开发、管理、运营的一个建筑物内或一个区域内，向消费者提供综合性服务的商 业集合体。购物中心对进驻品牌有品牌调性要求，且高租金高流量模式 筛选出了势能更高的品牌。

购物中心自带流量，企业会争取在购物中心中设置门店。以北京购物中 心为例，2019 年 8 月份和 10 月份，其购物中心客流量前五名均在百万 以上，月客流量最高者甚至可以达到 170 多万。

目前极受消费者欢迎的购物中心，已经进入存量和增量并举的时期，未 来 5—10年内，购物中心的成长空间依旧广阔，将全面进入内生增长阶 段。截至 2020 年底，国内购物中心数量约 4800 家，面积达 4.4 亿平方 米 。近五年，全国购物中心的拟开业数一直维持在接近 1000 家的水平， 2020 年由于受疫情影响，购物中心拟开业数量有所减少，但 2021 年购 物中心的拟开业数量达到 1113 家。

1.2.2. 基础设施完善，供应链效率提升

供应链发展使得优秀企业可以通过连锁店提高服务范围，服务更多人群。过去由于交通等原因的限制，企业通常局限于其自身所在地，难以形成 突破。但随着各种供应链的发展，例如餐饮行业的冷链物流，培训机构 的网络授课，零食家具行业的快递服务等，优秀企业提高了自身服务范 围，增强自身知名度，将更多的优质产品带给众多消费者。为了充分服 务更多的消费者，创建更多的门店形成连锁化便成为了优秀企业的目标 之一。

交通设施等基础设施建设帮助完善供应链，集采降低采购成本。过去交通设施发展不足，一方面运输成本高，另一方面运输距离短。现在得益 于交通等基础设施的建设，总部将原材料或产品运输到各门店的成本降 低、距离变远，交通设施使得企业供应链更加完善，由此使连锁企业的 门店覆盖范围更广。此外，目前连锁企业原材料采购主要方式为总部统 一采购和委托采购，集采模式能够有效降低采购成本。以蜀海供应链为 例，由于具备集采的规模优势，其采购成本与同行相比大概低 15%。

冷链物流基础设施完善给连锁企业的全国化扩张带来了机会。中国的冷链物流市场规模、冷库保有量、冷藏车数量、冷藏运输率都在不断提升， 保鲜技术的提升也使得新鲜食材可以被运输到全国各地，连锁企业因而 能保持全国各地门店提供的产品品质相差不大。

外卖基础设施建设帮助门店拓展营收渠道、增加客源、扩大覆盖范围、消费时间。根据美团研究院和中国饭店协会外卖专业委员会数据，69% 的餐饮门店和 76%的零售门店认为外卖拓展了营收渠道，59%的餐饮门 店和 65%的零售门店认为外卖增加了客源，59%的餐饮门店和 62%的零 售门店认为外卖扩大了覆盖范围，85.8%的商户认为开通外卖后营收得 到了明显提升。外卖消费时间也逐渐从午高峰和晚高峰向全时段延伸， 午餐、晚餐外卖占比逐渐下降，早餐、夜宵外卖占比提升。

中央厨房普及，加速餐饮业态连锁化。中央厨房能够简化门店厨师的制作流程、减少厨师人数、降低厨房面积、减少厨房设备，有利于降低门 店成本，提高门店层面经营利润率。2019 年中央厨房配送的餐饮收入为 7730 亿元/+15.0%，2015-2019 年 CAGR 为 16.5%，渗透率从 2015 年的 13.0%提升到 2019 年的 16.5%。连锁餐饮企业的中央厨房占比为 75%， 远超过餐饮行业平均的 43%，这使得连锁餐饮企业在原材料成本、人工 成本、租金成本上有优势，加速替代单体餐饮门店。

1.2.3. 数字化技术提高门店经营效率

数字化技术对门店经营效率提升主要体现在以下几个方面：

（1）线上平 台流量、线上营销给门店导流，提升门店坪效和服务半径；

（2）SaaS 系 统、扫码支付等数字化服务提升商家管理效率，精细化管理消费者、库 存、门店等各项数据。

管理系统助力门店经营：

（1）收集消费者信息，利用大数据进行市场洞 察和用户洞察，实现精准营销。

（2）分析商品库存，促销适时有度。

（3） 总部可以看到各门店财务数据，针对性改善门店经营情况。以智慧扫码 点单 为例，根据《中国餐饮大数据 2020》测算，采用该技术后，顾客用餐时间平均节省 15-20 分钟，人力成本减少约 30%，营业收入增加约 30%。

信息系统建设降低酒店成本：

（1）提高人效。对于大多数酒店而言，管 理 100 间房需要 40 人左右。引入一整套的数字化运营方案后，只需要 不到 20 人就可以管理 100 间房，人效提升近两倍。

（2）积累资深会员 池，降低获客成本。以往客人入住酒店领一张房卡后，基本上和酒店没 有有效互动。现在通过线上小程序，客户的入住、领早餐券、开票等都 要在线上与酒店多频次互动。如此，酒店会积累自己的会员池，降低对 OTA 平台的依赖性。OTA 的佣金通常在 15%-20%之间，对于酒店而言 是巨大的获客成本负担。连锁酒店使用管理系统占比为 85%，远高于行 业平均占比 34%和单体酒店平均占比 25%。

网络直播带动珠宝销售。近年来随着我国社交媒体和内容电商的快速发 展，KOL 种草、直播带货等新模式的兴起，线上珠宝销售规模逐渐扩大， 线上销售占比由 2014 年的 2.6%增长至 2019 年的 7.2%。根据天猫发布 数据，天猫平台珠宝首饰成交额年均增长率 50%。淘宝 2018 年数据显 示，直播带动成交最高的 5 个行业分别是：珠宝、女装、流行饰品、美 容护肤及童装。其中，排名靠前的珠宝行业，所有商家超过六成的成交 均来自直播。珠宝行业龙头在渠道变革和更新方面保持高度敏感性，电 商渠道布局领跑行业，2020 年周大生线上销售额占比 19.1%，远高于行 业平均的 10.5%。

自助分拣、信息化系统助力零售行业。伴随业务量上升，分拣复杂度大幅提高，手工分拣和半自动分拣在成本、效率、准确率等方面均出现不 足，智能分拣能有效应对人工分拣所面临的挑战。随着智能分拣的应用， 我国快递日处理量由 2015 年的 1.6 亿件快速增长至 2019 年的 5.35 亿 件。同时，智能分拣的应用大量较少了对劳动力的需求，虽然在短时间 需要增加一定的资本投入，但长期来看，人工成本的减少可以有效地降 低企业成本。

媒介传播去中心化，传播范围越来越广。相比旧媒体，新媒体在当今社会有着无法比拟的优势：

（1）用户细分，强调互动。在大数据背景下，新媒体可以迅速追踪和分析用户习惯，从而精准推送。

（2）内容传播“软硬兼施”。新媒体向消费者输送内容不再是单纯的广告，而是通过推送相 关文章或者小视频，巧妙形成“软广告”。

（3）形态多元，创新力强。网 络媒体的各种优势使得其受众群体越来越多，优秀公司的传播就变得越 来越方便。以抖音为例，抖音在 2020 年 3 月用户规模为 5.18亿/+14.6%，月人均使用时长为 28.5 小时/+72.7%。

2. 把握消费浪潮，寻找高成长高 ROE

2.1. 增速对比：对标美日，预计国内咖啡/茶饮/酒吧、便利店、黄金珠宝、餐饮等业态未来增速较快

美日酒店/零售行业增速较快，中国珠宝/餐饮行业增速较快。2007年以 来美国各行业稳健增长，2019 年美国酒店/零售/珠宝/餐饮行业规模相比 2007 年增长 52%/38%/34%/32%。日本近年来仅酒店行业有所增长，2019 年日本酒店/零售/餐饮/珠宝行业规模相比 2007 年增长 13%/0%/-5%/- 15%。与美日相比，中国仍处于快速发展期，各行业均有快速增长，2019 年 中 国 珠 宝 / 餐 饮 / 零 售 / 酒 店 行 业 规 模 相 比 2007 年 增 长 257%/174%/157%/45%。

从细分行业看，中美日超市、正餐、快餐等行业规模较大。美国超市、快餐、正餐、酒店等行业规模较大，日本超市、正餐、便利店、快餐等 行业规模较大，中国正餐、超市、百货、快餐等行业规模较大。美国快 餐规模大于正餐规模，而中国、日本正餐规模大于快餐规模。

增速方面，美国咖啡/茶饮/酒吧、快餐、小吃、酒店等业态增速较快。根 据 Euromonitor 数据，2007-2019 年美国咖啡/茶饮/酒吧、快餐、小吃、 酒店等业态 CAGR 超过 3%，便利店、超市、黄金珠宝等业态 CAGR 超 过 2%，正餐 CAGR 为 0.9%，而百货 CAGR 为-4.5%。Euromonitor 预计 美国 2019-2025 年咖啡/茶饮/酒吧、快餐、酒店等业态 CAGR 超过 4%， 增速较快，便利店、小吃等业态 CAGR 超过 3%。

日本由于失去的 20年各业态增速都较慢，便利店、快餐、酒店等业态增速相对较快。根据 Euromonitor 数据，2007-2019 年日本便利店 CAGR 超 过 3%，快餐、酒店等业态 CAGR 超过 1%，超市 CAGR 为 0.1%，其他 业态全部负增长。Euromonitor 预计日本 2019-2025 年快餐、酒店、便利 店等业态 CAGR 超过 0.5%，小吃、超市、正餐等业态 CAGR 为正增长。

中国便利店、咖啡/茶饮/酒吧、黄金珠宝、小吃、正餐等业态增速较快。 根据 Euromonitor 数据，2007-2019 年中国便利店、咖啡/茶饮/酒吧、黄 金珠宝等业态 CAGR 超过 12%，正餐、小吃等业态 CAGR 超过 10%， 快餐 CAGR 为 8.7%，超市、百货、酒店等业态 CAGR 也超过 6%。 Euromonitor 预计中国 2019-2025 年便利店、咖啡/茶饮/酒吧等业态 CAGR 超过 9%，小吃、酒店等业态 CAGR 超过 5%，黄金珠宝、超市、正餐、 快餐等业态 CAGR 超过 4%，百货未来将面临负增长。

2.2. 市占率对比：便利店、咖啡/茶饮/酒吧、酒店等业态市占 率较高，正餐、快餐、超市等业态提升空间较大

国内各行业连锁化率仍有较大的提升空间。以餐饮行业为例，2020年中 国连锁餐饮/非连锁餐饮门店增速分别为 27.4%/8.0%，连锁餐饮增速远 高于非连锁餐饮。2020 年中国咖啡/茶饮/酒吧连锁化率为 42.7%，低于美国的 57.0%和日本的 47.9%；正餐连锁化率为 6.3%，远低于美国的36.9% 和日本的 28.8%；快餐连锁化率为 44.4%，低于美国的 75.7%和日本的 85.2%；酒店连锁化率为 31.5%，远低于全球平均 41.1%、欧洲的 38.6% 和美国的 71.8%。

国内各业态连锁化率正处在快速提升期。以日本餐饮行业为例，日本在 1983 年人均 GDP 达到 1 万美元，日本餐饮行业连锁化率从 16%快速提 升到 32%，后续虽有所回落，但在之后的 30 年里提升到 49%。国内人 均 GDP 在 2019 年达到 1 万美元，预计各行业连锁化率都将迎来快速提 升。

行业对比，便利店、咖啡/茶饮/酒吧、酒店等业态市占率较高，正餐市占率普遍较低。从美国各行业市场集中度来看，百货＞咖啡/茶饮/酒吧＞酒 店＞超市＞便利店＞快餐＞正餐＞黄金珠宝。从日本各行业市占率来看， 便利店＞百货＞快餐＞黄金珠宝＞超市＞咖啡/茶饮/酒吧＞酒店＞正餐。 从中国各行业市占率来看，便利店＞咖啡/茶饮/酒吧＞黄金珠宝＞酒店 ＞快餐＞百货＞超市＞正餐。

跨境对标，中国连锁业态市占率远低于美国日本，仍有较大的提升空间， 正餐、快餐、超市等业态提升空间较大。从咖啡/茶饮/酒吧业态看，中国 CR5 是美国的 60%左右，但高于日本，主要由于日本星巴克市占率仅有 7%，日本更喜欢喝茶且很多本土品牌市占率较高，国内喜欢喝茶的人同 样较多，因此我们认为国内茶饮/酒吧龙头市占率有望快速提升。从正餐 看，中国 CR5 仅为美国的 13%，日本的 18%，国内的餐饮连锁化正处于 快速发展阶段。从快餐看，中国 CR5 仅为美国的 30%，日本的 23%，仍 有很大的提升空间。从酒店看，中国 CR5 为美国的 40%，但高于日本， 主要由于中美酒店龙头较为强势，而日本并没有较强的酒店龙头出现。 从黄金珠宝看，中国 CR5 高于美国，但仅为日本的 58%，仍有一定的提 升空间。从便利店看，中国 CR5 高于美国，但仅为日本的 50%，美国便 利店 CR5 占比较低可能是因为区域更加分散，人口集聚度低，超市、百 货业态较为发达。从超市看，中国 CR5 仅为美国的 8%，日本的 14%， 提升空间较大。从百货看，中国 CR5 仅为美国的 13%，日本的 17%，但 由于国内电商非常发达且房屋面积较小，国内百货最终市占率预计也会 低于美国日本。

不同行业集中度不同，我们认为主要是三个要素决定：竞争优势、供应链难度和管理难度。从竞争优势看，能产生品牌效应和规模效应的业态 较优。从供应链难度看，SKU 越少、门店不需要制造、储存周期越长、 仓储/物流不需要冷链的业态供应链难度越低，越容易标准化扩张。从管 理难度看，销售内容越容易标准化、人员数量越少越容易管理。

2.2.1. 竞争优势：能产生品牌效应、规模效应的品类集中度更高

连锁化以后能产生竞争优势的业态更好，分为品牌效应和规模效应。

（1） 品牌效应：连锁是供给创造需求的业态，门店即渠道，因此门店数量越多，消费人次越多，品牌黏性较强、有品牌溢价的业态较优，如咖啡、 茶饮、酒店、酒馆等。

（2）规模效应：门店数量越多，供应链利用率越 高，采购成本越低，供应链能产生规模效应的业态较优，如酒馆、卤味 等。

2.2.2. 供应链对比：难度较低的业态更容易规模化扩张

不同业态供应链的难度差异较大。供应链分为采购、生产、仓储、配送、 销售等环节。供应链的难易程度与业态涉及的供应链环节数量、不同环 节难度、能否借助第三方等有关。

酒馆、酒店、黄金珠宝供应链难度较低。这些业态大部分产品为标准品， 门店不需要制造或需要制作的产品很少，生产、仓储、配送依靠第三方。

咖啡、卤味、早餐店、茶饮、餐饮供应链难度中等。这些业态会自建一 些供应链，如咖啡自建种植中心和加工厂；卤味、早餐店有工厂和自建 仓库，并且需要冷链运输；茶饮、餐饮需要采购生鲜、水果等，门店需 要制作产品。

百货、超市供应链难度较高。这些业态 SKU 较多，与大量品牌商形成合 作关系，并需要拥有对多品牌的跨区域调配能力，此外超市还会销售各 种新鲜蔬菜，这些商品对于采购、仓储以及物流的要求较高。

并不是供应链难度越低的业态越好，有一定供应链难度的业态龙头若能 构建自己的供应链优势，竞争壁垒会更深。供应链难度低意味着业态中 的大部分公司都比较容易去拓展门店，这时候龙头需要构建品牌、管理 等其他壁垒。而供应链难度中等的业态，若龙头能自建供应链，就能形 成一定的优势，如绝味采用参股方式涉足原材料采购，海底捞有颐海、 蜀海等关联方公司，奈雪、九毛九、呷哺呷哺建立中央厨房等。

2.2.3. 管理难度对比：销售内容、门店人员数量、SKU 越少的业态越容易管理

管理难度分为 2 个方面：

（1）门店销售的内容越容易标准化越好；

（2） 门店的人员数量、SKU 越少越容易管理。

因此，卤味、酒店、早餐店、 酒馆、咖啡、黄金珠宝等业态销售内容容易标准化，门店人员数量较少； 茶饮、餐饮次之，餐饮细分品类中越偏向于正餐，管理难度越大。百货、 超市因为 SKU 较多，且要控制损耗，整体管理难度较大。

各大连锁业态都在构建大中台小前端模式，总部构建的大中台体系越完 善，对门店的要求越低，越容易连锁化扩张。大中台模式重点在于设立 良好的激励机制激发员工积极性，门店标准化简化员工操作流程，信息 技术强化效率等，星巴克、海伦司、海底捞、绝味等的大中台模式构建 较为完善。

（1）星巴克：倡导伙伴文化，给员工提供较高的工资并发放 “咖啡豆股票”，设有星巴克大学对员工进行培训，门店流程简单，员工 容易上手。

（2）海伦司：学习星巴克的“伙伴文化”，自研 Future BI 系 统，门店标准化做到极致，简化员工工作难度，培养门店店长仅需 9 个 月。

（3）海底捞：连锁利益，锁住管理，师徒制捆绑员工利益，自下而 上激发员工主观能动性。

（4）绝味：建立加委会体系，给加盟商评级实 现优胜劣汰，信息系统支持万店标准化运营。

2.3. 盈利能力对比：高净利/高周转/轻资产模式较优

2.3.1. ROE 对比：卤味/早餐店/咖啡/酒馆等业态 ROE 较高

卤味、早餐店、咖啡、酒馆、黄金珠宝等业态高净利、较高周转、轻资 产，模式相对更优。从 ROE 看，酒店、餐饮、早餐店、卤味、黄金珠宝 等龙头 ROE 较高，且龙一 ROE 远高于龙二龙三。从净利率看，黄金珠 宝、卤味、酒店、早餐店、咖啡、酒馆、餐饮等龙头净利率较高，总体 看以加盟为主的公司净利率高于以直营为主的公司，主要由于加盟模式 更加轻资产。从资产周转率看，超市、百货、餐饮、酒馆等业态周转率 较高。从权益乘数看，酒店、超市、百货等业态权益乘数较大。

2.3.2. 单店模型：较好的单店模型是快速扩张的基础

坪效和净利率是快速开店的保证，首次投资金额和投资回收期决定了开店的速度。不管是直营还是加盟，较好的单店模型是快速扩张的基础。 不同业态的单店模型有所不同，最重要的指标为坪效、净利率、首次投 资金额和投资回收期。从坪效看，黄金珠宝、茶饮、咖啡、餐饮个别龙 头（海底捞/太二等）、卤味、早餐店等坪效较高。从净利率看，早餐店、 卤味、咖啡、酒馆、酒店、餐饮个别龙头（海底捞/太二/同庆楼等）净利 率较高。从首次投资金额看，卤味、早餐店首次投资金额在 20 万左右， 容易通过加盟模式快速扩张，酒馆、茶饮、餐饮个别龙头（太二/九毛九 /呷哺等）首次投资金额在 100-200 万元左右。从投资回报期看，餐饮个 别龙头（海底捞/太二等）、茶饮、咖啡、酒馆、卤味、早餐店投资回报期 较短，正餐、酒店投资回报期较长。

2.4. 估值对比：不同连锁业态估值方式不同，加盟业态估值一般会高于直营

不同连锁业态估值不同，整体可分为三类。

（1）咖啡、餐饮、茶饮、酒 馆、卤味：需求稳定，快速成长期可采用 PEG 和 PS 估值，成熟期可采 用 PE 估值，咖啡、茶饮、酒馆、卤味、火锅等业态容易标准化、市场集 中度较高，可享受估值溢价（成熟期 30-35 倍）。

（2）酒店、黄金珠宝： 需求有一定周期性，可采用 PE 或 EV/EBITDA 估值，PE 一般在 15-35 倍内波动，行业复苏期享受估值、业绩双升。

（3）百货、超市：需求稳 定但供给端竞争激励，净利率低更考究管理能力，给予的 PE 一般在 30 倍左右，管理能力强、拓张能力强的龙头企业可给予一定估值溢价。

加盟业态估值会高于直营。加盟业态由于更快的扩张速度，更好的财务 数据（高 ROE/高净利率/高周转/轻资产），更加受投资者的青睐，估值一 般会高于直营。

2.4.1. 餐饮类：快速开店期按照 PEG、PS 估值，成熟期按照 PE 估值

业态差异影响估值中枢，快速开店期应给与更高估值。连锁餐饮类企业的成长期分为几个阶段：

（1）快速成长期：门店快速增长，同店略有增 长或持平，由于新开店会有爬坡期，成本端人工、租金、折旧摊销先体 现，收入增速会高于利润增速，这是连锁餐饮企业最好的投资阶段，此时可以使用 PEG 和 PS 估值，且享受一定的估值溢价，因为同店持平或增长代表了单店盈利能力保持，门店增长带动业绩快速增长的确定性非 常强。

（2）成熟期：门店增速保持在稳定阶段，同店持平或略微下滑， 收入利润已经进入稳定发展期，此时可以使用 PE 估值法，空间更大、 竞争格局更好的业态、管理能力更强的龙头公司可以给予更高估值。

（3）修整期：门店增速放缓，同店出现明显下滑，企业需要做出改变来调整 单店模型，一方面吸引新客流、提高客单价提升收入，另一方面降低成 本维持单店利润，若单店模型调整完毕，将进入下一个开店期。

咖啡：星巴克快速成长期享受高估值，稳定期估值为 30 倍左右。

（1） 1996-2007 年是快速成长期，营收增速从 50%下降到 21%，净利润 CAGR 为 31.1%，门店增速从 50%下降到 20%，同店收入保持 5%-10%的增长， 平均估值为 54 倍，PEG 维持在 1.8 倍左右。

（2）2008-2019 年是稳定增 长期，营业增速基本维持在 5%-17%之间，净利润 CAGR 为 24.8%，门 店增速在 10%以内，同店收入增速平均在 3%左右，平均估值为 30 倍， PEG 也在 1.8 倍左右。星巴克享受一定的估值溢价主要是因为咖啡口味 具有成瘾性，制造流程简单，星巴克品牌力较强，1997-2019 年的同店收 入增速平均为 5.3%，单店盈利能力提升、总部费用降低带动净利率不断 提升。

西式快餐：麦当劳、百胜中国已经进入成熟期，估值稳中有升。麦当劳 从 1997 年开始门店增速就保持在 10%以下，同店收入平均在 2%左右， 主要来自于客单价的增长。麦当劳估值基本在 15-35 倍之间波动，近年 来估值稳中有升主要来自于公司回购股票和美股市场整体估值抬升。百 胜中国 2016 年以来收入端增长不大，利润端通过控制成本逐渐提升，估 值稳定在 25-35 倍之间，近年来估值稳中有升主要来自于美股市场整体 估值抬升。

火锅：海底捞快速开店期估值增速与门店增速匹配，同店下滑、开店放缓时估值有所回调。同店稳定增长体现了单店的盈利能力稳中有升，门 店扩张带来业绩的确定性高速增长，因此享受估值溢价。海底捞 2019- 2020 年 PE 中枢为 77 倍，净利润增速中枢为 55%，对应 PEG 为 1.4。 2021 年海底捞同店翻台率持续保持在 19 年同期的 75%左右，开店速度 放缓，因此估值逐渐下降到对应 22 年 30 倍左右。

卤味：估值较为稳定，加盟业态估值高于直营业态，主要由于加盟业态 的利润增长更快更稳定。以绝味和周黑鸭为例，以加盟为主的绝味之前 估值一直稳定在 30 倍左右，净利润增速也一直在 30%左右，2020 年 PE 提升一方面由于受到疫情影响净利润下滑，另一方面无风险利率下行使 得长期稳健增长的标的估值有所提升。以直营为主的周黑鸭估值一直稳 定在 20 倍左右，直营扩张导致净利润增速较慢，甚至出现经营不善、净 利润负增长的情况。

2.4.2. 酒店：估值呈现周期性波动

华住/锦江：估值呈现周期性波动。酒店需求和供给具有一定的周期属性，需求端与宏观经济相关性较大，供给端由于建设期需要一年左右，也会 呈现周期属性，因此酒店 RevPAR 往往呈现周期性，使得酒店的单店收 入、盈利呈现周期性，酒店估值也会产生周期性波动。华住估值基本在 26-50 倍之间波动，锦江估值基本在 19-40 倍之间波动。当行业景气度来 临时，酒店股会迎来估值、业绩的戴维斯双击阶段。

2.4.3. 黄金珠宝：估值在一定区间波动，加盟估值高于直营

黄金珠宝：估值有一定周期性，加盟估值高于直营。周大生以加盟模式 为主，2017-2019 年净利润增速稳定在 20%以上，估值普遍在 20倍以上。 周大福早期以直营为主，净利润波动更加明显，早期估值在 10-25 倍之 间，近期周大福也逐渐采用加盟模式，估值提升到 30 倍左右。

2.4.4. 超市/百货：估值波动大由于净利润增速波动较大，管理能力强的公司可享受估值溢价

超市/百货：估值波动较大。永辉由于净利润增速波动较大，估值基本在 27-50 倍之间波动。家家悦估值和净利润增速基本匹配，近年来实现了业 绩的稳健增长，估值基本保持在 30 倍左右。天虹/重庆百货由于净利润 增速波动较大，估值基本在 10-30 倍之间波动。

3. 直营加盟各有利弊，管理能力壁高垒深

3.1. 以产品为主、品类标准化程度高、定位大众的品牌更适合

加盟模式 直营模式的优势是塑造品牌形象，加盟模式的优势是撬动社会资金杠杆 实现快速扩张。直营模式赚取经营业绩，加盟模式赚取加盟费和供应链 规模优势。业态采用直营模式还是加盟模式，分为以下三点因素：

（1）销售类型：以产品为主还是以服务为主。以产品为主的业态往往采用加盟模式，如绝味、巴比等；服务占比较多的业态往往采用直营模式，如海底捞、九毛九等。

（2）品类标准化的难易程度。标准化程度越高的业态越应该用加盟模式，分为产品标准化和管理标准化。产品标准化：SKU 少（酒店、酒吧）、加工简单或不加工（卤味、早餐店）、产品无明显差异的适合用加盟模式。 管理标准化：门店所需人员数量少、对服务要求低、管理难度低的适合 用加盟模式，如华住、锦江、首旅等。

（3）品牌形象定位高端还是大众。定位越高端的品牌越适合用直营模式，管控力度大，保持品牌能力强，如星巴克、喜茶、奈雪等；定位大众化的品牌适合采用加盟模式，能够触及到更多的用户，如蜜雪冰城、Coco、一点点等。

根据品牌商授权加盟商经营范围的大小，加盟模式可分为区域加盟和单店加盟。

（1）区域加盟：又分为区域多店加盟（加盟商被授权在规定区 域、规定时间内开设规定数量的加盟店，加盟商要亲自参与经营，不得 转让，且不得招收二级加盟商）和区域二级加盟（加盟商可以招收二级 加盟商，有权支配加盟费，但需支付给品牌商较高费用）。

（2）单店加盟： 又可分为类直营模式（品牌商在日常运营中占主导地位，加盟商出部分 资金，获得部分利润）、合营模式（共同出资，共享利润）、供货模式（加 盟商投资并负责运营，品牌方从供货中获得利润，加盟商自负盈亏）、品 牌加盟模式（共享品牌，加盟商自负盈亏，品牌商主要赚取加盟费）。

加盟店数量越多，管理难度越大，越需要品牌方有较强的管理能力。当 加盟店数量在 0-50 家时，管理难度较低；当加盟店数量在 50-100 家时， 管理难度仍然较低，但需要品牌方组织结构、服务能力变革；当加盟店 数量在 100-300 家时，管理难度较高，品牌方需要提升供应链能力；当 加盟店数量在 300 家以上时，管理难度很高，品牌方需要提升管理体系。

加盟商看重品牌影响力、供应链和培训体系，品类偏好休闲饮品、火锅 烧烤、风味小吃等，加盟预算主要在 10-50 万元。根据《中国餐饮大数 据 2020》抽样调查，加盟商主要以 31 岁左右的已婚男性为主，大部分 从事过个体经营，80%以上的群体在 5 年内有过餐饮从业经验，且家庭 年收入达 40 万元以上。加盟商主要看中品牌影响力、供应链和培训体 系，主要想做经营者，而非简单的投资者。

3.2. 品牌方收取加盟费和供货收入，不同加盟商加盟需求不同

品牌方收取的费用包括加盟费（首次加盟费、持续加盟费、保证金）、供货收入等，不同业态收费侧重不同。

（1）以收取加盟费为主，如酒店， 品牌方仅有装修时的一次性收入，后续没有供货收入，主要收取收入提 成。

（2）以收取供货收入为主，如卤味、早餐店、茶饮、小吃、黄金珠 宝等。

不同加盟商会有不同的加盟需求。整体看，茶饮、休闲小吃、早餐店、 卤味等业态加盟成本较低，投资回报期较短；黄金珠宝等业态加盟成本 居中，投资回报期为 20-30 个月；酒店业态加盟投资额较高，回报期较 长。中小加盟商更倾向于加盟茶饮、休闲小吃、早餐店、卤味、黄金珠 宝等业态，而有大型物业、资金量较大的加盟商倾向于加盟酒店业态， 一方面需要将物业利用起来，另一方面在资金量大的情况下，若加盟小 型业态，则投资的门店家数较多，管理难度会明显提升。

3.3. 加盟业态 ROE 较高，主要由于高净利率、高周转、轻资产

加盟占比高的业态 ROE 较高，主要由于高净利率、高周转、轻资产。 从净利率看，加盟业态主要赚取加盟费和供应产品的差价，因此整体净 利率较高。从资产周转率看，加盟业态的资产周转率高于直营业态，主 要由于加盟模式扩张速度更快。从权益乘数看，加盟业态的权益乘数低 于直营业态，主要由于加盟模式借助加盟商杠杆，资产更轻。

直营占比较高的公司一般费用率较高。从毛利率看，毛利率大小与直营 加盟无关，若加盟公司加盟费占比较高或直接收取的品牌费较高，则毛 利率较高，如周大生毛利率高于周大福等；若加盟公司供货收入占比较 高，则毛利率会低于直营公司，因为直营公司销售价格相当于零售价， 加盟公司销售价格相当于批发价，如绝味毛利率低于周黑鸭等。从销售 费用率看，直营占比高的公司销售费用较高，主要需要承担门店销售人 员的工资。从管理费用率看，直营占比高的公司管理费用率较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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