（报告出品方/作者：海通证券，毛云聪、郝艳辉、孙小雯）

1 总论

互联网传媒产业价值链

互联网传媒价值链上的主要参与者包括IP持有人、开发/制作商、发行商、渠道以 及其他支持方（广告商、支付渠道及媒体平台等）。IP持有人和开发/制作商主要 负责内容生产，开发商获得IP授权或自有IP制作内容。发行商主要负责内容的营 销及推广工作。渠道往往直接面向用户，拥有大量资源及广泛的用户基础。

文化传媒行业的几大特性

我们认为，文化传媒行业具有如下特性： 1）供给决定性。文化传媒行业的内容需求一直较为旺盛，近年来内容供给侧改革 较为明显，客观在向头部集中； 2）内容行业跟随“爆款”短期利润爆发力强，中长期稳定盈利能力是能够给予高 溢价的关键； 3）互联网流量变现的核心方向有游戏、广告、视频、电商、直播等； 4）内容应用形态会跟随通信、电子、计算等底层技术周期不断迭代创新。

移动互联网用户规模见顶，进入存量竞争时代

根据CNNIC数据，截至2020年12月，我国手机网民规模为9.86亿人，占整体网民规 模比例达99.7%。根据极光大数据，21Q1 人均单日APP 使用时长为5.3 小时，同比 下降1.4 小时，移动网民人均APP 安装总量为63 款，总体保持稳定。我们认为，移 动互联网已经进入存量竞争时代，精品内容和精细化运营成为各平台吸引和留存用 户的关键。

我们正不断走入视频化的未来

根据极光大数据，在21Q1人均APP日使用时长中，短视频使用时长占比进一步提升 至29.6%，以9.5%的幅度领先排名第二的即时通讯行业，保持为移动互联网第一流 量入口。根据哔哩哔哩招股书援引艾瑞咨询数据，2019年中国泛视频市场规模达到 人民币5829亿元，预计2025年将增长至18025亿元，复合年增长率为20.7%。我们 认为未来视频将继文字和图片之后成为重要的内容和媒介传输形态而存在。

2 互联网板块研究框架及投资逻辑

互联网从满足刚需到消费升级

2010年起，互联网发展进入移动互联网时代，App取代传统网站成为内容的载体，主流应 用大幅减少，头部效应明显。指尖经济渗透到包括娱乐、生活及工作的各个方面，在线教 育、远程办公及本地生活服务等快速崛起，短视频及直播等迎来了爆发。

变现逻辑：流量和内容变现，基于粘性、时长的深挖

我们认为，互联网公司变现的本质是基于流量和内容，实现用户数量规模效应， 通过不断提升用户粘性与时间侵占，深挖单用户价值。从变现效率看，广告等流 量变现模式主要依靠点击率/下载量进行收费，变现效率相对较低。会员模式下， ARPU相对较高，但为了吸引用户付费和续费，平台常常需要投入较多资源生产 优质内容，导致内容成本较高。在平台调性和用户匹配的情况下，将流量资源导 入至游戏、直播等增值服务内容，或者将线上流量内容和商品销售相打通，是平 台变现的最高形态。

广告变现：最基础的变现模式

短视频端高速增长，视频类平台广告收入市场占比同比大幅增长64.9%至 18.17%，取代搜索类平台成为第二大类别广告平台。互联网广告最基本的商业 模式是广告平台通过产品和服务积攒流量，再将流量卖给广告主。我们认为，广 告变现依靠点击或观看时间收费，单位时间变现效率低。

互联网强监管常态化，但互联网公司仍具备长期投资 价值

我们认为，互联网行业已较为成熟且正逐步发展为当代人们生活的基础设施，对应的公司 和APP具备了较为强大的公共权力，因此互联网行业未来监管很可能仍将保持较高强度。 互联网反垄断的核心在于反垄断行为，而非反龙头公司。科技巨头所从事的诸多业务，包 括社交网络、电子商务、云计算等，本身具有非常明显的规模效应和先发优势。在没有颠 覆性行业变革的情况下，龙头的垄断地位很难被撼动。

3 游戏板块研究框架及投资逻辑

规模：行业进入成熟期，手游为核心增长引擎

2020年中国游戏市场实际销售收入达2786.9亿元（YOY +20.7%），其中移动游戏市场销售 收入达2096.8亿元（YOY +32.6%），占比进一步提升到75.2%。2021年1月至5月中国移动 游戏市场实际销售收入同比增长9.8%达935.2亿元，在去年同期高基数下仍保持正增长。

政策：游戏版号总量控制，头部研发商受益

18年4月开始，由于机构调整原因版署游戏版号暂停发放，至18年12月恢复后版 号数量整体仍呈下降趋势，2020年每月平均发放约109款游戏版号，发放数量和 此前相比有明显缩减。我们认为在“版号总量控制”的影响下，产品数量将会减 少，而需求端并未明显下滑，具备优质游戏研发能力的厂商或将持续受益。此外， 随着头条抖音为代表的短视频渠道崛起，冲击现有格局的同时对内容的需求更加 旺盛。

游戏产品：头部老产品呈现极强生命力，游戏产品逐渐 从短产品周期走向稳健消费品属性

2015年及以前上线的头部老产品在2020年的流水表现依然稳定，国产流水TOP20 的手游中有一半实现了五年以上的长线化运营，在流水TOP100的手游中占比超过 三成。我们认为，在版号受限背景下，游戏生命周期拉长趋势或将推动厂商更加 精品化运营，提升游戏品质。

产业链结构：游戏研发能力重要性凸显

移动游戏市场研发投入力度持续加大，近两年的投入增长尤为明显，根据伽马数 据，以市值TOP10企业为例，其研发费用同比增长幅度约为36%。受益于研发精 品化、创新化的游戏产品也实现了较高的收入，带动企业持续增加研发投入的积 极性。国内移动游戏流水TOP250产品中，新品选择自研自发的比例不断升高， 2020年达77%，即便发行实力较强的企业能够代理产品数量也在快速减少，发行 新品多以自研为主。我们认为，这说明了国内游戏企业的内容优势正逐渐提高， 可代理的精品数量减少也倒逼企业强化研发能力。

4 营销板块研究框架及投资逻辑

营销：顺周期行业，关注结构性增长

经济发展是影响广告投放的关键因素，经济预期很大程度上决定广告主投放预算。2015-2020年，中国广告市场营 业额占GDP比重均值为0.87%，整体占比较为稳定，与GDP呈现紧密正相关性。从投放行业看，生活服务类互联网 品牌和国潮消费品牌崛起，成广告市场主要投放力量。

营销行业按渠道分类，传统媒体（电视、广播、报纸、杂志、户外）、楼宇LCD、电梯海报、影院视频、互联网 （移动端和PC端）；按形式分类为硬广和软广。

营销：最大化节约投放成本和效果优化成为衡量效果 的核心指标

广告一般通过CPM、CPC、CPA、CPT或CPS等基准定价，最大化节约投放成本和效果转化率成为衡量广告投放的 核心指标。 从渠道看，营销投放向楼宇电梯、移动互联网端侧重；具体看，楼宇、社区封闭式场景媒体具有高专注度、高覆盖 率的优势，受到品牌广告主投放青睐；移动互联网端视频营销（含激励式）、直播营销等内容营销方式较为新颖。

5 影视板块研究框架及投资逻辑

影视概况分析：电影、剧集、综艺节目整体进入成熟期，动漫、 动画等细分内容仍处于成长阶段

横向和纵向概况分析：从行业结构来看，影视产业包括电影、电视剧、综艺节目、动画等，其中电影和电视剧在影视 市场的占比最大。 我们认为，电影行业核心相关指标为银幕建设增速（供给侧）、票房（需求侧，观影人次和平均票价）。疫情前，中 国电影市场已经由早期供给侧推动进入到需求端推动的成熟阶段，整体票房增速进入个位数增长区间，2015-2019年 中国电影票房复合增速约7.8%，2018年我国电影票房565.88亿元（+8.0%），2019年实现总票房 593.55亿元 （+4.9%），中国电影产业正在经历从野蛮成长期向结构优化的成熟期转化的过程。2021H1，中国电影票房250.30 亿元（相较于2019年同期下滑13.79%），整体仍处于恢复阶段，其中观影人次6.82亿人（相较于2019年同期下滑 15.9%），平均票价36.7元（相较于2019年同期提升2.5%）。

电影产业链：内容环节产能过剩，渠道方面集中度仍松散

从电影产业链行业上下游看，可以分为IP、内容制作、渠道发行、衍生品环节。IP作为最上游以小说、漫画等为表现 形式，优质IP能够为后期作品带来天然粉丝流量；内容制作单片项目风险较大，头部作品是制胜点，2019年国产电 影上映率为46%，仍较多产能过剩；渠道方则相对现金流稳定，但集中度仍较为分散，根据我们对猫眼专业版APP披 露的数据测算，2020年万达院线票房市占率15.13%（+1.4pct），持续第一。

剧集产业链：2B业务模式稳定，版权多渠道销售成为盈利弹性点

剧集产业链较电影产业链短，剧集内容方一般直接将作品销售给下游渠道方或担任视频平 台定制剧承制方角色。目前，下游渠道方的主力已经逐渐由电视台转变为视频网站等新媒 体，我们认为，在5G的推动下，4K/8K超高清视频的普及将有望带动OTT等大屏的发展。 内容方2B业务模式的属性决定剧集制作公司收入模式相对稳定，我们认为，中短视频、 OTT大屏

6 出版板块研究框架及投资逻辑

规模：疫情导致负增长，主要影响线下渠道

根据北京开卷发布的数据显示，2020年中国图书零售市场总规模为970.8亿元，同 比增长-5.08%，零售图书市场自2015年以来首次出现负增长，主要是疫情对线下 书店影响较大，实体店码洋下降33.8%，规模为203.6亿元，线上依旧同比增长 7.27%，码洋规模达到767.2亿元。

产业链分析：内容出版是核心

出版发行行业从产业链条来看，分成上游的内容创作和策划（作家和策划人）， 图书出版到下游渠道发行。其中内容创作和出版是整个产业链条的核心，直接带 动印刷、物资供应和出版物发行三个环节。

行业分析：资本化进程加速，版权运营受到重视

2021开年以来，图书出版行业IPO进程加速。三家大众图书民营企业果麦文化、 磨铁文化、读客文化先后披露了招股说明书，读客文化在7月2日启动了新股申购。 除传统的图书出版业务外，各公司都把版权运营作为一大主营业务，而果麦此次 募集的3.5亿元将全部用于版权库的建设。 我们认为，大众图书领域如今参与者广泛，竞争愈发激烈，各大民营企业将加速 其资本化进程，利用上市后的资金优势和品牌效应实现业务的拓展以获得更大的 竞争力。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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