“局部牛市”的财富密码：布局前，机构最看重什么？（完整篇）

股市有3种状态：

1、全面牛市，闭着眼都能赚钱，全民股神。最近一次发生在2015年。

2、全面熊市，买啥都跌，专业如机构也反复吃土。最近一次发生在2018年。

3、局部牛市，少数行业轮动走牛。大多数时候，股市就是处于这种状态。也就是说，这是股市的常态。

我们现在既不存在全面熊的基础（例如全面紧缩、地缘格局升级），也还没到全面牛的窗口（例如持续宽松、实体经济持续上行），所以还得老老实实承认，当下就处于第3种状态。

而且，这种股市常态下，哪些“局部”能牛，由机构说了算。那些“散户战胜机构”的案例之所以能成为刷屏热点，正是因为太罕见了。

既然是机构（公募、私募、险资为主）主导的局部牛市，想在这些超额收益里分一杯羹，就有两种方法：

一种是等局部牛已经走了一大半，机构纷纷跳出来为这些行业讲故事，这时候追进去，虽然吃不到大肉，喝点汤还是问题不大的。这种方法省时省力，但是没有安全边际可言，喝汤过程中还可能会卡到鱼刺，得不偿失。

另一种是像机构一样思考，争取在局部牛的起涨阶段，或者在机构布局的阶段介入。这种方法要做不少功课，但是多一分耕耘，换来的往往是好几分的收获。

机构获取超额收益的方式主要有两种：

1、短线做概念，由于导火索都是突发的热点事情，所以机构也没有布局的机会，拼的是消息渠道和下判断的速度，反应越快的机构买得越早，成本越低。

这种博弈下，机构扎堆抢筹，股价很快就垒起来，最后到散户都接得差不多，机构就会扎堆抢跑。垒得快，塌得也快。

对机构来说，这是赚快钱的模式，但一来容量小，二来也有伤亡代价——“最后由散户接棒”的原理很简单，但操作起来并不简单。实际市场瞬息万变，机构也有翻车的时候。

2、中线做行业，行业的景气度投资，容量大，而且周期较长。机构有充分的时间提前布局（一般在1个月以上），布局的仓位可以很大，成本还能集中在低位。这是机构获取超额收益率的主要来源。

机构喜欢布局的行业主要集中在科技股和制造业两大块。前者是最迫切需要发展的产业，后者是我国最大的国际竞争优势。

科技股由于普遍业绩低而不稳定，同时前景又一片大好，所以估值弹性很大，估值溢价主要取决于国内流动性。蔡总之所以变成蔡狗，主要原因也不是看错了行业，而是赌错了今年的降准。在阶段性的边际宽松形成之前，科技股全面开花是不用指望的。

制造业主要靠业绩说话，流动性对估值溢价的影响只是其次（除了极端宽松、极端收紧的情况），而且一部分科技股也跟制造业有交集（例如电子和计算机设备）。在这样的大背景下，机构的目光主要集中在制造业。

制造业的机会有两种：一种是处于经济大周期的繁荣阶段，就像前面所说，这种全面牛的时间窗口还没到。也正因如此，另一种机会（局部牛）现在尤其重要，由行业的库存周期决定。

新技能：库存周期

库存周期并不是什么新词，平时有关注财经内容的小伙伴都不会陌生，毕竟近两个月的出现频率也不低。但是知道原理的恐怕不多，懂得运用的人就更少。毕竟一般小编是没办法讲明白的，机构也从来不做关键知识的科普，百度的版本也是参差。

之所以存在库存周期，根本原因是工业生产的惯性。制造业有一个逃不开的规律，就是规模做大了，成本才可以降低，才有利润，才有竞争力；但是规模做大之后，所谓“船大难调头”，要改变方向就不容易了。然而需求却很灵活，说变就变。

在供给过剩的现代化工业社会中，需求处于主导地位。生产既要跟着需求走，也要考虑不能频繁改变方向。也就是等到需求的趋势完全改变，生产才开始调整方向。

这就决定了需求变化总是领先于生产的变化，一般领先1~2个季度。所以我们平时看到宏观调控总是强调刺激需求，其内在逻辑就是这么来的。

需求直接体现在销售额（或者营收）上，而生产则体现在库存上。两个周期的交错，就形成了库存周期。库存周期有4个不同的阶段：主补（主动补库存）、被补（被动补库存）、主去（主动去库存）、被去（被动去库存）。

在经济局部筑底的初期，需求开始复苏，但生产还处于半瘫痪状态，还没反应过来。直到把库存都快清空了，才正式决定大批量进货、生产，进入主补阶段（阶段1），经济复苏逐步迈向高潮。

当经济局部过热，需求从高点开始回落。别看库存周期模型的高点很明显，现实中就像股价一样，存在各种扰动。在需求的下行趋势确立前，满载的产线不会说停就停。这种剪刀差之下，库存加速上升。这就是被补阶段（阶段2）。

在经济的局部下行期，需求进一步疲弱，企业也主动降价促销，降低库存积压的成本，进入过冬模式。这就是主去阶段（阶段3）。然后又回到经济局部筑底的初期，需求复苏、生产还处于半瘫痪的被去阶段（阶段4）。到库存快被清空时，又进入主补阶段（阶段1）……

一个循环下来一般是3~5年，周而复始，是宏观经济周期里最短的一种周期，特别适合中线投资的选股模型。国内基金大多以一年为结算周期，侧重中线投资，所以特别重视库存周期分析。

让很多投资者看着头大的CPI和PPI的关系，只要结合库存周期去看，瞬间就会变得清晰：撇除流动性因素的前提下，下游通胀是因为消费需求上升（CPI随需求变化），上中游通胀是因为生产需求上升（PPI随库存变化）。

所以我们平时看到的CPI和PPI变化有时同步，有时分化，看似毫无规律，背后主要逻辑其实是库存周期，其次才是流动性的干扰（调控）。此外，在CPI和PPI的此消彼长过程中，企业利润也因此而周期性波动（当然，不同行业的波动程度有所不同）。

划重点（重要结论）：阶段4和阶段1是企业业绩的黄金期，也是估值上行期。相反，阶段2和阶段3是企业估值的下行期。

我国最近一次完整的库存周期（全体工业）在2016年下半年开启，后面经历了2017年资源持续涨价的阶段2，2019年在宽松流动性帮助下度过的阶段3，再到2020年疫情催化的阶段4。

在2020年8月份以来，我们处于阶段1已经半年，在“通胀预期”说法的掩盖下，实际上机构最大的担忧是阶段2随时可能降临，也就是2017年的重演。

而跟2017年不同的是，现在少了当年外资大规模涌入，为白马股重新估值的契机，而只剩下吸血的资源股。

根据重要会议表态的理解，很多机构做出一致预测：要做到这两年的GDP平均增速能维持2019年水平，今年第一季度的GDP增速在21.5%左右。——这看着就很吓人。而且这种级别的增速，虽然很科学，但是连机构自己都不敢相信，所以他们其实很担心预期落空。在这种情绪共振下，机构对阶段2的担忧就更强烈。

通过推升全球PPI，美国成功打乱各国库的存周期

美国一年前冲击性放水的节奏，决定了美元泛滥不能直接传导到CPI。而是先流进核心资产的池子，再到上游资源（以铜、原油为首），最后再向下游传导的顺序。

这种操作虽然损伤了一定的美元信用，但是这一年来美元总量已经增加了30%以上，而币值只是贬值了10%。如果按以往2%的GDP增速，这一波印钱，直接就让美国的资本家少奋斗10年！

而作为一个附带的福利，美国放水导致的上游资源持续涨价，还成功打乱了各国的库存周期：处于阶段1或阶段4的国家，黄金时期被缩短，被加速带向阶段2；处于阶段3的国家更是被直接跳过了黄金时期，回到阶段2再来一遍。

而作为导演的美国，则是有条不紊地拉开了自己的阶段1。也正因如此，最近一个月的道琼斯和纳斯达克的强弱分化明显反转，代表工业的道琼斯彻底逆袭。

借用天风的一个图，这里可以看到几个主要国家的库存周期对比：

相比日韩，美国早在8月份就开始补库存，刚好赶在资源的主升浪之前。而杯具的日韩，到了年底才不得不高价去补库。

最早取得抗疫成功的中国，经济复苏周期领先全球一年左右，优雅地走过了阶段4，而阶段1也基本跟美国同步开始补库，没吃多大亏。去年年底以来一再强调刺激需求，就是希望把阶段1延长。

下一个“局部牛”在哪里？

前面讲的，都是整个经济体的库存周期，得出来的结论并不乐观，因为随时可能要进入阶段2，而且相比之下，似乎美国的制造业更有机会。从宏观角度看，的确如此，但也不代表A股没有投资机会。

一来，能向美国大量出口的上中游企业，他们可以跟美国的制造业共享美国的阶段1，甚至延续到阶段2的上半场。

二来，各个产业的库存周期并不是完全同步的，有的甚至拉开一两个阶段的距离，各个产业的周期长短也不尽相同。也正因为这样，才存在行业轮动，才有“局部牛”的股市常态，机构投研团队每天的工作才有意义。

抱团松动后，机构都表现出要“寻找高成长、中小市值的新战场”，听上去很有道理但很空泛。实际上他们要挖的是身处阶段4，前面被杀得一文不值，而业绩正开始复苏的行业。

对于已把握了库存周期的行业，机构在每个阶段都会采取最合适的行为：

所以如果我们采用省力的方法，第一时间发现机构讲的故事，追进去能喝点汤，抓住超额收益的尾巴。但是对于心态不能超越常人的常人，很容易被遗弃在山顶上。

如果我们采用费力的方法，像机构一样自己去发现阶段4的行业，或者刚进入阶段1的行业，过程会很繁琐，但是换来的将是中线级别的一大段超额收益。而且操作上只需要佛系持股，不用每天盯盘，提心吊胆。

看看库存周期怎样“主宰”行业轮动

统计局官网每个月都会公布各行业的库存数据和销售数据，把这些数据处理一下，就可以做成各行业的库存周期图：

以汽车行业为例，经历了短暂阶段4，在去年5月份就进入了阶段1。（橙线向上，蓝线向下是阶段4；橙线、蓝线同时向上是阶段1）

复盘可以看到，汽车行业一轮波澜壮阔的行情，在去年5月底就迫不及待拉开序幕，而且节奏上跟大盘明显不同，却跟行业库存周期高度吻合。

由于阶段1已经走了大半年，营收增速开始放缓。很自然地，机构就会预期它可能进入阶段2。此外，由于每年1月份数据是不公布的，所以每年1月份公布上一年12月数据后，接下来两个月都是数据真空期，12月数据形成的趋势预期，就成为行情的主导力量。汽车行情来得早，也结束得早，背后逻辑就是这么来的。

如果再往前细看一下汽车的库存周期，你还会明白2019年8月份的汽车大底是怎么来的。

再举几个行业的栗子：

食品和饮料向来是一衣带水的关系，去年疫情冲击后，食品饮料都是快速反弹，然后一路长牛。但是两者的节奏还是有区别的：去年8月前、今年春节前，分别是两轮上升浪，食品的主升浪集中在前者，而酒类的主升浪更多集中在后者。

这背后的逻辑就是酒类和食品的库存周期不同。酒类的库存周期在6月份以来就是非常明显的阶段4，年底开始进入阶段1。而食品在去年整个下半年都没有明显的阶段特征，年底甚至出现营收增速走平的趋势，形成特别不利的预期。

有人可能会问春节后的暴跌是什么回事？我们在文章一开头就提到，“在撇除流动性因素的前提下”，库存周期才是完全决定性的因素。国内流动性虽然变化不大，但是正巧食品饮料行业是外资定价的核心资产（这一点在前期文章已多次阐述），所以美债的大幅波动也对食品饮料行业的估值形成巨大冲击。

再看一组资源行业：

截至去年年底，几个代表性的资源行业都处于阶段4，而且是持续了半年的阶段4，既有业绩的边际改善，还有足够充分的预期空间，这正是资源股肆虐的最大本钱。

大部分人的眼光被诱导在资源涨价上，毕竟财媒做这种解读是最轻松的。但事实上，资源涨价既出现在阶段4和阶段1，还出现在阶段2，不同阶段的涨价，对资源股的影响是不一样的。老股民一般都不敢碰资源股，就是因为资源股跟资源价格的关系并不简单。

仔细观察的小伙伴还会发现，四个主要的资源行业，它们的库存周期还是有点不同的：化工在年底已经明显形成阶段1的格局，化纤也有点从阶段4向阶段1过渡的端倪，而造纸和有色依然维持着阶段4的趋势。

看懂这层关系，就不难理解为什么机构在去年二三季度先做化工，然后是化纤；而到了年底，又先后撤出，转战到有色和造纸。

栗子举得差不多了，想一睹所有真相的小伙伴，可以自己动手做一做。我直接给其中两个答案：

这两个行业，不但阶段4延续的趋势非常明显，而且营收增速也处于很高的水平，有充足的底气支撑估值向上。

在库存周期中我们可以清楚地看到，“碳中和”只是一个契机，一条导火索。每年的重要会议都强调环保，凭什么到了今年的环保才有行情？去年下半年以来，业绩反转和大规模的被动去库存，在环保行业前所未有地进行着——机构看中的是这一点！

电子行业（半导体为主）的周期性也是体现在库存周期，最近的三次大级别行情正好对应2019年初的被动去库存（阶段4）、2019年中开启的被动去库存（阶段4）、2020年4月开启的主动补库存（阶段1）。

在市场都几乎把半导体遗忘的时候，最近半导体表现得特别顽强，机构低调布局的迹象越来越明显。诸如成立“中美半导体产贸工作组”、海外万亿资管高调看好中国经济转型的三大产业之一、晶圆产能紧张……

虽然每一条都不足以成为点燃半导体的导火索，但这些一条又一条的线索，正在不断编织。

编织到足以成为导火索的时候，我们又会看到机构纷纷开始讲故事，诱导散户承载着美好的梦想，直接降落在山巅之上。

自己动手，丰衣足食

2月份的行业库存数据，不久后就会在统计局公布。机构会第一时间刷新自己的数据库，刷新每个行业的库存周期趋势。当然，他们不会公布这些成果，一段时间之后，他们会用行情说话。

如果不怕麻烦，在数据出来之后自己动手处理一些自己感兴趣行业的数据，那么你将与机构站在同一起跑线上，享受同样丰厚的超额收益率。如果把库存周期的思路用在精选个股上（数据都在财报里），还会有意想不到的收获。

整个行业是“船大难调头”，但是对于单个企业，优秀的预判和管理能让企业领先于行业调整产量，从而业绩也明显跑赢行业。

随意举个栗子：（仅作抛砖引玉，不构成投资建议）

去年下半年，在家具行业还呈现腼腆的阶段4形态时，索菲亚已经切入进击的阶段1，使它的业绩改善速度明显跑赢行业。一方面，进取的库存为后面释放业绩做好了铺垫；另一方面，行业的阶段4摆在那，机构一点都不担心索菲亚会无端切入阶段2。

1月27日，索菲亚发布业绩预告，股价瞬间刷新了两年新高。很多光看业绩预告的人怎么都想不通，区区10%的业绩增长，凭什么使股价涨了30%？而机构看到的是，索菲亚的营收实现了正增长，与家具行业12月的营收走平，形成鲜明对比。

这一期就聊到这，有疑问或者指正的，都欢迎在评论区留言交流！