一个绕不过的逻辑：A股只能跌？

牵动着A股神经的美债收益率，3天下来，并没有像周末很多机构的恐慌预言那样继续向上。然而，A股并没有停止继续向下。

面对美国的所谓“通胀预期”，无论美元收紧还是宽松，A股似乎落入了一种必跌的困局：

说到底，A股市场仍然是萦绕在对美债收益率的恐慌氛围里。

美债收益率由美国的市场利率和通胀预期两部分组成。美元收紧，推升市场利率（压制通胀预期）；美元宽松，推升通胀预期（压制市场利率）。对美债收益率都有两面的影响，程度大小不同而已。

而目前的A股市场，无论面对美元收紧还是宽松，都只能解读出利空的一面，可见已处于“盲目恐慌”的阶段。

“1.9万亿”告诉我们两个事情

1.9万亿美元的财政刺激法案在周末通过。美国人都在欢呼，因为他们几乎每人都能白拿1400美元的一次性补贴，失业的人还可以再拿半年300美元/月的额外补贴。但在大洋彼岸，市场却是慌的一笔。

“1.9万亿”落地后，周末各种机构喊话、券商研报都透露出一种让人绝望的恐慌：有的认为美债收益率要陡峭上升、有的坚定看涨铜价……

然而3天下来，美债收益率不但没有陡峭，甚至没有上升；铜价也是一天比一天低。——担心的事情并没有发生，股市却实实在在地跌了。

“1.9万亿”并不是突发事件，而是一场马拉松结果的落地。所以在美国市场，对“1.9万亿”的预期影响早就体现在行情上，包括美债收益率、资源价格。而到事件真正落地后，行情反映的就是对预期偏差的修正。

无论是美债收益率，还是资源价格，这3天以来都是小幅回落的格局。也就是说，前面的预期，是有点反应过度了——“1.9万亿”虽然听上去很庞大，但相比登哥原本提出的方案，已经有所收敛。这是“1.9万亿”告诉我们的第一个事情。

当然，这个事情我能知道，国内的专业金融机构也必然知道。

这种格局已经是第二天了。恐慌情绪的始作俑者，已经开始默默抄底。而在贯彻执行那份恐慌情绪的，早已交棒到遭他们煽动的个人投资者手上。

“1.9万亿”告诉我们的第二个事情，是美元只能继续宽松，甚至加速宽松：

传统的财政刺激，是由财政收入里面拨款出来，有时会伴随发行一些国债来筹款。但是对于长期入不敷出的白宫，所有新增的财政刺激，都只能靠发债来筹款。

更糟的是，美国国民的购债能力早就被透支，外国也不愿意再买美债，所以这些国债只能由美联储印钱来买。——这种“赤字货币化”，在美国已经是常态。

中国的M2一旦超过10%，就会被吐槽放水太快。但很多人不知道，美国M2在疫情爆发以来的近一年以来，每个月都保持在20%以上的增速。

从最近半年的美国M2增幅推算，美联储平均每个月印钱2000亿美元左右。也就是说，为了支撑“1.9万亿”，还有后面超过2万亿的基建计划，美国要么保持这种印钱增速到年底，要么在上半年以更高速度印钱。而且这些钱，都要买入美债。

去年，这种规模的“印钱-买债”，把美债收益率从1.5%直接打到0.5%。

现在，美债收益率刚好也在1.5%的水平。在“1.9万亿”的买债力量下，依靠一个在美国市场已经提前消化完毕的“通胀预期”，还能像高盛、法兴之类见风使舵的国际机构临时上调的预测那样：美债收益率今年目标是2%？

“1.9万亿”对美债趋势的作用：不是加强，而是打破

近半年来美债收益率的趋势性上升，由两大动力组成：

第一动力是“通胀预期”上升。第二动力是“通胀预期”一旦形成，这种预期就会自我加强，也就是图中蓝色的三角循环。

如果我们知道糖价会持续上涨，很多人都会提前多买几包白糖，经销商也会提前囤货，这样会使白糖脱销，涨价更快。这种就是“通胀预期”反过来加强通胀的效应。要打破这种效应，调控手段有两种：紧缩货币、提高供给。

而如果要打破企业借债的三角循环，紧缩货币是行不通的，因为紧缩货币本身就让企业借债成本更高。但是提高供给是可行的：给企业提供更多的贷款和援助，企业就会冷静下来，不去抢利息走高的债；给企业提供更多有能力的消费者，企业的产品能卖出去，有现金流入，就没必要去增加贷款了。

1.9万亿里，超过6000亿是直接发给消费者的，直接补助给企业的也有500亿，间接补助企业的更多，几千亿的级别。也就是说，“1.9万亿”里有超过一半的发力方向，正是用于打破这个三角循环，打破第二动力。

至于第一动力的“通胀预期”，当市场冷静下来，就会意识到两件事：

第一，美国的GDP有近70%是个人消费者贡献的，而由于美国贫富分化严重，大部分美国人的边际消费倾向都很高，保守估计也有0.7的水平。也就是说，美国人每赚100美元，就会花掉70美元。

这样折算下来，每人发1400美元，其实只相当于1周的GDP。而且发钱后的一个月内，基本就被花掉，不具备推高物价的持续性。也就是说，即使GDP增加了一周的量，也只是因为“量”升，而不是“价”升。

第二，为什么美联储多位官员都表态，即使CPI上升，也不会改变货币宽松呢？这里面其实是很简单的道理，我们前面两年才刚刚经历过：面对猪周期，央行不是不怕通胀，而是预见到未来CPI自己就会回落，所以没必要收紧货币，来回折腾。

美国现在的情况也是类似，只要把周期稍拉长一点，看看这两年以来的CPI走势，很容易就能发现，由于去年疫情冲击，美国CPI在3~5月是急剧下降的。换句话说，现在的“通胀预期”在很大程度上是来自“低基数效应”。

今年3~5的美国CPI会很高，但那不是通胀，只是虚火。所以美联储一点都不担心所谓的“通胀抬头”——并不是要表示宽松到底的决心，而是知道CPI在6月后，自己会降回去。

此外，“1.9万亿”虽然让短期消费力上升，使市场产生“通胀抬头”和“加息提前”的预期，但同时也带来一连串远期的反向预期：例如下半年生产过剩、脱离补贴后的消费骤降、CPI重新下行、白宫开始对企业加税、失业率反弹、加息预期延后等，这些都是“赤字货币化”大部分没有用在长期建设的反噬效果，都倾向于对使美债收益率下行，对我国核心资产估值有利。

相比之下，登哥准备在月底公布的2万亿基建计划，就不会有这种反噬效果，但同时也不会对A股造成类似冲击。

所以在一开头讲的A股“必跌的困局”，事实上是来自片面的理解。国内的经济状况尚且由多因素决定，涉及中美博弈关系的影响，更是多重逻辑的共同作用。过度的乐观、过度的恐慌，往往都是机构用单逻辑得出来的结果，而简单的单逻辑推演，又正是多数散户爱看的。所以只要有事件和行情配合，机构每次煽动情绪都是毫不费力。

A股的结构性机会

借用上两期文章的结论：茅台可以作为核心资产估值调整的锚；A股分为核心资产、科技股、其它股三类。

以Q4净资产预期增长5%计算，如果美债收益率运行在1~1.5%台阶，茅台的合理估值在1900左右；如果美债收益率运行在1.5~2%台阶，合理估值在1350左右。而且茅台估值的调整，要滞后于美债收益率台阶变化1~3个月。

现在看来，对于1~1.5%的美债收益率区间，核心资产的估值已经基本调整到位。乐观情况下，美债收益率就在这个区间运行，核心资产从调整到位的估值水平开始，重新展开慢牛；不乐观的情况下（小概率），美债收益率形成1.5~2%的区间，核心资产再下台阶，挖个大坑，然后在下半年满血复活。

对于科技股，主要取决于国内流动性。机构吹货币边际收紧、信用周期“转弯”已经半年，而直到上一期文章，我还是坚持“中性”的观点。也即边际收紧一阵子，然后边际宽松一阵子，这样循环以维持中性。

今天刚公布的M2（代表货币）和社融（代表信用周期）都“大超市场预期”，又一次验证了我的立场。所以今年科技股并不是全无机会，只要在边际宽松的阶段，机构再煽动一下情绪，结构性机会就属于科技股。

至于其它股，由于只靠业绩说话，几乎不受流动性变化影响，所以一些处于景气周期的行业，反而是今年确定性最高的结构性机会。

例如受益于消费升级，有定价权的必选消费（教育、医疗等）。又例如受益于全球补库存周期开启的上游资源，其中历史超额收益表现最好的有色、建材、化工原料、玻璃，特别是其中的外向型企业。

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