“局部牛市”的财富密码：布局之前，机构最看重的是什么？

股市有3种状态：

1、全面牛市，闭着眼都能赚钱，全民股神。最近一次发生在2015年。

2、全面熊市，买啥都跌，专业如机构也反复吃土。最近一次发生在2018年。

3、局部牛市，少数行业轮动走牛。大多数时候，股市就是处于这种状态。也就是说，这是股市的常态。

我们现在既不存在全面熊的基础（例如全面紧缩、地缘格局升级），也还没到全面牛的窗口（例如持续宽松、实体经济持续上行），所以还得老老实实承认，当下就处于第3种状态。

而且，这种股市常态下，哪些“局部”能牛，由机构说了算。那些“散户战胜机构”的案例之所以能成为刷屏热点，正是因为太罕见了。

既然是机构（公募、私募、险资为主）主导的局部牛市，想在这些超额收益里分一杯羹，就有两种方法：

一种是等局部牛已经走了一大半，机构纷纷跳出来为这些行业讲故事，这时候追进去，虽然吃不到大肉，喝点汤还是问题不大的。这种方法省时省力，但是没有安全边际可言，喝汤过程中还可能会卡到鱼刺，得不偿失。

另一种是像机构一样思考，争取在局部牛的起涨阶段，或者在机构布局的阶段介入。这种方法要做不少功课，但是多一分耕耘，换来的往往是好几分的收获。

机构获取超额收益的方式主要有两种：

1、短线做概念，由于导火索都是突发的热点事情，所以机构也没有布局的机会，拼的是消息渠道和下判断的速度，反应越快的机构买得越早，成本越低。

这种博弈下，机构扎堆抢筹，股价很快就垒起来，最后到散户都接得差不多，机构就会扎堆抢跑。垒得快，塌得也快。

对机构来说，这是赚快钱的模式，但一来容量小，二来也有伤亡代价——“最后由散户接棒”的原理很简单，但操作起来并不简单。实际市场瞬息万变，机构也有翻车的时候。

2、中线做行业，行业的景气度投资，容量大，而且周期较长。机构有充分的时间提前布局（一般在1个月以上），布局的仓位可以很大，成本还能集中在低位。这是机构获取超额收益率的主要来源。

机构喜欢布局的行业主要集中在科技股和制造业两大块。前者是最迫切需要发展的产业，后者是我国最大的国际竞争优势。

科技股由于普遍业绩低而不稳定，同时前景又一片大好，所以估值弹性很大，估值溢价主要取决于国内流动性。蔡总之所以变成蔡狗，主要原因也不是看错了行业，而是赌错了今年的降准。在阶段性的边际宽松形成之前，科技股全面开花是不用指望的。

制造业主要靠业绩说话，流动性对估值溢价的影响只是其次（除了极端宽松、极端收紧的情况），而且一部分科技股也跟制造业有交集（例如电子和计算机设备）。在这样的大背景下，机构的目光主要集中在制造业。

制造业的机会有两种：一种是处于经济大周期的繁荣阶段，就像前面所说，这种全面牛的时间窗口还没到。也正因如此，另一种机会（局部牛）现在尤其重要，由行业的库存周期决定。

新技能：库存周期

库存周期并不是什么新词，平时有关注财经内容的小伙伴都不会陌生，毕竟近两个月的出现频率也不低。但是知道原理的恐怕不多，懂得运用的人就更少。毕竟一般小编是没办法讲明白的，机构也从来不做关键知识的科普，百度的版本也是参差。

之所以存在库存周期，根本原因是工业生产的惯性。制造业有一个逃不开的规律，就是规模做大了，成本才可以降低，才有利润，才有竞争力；但是规模做大之后，所谓“船大难调头”，要改变方向就不容易了。然而需求却很灵活，说变就变。

在供给过剩的现代化工业社会中，需求处于主导地位。生产既要跟着需求走，也要考虑不能频繁改变方向。也就是等到需求的趋势完全改变，生产才开始调整方向。

这就决定了需求变化总是领先于生产的变化，一般领先1~2个季度。所以我们平时看到宏观调控总是强调刺激需求，其内在逻辑就是这么来的。

需求直接体现在销售额（或者营收）上，而生产则体现在库存上。两个周期的交错，就形成了库存周期。库存周期有4个不同的阶段：主补（主动补库存）、被补（被动补库存）、主去（主动去库存）、被去（被动去库存）。

在经济局部筑底的初期，需求开始复苏，但生产还处于半瘫痪状态，还没反应过来。直到把库存都快清空了，才正式决定大批量进货、生产，进入主补阶段（阶段1），经济复苏逐步迈向高潮。

当经济局部过热，需求从高点开始回落。别看库存周期模型的高点很明显，现实中就像股价一样，存在各种扰动。在需求的下行趋势确立前，满载的产线不会说停就停。这种剪刀差之下，库存加速上升。这就是被补阶段（阶段2）。

在经济的局部下行期，需求进一步疲弱，企业也主动降价促销，降低库存积压的成本，进入过冬模式。这就是主去阶段（阶段3）。然后又回到经济局部筑底的初期，需求复苏、生产还处于半瘫痪的被去阶段（阶段4）。到库存快被清空时，又进入主补阶段（阶段1）……

一个循环下来一般是3~5年，周而复始，是宏观经济周期里最短的一种周期，特别适合中线投资的选股模型。国内基金大多以一年为结算周期，侧重中线投资，所以特别重视库存周期分析。

让很多投资者看着头大的CPI和PPI的关系，只要结合库存周期去看，瞬间就会变得清晰：撇除流动性因素的前提下，下游通胀是因为消费需求上升（CPI随需求变化），上中游通胀是因为生产需求上升（PPI随库存变化）。

所以我们平时看到的CPI和PPI变化有时同步，有时分化，看似毫无规律，背后主要逻辑其实是库存周期，其次才是流动性的干扰（调控）。此外，在CPI和PPI的此消彼长过程中，企业利润也因此而周期性波动（当然，不同行业的波动程度有所不同）。

划重点（重要结论）：阶段4和阶段1是企业业绩的黄金期，也是估值上行期。相反，阶段2和阶段3是企业估值的下行期。

我国最近一次完整的库存周期（全体工业）在2016年下半年开启，后面经历了2017年资源持续涨价的阶段2，2019年在宽松流动性帮助下度过的阶段3，再到2020年疫情催化的阶段4。

在2020年8月份以来，我们处于阶段1已经半年，在“通胀预期”说法的掩盖下，实际上机构最大的担忧是阶段2随时可能降临，也就是2017年的重演。

而跟2017年不同的是，现在少了当年外资大规模涌入，为白马股重新估值的契机，而只剩下吸血的资源股。

根据重要会议表态的理解，很多机构做出一致预测：要做到这两年的GDP平均增速能维持2019年水平，今年第一季度的GDP增速在21.5%左右。——这看着就很吓人。而且这种级别的增速，虽然很科学，但是连机构自己都不敢相信，所以他们其实很担心预期落空。在这种情绪共振下，机构对阶段2的担忧就更强烈。

通过推升全球PPI，美国成功打乱各国库的存周期

美国一年前冲击性放水的节奏，决定了美元泛滥不能直接传导到CPI。而是先流进核心资产的池子，再到上游资源（以铜、原油为首），最后再向下游传导的顺序。

这种操作虽然损伤了一定的美元信用，但是这一年来美元总量已经增加了30%以上，而币值只是贬值了10%。如果按以往2%的GDP增速，这一波印钱，直接就让美国的资本家少奋斗10年！

而作为一个附带的福利，美国放水导致的上游资源持续涨价，还成功打乱了各国的库存周期：处于阶段1或阶段4的国家，黄金时期被缩短，被加速带向阶段2；处于阶段3的国家更是被直接跳过了黄金时期，回到阶段2再来一遍。

而作为导演的美国，则是有条不紊地拉开了自己的阶段1。也正因如此，最近一个月的道琼斯和纳斯达克的强弱分化明显反转，代表工业的道琼斯彻底逆袭。

借用天风的一个图，这里可以看到几个主要国家的库存周期对比：

相比日韩，美国早在8月份就开始补库存，刚好赶在资源的主升浪之前。而杯具的日韩，到了年底才不得不高价去补库。

最早取得抗疫成功的中国，经济复苏周期领先全球一年左右，优雅地走过了阶段4，而阶段1也基本跟美国同步开始补库，没吃多大亏。去年年底以来一再强调刺激需求，就是希望把阶段1延长。

由于这次的专题篇幅巨大，今晚就先讲到这。机构怎么运作“局部牛市”？行业轮动的内在逻辑是怎样的？这两个问题将在下半部分解决，预计明晚或后晚更新。感兴趣的小伙伴请继续关注！