周末大消息

全面降准

央行宣布7月15日开始全面降准是大超预期的，这一事实不能否认。

因为央行从去年以来货币政策一直在回归正常化，5月11号公布的《2021年第一季度中国货币政策执行报告》中也提到珍惜货币政策空间，刚刚结束的央行二季度例会的表述也较为中性。经济数据开始回落是个事实，但回落幅度尚不足以触发立刻全面降准，遑论六月社融信贷还超预期。

但看不到事前的理由，也很难给出事后明确的解释。最靠谱的理解是听央妈的。

人民银行明确表示此次降准释放的1万亿资金一是用于金融机构归还到期的MLF，二是弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，稳健货币政策方向不变。

央行的解释与投资者的直观理解是略有些矛盾的，阿策假设自己不比央行更懂央行，那就要考虑央行解释的背后可能有怎样的隐含考量？

阿策从下面四个角度思考：

一是针对被人说烂了的下半年实体经济，不管是出口还是内需都可能出bug，央行未雨绸缪。

以出口为例，制造业PMI开始体现疫情对东南亚国家生产的影响。其中，马来西亚PMI环比下滑11.4个百分点39.9%，越南环比下滑9个百分点至44.1%，印度制造业PMI在6月也跌至48.1%。中国制造业PMI 6月虽然只回落了0.1个百分点，但生产指数回落0.8个百分点，也比较超预期。

东盟已成为全球产业转移的重要目的地之一，如果疫情使得生产端需求萎缩，将对我国出口产生负面冲击，外向型中小企业受冲击更为严重。

二是关注并不多的风险对冲，降准为下半年存量债务风险化解提供宝贵窗口期。

一方面，去年企业的杠杆率在疫情下走高，随着经济增长的放缓及信用收缩，企业的杠杆续接压力也在加大，信用风险自然上升；另一方面，随着地产、城投、非标融资政策不断收紧，下半年信用债到期总量为2.95万亿元，其中三季度到期压力较大，8月份及9月份到期1.12万亿元，占下半年到期量的38%，到期债券续接压力值得关注。

从近期商票领域可以一窥究竟：房企在“三条红线”约束下开始大量利用票据融资，部分房企商票逾期兑付，高杠杆行业流动性压力较大。商票正在将房企的债务风险向供应链企业转移分散。

央行严控地产、城投的高风险杠杆方向不变，但相比18年去杠杆，这次开始提前打麻药。18年的风声鹤唳和20年底的“永煤事件”都是央行竭力避免的。

三是投资者要盯紧DR007，利率趋势下跌才是欢呼时。

央行当下的货币政策调控框架是价格型的，利率才是真正重要的，尤其是银行间的DR007。

因为银行间资金利率会影响存单、同业存款等利率的走势，在存款利率不变的情况下，是影响金融机构负债端成本最重要的变量。而金融机构的负债端成本又会影响到资产端的国债、贷款等利率的走势。

这就意味着，银行间资金利率是观察货币政策态度最重要的指标，这个利率不降，其它宽松措施的效果都是很有限的。

四是要理解货币政策的内生性，绝非任人打扮的小姑娘。

货币政策是规律框架下的协奏曲，比起人治，货币政策更应遵循自然法则，如果此中出现背离，则周期可能会用更大的矛盾迫使政策纠偏。

如果这一次降准属实质性宽松的话，那么这个政策近乎于顺周期调控，在这个通胀尚高且可能超预期的环境之下，通胀可能会因此政策而以一个更高的斜率向上。

周期才是资产轮动的本源，政策只能干扰择时的问题。

在当前这一环境下，政策更可能是明松暗稳的，当前10Y国债收益率已经非常接近3%这一关口，下注后续的收益率进一步破3%的风险是很大的。

如果利率岿然不动的话，融资周期也不会因为该政策而翘起来，那么，权益类资产和大宗商品所受的影响可能也是不及预期的。

阿策有个腹黑的猜想，大家随便听听。

综上，阿策认为本次央行的全面降准是超预期的，市场此前的紧缩担心被完全打消，市场可能会有短期的反应，尤其是受益利率下行的高成长和高ROE赛道。但就此期待一轮流动性驱动的指数行情，尚早。DR007能否趋势下降才是真正重要的。

参考研报：

《国元证券-这次降准不太松：兼论货币政策所应遵守的自然法则》

《华西证券-央行7月降准点评：主动作为，防风险下的三个推断》

《兴业证券-6月金融数据点评：超预期的社融和降准》

《招商证券-东盟疫情影响出口，信贷政策趋于宽松》

《海通证券-对降准的理解：为啥降，有啥用，怎么办？》

电联集采

事件：2021年7月9日，中国电信和中国联通发布2021年5G SA建设工程无线主设备（2.1G）联合集中采购项目招标公告。

解读：

01

规模约200亿超预期。

本次集采项目为中国电信和中国联通5G SA建设工程所需2.1G无线主设备，共约24.2万站，并设置最高投标限价为205.32亿元（不含税），单基站价格约为8.5万元。

从招标数量来看，2.1G总量超过年初预期，预计考虑3.5G主基站，全年电信联通数量将超过年初预期32万站总数。从价格上来看，按照此次招标不超过8.48万的2.1G单基站价格，也高于去年同期水平。

02

招标份额头部集中明显。

根据招标公告，中标人数量原则上为4个，由综合评分排名前4的中标候选人中标：基础份额为第一名53.10%、第二名31.90%、第三名3.56%、第四名2.56%，动态调整份额为一二名7.44%，三四名1.44%，浮动区间为第一名53.10%-60.54%，第二名31.90%-39.34%，top2合计份额为92.44%，相比5G二期招标头部份额进一步集中，有利于5G产品竞争力强的国产厂商。

03

5G建设加速。

运营商5G三期招标均已全面开启，产业链景气度加速提升。2021年6月，移动广电5G 700M招标已率先启动，采购规模约48万站，本次电信联通5G SA招标启动后，国内运营商5G三期招标均已开启，打消市场对于三期招标可能延后的顾虑。

根据工信部规划，2021年计划新建5G基站60万个（2020年全年规划建成47万站，实际建成60万站）。

根据C114通信网，2021年前五个月建设基站仅12万站，建设进程不足20%。全年将呈现前低后高的建设节奏，预计产业链景气度将在下半年加速提升。

市场担心的5G投资进展问题正在逐步消化，国内运营商5G三期招标均已加速启动。重点关注5G主设备龙头中兴通讯，企业网主设备龙紫光股份，交换机龙头星网锐捷。

这里重点说下中兴通讯。7月9日晚，中兴通讯发布2021年半年度业绩预告，公司上半年实现净利润38-43亿，同比增长104%-131%，展现了公司盈利能力和经营质量的持续改善。随着5G基站建设稳步推进，中兴凭借充足的存货以及供应能力，有望在今年的5G建设中扩大份额，保持全年的业绩高增长。

此外，5G基建加速推进，利好5G下游应用。

一方面，5G用户已经逐步形成规模。2021年3月，中国移动5G套餐用户数为1.89亿户，带动第一季度移动ARPU同比增长0.9%至47.4元。2021年2月，中国电信5G套餐用户数为1.03亿户。Q1末联通5G套餐用户9185万。用户渗透率提升带动ARPU同比增长约11.5%。

另一方面，5G带动物联网产业蓬勃发展。模组、车联网、消费物联网、智能控制器多环节持续高景气。根据21年一季报，模组、智能控制器、WIFIMCU等龙头公司均表现亮眼；涂鸦智能在纽交所上市，成为全球IoT云第一股；造车新势力和互联网科技巨头纷纷入局单车智能网联领域，带动车联网产业发展。

物联网及下游应用板块关注：移远通信、广和通、和而泰、拓邦股份、移为通信等。

参考研报：

《华创证券-电信联通5G基站招标开启加速推进5G建设，利好5G下游应用》

《招商证券-中兴通讯半年预告业绩亮眼，电联2.1G基站招标量价齐升》

《国盛证券-电联基站集采开启，关注中兴的机会》