A股连续两天“劫富济贫”，抱团真要瓦解了？

“炒股不如买基金”，这是过去两年最响亮的口号。

一边是机构抱团的各种“茅”一路上涨，一边是无人问津的大量中小股票表现惨淡。

Wind茅指数（白） VS 中证1000

注：Wind茅指数是由各行业龙头公司为成分股

数据来源：Wind

然而，牛年的头两个交易日，事情起了变化。

这是今天（2月19日）全部A股的涨跌分布。

A股股票表现20210219

数据来源：Wind

这是昨天（2月18日）的。

A股股票表现20210218

数据来源：Wind

连续两天都有3600只左右的个股上涨，但被称作A股核心资产的“茅指数”，却连跌两天。

2月18日，Wind茅指数下跌2.90%；

2月19日，Wind茅指数下跌0.53%。

有小伙伴戏言，这两天真是风水轮流转。

账户红的、大涨的，都是之前妥妥的苦命人。

绿的、大跌的，都是之前的成功人士。

调侃归调侃。

现在机构抱团股处于什么状态？

什么时候会瓦解？

如何看待港股投资？

哪些行业或更有机会？

如何提升基民的投资体验？

近日，融通基金副总经理、权益投资总监、融通行业景气等基金经理邹曦，详细而坦诚地分享了自己的看法。

全文5597字，干货满满：

如何看A股机会？

Q

目前市场有没有泡沫？未来的风险和机会或在哪里？

邹 曦：

我对目前市场的判断有两个结论：

第一个：目前的系统风险不是很大，但是结构性的风险很明显。

第二个：目前结构性的风险，比如大家担心的抱团以及风格转换，或难以出现大的问题，比如难以出现剧烈的大小风格转换的情况。

结论一

系统性风险或不大

我觉得目前系统风险不高的一个主要原因，就是估值就全市场而言，虽然有部分已经很高，但是整体估值并不高。

同时，目前经济的基本面和增长的韧性远远强于大家的预期。

流动性的收紧不足以对市场形成很大的遏制，或者说过去10年大家形成了这样的印象：流动性一旦收紧，市场就可能出问题。

实际上目前的经济状况可能更像2010年以前，那个阶段内生的增长动力很强，每次流动性收紧，反而是对经济复苏的确认。当时每次出现收紧的时候，市场稍微调整一下就持续上行了。所以我觉得系统性风险不大。

结构性风险明显

而结构性风险很明显，目前很多成长股估值过高，超过了它合理的区间，存在很大的流动性驱动的因素。

而今年的流动性我觉得会边际持续收紧，甚至在某些阶段会出现偏紧的一种状态。在这种情况下，某些过高估值的成长股出现估值回落是必然的，这是第一个结论。

结论二

第二个结论，大家担心所谓的机构抱团会不会出现大的问题，会不会出现剧烈的大小风格转换？

我觉得要细细拆分里面的结构。

所谓的机构抱团，实际上是对新的机构投资时代来临的一个确认，再过2~3年，我们可能都不会提这个词了。

因为机构投资者基于基本面投资，在经历一段时间基本面显现之后，持股相对比较集中，这在全世界都是通行的现象。

我们不会说欧美国家这种成熟的资本市场，它们有抱团的现象，因为它们机构投资者已经存在几十年了，而我们在两三年以前的很长一段时间，都是散户主导或者游资影响市场，才会出现这个词。机构投资者时代的来临或是不可逆的。

基金可能会基于基本面的变化，以及盈利和估值的匹配，选择不同的标的。

如果出现成长股的估值过高，抱团有可能会瓦解。但是它们有可能在新的领域形成新的抱团，找新的可以持续的方向进行投资。

所以在这个环境下，我觉得所有基金的抱团，在目前的市场环境和经济基本面的状况下，形式不会发生根本改变，内容会有新的变化和大小风格的转换。

机构抱团会瓦解吗？

Q

有观点认为，机构抱团股最近有瓦解迹象，你怎么看？

邹 曦：

实际上目前形成抱团的一些标的，从历史上来看属于明显高估的状态。

至少在我的投资生涯中，以及很多投资大师经历过的海内外资本市场的洗礼中，这么高的估值水平都是难以持续的。

更多背后的原因，来自于过去一年多全球范围内过度泛滥的流动性。这种现象不仅仅在国内比较明显，结构性过度高估的情况在港股、美股也非常明显。

这种流动性驱动肯定也有基本面，但基本面的盈利和估值匹配度已远超可以接受的合理水平，不断刷新我们的认知上限。

既然不是来自于基本面的持续性和稳定性，而是来自于流动性的因素更多，那么当流动性消退时，这种过高估值的、所谓成长板块的系统性估值回落或是可以被预见的。

我一直认为疫情对经济的影响可能是一次性的，那么由于疫情带来流动性的泛滥可能也是一次性的。

它与2008年金融危机带来的强流动性刺激不一样。当疫情逐步缓解时，就算缓解的速度比大家想的慢，这种流动性泛滥的边际效应也会逐渐消退。

当然这个时间点确实很难判断。

我们一直也有一句话，叫高估值要通过高成长来消化。

今年又是后疫情的第一年，某种意义上来讲，如果这个时候盈利和企业的基本经营状况逐步显现，再去看它的盈利和估值匹配性的话，很多结果自然而然就会产生。

我们经常打一个比方，就是主人和狗的关系。基本面是主人，这些股票价格是狗。

现在可能对于这些股票而言，那只狗已经远远地跑在了主人前面。

我经常开玩笑说，它可能还是只哈士奇，特别不听话。

长期持有的股票看重哪些要素？

Q

你在持仓当中有一些股票持有时间比较长，为什么？你持有最久的，大概有多久？

邹 曦：

2017年体系成型以后，到现在大概4年左右的时间。

从板块来讲，工程机械我就持有了4年，2021年是第5个年头。

我当时就认为它的产业趋势在于存量更新需求会超过新的增量需求。同时机器替代人在建筑领域的需求更为迫切，甚至超过了我们所谓看好的自动化的一些领域。因为建筑工地现在70%以上的人都是40岁以上的人。现在年轻人不愿意去建筑工地干活，所以劳动力在建筑工地上更为迫切，那么它的机械化程度就要持续提升，这也是结构性的产业趋势。

包括环保等一系列的需求变化，都是一种结构性的、不可逆的，也不以经济周期的波动为转移。这种结构性的变化，会让这个行业的需求持续超过市场预期，到今年为止这个行业已经第5年超预期了，而且未来还有望持续5~10年。

Q

有没有哪些公司基本上简单一看或者基本了解，就觉得没有投资价值？

邹 曦

最近这4年我虽然投周期股，但我基本不碰地产股。当然现在大家可能都觉得地产股是破股万人锤，但按照投周期股的逻辑偏好，肯定会喜欢的，但我不会去投。

因为某种意义上讲，这个行业的商业模式出现了问题。

可能在5年以前，从某种意义上讲，地产行业除了是一个地产开发以外，它还是一个土地银行。它可以不断地享受土地升值的溢价。而在房住不炒之后，它的商业模式就发生根本改变。土地升值溢价带来的资本利得，就难以享受了。体现在它的报表上，利润率持续下行。

这个行业不仅仅是因为政策的变化，完全是因为这个商业模式对价值创造方面已经没有什么有利的贡献了，整个行业可能都会碰到相关的问题。

Q

波动大、估值高的公司会在你考虑范围的框架内吗？

邹 曦：

不一定。

因为我对估值的容忍度比较高，我只看产业趋势以及估值是否荒谬。

实际上我在2013年到2015年，也曾长期重仓互联网的股票，那时普遍估值在100倍以上，那些股票在那个阶段表现也很强劲。但是2015年以后，我就很少碰A股互联网股票了，因为我认为它的产业趋势已经结束了。

所以最根本的判断还是在产业趋势，产业趋势比较陡的行业有两种情况。

一种是大家已经看明白了所以估值贵，但是此时产业趋势没有结束，而估值又没有特别离谱，我也不会轻易撤出。

另一种就是这个产业趋势我先发现了，而且确实很陡，但市场没有意识到。那这个时候它会非常低估，比如在很多周期行业里面。

所以大家可以看到我的持仓中，估值100倍以上的股票和10倍以下的股票不少，但反而那种二三十倍估值、相对比较平淡、产业趋势比较平缓的，我会比较少持有。

如何看周期与成长之辩

Q

公开资料显示，你之前买了不少周期股。除了去年下半年有一波行情之外，顺周期的这些股票，好像都没有太大行情。但是为何你这两年业绩做得不错，大家觉得挺难得的。背后是什么原因呢？

邹 曦：

第一，我有组合管理，我也会有相当部分的科技、医药和消费。科技和消费是基于阿尔法的原则，有时候经常也会选到好的标的，至少是可持续的长牛股。

在周期领域，其实我选出来的很多周期股，是基于这种长期成长的结构性产业趋势逻辑选择的股票，它们的表现甚至远远好于很多科技与消费里面的龙头。

实际上它们跌的时候，比如在2018年跌的时候，比那些消费股跌得少很多，涨的时候幅度也会比它们还大。结果下来，虽然我的贝塔吃亏了，但我的阿尔可能是已经做到了比较极致的状态。所以业绩就相对还不错。

Q

现在市场有一种声音，周期股特别是化工银行等，已经不符合经济发展的方向。就是应该搞成长股，增速高、估值高没关系，业绩可以交换。你怎么看？

邹 曦：

从实践的角度来看，过去几年选对了周期的方向，也同样可以长期持有，同样可以获得远跑赢消费、科技，甚至医药的业绩。

实际上事实已经告诉大家，我们处在一个不同的历史阶段。如果对历史阶段的变化视而不见的话，就有可能犯我在10年前犯过的错误。

当时中国最火热的时候，新兴产业启动，经济增长的动力发生根本转变，科技进步和消费驱动成为市场的主线，一个老的周期基金经理没有转变，那就会遇到很多困境。

而当周期已进入一个新的历史阶段以后，如果大家还看不到这一点，也会同样错过可能最主要的投资机会。

Q

周期去年有一波行情，今年以来周期股的表现也还不错。周期里面我们经常会见到两个词，一个叫周期成长，一个叫周期价值。在你的框架当中，对于周期股是怎么定义的？

邹 曦：

其实周期成长与周期价值，我觉得可能都是国内一些比较混乱的叫法吧。实际上国际上通行的、对价值成长的定义，是用估值来划分的。

贵了，估值高了，高过市场平均水平，比如在前1/3就是成长股，在后1/3就是价值股。周期股里面有一些贵的，那可能就已经变成周成长股了。

周期股如果按驱动力的角度，跟宏观经济波动比较相关的，这里面既有贵的也有便宜的。

像通用自动化很多行业都几十倍估值，它实际上跟宏观的制造业投资等等有很强的关系，实际上它已经是成长股的领域了。

低估值的，有的盈利增速还很高，可能百分之三四十，而且持续了好多年，现在还只有十几倍估值，那就是偏价值的股票。

我认为，价值成长更多的，应该用估值及估值水平来划分。如果用盈利增速来划分，就很难扯清了。

周期里面，我更多地会用驱动力的不同来划分，用顺周期、逆周期来划分。

结构性因素越陡，估值就应该越高，如果还没有实现这个高估值，那它就有估值提升的机会，可能就会出现戴维斯双击。

盈利方面超预期，估值才可跃迁，涨幅就会跑过单纯靠盈利驱动，或者单纯靠估值驱动的股票。

所以周期股里面，我觉得成长和价值不是那么简单靠定义区分。

如何看港股？

Q

今年很多新发产品都把港股纳入到合同里。从今年年初开始，港股有一波风潮，你怎么看港股？

邹 曦：

新发基金从2018年以后，大部分都可以有相当比例投资于港股，我的新基金融通产业趋势精选也不例外。

另外我对港股研究并不算特别深，至少没有我对A股的研究深。我如果要投选择港股的话，会把握几个原则。

第一，我不会简单因为AH股差价去投，因为这个差价是历史上始终存在的，很多客观因素造成的，不是那么容易填平。

第二，我投港股更多会从A股互补性的角度考虑，同样也会遵循我的基本原则——产业趋势驱动，估值和盈利要有比较好的匹配度。

第三，对港股的投资相比于投A股我会更为谨慎。

因为海外市场流动性环境和A股不同，即便基本面研究清楚了，但是海外市场流动性不是那么好把握。包括宏观环境的变化，货币政策的变化，甚至很多细微交易结构的不同。

这么多年我们在A股作为机构投资者积累下来的把握应该会比较高一些。但在海外市场我们对流动性的把握可能跟散户差不了太多。所以对港股的话，基于基本面的角度就要更为慎重和严谨。

这里面有一个很有趣的现象，港股中软件互联网公司很多，这些公司可能现在这个估值没法看，基本上都是亏损状态，要么就是估值几百上千倍。最近有一家视频公司上市，如果在A股上市市值就直接到前5去了，很不可思议。

看好的板块

Q

未来比较看好的板块或者赛道有哪些？

邹 曦：

我一般还是会分板块来看，科技、医药、消费里面，从组合管理的角度我都有配置。

另外从客观的角度来讲，看好确实是长期向好的赛道，确实能够带来整个社会的进步和人们生活、生产效率的改变。虽然我觉得它们可能会存在系统性高估的一个回归，但永远都会有结构性机会。

消费里面，我更多地看好服务消费，包括旅游、旅游免税，这是我持续四五年看好的，还有教育等服务消费也是比较看好的。

医药里面，我更多地看好CRO和CDMO，在医药里面，这些是最鲜明的技术创新能够受益的行业。

科技里面，我更看好的是通用自动化和光伏等偏成长的方向。

周期里面，我更看好的是工程机械，重卡、消费建材和化工的投资机会，它们结构性的产业趋势非常明显，而且具有可持续性。现在还在一个逐步验证的过程中，今年有可能是它们能见度越来越高的一年，这是可持续的方向。

Q

今年流动性很关键，关于流动性的一些动向指标，可以分享一下吗？

邹 曦：

我主要看两方面。

一个是今年三四月份可能会有社融的自然回落。

因为去年投放了很多短期贷款，形成了相当数量的剩余流动性。但因为企业现在已经度过难关，短期贷款不是维系企业生存的必要条件，当短期贷款不再续贷、剩余的社会流动性消退时，有可能会形成估值压制。

第二个就是海外美联储货币政策。

因为过去一年它的扩表远远超过历史想象，那么当它遇到一些制约条件，包括经济增长、通胀、无风险利率上行，形成对实际利率、对经济压制时，它的货币政策会不会发生转变，或者说货币政策会不会进入一个无效阶段。

如何提升基民体验？

Q

现在不少产品是定期开放或者有封闭期，你怎么看？如何看待过去几年行业存在基金赚钱基民不赚钱的现象？

邹 曦：

我在公募行业待了20年，大概在8、9年前我就发现了这个现象，大部分投资者好像赚不到钱。

实际上公募基金整体而言，净值是在持续创新高的，那普通投资者为什么没有赚到钱？

因为普通的个人投资者，存在追涨杀跌的习惯和冲动。

一方面因为缺乏基本面的研究和积累，对市场的判断可能会有一些偏差。另一方面，心态管理也没有完全到位，很难做出真正的逆向投资。

这就导致在牛市高点的时候，个人投资者入场，且买入仓位最重，持有金额最大；到市场一路下跌的过程，投资者就一路减仓，减到熊市底部的时候，持有仓位是最轻的；等到下一波牛市慢慢起来以后，又再次逐步加仓，到了最高点又是仓位最重。

这么循环下来，很难分享到基金净值持续不断创新高带来的收益。

客观而言，散户的投资行为和它对市场的认识需要一个培养的过程，我们也很难指望在这短短的两、三年时间就发生根本的改变。

这次我们推出融通产业趋势精选这只两年期封闭产品，主要是基于这种考虑。

我不求规模一定要有多大，但我希望这只产品的持有人有机会完整分享到产品净值不断创新高所带来的、持续合理的回报。

同时，从A股市场来看，虽然现在可能进入了一个长期慢牛的状态，但观察历史上A股市场的波动行情，好一年坏一年也非常正常。

那么两年下来，或许至少能够经历一波不错的市场行情，希望能大概率给持有人提供正收益。

邹 曦

★ 20年公募基金行业从业经历，13年基金投资管理经验（全市场仅33人）

数据来源：Wind，数据截止日期：20210131

★ 2020年第七届“中国基金业英华奖 ” 三年期股票投资最佳基金经理（全市场仅20人）

颁奖机构：中国基金报，颁奖时间：2020年10月

★ 代表作融通行业景气（161606）多区间同类排名前5，四料五星基金

注：基金业绩经托管行复核，截至2021.1.22，融通行业景气同期业绩比较基准为95.95%，近2年、近3年、近5年的同期业绩比较基分别为49.82%、22.28%、59.62%，同类基金来源银河证券2.1.3 偏股型基金（股票上限95%）（A类）。来源：晨星评级截至 2020.12.31 ，银河证券评级截至 2021.1.22 ，招商证券评级截至 2020.10.30 ，海通证券评级截至 2021.1.31 。过往业绩不代表未来收益。